8月份国内CPI上升到22个月来的最高3.5%，居民储蓄存款连续出现7个月负利率。CPI数据公布以来，加息预期升温，不对称性加息传闻已导致国内股市与债市大跌。沪指在屡次冲2700点未果后，上周四股指出现了大幅调整，下移至2600点附近震荡。同时，人民币对美元汇率中间价连续创出汇改以来新高，则令升值再度成为热点话题。在加息预期笼罩下，A股市场走势又如何呢？

一、复杂宏观环境下的加息概率分析

（一）历次加息时点

回顾历次加息时点，加息往往在经济过热出现苗头，通胀启动的起点。90年代以来我国仅经历了三轮加息周期，第一轮在1993年两次加息，第二轮在2003年10月一次小幅加息，第三轮始于2006年8月至2007年12月止共八次加息。

（二）本轮利率下调逻辑

本轮利率调整始于2008年10月，止于当年12月，存款利率下调了1.89%，贷款利率下调了2.16%。在2008年金融危机严重打击需求的背景下，利率向下调整主要逻辑包括两点：（1）短期内下调幅度大，一次到位刺激经济回升。下调存款利率，让资金更多留在实体经济领域。下调贷款利率，刺激信贷需求，同时也提高了银行系统的货币创造能力。短期内调整到位提振经济主体的信心。（2）相比其他国家，利率下调底部较高。金融危机时期，商业银行往往避险情绪严重。为防止银行惜贷，央行在保证一定利差的同时，下调存款利率在一个相对较高的底部（理论应该降到更低）。使银行经营仍有成本压力，推动其开展业务，释放信贷。

（三）CPI高企，负利率引发加息预期

9月11日，国家统计局公布的宏观经济数据显示，受食品价格上涨等因素影响，8月居民消费价格指数（CPI）同比上涨3.5%，不仅创下年内新高，更成为22个月以来的最高点。高企的CPI数据加热了市场对于加息的预期。

面对目前CPI增速已经连续六个月高于一年期存款基准利率即负利率的情况，连续数月的负利率已引发加息预期。应该说，目前央行的确存在加息的压力。一般来说，CPI连续三个月3%政府就会采取加息政策来调节，但是从目前经济状况来看，全球经济还不稳定，而美国还未出台相关收缩政策，中国不可能率先出台调控政策。同时在经济尚未全面回暖之前，短期加息的可能性不大。至于如何更有效解决负利率问题，仅仅通过加息来减小乃至消除负利率并不是根本办法。从长远看，管理层只有通过积极拓宽投资渠道，努力为普通投资者提供财富增值的多样化选择才是不断化解由于负利率而产生的所谓财富“贬值”问题。

（四）升值预期以及热钱流入给加息带来不确定因素

在金融危机影响逐步消退的过程中，由于美、日及欧洲等主要发达经济体利率保持低位，国际套利资金持续涌入新兴经济体。有数据显示，2009年亚洲资本净流入达到350亿美元，2010年或超越上年。8月份热钱转向流入，可能会打击央行的加息热情；但热钱规模似乎还不大，故还不能完全排除加息的可能性。与此同时，人民币升值预期也在近期迎来高潮，人民币对美元汇率中间价日益逼近6.7关口，不断创出汇改以来的新高。一般来说，加息会加重上市公司利息负担、加剧市场资金面压力，对A股市场而言是利空因素。而升值会吸引国际资本大举流入，也会提升航空、造纸等“加息概念”板块的估值水平，因而会对A股市场形成利好。在当前环境下，“升值-加息-上调存准率”三者间无法完全替代，除了此前看到人民币加快升值外，我们还很难判断今后央行会优先采取哪个手段。

（五）货币政策和宏观经济综合影响加息预期

8月份M2同比增长19.2%，增幅比上月高1.6个百分点；而M1同比增长21.9%，增幅比上月和去年同期分别低1.0个百分点。在监管层尚未明确表示放松货币信贷控制的情况之下，8月份M2增速的提高估计只是基数过低造成的短暂现象，9月份仍会下降，而M1则由于基数的不断提高会更大幅度地下降。在M2和M1不降到17%的央行调控目标附近之前，投资者不会轻易把任何一次流动性指标的反弹看作是一种趋势性现象。因此，流动性的改善在十一之前估计只是可望不可及的事情。

资料来源：Wind

从货币政策目标和当前宏观经济基本面看，加息综合考虑价格、增长和短期资本流动。而目前的宏观经济的基本特征是：随着总需求逐步回落，必然短期影响到均衡产出水平。我们认为经济下滑趋势不改，底部在2011年的上半年。总需求回落使得总需求曲线内移，产出缺口缩小，一定程度上减弱当前物价上涨的压力。综合考虑到翘尾因素正在不断弱化，预计2010年3季度CPI到达峰值后逐步回落。外围经济利率普遍较低，内外利差已经较高，基本面并不支持加息。

从政策基调来看，决策者的政策取向可以用温总理的讲话全面概括，即：“无论是解决长期存在的体制性、结构性问题，还是解决经济运行中突出的紧迫性问题，都要在保持经济平稳较快发展的前提下进行。”。因此，我们认为年内加息概率较小，但不是没有。

二、加息预期博弈A股市场

（一）四季度是检验经济复苏的时间窗口

按照二次去库存的逻辑，经济是不是已经触底，将在10月份的经济数据中得以验证。就中国经济来看，主要有以下几个问题：首先，即是CPI能否在9月份基数效应见顶之后如期回落，目前来看，新增长因素尚存不确定性；其次，最为关键的因素则是房地产行业了，因为其是真正反映社会广义通胀预期的指针，9月份即将进入房地产行业传统旺季的时候，地产行业的走势和与之对应的政策走向，无疑将牵动整个资本市场的神经；第三，欧美二季度的经济状态会在多大程度上影响中国的出口也将在四季度明朗，10月份之后将成为基本面强弱检验的时间窗口。

（二）通胀可能是未来的最大风险

虽然由于基数效用的原因，在四季度还看不到太过份的通胀风险，但是在上述决战时刻中，最大的不确定性来源于未来的通胀预期。就短期因素来看，需要考虑的超预期因素包括：（1）欧元区央行此前实施的定量宽松，可能会在政策协调环境下推动美国定量宽松的程度超预期，这会推动美元的贬值程度和速度超预期；（2）大宗商品价格接近新高，短期内虽然不会大幅上升，但下降的可能性不大，泡沫机制虽然是强弩之末，但还没到崩溃的时候；（3）在政治博弈中，人民币升值幅度可能超预期，这可能会改变经济调整的节奏，增加治理泡沫化的难度。所以，如果短期不进行实质性的紧缩，在明年上半年，通胀超预期可能性很大。

（三）加息并不那么可怕

对市场而言，一旦银行真的加息了，很可能有一种如释重负的感觉，悬在投资者头顶上的达摩克利斯之剑因此而落下。进入2010年以来，A股市场一直为加息预期所困扰，始终难以迈出轻盈的步履。特别是加息的传闻一次次传来，一次次地打压着A股市场的走势，一次次折磨着投资者的神经。就目前的股市来说，加息也不一定有多大的杀伤力。2010年A股市场维持震荡格局的走势，实际上已经反映了加息的预期。因此，如果真的加息了，A股市场反倒是少了一大利空。