宏观因素与股市关系——基于美国市场的分析（三）

4.2分阶段来看宏观政策与股市走势

4.2.1第一阶段：1954～1972年：成长年代——重财政政策轻货币政策

20世纪50年代中期到70年代初期的美国股市增长主要受益于战后经济的快速发展，且这一时期美联储一直推行建立在凯恩斯理论基础上的低利率政策，经济发展较为顺利，政府对经济干预政策及相关产业政策的出台进一步刺激了股市的发展。这些宏观政策的出台，使劳动力数量增长和质量提高、企业利润增长和投资能力提高、科技进步和劳动生产率提高、新兴工业部门发展，形成了60年代美国的经济繁荣。

财政政策方面。美国艾森豪威尔政府在50年代采取了补偿性的财政政策和货币政策，肯尼迪政府在60年后采取“增长性”财政赤字政策，以充分就业为前提制定预算。这些政策奠定了20世纪50年代到70年代初期的金融市场规范性和宏观经济稳定性，使美国经济正式走出大萧条，进入成长年代。1964年2月26日，约翰逊签署实施《1964年税收法案》，该法案降低个人所得税率约20%，1964年减税在许多方面是史无前例的,边际税率从《1954年税收法案》规定的20%～91%的范围降低到14%～70%的范围。1957 年道指同比下跌13%，主要是由1957 年7 月至1958 年4 月的经济危机导致，政府于1959 年2 月至1960 年1 月大规模提高军费和公共工程等方面的预算支出，推出放松银根、降低利率的政策。

货币政策方面。1960 年股市开始出现下跌趋势，宏观经济方面，美联储在1960 年10 月公开市场委员会议上，明确提出提高短期利率、压低长期利率的“扭曲利率”政策，以此来刺激经济，但最终效果不佳，GDP 同比增速回调后又快速回落。

监管政策方面。1964 年出台了《证券交易法》修正案，对场外交易的证券提出了注册要求，还加强了公司信息披露的监管，进一步规范和完善市场监管制度。1969 年，受“联合企业”投资热潮过度投机行为影响，“联合企业”股票开始出现下跌趋势。1968 年7 月，联邦交易委员会对混合企业集团的收购行为进行深入调查，证券交易委员会和会计师组织开始统一并购行为中的信息披露规范。趋严的监管政策控制了“联合企业”投机行为对市场的进一步打击。

产业政策方面。1962 年股市开始出现下跌趋势，市场方面，第三次科技革命带来新机会，微电子技术、生物工程、新型材料、宇航工程、海洋工程、核能技术等尖端技术的产业受市场青睐，1961-1972 年登月计划更是刺激了刺激太空概念和科技股的发展。

4.2.2第二阶段：1973～1981年：整理和动荡——重货币政策轻财政政策

 20世纪70年代中期到80年代初期的美国股市和经济都处于动荡状态，宏观政策由财政政策转为以货币政策为主，重心转为抑制通货膨胀，由“低利率”政策转为“高利率”政策，刺激经济发展，并逐步减少政府干预。监管政策方面，基于《证券交易法》修正案的推出，进一步加强市场竞争，提高市场运营效率，加强上市公司信息披露，并加强对投机行为的监管。

财政政策方面。在1973-1974 年的下跌中，宏观政策方面，在尼克松政府通过通胀推动政策后1976-1978 年卡特政府的减税政策让美国经济在70 年代出现了一定起色，但由于副作用太大，效果也有限，因此难以持续。

监管政策方面。1974年国会通过雇员退休所得保障法案（ERISA），强化了对雇员退休金投资股票的保护，到1981 年，养老金更加快速地进入股市，养老基金对股票市场影响增强。1975 年国会通过了《证券交易法》修正案，取消交易所固定佣金制，促进市场竞争，提升市场效率，还对新国家市场系统（NMS）进行立法，建议形成一个大的、竞争的、集中管理的国家证券业系统。修正案还加大了对内幕投机交易的惩处措施，进一步规范市场运行。

货币政策方面。在1977-1978 年的下跌中，宏观政策方面，为应对第二次石油危机带来的通胀压力，1979 年美联储采取紧缩政策，大幅提高利率，并放弃控制利率改用货币供应量工具，为实行高利率政策创造条件，贴现率和市场利率急剧上升。但由于货币量的增长长期超过实体经济发展的需要，引起物价持续上涨。贸易拉动经济方面，调整对外经济政策，推行新贸易法，消除美国贸易障碍，扩大出口，消除贸易逆差。在1981 年的下跌中，由70 年代严重“滞涨”导致的经济恢复乏力以及石油再次涨价等困境，美联储仍然采取了紧缩政策，将再贴现率指标大幅提高，通货膨胀率得到了很好的控制。

4.2.3第三阶段：1982-1999年：持续上涨——货币政策与财政政策交替

80年代初期的美国，生产长时间大幅下降，生产率增长缓慢；失业率居高不下的同时伴随着高通货膨胀；美国政府巨额财政预算赤字对经济更是雪上加霜。

财政政策方面。1980 年上任的里根总统，在任期前两年集中精力控制通货膨胀，并于1981 年提出《经济复兴计划》，在其与美联储的共同努力下，1982 年美国经济逐渐走出“滞涨”的阴影，GDP 增速快速攀升。

货币政策方面。政府提出的稳定货币供应量、减轻税负、缩减开支、减少政府干预四项措施，美国实体经济重新恢复增长，进而带动美元出现了5年的强势上涨周期，较高利率和强势美元吸引了国际资金进入美国资本市场。同时，资本利得税的大幅下调，进一步刺激了股市上涨。资本利得税下调方面，里根政府大幅降低资本利得税，到1997 年，美国的资本收益税从28％下降至20％，进一步刺激了股市上涨。

贸易政策方面。为刺激经济发展，美国贸易保护主义色彩不断加重，1985 年宣布的“贸易政策行动计划”、1988 年“综合贸易与竞争法案”以及1989 年“国家贸易政策纲要”等举措保证了美国获得更多的出口机会。

产业政策方面。20 世纪 90 年代，为了提高国际竞争力，美国联邦政府制定了高科技产业政 策，把建设“信息高速公路”放在突出地位，把信息产业作为 21 世纪的支柱产业。90 年代末期的互联网热潮对股市拉升效应显著。信息技术产业成为政府产业政策引导成功的典范，信息技术板块股票在1993-2000 年始终处于领先或前位地位。

监管政策方面。1999 年，克林顿政府签署《金融服务现代化法案》，规定银行、证券和保险公司可以在一家金融控股公司下经营，废除了《格拉斯—史蒂格尔法》中有关禁止混业经营的条款。势力雄厚的全能银行和金融控股公司的出现，节约了交易成本，提高整个金融体系的运行效率和配臵效率，也起到支持美国股市繁荣的作用。在 “401K 计划”定额养老保险计划等政策支持下，股票作为家庭储蓄工具的准货币性凸显，股市影响力提升。

4.2.4第四阶段：2000-2007年：震荡整理——自由放任的紧缩性宏观政策

在各种理性和非理性、经济和非经济因素的推动下，2000年3月美国股市创历史新高，道指突破11000点，NASDAQ冲高至5132 点。2001年美国经济进入衰退，股市泡沫破裂，道指下跌，科技股更是遭受了股价大滑坡，而“911恐怖袭击”使美国经济雪上加霜,造成股市又一次崩盘。2002 年开始的安然和世界通讯公司财务丑闻和信任危机、伊拉克战争等事件，使美国经济“软着陆”希望破灭，股市复苏缓慢。随后美联储和美国证监会在一系列事件后，出台响应刺激经济和加强监管的政策，促使股票市场调整后有所回调，2003年道指再次突破10000点，开始逆周期增长，并慢慢恢复至互联网泡沫破灭前的水平。这一阶段中，扩张的货币政策、财政政策和加强监管的政策对市场复苏起到了积极作用。

货币政策方面。为刺激经济，2001 年 1 月至 12 月,美联储连续 11 次减息,将联邦基金利率由 6%下调至 1.75%,随后2002——2003年美联储连续进行降息行动，最终使美国联邦基金利率探底到1%的低水平，与此同时长期利率于2003年6月降低至3.3%，达到20世纪60年代以来的历史最低水平。宽松的货币政策为美国经济复苏、提升股市发挥了重要作用。但为抑制石油价格上涨带来的通货膨胀升温,美国联储在 2004 年 6 月份开始连续 5 次加息的基础上,2005 年又以 25 个基点的小幅度连续 8次提高了联邦基金利率,至年底达到 4.25%,为 2001 年 5月以来的最高水平。利率的走高影响了美国高负债的房地产市场，使股市产生动荡。

财政政策方面。从2001年提交的美国2002年财政年度国防预算修正案来看，美国政府开始扩大军备支出，采取强力扩张的财政政策。由于经济下滑和恐怖袭击等因素，巨额军备开支不断上升，军火工业股票指数在停滞多年后大幅上涨，一定程度上带动了股市。2003年5月美国参众两院通过了价值3500亿美元的减税方案。 其中红利税税率从20%下调到15%,使得分发红利的股票对于投资人而言显得更有价值。

监管政策方面。2002年，国会正式通过《萨班斯-奥克斯利法案》，从立法角度加强对证券市场的监管，是强化上市公司内部治理和增强资本市场信息披露的重要法律，被称为20 世纪30 年代以来美国最严厉的财务法则。另外，美国证监会对现有公司信息披露进行制度性改革，主要包括改善上市企业财务信息披露的质量和及时性，改革公司治理结构，建立新上市公司会计监督委员会应对企业财务作假问题，提高审计人员独立性，加强对分析师利益冲突的监管等。通过增进公司管理层个人的责任和诚信，在安然事件出现后迅速出台了《萨班尼斯-奥克利法案》，加强监管力度。其次，纽约证券交易所等自律监管组织也进行了公司内部控制和自律监管方面的改革。

产业政策方面。2005 年8 月美国参众两院通过了美国能源政策法案，该法案是自1992年以来美国首部、全面的能源政策法规，包括大幅增加美国国家战略石油储备，制定税收鼓励政策，提倡提高能源使用率，呼吁重视使用清洁能源和再生能源等措施，希望控制能源价格上涨。　

4.2.5第五阶段：2008～至今：连创新高——国家干预下的扩张性宏观政策

为应对2008年的金融危机，美国政府对金融业的干预程度达到了空前水平。除传统的货币政策和财政政策工具之外，还进行了操作工具创新，频繁对市场进行救助和干预。

货币政策方面。美联储采取非常规宽松货币政策，通过频繁使用公开市场操作，还连续降息，达到或接近零利率后增加基础货币量，向市场释放流动性。2007年8月美联储通过公开市场操作向银行间市场投放大规模的流动性。2007年9月——2008年12月,美联储连续九次降息,将联邦基金目标利率从5.25%下调至0.25%,共下调500个基点，目前维持在0到0.25%之间。除此之外，还启动“国债和MBS”购买计划、向商业银行准备金支付利息以及与其他经济体进行联合救助计划等手段以增加市场流动性。截至2010年第一季度美联储购买1.25万亿美元的抵押贷款支持证券（MBS）、2000亿美元的机构债券，购买债券金额总计高达1.725万亿美元，其中2009年10月已完成3000亿美元的长期国债购买任务。2008年10月，美联储开始向商业银行法定存款准备金和超额准备金支付利息。2007-2008年，美联储先后与欧洲中央银行、英格兰银行和日本银行等进行了大规模的国际联合援助行动。

除了使用常用的三大传统政策工具（公开市场操作、再贴现和存款贮备金率）外，美联储还启动了“信贷与流动性计划”，并进行货币政策工具创新。在2007-2008年,针对存款机构，推出期限拍卖工具（TAF）、定期贴现措施（TDWP）和不良资产救助计划（TAPP）。2008年，针对交易商，推出一级交易商信贷工具（PDCF）和定期证券借贷工具（TSLF），另外针对向借款人和投资者，推出投资者融资便利工具（MMIF）、定期证券借贷工具（TSLF）、商业票据融资工具（CPFF）、定期资产抵押证券贷款工具（TALF）等。

财政政策方面。美国国会连续出台经济救助计划，刺激经济发展。2008年1月美国国会宣布实施1500亿美元的一揽子财政刺激计划，包括美国家庭可以得到不同程度的税收返还，商业投资第一年可以享受50%折旧，而且中小企业还可以享受到额外税收优惠。2008年7月，美国国会宣布财政部和美联储联手对深陷困境的“两房”提供援助，救助金额高达3000亿美元。2008年10月，推出有史以来最大规模的7000亿美元的金融救援计划，并签署《2008年紧急经济稳定法案》。2009年2月，美国国会通过7870亿美元的财政刺激计划，其中约有40%在2009年落实，约有38%在2010年落实。同时签署《2009年美国复苏和再投资法案》。

金融监管政策方面。2008年9月17日，美国证券交易委员会颁布了三项抑制卖空行为的新规则，9月19日，美国证监会发布了一份紧急命令，暂时禁止对799家金融机构的股票做空。另外，美联储把高盛由投资银行转化为商业银行，这种做法彻底改变了市场经济规则。

当然，除了应对经济危机采取非常规的财政政策、货币政策以及监管政策外，为了刺激经济复苏，接下来美国政府又相继出台系列宏观政策。

5、结论与启示 

5.1结论

一般来说，在考察宏观因素对股市的影响时，要进行三个方面的判断：：一是判断经济周期所处阶段；二是判断宏观经济政策对所处经济周期的影响；三是判断经济形势和相关政策对市场资金量（流动性）的影响。具体到指标的话，可以从经济基本面指标、资金面指标和宏观政策指标三大指标进行分解。结合以上关于宏观因素与美国股市关系的考察，分别对影响股市的经济基本面指标、资金面指标和宏观政策指标进行总结。

首先，从经济基本面指标来看：（1）道琼斯工业指数和标普指数长期运行趋势与美国GDP长期趋势一致，股指运行低点可在长期经济增长线上找到支撑。道琼斯工业指数同比涨幅与美国国内生产总值同比增速的相波动大致同向，但不完全对应，并且提前于经济变化。（2）美股走势与美国个人消费支出金额同向变动，美国个人消费支出越高，美股表现通常越好。（3）美国股市波动与失业率负相关。失业率波动和股票市场的波动具有比较明显的反向特征，失业率下降的过程往往是牛市，而失业率上升的过程往往伴随着熊市。（4）CPI 指数与股票指数呈现高度的正相关性。在CPI较平稳时，对股市涨跌没有太大的影响，但是当CPI增速过大时，就会对股市造成冲击，导致股市下跌。

其次，从资本面指标来看：货币供应与股市的走势保持了较为紧密的联系。M2作为货币供应量指标，其对股市的影响程度呈现阶段性变化，金融危机后的货币量化宽松政策与股市的关联性特别明显。

最后，从宏观政策指标来看：（1）货币政策对股市的作用的效果不仅取决于政策本身的合理性，还取决于当期股市与宏观经济的相关性。在相关性较强的时期，货币政策的效果向股市传导的速度明显较强，在采用增长性的财政货币政策（1960-1970）、国家干预的扩张性经济政策尤其是货币政策（20009-至今）的阶段，其对股市的正向作用表现尤为明显。（2）财政政策对股市有促进作用，相对货币政策来说，财政政策对股市的作用的效果没有那么显著，但在货币政策和财政政策同等重要（1980-1990）、政府必须干预经济尤其是财政干预（1990-2000）阶段，对股市发挥出重要作用。（3）产业政策对产业结构的调整，对相关股票的影响较大，尤其美国信息技术产业政策为新兴产业的崛起带来了新的股票投资机会。（4）美国监管机构长期信奉金融市场的自我调节能力，监管机构对股市的干预较小，主要通过加强监管、严厉打击违法违规行为起到维持市场长期信心的作用，而在金融危机期间则采用非常规措施来提振金融市场。

5.2 启示

纵观美国过去61年的股市表现，总体而言美股是一个涨多跌少的市场，是一个牛长熊短的市场，表现出牛长熊短的特质，美国经济的强劲增长，支撑了美国股市不屈的成长之路。 作为成熟的证券市场，美国股市基本上受基本面驱动，即受美国宏观经济周期影响，具有非常明显的顺宏观周期特性，在宏观经济较好的情况下，指数会出现连续的上涨；同时，根据经济周期择时选择的宏观政策对股市也起到积极作用。

反观我国，股市表现常与宏观因素相背离，如当前一方面股市成交量屡创新高，股指不断急速攀高，一路狂奔直上4500点；另一方面经济下行压力持续增大，2015年一季度GDP同比增幅降至7%，创6年来新低，工业企业利润大幅度下降。但是，随着当前“改革”带来的经济转型发展，中国经济的发展历程也将会在中国股市中得到体现，加上随着我国证券市场的不断发展和完善，宏观因素尤其是宏观经济对股市的作用也会越来越明显。