三、A股新一轮牛市的生成机理

与市场普遍认为的杠杆性牛市的观点不同，我们认为基于中国经济发展的现实需要是新一轮牛市最为根本的生成机理，中国经济亟需新一轮牛市，经济“新常态”也可缔造新一轮牛市，同时，以大资本市场建设、资本市场法治建设以及人民币国际化为重点的国家资本市场战略布局奠定了新一轮牛市的根基。

（一）中国经济亟需新一轮牛市

在经历了30多年的快速增长后，我国经济从2008年开始进入下行通道，中长期经济增长中枢也步入下行通道，土地、劳动力、资源环境的综合成本上升，人口老龄化带来的储蓄率下降，投资支撑经济增长的贡献缩小等客观因素是推动经济增长中长期潜力适度收窄的根本原因。我国经济中长期增速从年均增长10%左右的“结构性”赶超阶段，逐步进入年均增长7%左右的“新常态”阶段，潜在增长区间从9%～11%下移到6%～8%的区间。

实体经济要实现由赶超阶段向新常态阶段的平稳过渡，需要经济增长动力结构的转变、产业结构的转型升级、走出去方略的实施等，而这一切离不开资本市场特别是股票市场的支持。中国经济可持续发展与新一轮牛市是一个硬币的两面，经济“新常态”亟需新一轮牛市的支持，而经济向“新常态”的平稳过渡也可以缔造新一轮牛市。

1. 经济增长动力结构转变需要启动新一轮牛市

中国经济增长过于依赖投资已经成为影响未来经济可持续发展的重大隐患。从2009年到2013年，资本形成总额对GDP增长贡献率分别为87.6%、52.9%、47.7%、47.15%、54.4%，而长期以来形成的投资拉动引致的环境污染、资源短缺、重复建设、低效浪费、投资回报率下降等问题日益严重，特别是“四万亿”投资的推出已经造成产能严重过剩。与此同时，全球需求和经济格局的变化使得外需对我国经济增长拉动作用逐渐减弱。因此，中国经济增长的动力结构亟需向内需拉动与消费拉动转型转变，这就必须全面启动消费，提升消费对经济增长的贡献，而启动新一轮牛市，通过股票市场的财富效应，提高居民的收入水平是启动消费的关键。

从美国经济与股市的经验来看，美国国民储蓄在GDP中所占的比例为发达国家中最低水平，证券类金融资产是美国家庭财富的重要配置。从1802年至2001年，美国股票市场的实际回报率在所有主要阶段都表现出了出色的稳定性：1802-1870年，年收益率7.0%；1871-1925年，年收益率6.6%；1926年至2001年，年收益率6.9%。投资者在股票市场的收益大于投资长短期债券、国库券和黄金。美国股票市场可以说成为安全积累财富的机器和投资大众的提款机。而正是得益于股票市场牛市的财富效应，使得消费成为推动美国经济增长的主动力，消费占美国GDP的比重高达70%。

2. 产业结构升级亟需新一轮牛市

股票市场不仅实现社会闲散资金所有者与企业所有者的结合，而且改变了企业对传统金融机构的依赖与资金数量限制，在产业结构转化中起到重要的推动作用，并且能够有力地推进新兴产业的发展。股票市场通过对市场增量资源与存量资源的配置作用于产业结构，促进产业结构升级。对于产业增量资源的优化主要通过以下三个途径：第一，通过股票市场对新上市公司的选择，使得新上市企业偏向具有盈利能力的企业与行业；第二，通过股票市场对再融资上市公司的选择，使得经营效益好、行业前景佳的企业能够迅速、便捷地以低成本获得扩大再生产的资金；第三，通过流通市场中投资者的选择使具有高收益与创新能力的企业可以获得较高溢价。而对于产业存量资源的优化主要是通过上市公司与上市公司之间、上市公司与非上市公司之间的参股、控股、联合、重组及兼并等诸多产权转移的方式，使得未来发展空间大、经济效益好、实力雄厚的企业能够通过股票市场的平台实现迅速扩张，进而改变产业内的组织结构，在产业内形成规模经济，促进整个产业结构资本的存量优化。产业结构的存量优化调整的最终结果，一方面使得衰退产业的资源有序地向高增长、新兴产业部门转移，促进产业结构快速升级；另一方面通过对产业内部企业的整合，促进资源向产业内技术效率高的企业集中，促进产业的升级；再一方面通过提高新兴高增长产业部门的扩张速度，加快产业结构合理化的进程。

发达国家工业化进程的普遍经验亦表明，经济要获得持续稳定的发展，必须要以市场为导向的、不断优化的产业结构为支撑，而产业资本与金融资本的密切结合是完成结构转换不可缺少的条件。没有金融资本的介入，规模经济、技术手段的大规模更新等很难完成，产业结构的优化和升级也无法顺利实现。

当前，我国经济正面临产业结构转型升级的关键时刻，产业结构转型升级亟需资本市场特别是股票市场的支持。而从我国股票市场的经验来看，由于股票市场的熊市而导致多次IPO暂停，极大地影响股市资源配置功能的发挥。因此，产业结构转型升级需要新一轮牛市支撑，通过股票市场的牛市，充分发挥股市IPO融资与再融资的资源配置功能，支持产业结构转型升级；另一方面，通过股票市场的牛市，提升上市公司并购重组能力，激活并购重组市场，进而促进产业结构优化升级。

3. “走出去”方略实施需要新一轮牛市

随着我国综合国力的上升、资本账户的开放，越来越多的中国企业走出国门去寻找亟需的生产要素。数据显示，2006年以来，我国对外投资总额大幅攀升。2013年，我国对外直接投资流量创下1078.4亿美元，连续两年位列全球三大对外投资国。截至2013年底，中国总共有1.53万家境内投资者在国（境）外设立了2.54万家对外直接投资企业，分布在全球184个国家和地区，中国对外直接投资累计净额达到6604.8亿美元，全球排名第11位。2014年前10个月累计实现投资749.6亿美元，按此增速，2014年我国对外投资可以到1200亿美元。

从过去200年来全球经济大国的兴衰逻辑看，一个经济大国一定是资本输出大国，英国、美国、德国、日本无一例外。依托强大的资本市场，美国成为对外投资的强国。2013年美国对外直接投资头寸达到6.35万亿美元，按照7%的实际收益率测算，将带来4千多亿美元的投资收益。

对外投资对于我国经济发展具有双重的意义。一方面，资本输出意味着资本在全球范围内寻找好的投资机会，进而带来好的对外投资回报。另一方面，对外投资不仅是资本的输出，更是工业的输出，这对于化解我国产能过剩，促进产业升级和经济结构转型具有重要意义。随着我国经济开放脚步的不断迈进，我国对外投资将在数量将不断提高，预计未来10年我国对外投资将达1.25万亿美元，如果按照7%的实际收益率测算，将带来近千亿美元的投资收益。

上市公司是企业走出去的主力军。我国“走出去”方略的实施需要新一轮牛市来强化我国上市公司的创新能力、直接投资能力以及并购能力。

4. 化解金融风险需要新一轮牛市

从1998年住房全面市场化改革以来，我国房地产价格开始步入漫长的上涨过程。由于房地产价格不断上涨，客观上造成了房地产成为整个经济体中利润率最高的部门，大量的资金流向房地产领域，抬高了实体经济的融资成本，造成其他行业严重缺血。同时，房地产也造成整个经济中严重的道德风险。投资者将房地产视为投资品，加大杠杆，进行投机。地方政府超出财政能力大兴土木，导致地方政府债务风险集聚。

从2008年底开始，国内地方政府的债务规模开始加速攀升。数据显示，2009年、2010年中国新增银行贷款大量流向地方政府投融资平台，仅2009年，地方债务由2008年底的5.56万亿元增至9万亿元，2010年增至10.7万亿。根据审计署数据显示，截至2013年6月底，地方政府债务余额17.89万亿元，地方政府负有偿还责任的债务约11万亿元，2014年需要偿还的债务占债务总余额的21.89%，即2014年地方政府需偿还债务或高达近2.4万亿元。在财政收入增速放缓、支出刚性强的背景下，地方政府偿债压力会进一步加大。为了避免房地产市场泡沫过大而产生金融风险，政府发布一系列密集的调控政策（限购、限贷、提高二套房贷利率、提高交易税费等），当房地产投资增速过快下滑对实体经济影响过大时，政府又放松相关调控措施，可以说，房地产市场在一定程度上绑架了实体经济。

而启动新一轮牛市有助于为资金提供有吸引力的投资标的，引导资金从房地产市场向股市转移，通过股市的资源配置功能与效率，解决金融资源的错配，降低实体经济的融资成本。同时，地方政府也将受益于新一轮牛市，地方政府控股企业的上市、市值增值，可以弥补地方政府卖地收入减少而导致的财政收入空缺，进而化解地方政府债务风险。

（二）经济“新常态”缔造新一轮牛市

“新常态”是我国领导层基于我国经济发展实践而提出的可实现、可持续的经济增速阶段。“新常态”可以缔造新一轮牛市，“新常态”、“新常态”下的财政货币政策以及“新常态”蕴含的改革与经济转型密语可以为为新一轮牛市提供良好的基本面保证，政策环境保证以及强劲的上涨动力保证。

1. “新常态”为新一轮牛市提供良好的基本面保证

从宏观经济的“新常态”来看，其一，经济的下行空间有限。2014年一季度GDP增速7.4%，二季度7.5%，三季度7.3%，预计2014年全年GDP增速7.4%，目前增速已经处于“新常态”增速区间的中段，向下的空间已经极为有限，对未来经济不应过于悲观。其二，随着劳动力供给增长放缓，更低的经济增速不会对劳动就业市场产生重大影响，这为政府宏观调控挤出更大可腾挪的空间。目前，我国人口结构正在发生变化，劳动人口数量与占比都在下降。同时，农村向城市转移的人口数量也逐年减少。根据国务院发展研究中心的研究报告，“十二五”期间中国农业劳动力将由2.95亿人下降到2.5亿人左右，4500万农业劳动力需要转入非农产业和城镇就业；“十三五”期间（2016年到2020年），农村剩余劳动力将由结构性短缺变为全面短缺。其三，虽然经济在减速，但是经济结构在优化，这将为长期经济的可持续增长提供强劲的动力。具体来看，消费对经济增长的拉动作用继续增强，2014年1-3季度最终消费对经济增长的贡献是48.5%，比资本形成总额增速的贡献高7个百分点左右。服务业所占比重上升，正在成为经济增长的新引擎。2014年1-3季度服务业对经济增长的贡献率达49.1%，继续超过第二产业；以信息传输和软件业、金融业、科学研究、技术服务、教育、医疗卫生、文化娱乐等构成的现代服务业比重逐渐攀升。收入分配结构继续改善。2014年1-3季度全国居民人均可支配收入增速8.2%，增长速度比GDP增速高0.8个百分点。资源环境成本的消耗有所减少。经济发展方式向集约型的发展方向转变的态势比较明显。2014年前三季度，单位GDP能耗同比下降4.6%。最后，尽管我国经济增长在减速，但7%左右的速度不仅是发达国家经济体，而且是大部分新兴市场经济国家可望而不可及的高速度。从历史上看，法国、德国GDP年均增长率1950-1973年分别为5.05%和5.68%；到1973-1998年则分别降到2.1%和1.76%。被认为创造了“东亚奇迹”的日本1950-973年GDP年均增速曾达到9.29%，在1973-1998年间年均增速则降到2.97%。

宏观经济“新常态”预示着未来经济的下行空间有限，经济的下行也将在可控的范围内平稳过渡，这给予了市场对于经济的底部有了稳定的预期，而股市必领先于“基本面”的底部预期，而提前走牛。另外，从A股市场的历史来看，经济减速与股市牛市并不矛盾。比如1996年到2000年的牛市也正是得益于改革的提速，国企改革，金融市场化改革，剥离银行不良资产、实施住房制度改革，加快对外开放等改革措施的推进，引导市场利率下行、降低金融风险，进而催生一轮宏观经济减速下的改革红利牛市。

2. “新常态”下的财政货币政策为新一轮牛市提供良好的政策环境

对于经济“新常态”，我国领导层已经充分认识并认可，对此，政府的宏观经济政策将围绕经济“新常态”的平稳实现，加大改革和结构调整，同时进行适度的预调、微调，把经济稳定在一个合理、合适的区间，为改革和结构调整创造稳定的环境，即通过区间调控与微刺激政策以保障经济从赶超阶段向新常态阶段的平稳过渡。

从财政政策来看，2013年我国政府部门债务占GDP比重仅53%，远低于同期发达经济体的水平（2013年发达国家政府债务占GDP的比重110%，其中美国106%、欧元区94%、日本237%）；而且2013年政府的赤字率仅2.1%，2014年财政赤字规模为1.35万亿，赤字率也在2.1%左右，均在3%的底线之内，如果经济增速下行过快，2015年赤字规模可扩大到2万亿，可新增加6500亿元。因此，政府实施积极财政政策的空间还很大。

从货币政策来看，目前，大型金融机构存款准备金率20%，小型金融机构存款准备金率16.5%，不管是从金融安全还是国际标准来看，存款准备金率下调的空间都非常大；同时，利率也有下调的空间。目前货币市场利率水平处于相对较高水平，实体经济利率居高不下。央行二季度货币政策执行报告显示，6月非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.96%，处于历史较高水平。而且物价指数CPI与PPI均处于低位，这也为宽松货币政策打开空间。

3. “新常态”蕴含的改革与经济转型密语为新一轮牛市提供强劲动力

诺斯和托马斯在分析现代西方世界兴起的原因时指出，“有效率的经济组织是经济增长的关键；一个有效率的经济组织在西欧的发展正是西方兴起的原因所在。”而且“有效率的经济组织需要在制度上做出安排和确立所有权以便造成一种刺激，将个人的经济努力变成私人收益率接近社会收益率的活动。”东亚经济和中国过去30年的经济发展经验亦显示，经济体的制度改革可以诱导、鼓励和支持更新的和更有效率的经济活动，一旦新的经济活动得到扩散，新的增长现象就会发生。因此，经济发展的过程就是“创造性毁坏”动态升级的过程：用更新、更有效率的新经济活动去替代那些旧的和失去效率的生产和投资活动，从而实现经济的可持续发展。

经济“新常态”蕴含着深化改革与经济转型升级的机遇。改革是最大的红利，改革红利的逐步释放可以为未来牛市提供强劲上涨动力。

（1）全面深化改革促进企业绩效改善，提升股市投资价值

以国企改革为例，根据相关研究显示，自全球金融危机以来，国企的平均资产回报率约4.6%，而民企为9.1%，按照2014年8月末国企资产总额99万亿元估算，如果通过国企改革拉低国企和民企的生产效率差距，国企平均资产回报率每提升1%，就可以多产生近1万亿的效益。

另外，由于国有企业上市公司在沪深两市中发挥着举足轻重的作用，因此，国企改革将对未来股市产生深远的影响，国企改革将是未来股市行情的重要驱动力。截至2014年6月30日，沪市国有企业（含金融类）数量占比达到沪市整体的62.62%，其市值达到11.80万亿，占沪市总市值的78.88%。从2014年上半年经营业绩来看，其净资产、营业收入以及净利润规模分别占沪市整体的88.58%、89.22%和88.96%。另外，深市主板上市公司中有三分之二是国有企业。以沪市为例，如果通过改革拉平国企和民营企业的的平均资产回报率，沪市国企的平均资产回报率提升4.5%，那么沪市上市公司将多创造3800亿元的净利润（按照2014年9月19日上证A股的平均市净率1.4来计算，沪市上市公司净资产8.43万亿），这是国企改革最大的制度红利。

而此次改革涉及五大领域（加快经济转型、改善民生、促进社会公正、激发市场主体活力、实现生态文明），聚焦于十一个方面（行政管理体制、财税体制、金融体制、收入分配体制、城乡二元体制、国企、资源要素体制机制、社会保障体制、社会管理体制、科技创新体制和对外开放体制），国企改革只是其中的一小方面。

（2）利率市场化改革拉低无风险利率，提升股市估值中枢

从1993年党的十四大《关于金融体制改革的决定》提出我国利率改革的长远目标开始，我国利率市场化的进程一直在稳步推进。随着银行间同业拆借市场利率、银行间市场政策性金融债、国债发行利率、债券市场利率、境内外币利率、人民币贷款利率等各项利率市场化的推进，放开存款利率上限被视为利率市场化的重要也是最后的一步。

研究表明，利率市场化的过程就是破除资金配置中行政干预因素的过程。这个过程会经历一个倒J曲线的效应：利率市场化初期，由于政府为保护老的产业部门而利用“刚性兑付工具”，而新的产业部门资金需求旺盛，导致资金市场错配，使得资金价格上行。随着利率市场化的推进，“刚性兑付工具”的逐步退出，能够通过“刚性兑付”通道获得安全收益的资金需求量也大大减少，这就降低了社会的无风险利率。因此，在利率市场的后期，无风险利率将进入长期下行通道。

当前，我国正处于利率市场化已经走过倒J曲线的顶峰，无风险利率在长期的下行过程中。同时，经济增长、通胀和企业盈利增长的下行共同为中长期利率下行开启了空间。

而无风险利率与中长期利率的下行对于提升股市的估值中枢具有至关重要的作用。一方面，无风险利率的下行可以引导市场利率下行，进而降低实体经济融资成本，提升上市公司的盈利能力。另一方面，无风险利率的下行可以推升权益类和固定收益类等风险资产价值，进而提升股市的估值中枢。根据股票的自由现金流估值模型，在其他情况不变的情况下，折现率的降低可以提升股票的内在价值。从美国股市的运行经验来看，在美国股市1982-2000年的大牛市中，标普500指数涨幅超过1400%，而该轮牛市的启动点正是美国利率市场化后期由于存款利率放开导致无风险利率的下行。

（三）国家战略布局奠定新一轮牛市根基

以大资本市场建设、资本市场法治建设以及人民币国际化为重点的国家资本市场战略布局奠定了新一轮牛市的根基。

1. 大资本市场建设标明新一轮牛市的政策基调

世界经济发展的经验揭示了资本市场在一国发展过程中的重要作用。一个健康、高效和稳定的资本市场，有利于提高社会资源的利用水平和经济的运行效率，有利于推动经济结构的转型升级，进而实现经济的可持续发展。当前，我国经济经过多年的持续高速增长，已经面临经济增长动力结构和产业结构的转型与升级。经济增长动力结构、产业结构不转型就难以实现可持续的中速增长。同时，金融领域对实体经济的支持不足，亟需多层次资本市场投融资功能的进一步发挥。

我国经济的转型升级需要资本市场、人民币国际化需要资本市场推进、一带一路的区域战略实施亦需要资本市场推进等等，监管层已经充分认识到资本市场建设对于未来中国经济增长与经济转型的重要作用。2013年11月，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，提出“完善多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”的资本市场改革思路。2014年3月，国务院常务会议提出促进资本市场健康发展的六项措施（新国六条），部署资本市场各项改革工作。2014年5月，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）。新国九条从指导思想、基本原则和主要任务三个方面，提出了进一步促进资本市场健康发展的总体要求，对新时期资本市场改革、开放、发展和监管等方面进行了统筹规划和总体部署。2014年9月，证监会发布《关于进一步推进期货经营机构创新发展的意见》，意见旨在推动期货经营机构创新发展，进一步提升期货行业在服务实体经济、促进经济结构转型升级方面的作用。2014年11月“沪港通”正式开启，我国资本市场迈出双向开放的重要一步。

可以说，从十八届三中全会深化改革的决定，到新国六条、新国九条，再到证监会促进期货经营机构创新发展意见及沪港通的正式开启，资本市场建设已经成为国家金融战略的重点，大资本市场建设的脉络不断清晰。而大资本市场建设需要吸引更多的资金进入资本市场，通过资本市场的优化资源配置作用发挥，通过资金的利用效率，引导资金进入社会最需要的地方。这就需要资本市场的繁荣和稳定，启动牛市就成了政策的必须。

可以预见，未来我国GDP的规模会超越美国成为全球第一大经济体，同时我国的资本市场也可能会超过美国成为世界第一大资本市场。这意味的未来资本市场巨大的发展空间。因此，大资本市场建设已经成为我国国家金融战略，而这从根本上奠定了股市走牛的政策基调。

2. 资本市场法治建设构筑新一轮牛市的制度根基

2014年10月20日至23日，十八届四中全审议通过了《中共中央关于全面推进依法治国若干重大问题的决定》（简称《决定》），《决定》明确提出全面推进依法治国的总目标，即建设中国特色社会主义法治体系，建设社会主义法治国家。作为社会资源配置的主要场所，资本市场领域的法治建设是依法治国的重要内容。而资本市场的法治化建设的进一步推进，《证券法》的修改、《期货法》的制定、《上市公司监管条例》的制定等资本市场法律制度体系的完善将奠定此轮牛市的根基。

从资本市场的法治化建设方向来看，市场范围拓展、市场化推进、投资者保护、市场创新发展以及监管转型是新一轮资本市场法律体系完善的关键词。

市场范围拓展意味着未来证券期货市场的内涵与外延都将极大地扩展，这预示未来资本市场存在巨大发展空间。当前监管层大力推进多层次资本市场发展，提高证券融资方式这种直接融资的规模和比重，缓解经济体对间接融资的依赖，扭转融资结构失衡格局。“十一五”期间非金融企业直接融资占社会融资规模比重在11.08%、“十二五”期间占比15%（《金融业发展和改革“十二五”规划》中提出的发展目标），“十三五”期间占比如果提高5%，按2013年全年社会融资规模为17.29万亿元测算，每年非金融企业直接融资将增加8600多亿元，这将为证券行业的长期可持续发展提供了难得一遇的历史机遇。

市场化推进与创新发展将充分激发市场活力，可以吸引更多的市场主体进入资本市场，企业通过资本市场的投资、融资、市值管理等金融服务实现价值增值、成长壮大，市场的优胜劣汰机制催生更多优秀的上市公司；投资者借助资本市场的发展，实现资金增值，分享国家经济发展成果。同时，资本市场发展已经进入全面创新的时代，资本市场的制度创新、产品创新、服务创新将不断涌现。

投资者保护的强化与监管的转型将有助于引导我国资本市场进入规范发展的轨道，净化资本市场的生态环境，为资本市场的健康发展奠定基础性制度基石。美国巨大的、创新的、高度成功的股票市场更多来源于市场参与者对于市场公平、公正、公开的信心，而这种信心来自于美国SEC的监管。

3. 人民币国际化开启新一轮牛市空间

人民币国际化包括三个方面：第一是人民币现金在境外享有一定的流通度；第二是以人民币计价的金融产品成为国际各主要金融机构包括中央银行的投资工具；第三是国际贸易中以人民币结算的交易要达到一定的比重。其中第二点是最为重要的。美元之所以能够成为世界各国的主要投资货币与储备货币，很重要的一点就是美国强大的资本市场给国际机构投资者提供了包括股票、债券、金融衍生产品等一篮子规模巨大、品种丰富的投资工具，满足投资者保值、增值、对冲风险等需要。

从2014年年初乌克兰危机爆发以来，美国与俄罗斯间的货币战争陷入白热化，美元正全力绞杀卢布，无暇顾及正全力崛起的人民币，人民币国际化正面临着黄金时机。对此，我国一方面与多个国家签订货币互换协议，利用席卷世界的去美元化浪潮，推进我国贸易国家之间更多地使用人民币作为结算货币。另一方面，我国亟需启动资本市场的牛市，为海外人民币持有者提供给广度和深度足够的人民币计价产品，从而为人民币国际化铺平道路。人民币要实现国际化必须提供足够的投资工具给持有人民币的海外国家与机构投资者，这样人民币才能真正走向国际金融舞台，成为真正意义上的国际基础货币。

因此，人民币国际化的推进需要强大的资本市场保驾护航，需要我国资本市场的创新与发展，需要以人民币计价的金融市场规模特别是股票市场规模的不断扩大，需要以人民币计价的金融衍生产品特别是股票市场各种交易所交易基金（Exchange Traded Funds，简称ETF）的不断丰富，提供给国际机构投资者广度和深度足够的投资工具，同时还需要资本市场特别是股票市场的国际化，给国际机构投资者提供资本进出的便利渠道。目前，沪港通的实施通过刺激离岸人民币需求、交易以及促进香港人民币产品的发展这三个方面极大地促进香港离岸人民币市场的发展。沪股通为境外的人民币开辟了新的投资回流渠道，提高了香港银行体系内人民币资产的流动性，令境外机构和居民持有人民币的意愿显著增强。未来，深股通的开通也将是意料之中的事情。