一、引言

2014年7月以来，在宏观经济减速的背景下，A股市场迎来一波猛烈的上涨，上证综指从6月底的2048.33点上涨到2012年12月31日的3234.68点，涨幅超过60%，其炫目程度让投资者叹为观止。

这轮走势是否意味着牛市大幕的开启？直到现在，市场仍有争论。

从历史来看，中国股市的每一轮牛市背后都有其深刻的生成机理。A股市场的第一轮牛市是在1991年-1993年，其背后的上涨逻辑在于改革开放与市场利率的下行；第二轮牛市是在1999年-2001年，其背后的上涨逻辑在于股市基本制度框架的建立与民营经济的快速崛起；第三轮牛市是在2005年至2007年，股权分置改革与人民币升值共同推动上证指数创下6124点高点。

从当前来看，我们认为基于中国经济发展的现实需要是新一轮牛市最为根本的生成机理。改革开放30多年来，中国在经济腾飞的道路上一直扮演着赶超者的角色，2008年赶超德国，2010年赶超日本，在不远的将来中国将赶超美国成为世界第一大经济体。 经过多年的持续高速增长，我国经济已经面临经济增长动力结构和产业结构的转型与升级。经济增长动力结构、产业结构不转型就难以实现可持续的中速增长。同时，实体经济也存在着融资难和融资贵问题，亟需多层次资本市场投融资功能的进一步发挥。

世界经济发展的经验表明：一个健康、高效和稳定的资本市场，有利于提高社会资源的利用水平和经济的运行效率，有利于推动经济结构的转型升级，进而实现经济的可持续发展。因此，资本市场应该也必须成为未来中国经济增长与经济转型的重要推手和突破口。十八届三中全会的“全面深化改革”、十八届四中全会的“依法治国”、沪港通等一系列重大决策释放了许多正能量，已经勾画出未来资本市场的宏伟蓝图，新一轮牛市也在投资者犹犹豫豫中悄然临到。

当然，新一轮牛市启动还有一些十分明显的特征：其一是成交量明显放大。伴随着指数的上涨，A股市场的日交易额从前期的2000亿元迅速拓展至12000亿元，目前仍然维持在7000亿以上，持续放大的成交量意味着流动性在持续涌入A股市场，如此大的量能是未来行情的基本保障。其二是龙头板块明显。这一轮上涨中，以券商、银行、保险为代表的大金融以及蓝筹股轮番启动，带动大盘强势上涨。其三是资本市场制度重大改革已经有明确预期，注册制改革降临渐进。注册制的提出和实施是金融改革和创新的重要一步，也是我国市场与国际规范接轨的重要措施之一。从沪港通，到注册制，资本市场国际化对A股进入新兴市场指数、引入国际资本具有深远影响。

综合以上因素，牛市已经启动，投资者无需彷徨和犹豫。牛市已来，我们应该信心满满地搭上A股这列快速驰骋的列车。

二、A股新一轮牛市的特征与发动引擎

（一）天量成交预示新一轮牛市“走起”

股票价格与成交量作为是股票市场的两个最为根本的变量，是市场行为最基本的表现，历史的交易价格和成交量涵盖了过去和现在的所有市场行为。交易量直接反映股票的供求状况，是股市运行的内在动力，在某种程度上决定着股价变动的趋势。华尔街有两句谚语“价走量先行”和“牛市成交量大，熊市成交量小”，这里面隐含着成交量是价格的先行指标以及成交量和价格变化呈正相关关系的含义。从世界各国股票市场的运行实践来看，股指波峰与成交量波峰，股指波谷与成交量波谷基本上存在着较为一致的对应关系。从A股的运行实践来看，价涨量增，价跌量减的现象在A股市场表现也非常明显，成交活跃阶段股市月平均收益比成交低迷阶段的股市月平均收益高8%以上。

从A股牛市的历史来看，市场启动阶段的股市成交量急剧放大，均可视为牛市行情的开启点。1996年6月上证指数收盘804.8点，较之前的底部512.83点上涨超过50%，股市日均成交金额达到83.42亿元，较之前12个月平均日均成交金额18.38亿元暴增354%，股市启动阶段成交量的暴增确立了牛市行情，之后市场开启了近5年的上涨行情，上证指数从800点上涨到2200多点，涨幅接近180%。同样，2006年5月上证指数收盘1641.3点，较之前的底部998.23点上涨超过60%，股市日均成交金额达到595.98亿元，较之前12个月平均日均成交金额150.13亿元暴增297%，之后市场开启了近1年半的暴涨行情，上证指数从1600多点上涨到6100点，涨幅超过280%。

2014年12月前12个交易日，股市日均成交金额达到9085亿元，较之前12个月平均日均成交金额2447亿元暴增271%，同时沪深股市出现井喷式上涨行情，上证指数上涨到3000点附近，较之前的底部1849.65点上涨超过60%。因此，从历史对比来看，目前股市运行所处的阶段与1996年6月和2006年5月的情况非常类似，应该均属于股市启动阶段的牛市确认点。成交量的暴增不仅表明短期内资金的巨量流入，确立牛市已经到来，同时也预示着未来的市场“志存高远”。

虽然近两周A股市场的成交量比6100点时放大数倍，但此时经济领域的流动性与股市流通市值已经不可同日而语。目前广义货币M2已经超过120万亿，是2007年40万亿的3倍；流通市值24.9万亿，是2007年9.3万亿的2.67倍。总市值只有32.7万亿与2007年持平。而2007年10月至2014年11月期间，仅A股市场新增上市公司超过1000家（2007年上市A股1477家，截止到2014年11月，上市A股已经达到2571家）。

从换手率（交易量/流通市值）的情况来考察，2000年与2007年牛市顶部的换手率均在4%以上，连2009年熊市反弹顶部的换手率也在3%以上。目前，虽然日均成交金额超过3600亿元，但是换手率指标仅1.5%。如果要达到4%以上的换手率，日均成交金额必须超过1万亿。由此可知，当前股市交易量是可持续的，随着股市的持续升温，未来股市日均成交金额还会持续提升。当前的天量成交只是预示着新一轮牛市“走起”，而非市场见顶的信号。

（二）改革而非杠杆推动新一轮牛市

根据市场数据，在11月7日、11月14日和11月21日的三周，两市融资融券余额基本处于7279.38亿元、7462.14亿元和7625.11亿元的稳定水平。而从本轮行情启动点11月21日以后三周来看，截至11月28日、12月5日和12月10日两市融资融券余额为8253.40亿元、8882.47亿元和 9358.03亿元。市场的融资融券余额迅速攀升。

然而，资金加杠杆还不足以推升本轮行情，更不可能成为新一轮牛市的根本驱动力。从2014年7月到2014年11月，随着市场的快速上涨，沪深两市流通市值从20.3万亿增加到27.3万亿，增加7.3万亿。根据华泰证券的研究测算，股市这波行情的增量资金在2.5万亿元左右。而在此期间融资余额仅增加4000多亿。另外，目前，我国券商有效杠杆为2.5倍（券商净资产为8000亿元，当前加杠杆的业务仅有股权质押融资3000亿，两融1万亿，传统自营：包括直投、股票、债券5000亿），而美国高盛的有效杠杆在12.4倍，未来我国券商的杠杆还有很大的提升空间。即使未来我国券商杠杆加大到5倍，增加资金不足2万亿，而未来指数上涨一倍，流通市值增加近30万亿，需要的增量资金超过10万亿计。

我们认为，杠杆会加大市场波动的幅度，但不足以推动市场走牛，牛市的根本驱动力是改革。牛市的生成将是一个由改革驱动的过程，根本原因在于，在中国经济减速的背景下，已不具备周期性暴涨或者纯粹由杠杆提升拉动的牛市。

当下的这波行情与1996年的“改革牛市”非常相似，市场可能更多地表现出“政策市”的特征，凭借市场自身的大蓝筹估值吸引力，叠加投资者信心和预期提升、宏观流动性改善而形成资产再配置。因此，中国股市未来的牛市更多地体现为经济结构调整下的改革牛市。政策推动的改革才是牛市到来的关键，改革的力度将决定牛市的高度。

十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》正式拉开全面深化改革的序幕，此次改革就是要紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用，深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展。全面深化改革将有助于提高整个经济体的资源配置效率和全要素生产率，推动经济的转型升级。这对股市的走牛提供了良好的基本面保证，也为市场上涨打开巨大的想象空间。

不过需要注意的是，杠杆的增加会导致市场波动加大。首先，伴随杠杆交易的提升，由于资金成本的原因，融资融券投资者行为更加短期。一旦市场出现调整，融资融券反过来会增加市场的波动幅度；其次，金融创新工具频出，无论是股指期货，还是即将推出的ETF期权等新型金融工具，都可能放大市场波动；最后，在人民币国际化战略大背景下，A股市场对外开放是大势所趋。随着QFII和RQFII继续开放、沪港通平稳运行，2015年A股将更有希望被纳入MSCI指数系统。随着外资介入的加深，外资在资产配置上的思路和操作可能也会对市场产生较大的影响。

（三）沪港通实施成为新一轮牛市“促发点”

沪港通的实施将通过两地证券交易所的跨境资本流动缓缓打开中国资本管制的大门，拉开中国资本市场双向开放的序幕。它有利于A股市场估值的合理回归，市场投资者结构的优化、投资行为模式的改善，市场国际化的推进、券商竞争能力的提升，进而有助于引入源头活水，推动股市上涨。从2014年11月17日沪港通正式开通以来，在蓝筹股带动下A股市场走出一轮估值修复的“牛头行情”，可以说，沪港通是新一轮牛市的促发机制。

1. 沪港通引导A股市场估值理性回归

沪港通不同于港股直通车，沪港通是A股市场与港股市场资金的双向流动。资金的双向流动有利于引导A股市场估值体系的完善。

一方面，沪港通的实施有利于降低A股市场整体估值的波动。A股市场发展时间较短，具有新兴加转轨的市场特征，股市暴涨暴跌的情况是时常发生，A股市场整体估值指标——平均市盈率也是大起大落。香港股市是一个国际化的成熟市场，它不仅有一套成熟的法律制度及市场行为准则，有坚实的市场信用基础及市场文化，而且它是一个完全开放的国际市场，因此，香港股市的运行相对比较平稳。

从图表中可以看出，A股市场平均市盈率波动范围大，基本上是在10~60之间波动，而且年与年之间的波动幅度也大。而港股市场则相对比较成熟，特别是港股主板市场的平均市盈率基本上都在10~20之间波动，波动范围小，而且年与年之间的波动幅度也很小。沪港通的实施将导致原来由于资本流动分割的两个市场实现通联，通过两地股市间的资金流动，推动A股市场与港股市场估值的同步，使港股成为A股市场估值的坚固船锚，通过港股市场相对成熟的估值体系，降低A股市场整体估值的波动。

另一方面，沪港通的实施有利于促进A股市场板块估值的合理回归。由于A股市场投资者以个人投资者为主，个人账户在整个市场账户的占比超过80%，而且交易方面基本上也是个人投资者居多。从持仓市值等方面来看，目前A股总市值接近28万亿，而全部基金的规模也仅为3万亿，其中还包括了债券、货币基金等，在总持仓方面基本上也是以个人投资者和一般机构居多。这就导致A股缺乏价值投资的理念，蓝筹股被市场忽略，估值被低估，而创业板等概念股则大受追捧，估值明显高估。香港投资者则偏好低估值、高股息率的蓝筹股，创业板等概念股的估值相对合理。随着沪港通的实施，通过市场逐利资金在板块间的流动，建立起市场估值纠偏机制，进而促进板块价值的合理回归。

2. 沪港通推进资本市场国际化步伐

沪港通是我国资本市场对外开放的重要内容，有利于加强两地资本市场联系，方便内地和香港投资者进行资本市场操作的一个措施，让内地股民投资香港资本市场更加便捷，为香港投资者投资内地资本市场提供便利，推动资本市场双向开放。

沪港通的推进将逐步提升中国资本市场的开放度，也有利于推动我国A股加入MSCI指数，最终推动A股与国际股市的接轨。从规模来看，此次沪股通总额度为3000亿元，每日额度为130亿元；港股通总额度为2500亿元，每日额度为105亿元。双方可根据试点情况对投资额度进行调整。沪股通总额度是目前QFII额度的6倍左右，是RQFII额度的2倍左右。因此，随着沪港通的启动，国内资本市场将实现与香港市场的对接，这将有助于国内A股投资者与海外投资者投资理念的趋同，逐步改善A股市场投机氛围过浓的气氛。

从台湾股市的国际化经验来看，从2003年台湾准备放松QFII限制到2007年11月，大量海外资金涌入，累计流入资金超过670亿美元，MSCI台湾指数累计涨幅接近130%。在台湾股市国际化过程中，从2000年以来，台湾股市境外投资者比重从2000年的10%左右快速上升至2006年之后的20%以上。沪港通实施后，沪港两地股市将成为全球第二大市值市场，被动基金都需要增加投资内地股市比重。预计A股2015年有望纳入MSCI、富时旗下的全球指数，未来将有近万亿美元的资金希望配置A股市场。因此，沪港通的实施对于改善A股市场的投资者结构、优化投资行为模式，进而提升股市的整体效率，推进A股市场的国际化具有重要的意义。

3. 沪港通带来内地券商转型发展机遇

针对我国证券期货经营机构的竞争力不强、资产规模偏小、盈利模式相对单一的难题，2014年5月的新国九条提出从放宽业务准入、促进中介机构创新发展、壮大专业机构投资者、引导证券期货互联网业务有序发展等四个方面的政策措施来提升证券期货服务业竞争力。此次沪港通的实施给内地券商提升自我竞争力提供了契机。

首先，沪港通扩大了代理大陆客户港股经纪业务的资格范围，同时可选证券品种的增加，成交金额的扩大，将促进券商经纪业务收入的提升。之前沪港跨境经纪业务操作方式是由中资母公司在内地完成代理开户，客户资质审查和交易由香港子公司执行，手续相对复杂，额度有限（投资限额为5万美元/人）。而此次沪港通规定，拥有A股账户的投资者（资券总额超过50万元）可以委托其开户的内地券商，经由上海证券交易所设立的证券交易服务公司，以人民币直接向香港联合交易所进行交易申报。对于客户而言，交易和开户均可以在内地券商完成，投资H股非常便利。沪港通的实施将给券商带来不菲的佣金收入，而且未来随着投资额度的放开，佣金收入还将提升。

其次，沪港通的实施对于券商业务转型带来机遇。一方面，由于两地投资者对异地股票市场的相关投资标的、规则、风险等问题的了解不足，因此，沪港通的实施为券商投资顾问、融资融券、资产管理等提供很好的业务机会。另一方面，沪港通的推进，提升两地上市公司跨境投资、跨境并购、市值管理等服务需求，为券商打开跨境业务和机构业务的蓝海。

再次，沪港通的实施掀起内地券商收购香港券商的热潮。从目前证券行业的发展来看，一方面证券行业并购明显加速；另一方面证券行业的并购与整合已经从行业内的横向并购，发展到金融服务领域内的跨界并购，比如大智慧收购湘财证券。不管是券商行业内并购，还是金融服务领域的跨界并购都彰显监管层对券商做强做大的强烈愿望。此次沪港通的实施将为券商走向海外市场提供试点机会，并掀起内地券商收购香港券商的热潮。西南证券6月14日正式宣布收购香港本地券商敦沛金融，同时景福集团、南华金融等香港券商也收到了相关的收购洽谈计划。