评央行降息：全球货币政策竞争的视角

    11月21日，中国人民银行宣布降息，一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍；其他各档次贷款和存款基准利率相应调整，并对基准利率期限档次作适当简并。这是自2012年来的首次降息，这次突然降息，让市场普遍感到意外。

    回首央行三季度的货币政策报告，该报告使用了较大的篇幅强调货币政策过度放水对经济结构的危害，并指出物价水平并没有出现通缩的情形，经济增速虽然出现一定程度的放缓，但还是处于可接受的范围内，放宽货币政策的必要性并非很强。然而没过多久，央行没有选择调整存款准备金率，而直接采取降息的措施，让市场分析人士感到有些突然。

    很多评论把降息的原因归结于”融资难，融资贵”的问题，然而这一问题并非是突发的，而是长期存在的，况且央行已经就此采取了定向降准、定向降息及SLO、MFL等流动性调节工具，因此这一理由并不充分。既然从国内的经济发展形势中找不到具有绝对说服力的理由，我们不妨拓展一下视野，从国际货币政策竞争的视角来看待这一问题。

    首先我们必须注意到日本，作为中国的最大贸易伙伴之一，日本央行10月末宣布扩大QQE规模之后，日元自10月末以来贬值幅度异常强劲，日元对美元下挫超过1000点。由于许多国家汇率都和美元相对绑定，因此实际上也就意味着其他国家货币对日元也水涨船高。由其所带来的出口压力骤增。为了应对日元的挑战，包括韩国在内的一些亚洲国家央行已经明确表示将“采取行动”。

    再来看欧洲方面，就在我国央行宣布降息的当天早些时候，欧洲央行行长德拉吉表示：“我们无法自满——我们不得不非常小心，不让低通胀侵蚀经济，让经济状况和通胀前景进一步恶化。”实际上，欧元区上个月的年化通胀率仅为0.4%，远低于欧央行2%的目标水平，是经济增长疲软、通缩风险加剧的显著信号。德拉吉认为：“欧元区经济在未来几个月不大可能出现强劲复苏，潜在的经济增长动能依然疲弱。欧洲央行必须尽快促进通胀走高，为了达到这个目标，必要的时候欧央行将会扩大资产购买。”德拉吉的讲话表明欧洲央行准备好采取新措施来刺激通胀，鉴于美国和英国都用了QE，欧元区没有碰QE，德拉吉的此番讲话暗示可能在欧元区全面推行QE。而在其他国家和地区，澳洲联储官方口头打压澳元、瑞士央行无限量干预汇市的承诺均表明一个事实：虽然没有类似广场协定那样的正式宣言，但是全球主要央行都在竞相贬值，“不宣之战”正在进入白热化状态。与其冒天下之大不韪公开指责他国的货币政策，不如自己偷偷摸摸的“竞争性贬值”。在利率调整空间方面，日欧已经接近零利率，而我们的利率仍然有较大的调整空间，如果各国央行竞相贬值，以邻为壑，我们将会掌握主动权，当可在货币竞争中立于不败之地，进而保护中国经济的顺利复苏，如果从这一角度去分析，那么选择这个时点降息并不让人感到意外。

    除了日本和欧洲外，美国的货币政策也是央行考量的一个关键因素，众所周知，美国在2008年金融危机之后推出了低利率和QE政策，2008年12月，美联储降息至零利率，并承诺在未来很长一段时间内都维持在这一利率水平。这还不够，之后美联储推出了好几轮购债计划，旨在降低长期利率并让投资者更大胆地购买高风险资产，并鼓励借贷、投资和消费。但美联储的政策并没有导致很多批评人士所担忧的恶性通胀或资产泡沫。事实上，美国经济现在复苏得比欧洲或日本都要好得多，这意味着，这些货币措施的确帮助刺激了增长，这也给其他经济体一种正面的示范作用， 或许可以通过货币政策来刺激经济增长，而不需要担心通胀与资产价格泡沫的风险。

    央行降息或许还包含对美联储货币政策的前瞻性判断与应对，鉴于美国经济复苏的形势，美联储有可能在明年中期启动加息，在此背景下，留给中国货币宽松的时间已经不多了，如果美联储明年中期加息，那么央行同期与美联储背道而驰的话，必然面临着资本外逃与货币贬值的压力，将会进一步削弱经济复苏的前景，因此需要提前加足马力祭出大招，以便留出更多的空间来应对美国货币政策的转变。

    如果这种基于国际视野的降息逻辑成立，是不是意味着我们放弃经济结构调整、放弃去杠杆化进程了？实际上，降息与改革并不截然对立，从历史上看，去杠杆的过程也分为非合意的去杠杆和合意的去杠杆，非合意的去杠杆就是指通缩环境下的杠杆率下降，这种模式会导致经济下行的自我强化，债务违约和重组会极大的伤害市场信心，复苏时间较长。而合意的去杠杆化过程，将不以通缩为代价，相反，为了使降息收益最大化，风险最小化，配套改革措施还会加快推进。如果企业效率能够提高，合理运用杠杆转化更多的现金流和所有者权益，那么，低利率和宽松的货币环境反而有利于去杠杆的。