7月4日，证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（下简称《退市意见》）向社会公开征求意见。《退市意见》全文分7部分25条，对退市的情形和指标进行了相对详细的分类和规定，使退市机制更具有可执行性和可操作性，对下一阶段退市制度改革的制度要点作出全面规划，这标志着新一轮退市制度改革启动。《退市意见》既是健全资本市场基础功能的重要举措，也是推进我国注册制改革的配套制度安排，其中的主动退市、强制退市、退市指标以及中小投资者保护成为本轮退市改革的亮点。

1、退市制度的前世今生

上市公司退市制度是证券市场的一项基础性制度。一个完善的上市公司退市制度，对于促进证券市场实现资源优化配置、提高上市公司经营效率、完善上市公司治理结构、培养成熟理性的投资者，具有重要意义。我国的证券市场发展20多年来，上市公司的退市制度的法律建设在摸索中前进。

早在1993年12月颁布的《公司法》中即有规定，由证监会根据相关条例判定上市公司是否退市，这是我国最早的与退市相关的法律。1998年1月，深圳证券交易所和上海证券交易所先后出台了《深圳交易所股票上市规则》和《上海交易所股票上市规则》，规定如果上市公司连续三个会计年度净利润为负，其股票就会被证券交易所暂停上市。1998年3月16日，中国证监会发布了《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，通知规定，若上市公司连续两个会计年度经营亏损，或最近一个会计年度的每股净资产低于股票面值，该公司的股票就会被特殊处理，进入ST板块。1998年12月29日，国家颁布《证券法》，其中规定，上司公司的退市主要按照《公司法》，而《证券法》中仅有第49条对退市问题有简单的规定。1999年7月，《深交所关于上市股票暂停上市处理规则》与《上交所关于股票暂停上市相关事项的处理规则》陆续出台，文件中提出了一项新的制度——PT制度，规定在上市公司因连续三个会计年度经营亏损而被暂停上市后，证券交易所和相关会员公司就会在每周星期五为投资者提供的一种交易服务，即证券市场的PT板块。

2000年后，有关上市公司退市的法律、法规频出，但真正的退市，但在执行层面依然显得力不从心。2001年2月，中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》，其中比较详细地规定了上市公司的退市制度，至此，退市机制才得以正式建立。2001年12月，中国证监会颁布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法(修订)》，《办法》规定，在上市公司暂停上市之后，证券交易所不再为其提供转让服务，而是直接退市，自此PT制度正式终结。2003年4月，相关部门发布了《退市风险警示制度》，在存在退市风险的上市公司的股票前加*ST标记，用来向投资者警示其存在的退市风险，以区别于其他公司。2005年10月，《公司法》和《证券法》再重新修订后，将上市公司退市的相关规定全部转交给《证券法》管理，而《公司法》不再作为与退市相关的法律。2012年，上海证券交易所和深证证券交易所分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》以及《深圳证券交易所股票上市规则(2012年修订)》，对退市制度做出了新的规定，完善了过去不合理的退市条款，新的退市制度正式实施。

2、退市制度的实施效果

有进有出本应是资本市场应有之义。然而一直以来，在众多因素发酵下，形成了市场恶炒垃圾股、重组股的恶习，上市公司只进不出的“不死鸟”局面使得退市制度形同虚设。

图1沪深股市历年上市公司数量及增长率（A股B股市场合计）

截至2014年6月底，沪深股市共有2628家上市公司，自2001年4月，PT水仙成为首家在我国证券市场退市的上市公司后，迄今为止，仅有78家公司退市，退出率不足3%，年退出率仅为0.1%。其中，除因吸收合并等原因主动退市的33家公司外，只有45家公司属于被动退市。与之鲜明对比的是，美国纳斯达克市场每年约有8%的公司退市，其中一半左右为强制退市；纽约证券交易所每年的退市比率约为6%，其中1/3是强制退市。

表1 沪深股市历年退市公司家数

相比成熟市场“有进有退”，淘汰率较高的市场选择机制，我国上市公司的退出机制仍任重道远。沪深股市只进不出的状况严重影响了上市公司的质量，部分绩优公司因种种原因不能上市，业绩差的公司却“僵而不死”，处于退市边缘的ST公司因有重组题材经常一飞冲天。投机炒作盛行，真正的价值投资却无用武之地。原本正常的上市公司退市现象，为什么在我国证券市场会出现谈“退”色变，“退市=坏事”，出现退市难、退市效率低的问题?这些问题与我国“新兴加转轨”的市场特征密切相关，不仅仅是规则的问题，更多的则是执行、甚至是执行以外的问题决定的。比如借壳上市导致的一些符合退市条件的“壳公司”具有“壳价值”，使得上市公司股票估值不合理，严重扭曲了市场的风险定价机制，造成了退出机制难以执行。

3、此番退市改革能否动真格？

退市制度改革，恰逢其时。本轮退市改革是贯彻落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》有关“完善退市制度”要求的重要举措，改革目标是进一步健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化。本次改革推出的时机符合我国证券市场的发展选择，极大的可能成为我国证券市场发展的重要转折点。目前的一些有利因素有望促进这一目标的实现。

多层次资本市场的逐渐完善为退市企业提供更多出路。新三板做市商制度的推出，各地股权交易中心的建立，我国多层次资本市场正逐步完善。美国的证券市场之所以能够实现常规化的退市制度，与其完备的多层次资本市场息息相关。在美国，如果上市公司从主板市场退市，该公司的股票就可以到二级市场交易，在二级市场退市后，还可以到场外市场交易，而且上市条件逐级递减，为上市公司提供了较好的出路，上市公司便不再惧怕退市。借鉴海外经验，我国资本市场的完善将为退市企业提供更多的出路，有利于退市机制的常态化。

注册制改革使“壳价值”下跌，也将有利于退市制度的实施。当前，借壳上市标准已与IPO趋同，注册制改革日益临近，“壳价值”下跌大势所趋。为盘活并购重组，《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》出台，加之证监会已出台分道制审核规则及绿色通道制度，并购规模近年来稳步上升。这些举措都已为上市公司选择自主退市提供了基础。

4、对市场的影响

《退市意见》将对市场产生深远的影响。作为未来一个时期退市制度改革的纲领性文件，首次确立了上市公司主动退市的制度安排，明确了重大违法退市的要求，并在既往改革基础上进一步梳理了多元化退市指标并要求严格执行。保护投资者特别是中小投资者合法权益，是退市制度的重要政策目标，也是退市工作的重中之重。这对于广大的中小投资者来说，是重大的制度建设利好。

《退市意见》的出台，是继新股发行体制改革以来又一个重大的制度变革。当前，市场积贫积弱，这一政策的出台，有利于真正的发挥市场“优胜劣汰”的功能，提高市场有效性，让股市“不死鸟”神话破灭，让“垃圾股”远离市场，提振市场信心。