欧洲央行负息，刺激国内宽松政策出台

欧洲央行又有大动作。5日，欧洲央行举行议息会议后宣布，将下调欧元区主导再融资利率10个基点至0 .15%，下调隔夜存款利率10个基点至-0 .1%，同时下调隔夜贷款利率35个基点至0 .4%，利息决议从6月11日起生效。与降息相配套的是一系列综合货币政策：实行有效期约4年的定向长期再融资操作，此项操作预计将共向市场注入4000亿欧元流动性；加紧筹备资产支持证券市场购买计划，在此框架内欧洲央行将能购买私营部门证券化资产；承诺至少在2016年底前以固定利率全额分配资金方式完成其主要再融资操作指标；暂停了此前债券购买计划下每周进行的银行资金冲销操作，并且这些向银行发放的“有针对性的”贷款的期限更长。

欧洲央行的诸多举措，指向明确——刺激经济。欧洲央行成为了第一家步入负利率的主要央行，赚足全球眼球。该政策推出对欧洲经济的刺激效果如何，以及实施后对全球经济、金融市场的影响，更是引发一系列猜想。

1、负利率映射出欧元区重振经济的“良苦用心”

欧洲央行在极力增强流动性，降低欧元区经济陷于通货紧缩风险。当前，欧洲经济已经逐渐走出债务危机的阴霾，但仍增长缓慢。如图1所示，GDP增长率一直在1%以下徘徊，失业率居高不下。与此同时，欧元区的通货膨胀率不足1%，2014年5月份更是到了0.5%的低位，比4月环比下降0.2%，这远远低于欧洲央行设定的2%的通货膨胀率目标。

图1：欧洲近几年失业率与CPI走势

经济学者普遍认为，CPI连跌三个月，即表示已出现通货紧缩，欧元区经济有陷入通缩的风险。而通货紧缩对经济的危害不亚于通货膨胀，不仅会加速经济衰退，导致社会财富缩水，还会使得分配的负面效应显现，甚至可能引发银行危机，其治理更难于通货膨胀。因此，欧洲央行此次出人意料的推出负利率及一系列增强流动性的措施，最根本是为了避免欧元区陷于通货紧缩的风险，刺激经济，使得欧元区经济更快的脱离债务危机的影响，让经济保持健康的增长。

欧洲央行希望通过降低利率，拉低欧元汇率，实现刺激出口的目的。2013年，欧元汇率整体处于强势的趋势，其中欧元兑美元汇率上涨约6%，严重冲击欧元区的出口：2013年欧元区18国的出口额同比增长0.08%，2014年一季度同比增长额仅为0.01%。2013年以来至2014年一季度，更是有7个月出现了出口同比负增长。欧洲央行此次降息，是希望有足够的流动性来改变欧元的强势状态，依靠汇率下降来刺激出口。

2、负息是欧洲版QE的前奏

欧洲央行增强流动性的一系列举措，对经济的刺激效果如何，还有待观察。议息会议结果公布后，欧元兑美元汇率快速下探至1.3503。当正当市场认为欧元将跌向深渊之时，多方却突然发力，汇价攀升逾100点，最高触及1.3669，完成“大逆转”。外汇市场的反应表明，市场对宽松政策的预期并不一致。其背后原因在于，一方面欧洲银行宣布的“负息”政策虽然超出想象，但其一揽子宽松措施都在预期之中，QE也未透露具体的细节，同时央行对于欧元区经济依然乐观；另一方面，欧元区利率原本已经处在0.25%的超低水平，现在再降至0.15%，存款利率从去年12月份开始降至0之后，现在虽然是负利率，但这只是量的变化，而非本质的变化，究竟能有多大的效果，也很难评估。

做出如此判断，并非没有前车之鉴。2012年，在债务危机的影响下，丹麦央行推行负利率实验，对银行业的主要存款利率下调至-0.2%。在试验初期，效果的确明显，阻止了大量国际资本涌入丹麦。同时，丹麦银行业将存在丹麦央行中的存单票据大量转入现金账户，减少了银行业将钱放在存单账户里所产生的“存放费”。但效果持续期并不长。由于一直实施超低利率，丹麦金融市场的价值取向已被扭曲。在丹麦负利率政策实施后，其银行业协会调查数据显示，在前三个月，丹麦商业银行运营成本额外增加了3亿克朗，已经对企业利润造成了冲击。为弥补损失，一些商业银行在不同种类的企业存款间进行利差套利操作。还有一些银行通过提高企业贷款门槛、以变通的手段提高贷款利率以增加银行利润。而银行成本增加已开始侵蚀经济利益，表面看上去是“非常”宽松的货币政策，实际上却导致了银行信贷紧缩。

鉴于此可知，单纯的降息和负息政策难以在长期真正起到刺激经济的效果，反而会适得其反。并且，各大银行要自负盈亏，自担风险，在欧洲经济弱势复苏阶段，不确定性因素很多，银行会评估进入私营经济部门的钱是否有风险，也可能出现惜贷、犹豫、放贷不积极的情况。加之欧元区银行必须在2014年接受欧洲央行的压力测试，放贷杠杆率与核心资本充足率都需重点关注，估计短期内很难看到银行自由放贷，因此欧洲央行宣布的措施可能很难产生立竿见影的效果。因此，欧洲央行此次降息及其增强流动性的一系列措施只是QE的前奏，其对经济的刺激效果如何还取决于今后的配套措施及后续量化宽松的规模。

3、国内再次定向降准，政策力度有限难改震荡格局

欧洲央行推出负利率和一系列刺激措施时，国务院常务会议再次增加经济“微刺激”措施。6月9日晚间，央行再次定向降准，在50多天时间里，央行两次定向降低存款准备金率，9日的降准更是将范围扩大到大约三分之二的城商行、80％的非县域农商行和90％的非县域农合行。

今年以来，中央出台了不少“微刺激”措施，在货币政策方面，央行推出了定向降准的政策，即对服务于中小微企业和“三农”的中小银行的存准率作了一定幅度的下调；在财政政策方面，将小微企业所得税的优惠政策实施时间延长；在投资政策方面，增加了铁路建设投资规模；在行政审批制度改革方面，52项行政审批事项被取消和下放，其中有34项关系投资创业。但是，2014年以来，A股市场一直在2000至2150区间附近窄幅震荡。5月份至今，震荡空间更是收窄至2000至2050点的50点以内。上周则是由2050区域开始震荡下行，9日的再次降准，A股仅以两三个点的高开低走予以回应。可见，“微刺激”措施的政策力度有限，A股短期难改震荡格局，特别是在经济基本面没有明显改观的市场预期下，跌破2000点只是时间问题。 

4、进一步的宽松政策有望继续出台

“微刺激”措施的政策空间有限，如果今年上半年的宏观经济增速继续滑坡，而通胀水平又在3%以内的安全空间继续运行，进一步的宽松政策有望继续出台。欧洲央行的降息是量化宽松的前奏，国内的降准也有望成为进一步宽松政策的预兆。