1.引言

关于蓝筹股的界定并没有一个确定的标准，不过存在一些统一的认识，如蓝筹股必须是市值较大、业绩优良、分红丰厚、估值合理、投资风险较低的行业龙头公司。道琼斯工业指数是世界公认的经典蓝筹股，英国富时100指数，香港恒生指数也是公认的蓝筹股，在我国，沪深300是一般公认的蓝筹。近年来，中美两国蓝筹股走势出现显著分化，中国蓝筹股投资价值已成资本市场关注的焦点。

上证指数自2007年10月16日创出6124点的最高点以后，一年内大幅跌至1664点，2009年8月反弹至3478点之后，便不断走出新低，仍在2100点左右徘徊，金融股更是“一蹶不振”。目前，A股的蓝筹股已经处在相对自身历史最低的估值水平上，以蓝筹股为代表的上证180指数市盈率为7.02倍，市净率为1.10倍（2014年5月15日）。

反观美国，2008年以来进入经济复苏阶段后，股市涨势不歇，在突破历史高点后，标普500指数眼下已接近1900点。纳斯达克指数同样于2007年10月创出阶段性高点2861点，随后下滑至2009年3月的1265点，2012年2月突破07年高点，至今已超过4300点。以经典蓝筹股为代表的道琼斯工业指数创下1997年4月以来新低 6726点（2009年3月3日），此后也几乎无暇后顾、一路上行，于2013年3月突破2007年的高点，至今已达到16446点，市盈率16.11倍（2014年5月15日）。同时，各类行业指数也逐步上涨，其中典型的生物科技股、金融股、房地产股更实现了少则2倍多则10倍以上的增长率。

从估值分布来看，虽然美国3D打印、云计算等新兴产业也能给出超过100倍市盈率，但是，美国市场总体估值水平不会分化太大，市场表现也不会出现非常大的差异。2013年是美国成长股表现最好的一年，大量的高科技股涨幅达到100%以上，然而美国代表价值股的银行板块也出现了整体25%的涨幅。相反，整个A股的银行股估值只有4~5倍，而 ROE高达30%左右。

过去的两年，困扰着价值投资者们最大的问题是，以蓝筹为代表的价值型股票基本上没怎么上涨。当然，蓝筹股并不简单等于具有很高投资价值的股票。究竟是什么原因导致了蓝筹股成为中国股市的价值洼地？蓝筹股的投资价值到底何在？下面我们从上市公司结构比较的视角展开分析。

2.美国蓝筹股的结构特征

从全球发达证券市场看，蓝筹股是成熟市场的标志之一。美国证券市场的蓝筹股构成最初主要是指道琼斯工业平均指数的12家企业，即美国烟草公司、芝加哥天然气公司、通用天燃气公司、田纳西煤铁集团、美国橡胶公司等。随后1916年，成份股扩大到20家企业，1928年再次扩张到30家。这30家企业里包括了美国电信业的龙头AT&T、航空业的波音、全球最大的化学公司杜邦、麦当劳、沃尔玛、可口可乐、宝洁公司等世界级大型企业。这些公司以稳定的业绩增长和相对较大的市值，成为美国股市中第一批名副其实的蓝筹股。除了道琼斯工业平均指数，近年来纳斯达克市场崛起的苹果、谷歌等一大批科技公司在全球形成了巨大的冲击，形成了新兴蓝筹股。

2.1股价结构特征

1860～1870年，铁路股票在美国大量上市，出现了铁路股票泡沫，使美国证券市场开始从过去的债券市场向股票市场转化。1886～1929年，美国逐步发展成为世界政治和经济的中心。1900年，工业股票成为美国股票的主体，美国股票市场发展进入一个新的阶段。1924年，美国经济进入著名的“柯立芝繁荣”，美国历史上第一次出现了数百万普通居民争相购买股票的景象。在这段股票牛市的后期，乐观演变为疯狂，汽车和无线电的股票被爆炒，1925年开始到1929年美国股市崩溃前，标准普尔指数三年多的时间上升近200%。

1929～1954年，1929年的大萧条极大地打击了人们对股票的信心,股票的投资价值也被严重低估。1933年开始,美国股市进入相对平稳的恢复期，直到1954年股票的平均价格才恢复到1929年的高点。

1954～1972年，美国股市迎来腾飞的10年，成长股的投资经历了三次热潮：技术股和电子成长股狂潮、并购浪潮、概念股票投资热潮。70年代，华尔街基金经理的投资理念又回归到了“内在价值投资”，投资蓝筹股成为当时的时尚。机构投资者不再追求激动人心的概念型股票，而是恢复了稳妥原则，开始争相购买并长期持有那些能够稳健成长的知名大型公司的股票。而这些股票都是大盘股，机构投资者容易进出。当时美国具有良好成长性的上市公司大概有50家，如：IBM、施乐、柯达、麦当劳、宝丽来、迪斯尼等。但是没有一家大公司的成长可以支撑80～90倍的市盈率，于是这一投机热潮很快就在1973年的股市下跌中消退了。

1973～1981年，美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整的阶段，道琼斯工业指数在1974年12月最低跌到580点后，长期在800点左右徘徊。垃圾债券、杠杆收购、大规模的兼并是20世纪80年代美国股票市场的标志，正是这些交易促进了股票价格迅速回升到与其内在价值相当的水平。

1982～1990年，美国股市与美国经济一同成长并不断长大，大批世界一流的上市公司成为美国股市的中流砥柱。经历了从1982年开始接近5年的牛市后，1987年10月19日美国股市发生了大崩盘，道琼斯工业指数当天下跌了508点，下跌幅度达到22.6%。但1987年年底，道琼斯工业指数又重拾2000点，并继续保持了向上的趋势。

1991～2000年，“网络时代+知识经济”的驱动，美国经济进入了一个长达100多个月的持续增长，这是历史上罕见的一个“长周期”经济增长。伴随着美国经济的节节攀升，道琼斯工业指数承接80年代末的惯性继续发力、不断通关。1991年道琼斯工业指数从2000多点起涨，1997年达到8000点。1998年突破9000点，1999年突破10000点，2000年突破11000点。截止2001年“911”发生前，道指从3000点一路上涨至10000点之上，其间的各个“千点”整数关口，均为一次性通过，几乎没有出现反复。

从目前纽交所市场和纳斯达克市场来看，纽交所股价结构已经符合牛市顶部的“六四”运行特征（股价高于20元的股票数量占比达到67.21%），而纳斯达克也接近牛市顶部的“四六”运行特征（股价高于20美元的股票数量占比达到38%，接近40%）。

    对比整个市场的股价结构，标普500的价格分布主要集中在50～100美元之间，占整个标普500的43%。其中低于20美元的股票只有30只，占比只有6%。而100美元以上的股票有81只，占比16%，其中PRICELINE公司以1167.21美元的收盘价排于标普500成份股的榜首。

目前，从标普500成份股行业股价发布来看，医疗保健、可选消费、工业与材料行业集中了大部分100美元以上的高价股，电信服务行业低于20美元的股票较多。除了电信服务业，50～100美元的高价股在其他行业的发布占比的差别较小。

在美国股市，“垃圾股”与“绩优股”有着巨大差异的市场定位，二者在股价上表现出了天壤之别。截止2013年12月30日收盘，巴菲特控股的公司Berkshire Hathaway股价高达176455美元，它不仅是纽约证交所的最高股价，也是世界股市的最高股价；相反，在纽约证交所的股票中，最低股价却不足1美元。也就是说，在纽约证交所，最低股价与最高股价相差几十万倍甚至几百万倍。

与此同时，截止2013年12月31日收盘，NASDAQ的最高股价是Huntington公司股票，其收盘价为1274.99美元，同样，在NASDAQ挂牌的股票中，最低股价也不足1美元，因此，在NASDAQ市场，最低股价与最高股价也相差数千倍甚至上万倍。

2.2市值结构特征

1932年之前美国初步完成了工业化，城市化迈过50%的分水岭，纽交所十大行业包括公用事业、石油、通信、运输、食品、化工、烟草、零售、汽车和钢铁，与当时的工业化和城市化进程基本一致。1949年，美国的重化工业全球领先。新的十大行业依次是：石油、化工、零售、汽车、公用事业、钢铁、通信、食品、运输和电气设备，体现了当时主导工业和生活方式。1970年代的滞胀迫使美国转变经济增长方式和优化产业结构，重点发展高新技术产业和开发国内消费市场。1982年，经济增长的转型在股市中得到体现。前10大行业变化依次为：石油、金融、营业设备、公用事业、健康、零售、通信、家庭、化工和汽车，其中运输、钢铁、电气设备这三个行业大大落后。随后，经过2008年金融危机的洗礼之后，美国股市的行业排名出现了明显的变化。根据总市值排名，前5名的排名依次为科技、金融、日常消费、能源与生物制药。目前，总市值排名榜首的是美国联合银行，总市值达15036.02亿美元。据表中显示，总市值在1000亿美元以上的大型企业不超过美国市场的百分之四。大部分企业总市值都集中在100～500亿美元和10亿美元以下。

从2009年3月份金融危机的低点（683.38），截至2013年12月30日，美股标普500指数已经飙升至1831.37点，涨幅达170%，主要推动因素是企业利润上升和美国增长速度加快。相比之下，中国沪深300指数在此期间下跌了4.8%。

根据Wind数据统计，标普500的主要行业分布在技术、金融与医疗保健。其中科技行业以33609.18亿美元的总市值占据标普500总市值的19%，金融行业以27084.24亿美元占比16%，医疗保健的总市值为21885亿美元，占比13%。

通过梳理目前在纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克交易所上市的所有股票，在剔除了所有的美国存托凭证（ADR）之后，汇总了目前市值最大的100家美国上市企业。

统计显示，截至美国时间2014年4月14日收盘，美国资本市场中，市值排名前十的美国本土上市公司分别是美国联合银行（USB）、苹果（AAPL）、埃克森美孚（XOM）、谷歌（GOOG）、微软（MSFT）、强生(JNJ)、通用电气(GE)、和富国银行(WFC) 、沃尔玛（WMT）、雪佛龙（CVX）、宝洁公司（PG）等。

统计发现，在上榜的100家公司中，属于科技行业的公司有22家。科技行业不管在上榜数量上，还是总市值上都占据了榜首的位置。在排名靠前的10家公司中，苹果、谷歌、微软都是业内的领头羊。目前，苹果公司的总市值为4653.32亿美元，谷歌和微软则分别拥有3670.77亿美元和3252.22亿美元的市值。

　　紧随科技行业之后的是金融行业的公司共有上榜公司属于这个行业。其中，美国联合银行排于上榜的100家公司的榜首，总市值达15036.02亿美元。其他排名在前十的还有富国银行，总市值为2531.47亿美元。

能源是当前美国本土上市公司100强中的第三大支撑行业，共有10家公司进入前100强。石油在过去长达几十年的时间里一直占据着非常重要的地位。而有趣的是，尽管在当前市场中，100家市值最大的企业中仍不乏石油公司的身影，但其地位已经大不如前。据统计，共有6家石油公司凭借庞大的市值进入前100强，其中埃克森美孚以4228.76亿美元在所有公司中排名第三位。

生物制药行业，在行业排名中处于第四的位置。共有14家生物制药行业的公司进入排名，其中，辉瑞（PFE）、默克（MRK）、以及赛诺菲（SYN）分别以1906.58亿美元、1634.10亿美元和1369.61亿美元的市值成为整个行业的翘楚。

而美国股市经过2008年次贷危机的洗礼后，房地产公司的整体状况已经大不如前。在100家公司中，只有1家名为西蒙地产（SPG）的公司从事与房地产有关的经营活动，市值为528.21亿美元。

2.3估值结构特征

从纳斯达克市场(不含跨市场)的市值分布来看，34%的公司市值小于1亿美元；68%的公司市值小于5亿美元；80%的公司总市值小于10亿美元；市值大于100亿美元的大蓝筹仅占3%的比重。

如果考虑跨市场的股票，纳斯达克当前的市值构成稍有变化，跨市场股票的加入使得大市值个股的比重较大。即便如此，大多数公司市值处于1亿美元至5亿美元之间，占比约为26.3%；其次是10亿美元至50亿美元之间的，占比约为19.9%。在这些比例中，不包括退市的公司。

考察纳斯达克的估值分布可以看出，接近50%的公司盈利能力很差。从静态市盈率来看，仅12%的公司市盈率超过30倍；仅8%的公司市盈率估值超过40倍；超过50倍市盈率的公司仅占6%。相比之下，中国的中小型公司当前的静态估值偏高。如果盈利增长预期下滑，则向下调整的空间也相对较大。

根据Wind数据统计，标普500指数的平均市盈率为32.98倍。SP500里的成份股市盈率大部分分布于0～20倍之间，比例超过50%。紧接着是市盈率为20～50倍之间的企业，占比37%。市盈率超过500倍以上的企业只有2家，其中星巴克以6312.22倍的收益率排于榜首，亚马逊以529.51倍的收益率位居第二。

2.4美国典型蓝筹股分析 

自2008年金融危机爆发以来，美股市场受到重大撞击。直到2009年，美国市场进入经济复苏阶段，各类行业指数开始逐步上涨。其中个别美股价格更实现了2倍甚至10倍以上的增长率。根据个股价格的增长幅度，我们从纽交所与纳斯达克证券交易所上市的不同行业的公司中选取表现较好的个股进行分析。

2.4.1科技股

美国股市涨势不歇，在突破历史高点（1578.62点，2007年10月1日）后，标普500指数眼下已站上1800点（2014年4月2日达1890.9点），道琼斯工业指数也首次收于16000点以上（2014年4月2日达16573点）。在美股节节攀高的进程中，科技板块的表现尤为突出，整体涨幅接近40%，成为标普500细分行业中表现最好的板块之一。

以谷歌与苹果公司为例，2009年1月，受到金融危机的影响，苹果与谷歌的股价分别下跌52%与41%。根据下图，2009年1月2日，谷歌公司与苹果公司的收盘价格为321.32美元与90.75美元。截至2013年12月30日，谷歌公司的收盘价为1120.71美元，苹果公司的收盘价格为561.02美元。

1986年3月13日，微软以21美元的发行价格上市，当天收盘价为28.66美元。1999年3月，微软一度上涨至历史高价180.38美元，随后一直呈下跌趋势。2009年更跌至历史最低价格14.87美元，随后股价一直徘徊于30～40美元之间。即使是在美国经济复苏期间，微软也是处于震荡趋势，因此，在此我们不将它列入蓝筹股系列。

以下为谷歌公司与苹果公司2009年至2013年底的股价涨幅。对比纳斯达克指数的增长率，谷歌公司与苹果公司分别以3.77倍与5.86倍的增长率跑赢纳斯达克指数的增长。

2.4.2金融股

2008年金融危机后，美国的商业银行和投资银行均面临严峻考验，在美国政府的支持下，美国银行业重组，形成了由美国银行、摩根大通、花旗集团、富国银行、高盛集团和摩根士丹利六大主流银行主导的行业竞争新格局。这六大银行可以分为三类：第一类是商业银行业务与投资银行业务并重，以花旗集团、美国银行和摩根大通为代表；第二类主营传统的商业银行业务，以富国银行为代表；

1、银行板块

在经历了2008年和2009年初的低迷后，美国银行业盈利能力显著增强。自2009年第二季度开始，美国银行业整体收益率有明显改善。根据Wind数据统计，2013年年度ROA和ROE分别升至1.04%和8.8%，均底于2012年的水平（1.06%，9.18%），却高于2009年～2011年的水平。从不同规模银行的情况来看，ROA和ROE呈现的变化趋势几乎相同。

美国银行 (BAC) 创建于1968年，是环球首要的金融服务机构之一，目前是美国第一大银行，致力提供一应俱全的个人及商业银行服务。2014年一季度美国银行归属股东的净亏损为5.14亿美元，合每股亏损0.05美元，上年同期分别为获利11.1亿美元，每股盈余(EPS)0.10美元。但美国银行的走势自2013年至今也具有十分优异的表现，远超大盘约50%。

高盛集团（Goldman Sachs），一家国际领先的投资银行和证券公司，向全球提供广泛的投资、咨询和金融服务，拥有大量的多行业客户，包括私营公司、金融企业、政府机构以及个人。1999年5月4日于纽交所上市，发行价格为53美元。高盛集团为跨国银行控股公司集团，被《财富》杂志连续多年评选为世界财富500强企业之一，其业务涵盖：投资银行、证券交易和财富管理。于2007年10月底，其股价达到历史高点为235.92美元。2008年11月，由于受到金融危机的影响，高盛的股价一度跌至53.31美元。随后，随着美国经济复苏，高盛的财务状况逐渐稳定。截止2013年底，高盛股价上涨至176.35美元，涨幅达2.3倍。

2、综合金融板块

美国国际集团（AIG）是一家在美国和全球范围内开展多种保险和保险相关业务的控股公司。AIG向130多个国家和地区的企业和个人提供保险、金融、投资产品和服务，主要涉足以下四个业务领域：普通保险、人寿保险和退休服务、金融服务以及资产管理。1984年9月7日，AIG以66美元的发行价于纽交所上市。受到金融危机的影响，2009年3月AIG的股价曾下跌至7美元。截至2013年12月30日，收盘价上涨至51.11美元（4月11日，收盘价格为49.40美元）。

摩根士丹利,在全球37个国家设有超过1,200家办事处，公司员工竭诚为各地企业、政府机关、事业机构和个人投资者提供服务。摩根士丹利是最早进入中国发展的国际投资银行之一，多年来业绩卓越。在2012年财富世界500强排行榜中排名第261位。公司股价走势自2013年以来，持续超越大盘。2014年第一季度净利润同比上升52.9％，好于市场预期。当季摩根士丹利净利润为15亿美元，摊薄后合每股72美分，大幅高于上年同期的9.81亿美元和49美分；净收入为89亿美元，高于上年同期的82亿美元。公司各业务部门都表现强劲。投资银行部门在全球已宣布的兼并收购中排名第一，在全球证券市场的首次公开发行中排名第二。全球财富管理部门也获得了创纪录的收入。

伯克希尔哈撒韦（BRK.A），是一家世界著名的保险和多元化投资集团，总部在美国。该公司前身是一家传统纺织制造公司，后来由于经营不善被沃伦·巴菲特于1956年收购。在巴菲特的打造下，伯克希尔被注入了投资业务。经过半个多世纪的时间，伯克希尔已经发展成为一家主营保险业务，并且在其他许多领域也有商业活动的公司。该公司投资了多家美国上市和非上市公司，其中包括美国运通、可口可乐、吉列、华盛顿邮报、富国银行等，并以长期而稳定的投资回报，获得了价值投资者的追捧。截至2014年3月14日, 伯克希尔在纽交所A股市值达1792.4亿美元，每股价格为183860美元，成为全球最贵股票。

1963年，巴菲特收购伯克希尔的时候，其股票交易价格仅仅在8美元左右。在巴菲特接手之后，经过多次收购和投资，伯克希尔股价在1970达到130美元。从1977年到2007年30年间，伯克希尔股价年平均升幅30.4％，而标准普尔500指数年均升幅仅为9.8％，30年中有22年跑赢大市，升幅最大的一年是1979年，总共上涨了110.5％。 到2013年12月30日，伯克希尔纽交所A股以177069美元股价傲视全球，成为名副其实全球第一“贵”股。

据统计，伯克希尔仅仅在1967年向股东支付了上市后首次也是唯一的一次红利——每股10美分。在巴菲特看来，如果公司有更好的投资方向，就不应该向股东分派现金红利，这样做有利于股东价值最大化，同时可以避免投资者拿到红利时的二次征税。伯克希尔A股从未进行过拆股。依据巴菲特的看法，分股不增加任何股东价值，一个100的大饼与两个50的小饼实质没有什么区别，只是账面游戏而已。并且巴菲特认为，低价股将吸引那些不能与其共享价值哲学的“次优”买家。

伯克希尔B股目前的股价在75美元左右。B股是在1996年5月8日发行的，当时是为了满足想要投资于伯克希尔但买不起该公司A股的投资者的需求而发行的。1股伯克希尔A股可转换成30股B股，但B股不能转换成A股。并且伯克希尔哈撒韦B股价格从未高于A股价格的1/30，如果突破该临界点，投资者就会买入伯克希尔哈撒韦A股然后换成B股卖出，打压B股价格回落。

2.4.3房地产股

美国房地产市场拥有市场经济所固有的周期性发展规律，1923年至今，美国房地产市场出现了3次显著的泡沫，特别是最近一次的次贷危机更是引发了全球危机。受到次贷危机的冲击，波士顿地产与世邦魏理仕公司在6个月内股价分别下跌了56%与84%。近年，由于美国市场经济复苏，房地产市场也逐渐回暖。截止2014年3月14日，波士顿地产与世邦魏理仕公司的股价为111.89美元与27.24美元，远超于金融危机前的股票价格。

世邦魏理仕公司（CBG—CBRE Group）是一家全球知名的综合性地产咨询服务公司，具体产品与服务包括物业租售的战略顾问及实施、企业服务、物业设施及项目管理、按揭融资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等。 在全球范围内通过300多家办事处（不含联营公司）为地产业主、投资者及承租者提供综合的地产服务，具体包括：物业租售的策略顾问及实施、企业服务、物业/设施及项目管理、按揭融资、评估与估值、开发服务、投资管理、研究与策略顾问等。世邦魏理仕是连续三年跻身美国“商业周刊50强”的商业地产服务公司，并连续两年被《财富》杂志评为发展最快的百强企业之一。自2009年起，世邦魏理仕公司迅速发展，截至2013年底以27.24美元股价收盘，实现了6.4倍的增长。

波士顿地产公司（BXP），是美国最大的A级写字楼物业所有者，管理者和开发者之一，拥有五大市场：波士顿、纽约普林斯顿、纽约、旧金山和华盛顿特区。BXP公司在1997年6月在纽约证券交易所上市。2009年初，BXP公司的股价曾下跌至31.73美元，随后逐渐增长。到2010年4月，其增长率更超过了道琼斯指数的增长率，实现了80%以上的增长。

2.5次贷危机后美国蓝筹股走牛的深层次原因

自2009年美国经济复苏开始，除了生物科技与金融股，还有个别工业、能源、电信和日常生活消费类股票均实现了2倍到5倍的增长率。而我们发现，从50美元以上的高价股的市盈率分布来看，纽约证交所共有607只股票的价格超过50美元，NASDAQ则有304只股票的价格超过50美元。在这些高价股中，大多数都是低市盈率的。以纽约证交所为例，1/4的高价股的市盈率均低于10倍，而73%的高价股的市盈率均低于20倍，仅有8%的高价股的市盈率高于30倍。同样，在NASDAQ的50美元以上的高价股中，市盈率低于20倍的股票占了50%以上。

根据表7我们发现，不管市值再高的企业，大部分的市盈率都不超过20倍，市净率也在3～5之间区间。这表明其风险较低，企业发展也相对平稳。

投资者可以通过行业市值的变迁与价格结构的变化来观察企业的兴衰，从而更深层次地直接窥探这个国家的产业结构变迁。根据以上股价、市值、估值结构三方面的分析可以总结出导致美股牛市的五大因素：

2.5.1市场结构因素

纽交所市场与纳斯达克市场股价结构方面的差异主要根源于其市场定位的差异。纽交所作为主板市场，上市条件相对较为严格，主要以金融、保险、地产业、制造业与交通运输业为主。而纳斯达克主要以电信、网络、计算机等高速成长的新兴产业为主。对比之下，纳斯达克市场的上市公司业绩波动更为激烈，其估值波动也大。这就使得纳斯达克市场中低价股占比较大，在熊市底部中低价股占比达到8成，即使在牛市顶部，中低价股的比重也高达6成。而纽交所市场在熊市底部中低价股占比6成，在牛市顶部则中低价股占比降为4成。从纳斯达克牛市底部“四六”运行特征以及其在牛市顶部股价低于5元的股票市场占比也很大的情况来看，美国股票市场的投资者相对较为理性，在牛市没有出现“鸡犬升天”的现象，仍会有差的上市公司不被市场所青睐。

2.5.2企业因素

有别于2000年美股依靠估值推动的行情，美股屡创新高的核心企业因素主要有3点：（1）行业的潜在发展力与企业的增长潜力；（2）企业盈利水平的提升与稳定的财务状况；（3）企业盈利方式全球化；（4）优秀有效的企业管理方式。如：美国第一高价股——巴菲特控股的Berkshire Hathaway（保险公司），其业绩也是一流的优秀。2008年度该公司摊薄后的每股收益高达3224美元，年末每股净资产更是高达70532美元，每股现金流量高达16439美元。2013年年度，公司市值高达2386亿美元，每股收益高达11570美元。同样，在NASDAQ的第一高价股Huntington（银行），其业绩也是一流的出色。2013年度Huntington摊薄后每股收益3.178美元。

2.5.3政策因素

除此之外，宏观与政府政策因素也是影响美股市场不断上涨的重要推动力。金融危机之后，美国政府采取了及时、大规模的财政货币刺激政策。其财政政策包括三个方面：其一，援助金融机构，包括给金融机构注资、帮助金融机构剥离不良资产等；其二，大规模减税，主要是针对居民的减税，这与中国4万亿救市政策的方向形成鲜明的对比；其三，增加公共支出，包括基础设施投资和支持一些新兴行业。

在货币政策方面，第一步是降息，在降息没有空间之后开始推出量化宽松政策（QE），迄今为止美国进行了四轮的QE。2008年11月至2012年底，美联储先后推出了四轮量化宽松政策，将联邦基金利率调降至0%—0.25%区间，以此降低金融市场上的借贷成本，增加市场流动性，刺激经济发展。一方面，部分流动性进入了股市，直接给股市带来增量资金，推高市场走势；另一方面，超宽松的货币政策成功降低了市场长期利率，使美国企业的借贷成本下降。美国的杠杆率自2010年开始就有明显下降，而欧元区、日本和中国的杠杆率还没有开始向下调整。去杠杆化是经济复苏的一个必要条件；其次，美国的房地产市场已经全面复苏，无论是新开工量、价格、投资、成交量都有比较显著的反弹；最后，美国能源行业爆发了页岩气革命，五年之后美国可能会成为一个能源自给的国家。这一趋势不但对美国的宏观经济会有较大影响，对全球宏观经济，包括全球的地缘战略格局在内都会有很大的冲击。

2.5.4制度因素

为建立完善的证券市场制度体系，美国设立了各种有效保护者利益与推动证券市场发展的制度，如：分红制度、退市制度、信息披露制度、回购制度、税收制度与投资者保护制度等。美国市场规范透明、监管严格、执法高效，是迄今为止最完善的股票市常其中一些制度安排显得格外重要：包容性、低门槛的注册制上市机制吸引了全球范围内的优秀上市资源；严格的退市机制，使市场在资源配置中发挥广泛的、持续的决定性作用；监管严格，执法高效，严厉打击违法违规行为，增强市场公平公正；完善的投资者回报机制，强化现金分红。其中分红制度为美国市场的复苏起到了明显的推动作用。由于投资者持有股票得到的分红高于银行利息回报，股市越跌，就越有投资者购买。美国民众不喜欢储蓄，除了花钱大方以外，跟股票投资分红超过利息有关，股票投资成了他们另外一种形式的储蓄。而其分红比例的提高过程，也是股市投资的吸引力逐渐强于银行储蓄的过程，同时，也是股市对新资金保持着持续的吸引力的过程。在美国上市公司的股东大多都是私人股东，股价的涨跌影响到他们的财富和自身利益，他们愿意在付出税收成本的情况下，通过分红来提升公司的股价。回购制度与投资者保护制度则更好的使投资者在金融危机时期受到最大的保护。

2.5.5机构投资者占主体

在美国，机构投资者占了90%，他们在股票的定价权中掌握话语权，而中国股票的定价权更多在上市公司，甚至散户群体之中。美国股市参是机构之间的博弈，包括养老金，共同基金，对冲基金等。由于投资者结构的不同，导致市场的“定价”者不同，这也是造就了A股和美股表现最大的不同。美国由于是机构投资者主导，很多机构有严格的选股要求，比如市值要求，盈利增速，市盈率要求等。这也让美国投资者的选股时更加量化，更加看重价值。大量的高分红，低市盈率，稳定增长的价值股也成为了美国机构投资者的最爱。而在中国，由于散户化的特征，A股投资者在选股时更加“感性”，喜欢选择市值偏小，能够讲故事的上市公司。

由于美国经济复苏具有持续性，标普指数中的蓝筹股盈利能力也持续向好。中国的蓝筹股确实有自身的问题，钢铁、水泥、建筑等行业随着房地产大泡沫积攒的过剩产能必然压制它们在未来的盈利能力和估值。但是，我们的小公司问题也并不少，应收账款、存货和自由现金流是不少公司的硬伤。如果我们认为市场对创业板的高定价是不合理的，难道它对蓝筹股的定价都是合理的吗？什么原因造成了A股当前的股价结构、市值结构、估值结构呢？