1 引言

2014年5月8日，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔2014〕17号，简称新国九条）。新国九条从指导思想、基本原则和主要任务三个方面，提出了进一步促进资本市场健康发展的总体要求。

新国九条是继3月25日国务院常务会议发布促进资本市场健康发展的国六条之后，又一全面深化资本市场改革的纲领性文件。新国九条从经济社会发展全局的高度，对新时期资本市场改革、开放、发展和监管等方面进行了统筹规划和总体部署，对于指导当前和今后一个时期资本市场各项工作具有重要现实意义，也必将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。

2 新国九条的经济与证券市场背景

2.1  宏观经济下行，实体经济亟需资本市场支持

经过三十多年的高速发展，我国经济自2010年开始已经进入下行通道，中长期经济增长中枢也步入下行通道。在拉动中国经济的“三驾马车”中，出口备受挤压，国内消费持续不振，投资拉动的后劲也不可持续。宏观经济进入增长方式转变、经济结构调整的阶段，经济下行压力依然较大。特别是进入2014年以来，经济下行的趋势明显，2014年一季度国内生产总值128213亿元，按可比价格计算，同比增长7.36%。分产业看，第一产业增加值7776亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值57587亿元，增长7.3%；第三产业增加值62850亿元，增长7.8%。从环比看，一季度国内生产总值增长1.4%。在此背景下，部分外资机构担心中国经济增速可能会出现严重下行局面。瑞银研究报告指出，中国实体经济活动明显弱于预期，开局乏力且外贸和房地产前景面临不确定因素。人们对于宏观经济的担忧加剧。

另一方面，在经济增速下滑的同时，宏观经济还面临产能过剩调整、房地产泡沫压力以及中小企业融资难等问题。2014年年以来，房价下行的压力明显增大。在各地房地产量价持续低迷的压力之下，部分城市开始放宽现有调控政策，多地调整楼市调控政策也凸显房地产行业库存压力不断加大。根据对110家A股房地产公司财务数据的季度监测分析显示，2014年一季度开发商负经营性现金流占总资产的比例已接近2011年一季度末的水平。另一数据现金余额/短期债务之比显示为0.95倍，重返2008年下半年和2011年四季度的水平，这两个时期都是2008年以来两轮房地产周期的收缩阶段。此外，开发商的经营性净现金流显著恶化。而房地产行业的情况关乎其上下游行业、银行业乃至宏观经济的运行。与此同时，全国各地的中小企业几乎都面临着融资难的问题，在江浙一带的企业、广东珠三角、中西部地区，中小企业资金链紧绷，融资难、融资贵的问题几乎均有出现。

图表1  2010年以来宏观经济增长情况（季度）

在实体经济下滑的同时，金融领域的风险也在不断积累。不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大的反差和背离，释放出来的货币并未进入实体经济，而是在金融和虚拟经济内自我循环，导致“金融空转”之势愈演愈烈。同时，实体经济资金来源与资金应用的期限错配严重。尤其是一些基础设施、设备投资以及房地产项目，出于信贷资源紧张，或减少融资成本的考虑，大量转向短期融资来源。国内地方政府的债务风险也在积聚，特别是在房地产价格泡沫破裂的可能性愈发强烈的时候，地方政府依靠出售房地产开发商业土地以获得大量资金的模式已不可持续，地方债务风险加剧。

可以说，当前我国正处于全面深化改革的新时期，宏观经济在不断下行、金融领域风险在积累，这都需要进一步促进资本市场健康发展，发挥资本市场引导创新创业的功能优势和机制优势，激发各类经济主体的创新活力，推动经济结构战略性调整和发展方式转变，推动金融领域风险的转移与扩散，增强我国金融市场运行的稳定性和金融体系的抗风险能力等都具有至关重要的意义。

2.2  资本市场的矛盾在加剧，资本市场亟需深层次变革

资本市场是社会主义市场经济和现代金融体系的重要组成部分。20多年来，我国资本市场快速发展，初步形成了涵盖股票、债券、期货的市场体系，为促进改革开放和经济社会发展、建立和完善现代企业制度作出了重要贡献。特别是我国股票市场只用二十多年就走完了发达国家200多年的扩容历程，从无到有到成为全球市值规模第三大的市场，股市在“量”的扩张上速度惊人，股票市场的融资功能发挥得淋漓尽致。但是，股票市场的另一大功能——投资功能的发挥却被长时间忽视。股市高度融资与低分红回报成为鲜明的对比。

另外，在经济快速增长的宏观经济背景下，股票市场的表现却萎靡不振，与宏观经济大相径庭。从2007年10月以来，股市已经历经6年多的漫漫熊市，从6000多点的高位下跌到2000点附近，跌幅超过60%。

图表2  2007年9月以来上证综指走势

这与我国股市发展存在着的诸多不容忽视的制度缺陷有着莫大的关联，包括多层次市场建设、发行制度、再融资制度、退市制度、分红制度、投资者保护制度、交易制度以及投资者保护与投资者结构等诸多方面。

因此，当前股票市场的发展亟需制度层面的深层次变革。既要使股票市场要更好地服务于实体经济，实现股市自身的可持续发展与成长壮大，同时保障投资者能够正当地参与和分享股票市场成长与壮大的超过，股票市场就需要对中国股市进行以投资者利益为核心的顶层设计。

在这种背景下，国务院出台新国九条，对当前和今后较长一段时期促进资本市场健康发展进行顶层设计、作出统筹部署，体现了党中央、国务院对资本市场改革发展的高度重视，对统一思想认识、明确发展方向、凝聚全社会推进资本市场改革发展的共识具有重要意义，为释放改革红利、鼓励创新发展、激发市场活力、优化外部环境、夯实市场基础、加强市场监管、维护市场稳定创造更为有利的条件和政策环境。

3 新国九条的主要内容

新国九条从指导思想、基本原则和主要任务三个方面，提出了进一步促进资本市场健康发展的总体要求。

3.1  指导思想与基本原则

关于指导思想，新国九条提出要贯彻党中央和国务院的决策部署，紧紧围绕促进实体经济发展，依靠改革创新，坚持市场化和法治化取向，维护公开、公平、公正的市场秩序，维护投资者特别是中小投资者合法权益，激发市场创新活力，拓展市场广度深度，扩大市场双向开放，促进直接融资与间接融资协调发展，提高直接融资比重，防范和分散金融风险，积极发展混合所有制经济，完善现代企业制度和公司治理结构，提高上市公司质量，增强企业竞争能力，促进资本形成和股权流转，更好发挥资本市场优化资源配置的作用，促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展。

　　关于基本原则，新国九条提出，资本市场改革发展要从我国国情出发，积极借鉴国际经验，处理好“四对关系”：一是市场与政府的关系，二是创新发展与防范风险的关系，三是风险自担与强化投资者保护的关系，四是积极推进与稳步实施的关系。

3.2  主要任务：八大任务

关于主要任务，新国九条提出，要加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境，实现发行交易方式多样、投融资工具丰富、风险管理功能完备、场内场外和公募私募协调发展。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

1、发展多层次股票市场

针对多层次股票市场存在的突出问题，新国九条围绕市场载体、市场主体、市场机制三个角度提出推进多层次股票市场发展的具体政策措施。通过股票发行注册制改革、多层次股权市场建设、提高上市公司质量、鼓励市场化并购重组、完善退市制度等措施。

在市场载体方面，针对某些市场板块竞争力不强、市场板块制度安排不完善，市场板块功能定位不清晰等主要问题，新国九条明确多层次股权市场的体系结构，提出要壮大主板、中小企业板市场，改革创业板市场，加快完善全国中小企业股份转让系统，在清理整顿的基础上将区域性股权市场纳入多层次资本市场体系，进而加快多层次股权市场建设。

在市场主体方面，针对上市公司规范化运作水平不高、回报投资者能力不强、激励约束机制不健全等主要问题，新国九条围绕提高上市公司质量这一目标，提出了引导上市公司通过资本市场完善现代企业制度、履行好信息披露义务、增强持续回报投资者能力、规范控股股东和实际控制人行为、鼓励建立市值管理制度、完善股权激励制度、允许按规定通过多种形式开展员工持股计划等政策措施。

在市场机制方面，针对市场配置资源的作用尚未得到充分发挥，发行上市、并购重组、公司退出等环节的市场化程度仍有待提高等主要问题，新国九条提出要积极稳妥推进股票发行注册制改革、鼓励市场化并购重组过程完善退市制度等政策措施。

2、债券市场发展

对于债券市场发展，新国九条提出要发展与规范并举，完善公司债券公开发行制度，发展适合不同投资者群体的多样化债券品种，建立健全地方政府债券制度，丰富适合中小微企业的债券品种，统筹推进符合条件的资产证券化发展，支持和规范商业银行、证券经营机构、保险资产管理机构等合格机构依法开展债券承销业务等方式推进债券市场发展。同时，要强化债券市场信用约束、深化债券市场互联互通、加强债券市场监管协调。

3、培育私募市场

私募市场是多层次资本市场体系的重要组成部分。境外成熟资本市场通常是以私募市场、场外市场为基础发展壮大起来的。我国私募市场刚刚起步，发展空间和潜力巨大。

对于私募市场，新国九条提出建立合格投资者标准体系，明确私募发行信息披露要求，健全私募产品发行监管制度，建立促进经营机构规范开展私募业务的风险控制和自律管理制度安排以及各类私募产品的统一监测系统，发展私募投资基金等政策措施推进私募市场发展。

4、推进期货市场建设

与实体经济的客观需求和成熟市场状况相比，我国期货市场的产品结构、中介机构结构、投资者结构和市场服务能力等方面还存在诸多不足。对此，新国九条从发展商品期货市场与建设金融期货市场两个方面提出了具体的政策措施。

对于商品期货市场，新国九条提出，以提升产业服务能力和配合资源性产品价格形成机制改革为重点，继续推出大宗资源性产品期货品种，发展商品期权、商品指数、碳排放权等交易工具，同时，针对我国期货市场以散户为主、法人客户占比低、市场深度不足的问题，新国九条还提出，允许符合条件的机构投资者以对冲风险为目的使用期货衍生品工具，清理取消对企业运用风险管理工具的不必要限制。

对于金融期货市建设，针对目前我国金融期货发展滞后、相应的新型交易工具多数还处于研发阶段等主要问题，新国九条提出，配合利率市场化和人民币汇率形成机制改革，适应资本市场风险管理需要，平稳有序发展权益类、利率类、汇率类金融衍生产品。

5、提高证券期货服务业竞争力

针对我国证券期货经营机构的竞争力不强、资产规模偏小、盈利模式相对单一的难题，新国九条提出从放宽业务准入、促进中介机构创新发展、壮大专业机构投资者、引导证券期货互联网业务有序发展等四个方面的政策措施来提升证券期货服务业竞争力。

放宽业务准入的政策包括：实施证券期货业务牌照管理制度，研究证券公司、基金管理公司、期货公司、证券投资咨询公司等交叉持牌，支持符合条件的其他金融机构申请证券期货业务牌照；积极支持民营资本进入证券期货服务业；支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营。

促进中介机构创新发展方面，实施差异化、专业化、特色化发展，促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行；促进证券投资基金管理公司向现代资产管理机构转型；推动期货经营机构并购重组；支持证券期货经营机构拓宽融资渠道，扩大业务范围；优化客户交易结算资金存管模式；支持证券期货经营机构、各类资产管理机构围绕风险管理、资本中介、投资融资等业务自主创设产品；规范发展证券期货经营机构柜台业务等。

壮大专业机构投资者，支持全国社会保障基金积极参与资本市场投资；支持社会保险基金、企业年金、职业年金、商业保险资金、境外长期资金等机构投资者资金逐步扩大资本市场投资范围和规模；推动商业银行、保险公司等设立基金管理公司，大力发展证券投资基金。

引导证券期货互联网业务有序发展，提出支持证券期货服务业、各类资产管理机构利用网络信息技术创新产品、业务和交易方式；支持有条件的互联网企业参与资本市场，扩大资本市场服务的覆盖面；建立健全证券期货互联网业务监管规则。

6、扩大资本市场开放

我国资本市场20多年来取得了巨大发展成就，但总体上看，资本市场整体开放水平滞后于实体经济的开放进程。当前，利率与汇率市场化改革稳步推进，对资本市场的对外开放提出了迫切要求，也带来了发展机遇。

新国九条提出便利境内外主体跨境投融资、提高证券期货行业对外开放水平、加强跨境监管合作三个方面政策措施来扩大资本市场开放。

7、防范和化解金融风险

资本市场是高风险市场，有效防范系统性区域性风险是资本市场改革发展的永恒主题。资本市场发展把切实防范和化解市场风险摆在突出位置，对此，新国九条提出完善系统性风险监测预警和评估处置机制、健全市场稳定机制、从严查处证券期货违法违规行为、推进证券期货监管转型等四个方面的措施。

8、营造资本市场良好发展环境

资本市场的健康发展，离不开完善的外部环境。对此，新国九条强调通过健全法规制度、坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益、完善资本市场税收政策、完善市场基础设施、加强协调配合以及规范资本市场信息传播秩序等六个方面的来营造资本市场的良好发展环境。

4 新国九条的市场影响及建议

4.1  市场影响

细心的投资者也许应该不会忘记，就是十年前的一个“国九条”曾经让千万股民损失惨重。2004年1月31日，国务院发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“国九条”），“国九条”将大力发展资本市场，提高到了对我国实现本世纪头20年国民经济翻两番的战略目标，具有重要意义的国家战略高度。“国九条”出台后，相关政府机构，证券交易所、期货交易所、证券登记结算公司以及证券、基金行业内人士，上市公司高管等都高度评价“国九条”的积极意义，对未来市场也充满了乐观估计。与此同时，市场成交量急剧放大，投资者都在憧憬着牛市的降临。2004年2月2日，上证指数从1630点开盘，收于1623点，随后两个月稳步走高至1783点。然而，2004年4月，宏观调控政策以猛烈的行政调控形式出台，“国九条”刺激下的股市狂飙突进戛然停止，股指见顶，随后展开1年多的猛烈下跌，2005年6月6日，上证指数盘中跌至998.23点，创下近6年来的最低点。投资者不免在担心，这次新国九条的颁布，股市会不会重蹈十年前的走势？

图表3  2004年国九条颁布前后的上证指数走势

就内容而言，十年前国九条与现在的新国九条在很多方面具有一定的重叠，除了互联网金融、市值管理之外的多数提法，关于资本市场重要意义、资本市场体系，证券投资品种、上市公司质量、资本市场中介服务机构、资本市场监管、资本市场风险等方面的内容略有重复。但是，十年前的国九条与现在的新国九条在背景方面还是存在一些明显的差异。

从宏观经济来看，2004年我国正面临宏观经济过热的风险，从2003年一季度开始，中国经济的年增长率（季度的同比增长率）始终显著超过9%（二季度由于防“非典”缘故季度的同比增长率才低于9%），同时各项物价总水平指标上涨的速度都明显加快，特别是消费物价指数的年上升速度已经增加到了3%以上。这就为随后的猛烈宏观调控埋下了伏笔。而目前，正如前面所述，宏观经济进入下行通道，稳增长、保就业、防通胀成为宏观调控的主要任务。因此，未来宏观调控会保持稳中求进工作总基调，实行积极的财政政策和稳健的货币政策，保持货币信贷及社会融资规模合理增长，推行结构性减税政策，因此，不管是从长期来看还是短期来看，这对于未来股票市场的走向具有正面的、积极的作用。

从市场状况来看，2004年国九条颁布的时候，股票市场正处于节节攀升之际，股票市场的估值水平相对处于高位，主要指数的市盈率在30倍上下，市净率在3倍左右。而目前，股票市场正处于漫漫下跌的阶段，股票市场经历了长达6年多的熊市调整。股票市场的估值水平不管是市盈率还是市净率均处于历史的最低位置。在市场低迷阶段的举动，正体现了管理层呵护市场的用心。

另外，这次新国九条选择在现在这样的时期发布，也与管理层为IPO重启保驾护航不无关系。投融资功能是股票市场发挥资源配置的关键，只有股票市场的投融资功能得到有效的发挥，股票市场的资源配置效率才能提高，进而带动整个经济体资源配置效率的提高。目前，IPO已经停发16个月了，管理层重启IPO的心不可谓不急（深交所已经在组织新股申购全网测试）。根据证监会公布的数据显示，截止到2014年4月30日，目前已有298家企业披露招股说明书。然而，历史的经验表明，在萎靡不振的股票市场必然会影响IPO，一方面市场估值过低会影响IPO企业的发行价，从而影响企业IPO的意愿，另一方面，股票市场的大幅下跌也使投资者对IPO大为诟病，历史上多次的IPO正是由于指数的大幅下跌下才是停发。因此，可以预见，未来管理层为了IPO的顺利进行，必然会在这些纲领性政策的基础上，陆续出台相关切实性的政策以推进股票市场的稳定健康发展，避免IPO重启不久就因为市场的下跌而再次停发的尴尬。

因此，如果仅从新国九条的纯粹市场影响来看，新国九条作为国务院发布的资本市场顶层设计的纲领性文件在国家战略的高度为资本市场发展进行了顶层设计，对资本市场的方方面面作出了全面规划。这对于资本市场的长远发展具有重要的指导意义。从长期来看，新“国九条”对我国资本市场发展作出了整体部署，总体而言，对股市的发展是一个长期利好。但是，从短期来看，新“国九条”短期对市场的作用可能有限。因为新“国九条”中的各种政策措施仅仅是一种纲领性的，未来的政策落地、细化还需要较长时间。但是，如果新国九条结合当前的宏观经济、市场状况、IPO重启的大背景来分析，新国九条是资本市场未来一轮牛市的触发器。投资者有理由也应该去相信未来市场的表现会不同凡响，而且目前市场的风险相对于之前高点的位置来说已经大大降低，从风险收益的角度来看，未来的可能收益已经大于风险。

4.2  券商影响

新国九条作为资本市场的顶层设计，资本市场未来发展的风向标，对于券商来说，新国九条的颁布预示未来资本市场的发展方向，券商也将在这个大背景下获得诸多的发展机遇，同时也会带来更大的挑战。

首先，“新国九条”明确表示将放宽证券业务准入，未来券商牌照放开将是大概率事件。早在2014年2月底证监会新闻发言人张晓军表示，今年证监会将明确新设证券公司的审批政策，支持民营资本、专业人员等各类符合条件的投资主体出资设立证券公司；同时研究明确证券业务牌照管理办法，允许符合条件机构申请证券业务牌照。从目前来看，证监会发行的新券商牌照将是一批单项/专业证券公司业务牌照，比如并购券商、投行券商等。这意味着未来券商行业的竞争加剧，未来券商行业并购、整合也将加速。管理层意在引入竞争、放宽业务范围来改变券商行业竞争力不强、资产规模偏小、盈利模式相对单一的困境，促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行。因此，券商要把握行业竞争、并购与整合机会，实施差异化、专业化、特色化发展路径，争取做大做强。

其次，新国九条提出通过多层次股票市场建设、债券市场发展、期货市场建设、私募市场建设以及资本市场开放这意味着作为资本市场重要的金融中介——券商将迎来创新发展的新时代。壮大主板、中小企业板市场，改革创业板市场，加快完善全国中小企业股份转让系统，以及区域性股权市场纳入多层次资本市场体系等多层次股权市场建设意味券商未来庞大的业务机会。同样，债券市场发展、私募市场建设与培育、期货品种结构的完善等等也都为券商未来的业务扩展提供良好的机会。对此，券商应利用资本市场发展的机遇，把握政策松绑的大好时机，积极把握产品与服务创新时机。尤其是在以下业务领域着重加强创新力度：在投行业务方面，要紧跟股票发行注册制改革，加快建章立制，制定透明量化的配售规则，提高销售和定价能力；同时要大力提升并购业务能力，开辟新的盈利增长点。在资产管理业务方面，要提升业务开发能力，加大产品创新力度，做大规模，形成大资管的规模经济效应。在投资业务方面，要打破传统的自营投资模式，开拓以对冲基金、绝对收益套利、量化交易为主要投资方式的创新投资模式，将高风险、高波动、高收益的业务特征向低风险、低波动、稳定收益的方向转化。

再次，证券监管转型已经在进行中，未来将不断深化。券商必须重视证券监管转型，把握监管转型中的业务机会，控制监管风险。随着证监会积极推进监管转型，一方面，简政放权给券商创新更大的自由度；另一方面，对违规行为加大查处力度，加大了券商的违规成本。而且，随着券商创新的不断深化，对券商的风险管控能力也提出更高的要求。对此，券商风险管控必须跟上监管形势的变化和创新进程的推进，要建立与创新与监管相一致的、动态的风险管控制度，通过完善风险管理制度和流程，加大制度执行力度，来提高风险管控能力，要避免因过度监管而失去业务机会与发展活力，也要避免因监管不足而导致风险失控，以有效的风险控制为创新保驾护航。

4.3  相关建议

新国九条作为国务院发布的资本市场顶层设计的纲领性文件对当前和今后较长一段时期促进资本市场健康发展进行顶层设计，可以预见，未来推进资本市场发展的具体政策落地、细化将随着逐步颁布。未来资本市场的发展以及制度变革必将影响深远。不管是作为证券中介机构的券商，还是作为普通的投资者都要紧密关注未来资本市场的相关政策动态，充分把握资本市场发展及制度变革的机遇。

参考文献：

1)国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见，国发〔2014〕17号，http://finance.sina.com.cn/stock/stockptd/20140509/180319059828.shtml

2)中国证监会新闻发言人就《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》答记者问，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201405/t20140509_248760.htm