| 报告要点：
1. 欧美等发达经济体可能陷入长期低迷，因为房屋价格、违约率等指标显示房地产市场仍在低谷，而就业率和工资显示消费回升的基础仍不具备。 2. 国内实体经济前高后低局面已然形成，下半年出口将会下滑，消费基本保持稳定，投资的边际效率虽然降低，但总量仍可以维持平稳增速。 3. 从食品价格、翘尾因素、季节因素等方面来看，CPI在三季度的压力仍然较大。有利于控制通胀的层面主要在于经济放缓造成总需求下降及输入性通胀压力趋缓。 4. 人民币汇率升值的利弊考量要综合考量受损、获益行业的损益程度，采取每年升值3-5%的渐进式升值幅度，可以在无害于增长的前提促进经济结构的调整，升值的潜在受益板块值得关注。 5. 中国实体经济中的行业拐点把握关键看房地产：房地产投资是钢铁、铝材等上游行业表现的领先指标，房屋销售面积是家电设备、家具等相关行业的领先指标。 6. 综合宏观经济等基本面因素，当前市场构成反转的基础仍未具备。我们认为市场在下半年仍会有一次大反弹，估计反弹高度在3500点上下。经济结构转变、人口结构转变是值得把握的长期主线，而超跌反弹、受益于通胀和政策调控放松的板块短期内也值得关注。 |
研究员：何诚颖 赫凤杰
电话： 0755-82130833-2376 e-mail: hefj@guosen.com.cn
报告编号：2010025
完成时间：2010-7-21 |
| 独立声明：本报告所采用的信息及数据均来源于公开可得到的资料。 |
图 6：1997年以来固定资产投资与出口占GDP比重变化. 12
图 9：1990年代以来中国消费支出占GDP比重变化. 15
图 13：1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势. 26
图 14：2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势. 26
图 15：2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势. 27
图 17：固定资产投资占GDP比重变化及领先—滞后形态. 36
图 18：贷款与GDP及固定资产投资之间的领先-滞后关系. 37
图 19：能源与原材料供应指标和GDP的领先-滞后关系. 37
图 20：商品房销售面积是家电、制冷、灯具、家具等行业的领先指标. 38
表 8：2010年上半年投资变动情况（累计同比增速：%）. 13
2010年上半年，GDP同比增长11.1%，CPI上涨2.6%，数据显示出高增长与低通胀并存的态势。但增长已显疲态，而物价上涨隐忧仍然很大，对当前的宏观调控政策的目标选择和调控手段均提出了更高的要求。从历史的经验看，大幅度刺激政策过后的宏观经济很可能出现“二次探底”的不利局面——1998年的亚洲金融危机之后即是如此。海外经济体可能陷入长期低迷；国内投资效率下降，新增长点尚未确立；CPI上行压力仍然较大；汇率改革、进出口局面和资本的跨国流动不确定性加剧，中国经济局面的复杂性前所未遇。可以说股市已经提前反映了悲观预期的一面，那么未来主要指标的走势及股市中对应的机遇应该如何看待？本文针对这些问题进行分析。
一、当前中国股市运行趋势研判
从全球来看，2010年上半年，美国道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数年初以来分别下跌了5.35%、5.90%和6.62%；亚洲地区的日本东京股市日经225种股票平均价格指数跌幅为11.04%，香港恒生指数下跌7.97%，而欧洲跌幅最大的法国巴黎CAC40股指下跌12.88%。纵观全球股市，跌跌不休是今年上半年全球股市的最大特点。上半年全球股市下跌的国家多于上涨的国家，且下跌幅度远大于上涨的幅度。但总体而言，以沪综指为代表的A股市场上半年跌幅超过全球的其他主要股指。仅有因深陷主权债务危机影响的希腊雅典ASE综合指数以超过32%的跌幅大于沪深股指的跌幅，位居全球第一。
表 1：上半年全球股市跌幅榜
|
上半年跌幅前10的市场
|
欧美市场主要指数的表现
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股市
|
涨跌幅
|
指数
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涨跌幅
|
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希腊
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-34.64%
|
道琼斯指数
|
-5.35%
|
|
上海综合
|
-26.49%
|
纳斯达克指数
|
-5.90%
|
|
西班牙
|
-22.62%
|
标普500指数
|
-6.62%
|
|
阿联杜拜
|
-19.25%
|
法国CAC40指数
|
-12.52%
|
|
意大利
|
-16.00%
|
|
|
|
葡萄牙
|
-13.37%
|
|
|
|
法国
|
-12.52%
|
|
|
|
挪威
|
-11.76%
|
|
|
|
巴西
|
-11.16%
|
|
|
|
日经225
|
-11.04%
|
|
|
(二) 2010年A股分阶段表现
与全球走势不尽相同的是，今年上半年A股呈现不断走低态势，沪指1月4日开盘为3289.75点，当日即下跌1.02%，随后在3200点上方盘整。1月20日沪指大跌2.93%，选择破位向下，跌破3200点。4月19日，沪指再度选择破位下行，跌破3000点。此后便一路单边下跌。5月中旬开始，沪指再度盘整，并在6月29日再次破位至2427.05点。截至6月30日收盘，沪指跌破2400点整数关口。进入7月份之后，在中报业绩超预期个股、区域热点和对宏观调控政策放松的预期等因素的推动下，市场热点不断，截至7月20日，沪指再度收复2500点关口，反弹能否持续关键取决于宏观调控政策的走向。
表 2：2010年上半年A股市场阶段表现
| 1月份 | 尽管在房地产调控政策暴风骤雨般的侵袭下，A股交投依然活跃，题材股无视地产、金融等“大象”倒地，频频创出新高。新疆、海南、海西、川渝……今年年初的区域振兴计划让地区板块个股受到追捧，在区域板块的轮番炒作下，尽管沪指在1月份以长阴线收尾，但市场却没有想象那样差。从新疆城建到罗顿发展，再到漳州发展，被誉为“炒股就炒中国地图”的投资脉络成为热门话题， |
| 2、3月份 | 高送转概念股的风起云涌，再次盘活了整个市场，沪指在连续两个月时间里虽然没有太好表现，但依然勉强收红，再加上融资融券和股指期货的即将推出，整个A股市场的交投气氛活跃，无人意识到危险的来临。 |
| 4月份 | 4月14日，国务院发出通知要求实行更严格的差别化住房信贷政策；4月17日国务院再发《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，其中对三套及以上住房贷款提出更严规定……这样的打压力度和持续性是空前的。4月中旬，A股开始掉头向下，在招商地产的带领下，地产板块快速回落，由于股指期货的推出，做空机制到来，加大了利空消息的影响，股指疯狂下跌。与此同时，央行表态触动加息敏感神经以及保险资金骤然减仓的消息传出，致使沪指4月份暴跌238.49点，月跌幅达到7.67% |
| 5月份 | 国内市场环境偏弱，流动性紧缩和通胀预期两大隐忧继续抑制大盘反弹，欧债危机的全面爆发让市场人心惶惶，5月沪指再跌278.46点，跌幅高达9.7% |
| 6月份 | A股不上不下，窄幅震荡，既没有转好的迹象，也没有继续走差的信号发出，但整个6月的成交金额已跌至谷底，沪市成交1.12万亿元，较前一月萎缩近8000亿元，而深市也仅成交1.07万亿元，同样较前一月大幅萎缩 |
| 7月份 | 中报超预期、政策转向预期、区域热点等 |
1．流动性持续收紧
货币政策的微调，让A股市场宽松的流动性格局难以再现。今年央行对新增信贷进行总量控制，且严格要求各金融机构均衡放贷，一方面频繁通过央票、正回购等数量型工具调节市场的流动性，另一方面半年内3次上调存款准备金率，进一步抑制了金融机构的放贷冲动。从图1可见，金融机构各项存贷款余额同比增速在2009年11月之后进入了显著的下降周期，而货币供应量（M1、M2）也差不多同时进入了下降通道。2010年1-5月份是下降幅度最为明显的阶段。
图 1：近一年来的流动性供应格局
2．经济减速与企业盈利下降风险
以PMI、发电量、工业增加值等指标来看，经济减速态势均日趋明朗化。展望下半年，若无有效的政策刺激，上市公司将面临总需求下降、成本上升和货币紧缩等多重困境，盈利逐季下降的概率极大，这可能导致市场估值继续下移。在经济增长驱动因素仍不明朗，流动性收缩的情况下，三季度A股市场最可能的走势仍将是继续震荡。
3．供给面的压力——融资和再融资进程
上半年持续不断的融资压力无疑也是A股出现大幅下跌的主要原因之一。从银行股的再融资需求到中小盘新股超快的发行节奏，A股上半年的融资额4606亿元已然逼近去年全年5115亿元的数据，再考虑农行IPO的因素，预计今年前7个月的融资额就将超过去年全年，全年数据甚至有望超过2007年大牛市时的7986亿元。
1．估值水平的纵向比较：历史数据的对比
进入2010年之后，各项调控政策密集出台。对房地产市场，以“国十条”出台为标志，掀起4月份楼市新政风暴，房地产类个股暴跌造成4月19日上证综指单日暴跌150点，创下8个月最大单日跌幅，市场预期房地产市场可能会有更进一步的调控措施出台，制约了A股反弹的空间。对证券市场，融资融券已经正式上市交易，股指期货也已于4月16日正式推出，A股市场正式告别“单边市”时代。货币政策方面，已经连续两次上调存款准备金率，政策退出序幕拉开，市场担忧加息也会提前到来，股市陷入震荡格局。截至2010年7月19日，各基准指数估值水平仍处于近10年来的较低水平，如表3和图2所示。
表 3：国内市场主要指数的估值水平
|
指数
|
PE
|
PB
|
|
2010.7.19
|
2010.7.19
|
|
| 上证综合指数 |
18.59
|
2.42
|
| 上证180指数 |
16.38
|
2.3
|
| 上证50指数 |
15.04
|
2.22
|
| 沪深300 |
17.44
|
2.41
|
| 深证成份指数 |
22.41
|
3.09
|
| 中小板综指 |
44.2
|
6.02
|
| 深证综合指数 |
38.64
|
4.14
|
| 上证综指近10年PE水平 | 上证综指近10年PB水平 |
2．估值水平的横向比较：与海外市场的对比
全球主要指数静态PE、PB估值比较，无论是和成熟市场还是新兴市场中的“金砖四国”比较，目前A股市场的市盈率比较靠前。上证、沪深300和深证指数PE为18.1、17.6和21.4倍，道指、标普和纳指PE为14.5、15.8和28.3倍，印度、俄罗斯和巴西股市PE为18.3、8.4和13.6倍。上证、沪深300和深证指数PB为2.4、2.1和3.1倍，道指、标普和纳指PB为2.6、2.1和2.6倍，印度、俄罗斯和巴西股市PB为3.2、1.1和1.8倍。从全球各主要指数的平均市净率的变化趋势来看，美国、英国、香港、日本、台湾、韩国等成熟市场的市净率大约在1.5-3倍的区间内波动，每一个指数的市净率均维持在一个相对稳定的区间。相对而言，我国沪深两市市净率的波动区间更大，在过去的一轮牛熊转换中，市净率在不足2倍和6倍以上的区间内波动，当前中枢偏下水平。
表 4：估值水平横向比较
|
|
指数 |
PE
|
PB
|
|
中国市场
|
上证综指 |
18.1
|
2.4
|
| 沪深300 |
17.6
|
2.1
|
|
| 深成指 |
21.4
|
3.1
|
|
|
美国市场
|
道琼斯指数 |
14.5
|
2.6
|
| 标普500指数 |
15.8
|
2.1
|
|
| 纳斯达克指数 |
28.3
|
2.6
|
|
|
新兴市场
|
印度 |
18.3
|
3.2
|
| 俄罗斯 |
8.4
|
1.1
|
|
| 巴西 |
13.6
|
1.8
|
3．估值结构性分布
目前大市值的估值偏低，中小市值的估值仍偏高。1664点时，全部A股加权和不加权的市盈率分别为12倍和31倍，而现在加权是17倍，不加权（题材股）是61倍，相关个股风险仍然不可小视。
（五）后市研判：热点引发市场热情，反弹幅度依赖政策走向
在市场基本面方面，长期看经济结构调整是大背景，而经济增速和企业盈利放缓也是大概率事件，短期而言，上半年宏观经济数据也印证了经济下滑局势，自然灾害和猪肉病害问题也增强了对未来通胀的预期；流动性方面，国内贷款增速回落，流动性对市场表现的制约影响依然存在。但是进入7月份以来，中报业绩超预期个股、区域热点和对宏观调控政策放松的预期等因素不断释放利好，市场热点不断，但基本面仍不支持市场进入反转，反弹的高度取决于管理层对宏观调控政策方向和程度的控制。
二、外部经济环境：发达经济体可能陷入长期低迷
近几周来，市场开始反映出全球经济增长大幅放缓的更大可能性——包括发达经济体可能出现的“二次探底”衰退走势。主权债风险溢价上升、财政紧缩、美国经济数据令人失望以及中国经济出现放缓迹象都使投资者对增长前景做出重新评估。由此，全球股市、债市以及周期性大宗商品市场都出现下跌。在此背景下，有必要对全球实体经济的复苏前景进行分析，这也事关中国的出口复苏形势能否持续，也关系到中国经济复苏的可持续性。
1、欧元区债务危机的发展路线图
表 5：欧元区债务危机的发展历程
|
开端
|
2009年12月，全球三大评级公司下调希腊主权评级，希腊的债务危机随即愈演愈烈，但金融界认为希腊经济体系小，发生债务危机影响不会扩大。 | 2009年12月8日 惠誉将希腊信贷评级由A-下调至BBB+，前景展望为负面。
2009年12月15日 希腊发售20亿欧元国债 2009年12月16日 标准普尔将希腊的长期主权信用评级由“A－”下调为“BBB＋” 2009年12月22日 穆迪09年12月22日宣布将希腊主权评级从A1下调到A2，评级展望为负面。 |
|
发展
|
欧洲其它国家也开始陷入危机，包括比利时这些外界认为较稳健的国家，及欧元区内经济实力较强的西班牙，都预报未来三年预算赤字居高不下，希腊已非危机主角，整个欧盟都受到债务危机困扰。 | 2010年1月11日 穆迪警告葡萄牙若不采取有效措施控制赤字将调降该国债信评级
2010年2月4日 西班牙财政部指出，西班牙2010年整体公共预算赤字恐将占GDP的9.8% 2010年2月5日 债务危机引发市场惶恐，西班牙股市当天急跌6%，创下15个月以来最大跌幅 |
|
蔓延
|
德国等欧元区的龙头国都开始感受到危机的影响，因为欧元大幅下跌，加上欧洲股市暴挫，整个欧元区正面对成立十一年以来最严峻的考验，有评论家更推测欧元区最终会解体收场。 | 2010年2月4日 德国预计2010年预算赤字占GDP的5.5%
2010年2月9日 欧元空头头寸已增至80亿美元 创历史最高纪录 2010年2月10日 巴克莱资本表示，美国银行业在希腊、爱尔兰、葡萄牙及西班牙的风险敞口达1760亿美元 |
|
升级
|
希腊财政部长称，希腊在5月19日之前需要约90亿欧元资金以度过危机。欧盟成员国财政部长10日凌晨达成了一项总额高达7500亿欧元的稳定机制，避免危机蔓延。 | 2010年4月23日 希腊正式向欧盟与IMF申请援助
2010年5月3日 德内阁批224亿欧元援希计划 2010年5月10日 欧盟批准7500亿欧元希腊援助计划，IMF可能提供2500亿欧元资金救助希腊 |
2、欧元区债务危机对世界经济及中国经济复苏的影响
经合组织披露的数据显示，全球主要发达国家2010年第一季度的经济活动连续第三个季度实现增长，但增速较前一季度有所放缓，显示欧债危机可能实质影响到了经济复苏。如果欧元区经济陷入二次衰退，无疑将会对其主要贸易伙伴的出口构成压力。从欧元区进口的主要市场国别结构来看，除欧盟27国之外，从美国的进口占其总进口的17.7%，从中国的进口占其总进口的9.2%，分列前两位，欧债危机无疑会拖累中美两国的经济复苏。
表 6：欧元区进口国别结构
|
指标名称
|
中国(不包括香港)
|
美国
|
欧盟27国
|
加拿大
|
日本
|
|
4.10
|
26.00
|
19.50
|
5.30
|
7.60
|
|
|
2000
|
4.70
|
26.40
|
19.30
|
5.00
|
8.00
|
|
2001
|
5.30
|
25.80
|
19.20
|
4.80
|
7.60
|
|
2002
|
6.30
|
25.50
|
18.80
|
4.70
|
7.20
|
|
2003
|
7.60
|
24.00
|
19.50
|
4.40
|
7.10
|
|
2004
|
8.40
|
22.90
|
19.20
|
4.10
|
6.80
|
|
2005
|
8.60
|
22.50
|
19.00
|
4.10
|
6.70
|
|
2006
|
8.90
|
21.60
|
19.10
|
3.90
|
6.50
|
|
2007
|
9.30
|
19.60
|
19.10
|
3.70
|
6.00
|
|
2008
|
9.20
|
17.70
|
18.80
|
3.30
|
6.20
|
从中国对外出口的市场结构来看，欧元区稳居第一大出口市场地位，本次希腊主权债务引发的危机如果进一步深化，将会对中国刚刚形成的出口好转的局面构成打击。
图 3：中国对外出口市场的结构
数据来源：WIND资讯。
（二）美国经济可能陷入长期低迷
美国6月ISM非制造业指数为53.8，差于预期的55和5月份的数据55.4，成长速度为2010年2月以来最慢，无论制造业指数还是就业数据，都显示美国经济复苏放缓乃至走向下滑已经开始。
1．房地产市场仍然低迷
房地产市场是这次金融危机爆发的罪魁祸首，虽然2007年次贷危机已经过去了将近三年，美国住房市场如今仍乏见回暖迹象。首先，美国贷款购房者丧失抵押品赎回权(止赎)的住房数量仍维持高位。美国房地产信息采集机构RealtyTrac近期发布数据显示，今年上半年，全美将近52.8万幢止赎住房遭银行等贷款机构收回，按这一势头，今年的全美止赎住房数量可能最终超越去年90多万幢的数据。值得一提的是，在正常年份，每年美国贷款机构收回的止赎住房不过10万幢左右。止赎浪潮将会给房价带来巨大压力。其次，美国联邦住房监督办公室（OFHEO）房屋价格指数一直在下降。再次，新屋销售数据创下危机以来新低，而成屋销售的反弹势头也呈现见顶回落态势。与此同时，营建许可和新屋开工数据也见顶回落。
图 4：房屋价格指数、营建许可及新屋销售数据走势
2．消费复苏的动力不足
美国消费约占GDP的70%，消费直接左右美国经济复苏的最终形势。消费则进一步取决于可支配收入水平、消费意愿等因素，从这些指标来看，消费缺乏持续复苏的基础。首先，失业率维持在高位（2010年5月，美国失业率还维持在9.7%的高位），收入不支持消费反弹。其次，消费者信心仍不稳固。美国大型企业联合会公布的美国消费者信心指数6月份结束了连续三个月的上升势头，由5月的62.7下降至52.9。就业增长的放缓是引起消费者信心指数大幅下降的主要原因，除非就业增长的速度加快，否则消费者信心将难以回升。再次，美国居民储蓄率在危机后缓慢回升，这反映了美国家庭修复资产负债表的进程仍在继续。
图 5：季节调整后的美国失业率数据
3．私人投资复苏迹象并不明显
对于美国经济复苏而言，不论V型、U型或者W型何种情况会发生，资源价格在衰退后期、流动性尚且充裕的情形下，价格上涨总会出现，进而形成制约经济中期复苏的瓶颈。在70年代以来衰退转向复苏的回升过程中，从双松向一紧一松的政策调整往往预示着政府干预力量的退出，而经济体自身调整的力量在加强，这种逻辑存在的基础必须是经济确认触底反转而通胀迹象显现，更为长远的考虑还包括：新的经济增长点是否开始出现、以及是否能够带动经济未来的继续复苏。在这个过渡期内，由于美国社会普遍存在的家庭债务问题、失业率上升带来的收入降低，以及政府赤字的持续恶化等多种因素的影响，如果政府降低对经济的后续刺激力度，那么在未来出现二次探底的回落是大概率事件。由于目前的情形更多的还是停留在体系内部的结构调整，美国私人部门的投资增长并没有明显改善，本轮危机经济增长动力的转移过程并不会马上来临。
受到政策刺激以及产量显著复苏的支持，2009年全球经济出现反弹，但目前经济上行已经进入更为成熟的阶段，抑制力正在显现。补库存带来的积极影响正在消失，很多国家都已开始整顿公共财政。发达经济体的就业、投资、信贷扩张、乃至消费复苏仍然不畅。基于这种判断，发达国家经济复苏受阻乃至于二次探底的可能性正在加大。
三、中国宏观经济形势：从投资、消费、出口的角度分析
海外经济的复苏决定中国出口改善的时点和力度，而美元与商品市场的价格走向直接影响中国的物价水平，中国经济与全球经济休戚与共。但除海外环境之外，中国经济增长的动力源泉更值得关注，在金融危机的冲击下，投资成为“保八”的最大功臣，但4万亿投资的效应正在趋向减弱，出口复苏能否弥补投资的减弱？内需又应该如何提振？本文将数据变动与历史数据进行纵向比较，以判断经济复苏的前景。
表 7：国内主要宏观经济指标走势
|
同比增长：%（另有注明除外）
|
2009-03
|
2009-06
|
2009-09
|
2009-11
|
2009-12
|
2010-02
|
2010-03
|
2010-04
|
2010-05
|
2010-06
|
| 工业生产 |
|
|
|
|
|
|||||
| 工业增加值 当月同比 |
8.30
|
10.70
|
13.90
|
19.20
|
18.50
|
12.80
|
18.10
|
17.80
|
16.50
|
13.70
|
| 发电量:产量 当月同比 |
-1.32
|
5.20
|
9.50
|
26.90
|
25.89
|
7.87
|
17.65
|
21.36
|
18.95
|
11.37
|
| PMI |
52.40
|
53.20
|
54.30
|
55.20
|
56.60
|
52.00
|
55.10
|
55.7
|
53.9
|
52.1
|
| 消费 | ||||||||||
| 社会消费品零售总额 当月同比 |
14.70
|
15.00
|
15.50
|
15.80
|
17.50
|
22.10
|
18.00
|
18.50
|
18.66
|
18.30
|
| 投资 | ||||||||||
| 城镇固定资产投资完成额 累计同比 |
28.60
|
33.60
|
33.30
|
32.10
|
30.50
|
26.60
|
26.40
|
26.10
|
25.90
|
25.50
|
| 房地产开发投资完成额 累计同比 |
4.10
|
9.90
|
17.70
|
17.80
|
16.10
|
31.10
|
35.10
|
36.20
|
38.20
|
38.10
|
| 外贸 | ||||||||||
| 出口商品总额 累计同比 |
-19.80
|
-21.80
|
-21.30
|
-18.80
|
-16.00
|
31.40
|
28.70
|
29.18
|
33.21
|
35.20
|
| 进口商品总额 累计同比 |
-30.90
|
-25.30
|
-20.40
|
-15.80
|
-11.20
|
63.60
|
64.60
|
60.19
|
57.53
|
52.70
|
| 贸易顺差 当月值（亿美元） |
184.27
|
82.38
|
129.32
|
190.93
|
184.30
|
76.12
|
-72.36
|
16.10
|
159.30
|
200.22
|
| 物价指数 | ||||||||||
| CPI 当月同比 |
-1.20
|
-1.70
|
-0.80
|
0.60
|
1.90
|
2.70
|
2.40
|
2.80
|
3.10
|
2.90
|
| PPI:全部工业品 当月同比 |
-6.00
|
-7.80
|
-7.00
|
-2.10
|
1.70
|
5.40
|
5.91
|
6.81
|
7.13
|
6.40
|
| 货币/流动性 |
|
|
|
|
|
|||||
| M1 同比 |
17.04
|
24.79
|
29.51
|
34.63
|
32.35
|
34.99
|
29.94
|
31.25
|
29.90
|
24.56
|
| M2 同比 |
25.51
|
28.46
|
29.31
|
29.74
|
27.68
|
25.52
|
22.50
|
21.48
|
21.00
|
18.46
|
| 金融机构:各项贷款余额 同比 |
29.78
|
34.44
|
34.16
|
33.79
|
31.74
|
27.23
|
21.81
|
21.96
|
21.50
|
18.20
|
| 金融机构:新增人民币贷款:当月值（人民币，亿元） |
18,900.00
|
15,300.00
|
5167.00
|
2948.00
|
3798.00
|
7001.00
|
5107.00
|
7740.00
|
6394.00
|
6034.00
|
| 金融机构:各项存款余额 同比 |
25.73
|
29.02
|
28.35
|
28.19
|
28.21
|
24.97
|
22.11
|
21.95
|
21.00
|
19.00
|
| 金融机构:新增人民币存款:当月值（人民币，亿元） |
24,500.00
|
20,000.00
|
9992.00
|
5824.00
|
5020.00
|
9589.00
|
15700.00
|
11800.00
|
10800.00
|
13300.00
|
| 居民收入 |
|
|
|
|
|
|||||
| 城镇居民人均可支配收入 实际累计同比 |
11.20
|
11.20
|
10.50
|
|
-
|
9.80
|
7.50
|
-
|
-
|
7.50
|
| 农村居民人均现金收入 实际累计同比 |
8.60
|
8.10
|
9.20
|
|
-
|
-
|
9.20
|
-
|
-
|
9.50
|
2010年上半年，GDP同比增长11.1%，CPI上涨2.6%，数据呈现为高增长低通胀态势。但从几大先行指标来看，复苏节奏呈现放缓趋势，先行指标PMI在4月份高点之后逐月递减，工业增加值数据下滑态势明显，发电量数据甚至在夏季用电高峰到来之时仍在大幅下滑。而且，二季度我国经济增长速度为10.3%，较一季度大幅度下降。
（二）2010年中国经济前高后低态势较为明朗化
1、固定资产投资保持平稳增长，不会有大的滑落
（1）投资对经济增长贡献度极高
在出口大幅下滑，外需不振的情形下，政府主导的投资是弥补出口的内需主力。经济之所以能走出逐月回升的运行态势，政府的投资拉动起到了关键的作用。事实上，1998年以来，中国国内投资比例剧增，中国正在效仿20世纪下半叶通过高投资带动GDP增长的国家，无论是在持续时间还是强度，中国的资本支出大幅增长的程度，超越了以前所有的大变革时期（战后的德国、日本以及20世纪80、90年代的韩国）。国际对比来看，固定资产投资占GDP比重之高，已远远超过了20世纪90年代中期达到繁荣的任何一个亚洲国家。另一个现象则是，此前，固定资产投资占GDP比重保持在33%以上，持续时间最久的分别是泰国（1989-1997）、新加坡（1991-1999），而中国持续的投资热潮已经持续了12年（1998至今）。
图 6：1997年以来固定资产投资与出口占GDP比重变化
（2）投资边际效率下降，但总量稳定增长可期
2010年上半年，在拉动经济增长的三驾马车中，投资依然是最主要的动力，对GDP增长的贡献率达59.1%，反观2009年，中国8.7%的GDP增速中，有8%是投资贡献，投资贡献率高达92.3%。上半年固定资产投资同比增长25%，房地产开发投资增速相对更快，达到38.1%。展望下半年，尽管投资的边际效率在下降，但固定资产投资仍可望维持较快的增长速度（全年高于20%应无问题）。第一，新增固定资产项目增长较快；第二，固定资产投资的资金来源较为充裕（如下图所示）；第三，中西部地区承接东部地区的产业转移等将带来新的投资需求，如西部大开发、重庆两江经济区等区域性投资将带来新的增量投资。
图 7：新增固定资产投资额度及固定资产投资来源数据
（3）民间投资受到抑制
历史数据显示，相对于国有主体主导的投资而言，在银根收缩时期，民营部门的信贷可获得性最先受到挤压。在民间投资中，房地产投资同比增长38.1%是重要推动力量，成为上半年投资的亮点。由于受到信贷等调控的影响，房地产投资增速也在5月份呈现出见顶回落态势（分所有制的部门投资数据如下表所示）。
表 8：2010年上半年投资变动情况（累计同比增速：%）
|
时间
|
新增固定资产投资
|
城镇固定资产投资完成额
|
房地产开发投资
|
||
|
总量
|
国有企业
|
个体经营
|
|||
|
2010-02
|
56.50
|
26.60
|
31.90
|
18.70
|
31.10
|
|
2010-03
|
66.90
|
26.40
|
24.40
|
11.70
|
35.10
|
|
2010-04
|
48.40
|
26.10
|
24.00
|
3.90
|
36.20
|
|
2010-05
|
45.90
|
25.90
|
23.20
|
5.20
|
38.20
|
|
2010-06
|
-
|
25.50
|
-
|
-
|
38.10
|
2、下半年出口形势并不乐观
在仅仅维持了两个月的小额逆差及小额顺差后，2010年6月顺差重上200亿美元，顺差膨胀的背后，是进口增速的持续放缓,及出口增速的保持高位。出口保持高位运行原因主要在以下几个方面。（1）出口增长相对于海外订单具有一定的滞后性，上半年的出口反弹对应着海外主要经济体在09年四季度前后的大幅度反弹，及一季度以来的补库存现象。（2）有提前抢出口的成分在。其一，人民币汇改重启之后对下半年升值的预期增加，为了减少汇兑损失，企业有加快、提前出口的动力；其二，有关部门宣布自7月15日起将取消钢材、有色金属、橡胶等406种出口产品的出口退税，相关行业有动力赶在政策出台前夕加快出口，数据显示，2010年6月份钢材出口与09年同期相比增长293.01%。
对于出口下半年走势，我们的基本判断是会有明显回落，理由如下。首先，基于前文对欧美经济未来走势的分析，欧美实体经济陷入长期低迷的可能性依然很高，而欧盟和美国占到中国出口市场份额的接近40%，这些市场的低迷将对出口形成拖累。这已在新出口订单数据中有所反应，PMI新出口订单指数在5月、6月份环比回落0.7和2.1个百分点。而历史数据显示，我国PMI新出口订单指数大致领先出口增速3个月，领先指标的加速回落意味着未来出口增速将持续下行。其次，由于加工贸易占据出口的半壁江山，进口数据的变动也是对出口走势的有效领先指标。数据显示，季节调整后的进口增速已经从2月份的74.7%逐月回落，5月份为41.7%，这也预示着出口见顶回落的走势。
图 8：出口主要先行指标走势
表 9：我国出口最终目的地占出口总额的比例（%）
|
出口最终目的地
|
2010年上半年
|
2009
|
2008
|
|||
|
占比
|
同比增速
|
占比
|
同比增速
|
占比
|
同比增速
|
|
|
欧盟
|
19.96
|
36
|
19.66
|
-19.4
|
20.5
|
19.5
|
|
美国
|
17.66
|
28.3
|
18.38
|
-12.5
|
17.7
|
8.4
|
|
日本
|
7.82
|
25.2
|
8.15
|
-15.7
|
8.1
|
13.8
|
|
东盟
|
9.16
|
45.4
|
8.85
|
-7
|
8
|
20.7
|
|
韩国
|
4.6
|
35.8
|
4.47
|
-27.4
|
5.2
|
31
|
|
香港
|
13.26
|
34.1
|
13.83
|
-12.8
|
13.4
|
3.3
|
3．消费基本稳定，缺乏提升基础
在西方发达国家以及绝大多数发展中国家,居民消费需求一般占总需求的60%-70%,在美国和西欧不少国家,居民消费都占到70%以上。而消费在中国的变化从90年代——特别是亚洲金融风波以后开始——占GDP的比重在迅速地下降。从过去接近60%的水平逐渐下降，降到了消费占GDP的比重接近50%。2009年，最终消费支出占GDP比重为49%，其中，居民最终消费支出占GDP比例为36%，政府支出占GDP比例为13%。
图 9：1990年代以来中国消费支出占GDP比重变化
经济增长要从依赖投资和出口转向依赖消费等内需增长早已成为共识，但多年来的调整一直举步维艰，主要问题就在于居民收入增长过慢。2010年上半年，GDP增长11.1%，城镇居民人均可支配收入同比增长7.5%，农村居民人均现金收入同比增长9.5%，均低于同期GDP增速，同时，诸如教育、医疗、养老、住房等方面支出过多挤占了居民的消费能力。要提升消费在GDP中的比例，让消费担负起经济复苏的重任，可以从以下几个方面着手。一是保证城乡人均收入有较快的增长速度，至少不应低于GDP增长速度；二是提高居民收入在国民收入中所占的比例（现在约为60%）；三是提升劳动报酬占GDP的比重不断下降，从1983年的57%，降至2005年的37%，此后一直停留在这个水平上[2]；四是缩小城乡收入差距，2008年时的差距为3.31：1；五是切实推进各项社会保障制度建设，控制房价过快上涨；六是要降低税收负担、提升中等收入群体的收入水平。如果不改变收入结构的不合理局面，中国的需求将继续依赖于飙升的投资，但这样造成的高资本密集度，也恰恰是劳动报酬在GDP中所占比重下降的一个原因，从而不得不陷入恶性循环。
要考察后金融危机时代中国经济的复苏路径，可以从1998年亚洲金融危机之后中国经济复苏历程中寻找经验借鉴。十年间，内需不足的局面仍未有明显改观，经济结构的一个重大变化是，伴随2001年加入WTO，出口增长也成为中国经济增长的重要引擎，但消费不足、投资拉动的格局也仍然在持续。
回首亚洲金融危机之后中国实体经济的复苏路径，呈现出明显的W型复苏，具体划分为如下几个阶段：（1）急剧收缩阶段（截至1998年二季度）。在亚洲金融危机的冲击下，经济增长速度于1998年二季度跌至6.8%的低点。（2）经济刺激政策引发经济触底反弹阶段（1998年三季度-1999年一季度）。在大规模基础设施投资、教育产业化等政策刺激下，宏观经济“触底反弹”，在经济探底之后4个季度（1999年一季度）反弹至9.1%的增长速度。（3）二次探底阶段（1999年二季度-1999年4季度）。在刺激政策达成经济反弹之后，旋即进入二次探底阶段，并在反弹高点的三个季度之后（1999年4季度），探底至6.1%的增速。（4）底部震荡阶段（1999年四季度-2000年四季度）。从亚洲金融危机爆发，至经济二次探底，已经经历了两年左右时间，但新的增长点仍未建立，实体经济在2000年仍然维持震荡格局，并在2000年4季度再次跌至7%的经济增长速度下方。（5）复苏引擎确立、经济迅速扩张（2001年之后）。2001年中国加入WTO，承载了发达国家制造业的转移，海外市场进一步扩大，“中国制造”的地位日益突出，出口成为中国经济增长的最大引擎——在这一趋势下，到2008年金融危机爆发时，中国经济对外依存度已经超过了60%。
对应亚洲金融危机之后中国的经济复苏路径，当时危机仅局限于亚洲国家，西方国家的经济形势一片大好，外需基本稳定，中国依靠固定资产投资带动了GDP增速反弹，最终还是要面临培养新增长点的问题。反观当前，全球主要经济体都深受危机困扰，在出口依存度大幅提高的情境下，外需环境存在较大不确定性，可以预计，在新的增长引擎明确树立之前，依托“铁公基”等投资推动的经济反弹可持续性较低，中国经济仍面临“二次探底”的风险。
图 10：亚洲金融危机之后经济复苏路径之借鉴
（1）上半年宏观经济数据呈现为高增长、低通胀并存，但诸如PMI、发电量等先行指标显示的复苏态势并不容乐观。
（2）投资的边际效率在递减，但新增固定资产投资项目和资金支持力度预示，固定资产投资全年仍能维持平稳较快的增长速度。
（3）根据海外经济复苏情形，并由新出口订单指数、进口等出口的领先指标判断，下半年出口很可能会明显回落。
（4）消费支出占比过低是中国经济结构中长期存在的问题，结合当前的收入分配格局，消费基本保持稳定可以预期，但难有大的提升。
（5）与亚洲金融危机之后的经济增长路径对比，实体经济复苏之路仍存在一定程度的二次探底风险，预计2010年经济增长会呈现出“前高后低”态势。
2010年上半年CPI同比增2.6%，6月份CPI上涨幅度仅为2.9%，考虑到房租上涨，猪肉价格持续回升，商品价格炒作此起彼伏，CPI涨幅大幅度低于市场预期。鉴于经济复苏进程的放缓，总需求层面的通胀压力趋于降低，市场各方对未来通胀走势存在较大分歧。而我们认为，至少在四季度之前，CPI通胀的压力不会明显降低，仍有继续攀高的风险。
（一）中国CPI编制中的主要影响因素
现阶段，衡量通胀的指标主要是用CPI，因此，要预判未来的通胀走势，就要对CPI的主要构成成分的价格走势进行分析。目前国内的CPI指数统一执行国家统计局规定的八大类体系，即指数的构成包括食品（34%）、烟酒及用品（4%）、衣著（9%）、家庭设备用品及服务（6%）、医疗保健及个人用品（10%）、交通和通信（10%）、娱乐教育文化用品及服务（14%）、居住（13%）等八大类，每年根据情形对八大类的权重进行微调。
美国的CPI也包括八大类产品，分别为：食品和饮料（15.4%）、医疗（6.1%）、服装（4%）、其他商品和服务（3.8%）、娱乐（5.8%）、交通运输（16.9%）、教育和交流（5.9%）、住宅（42.1%）。
中美两国CPI编制中的主要差异体现在两个方面：（1）中国的CPI赋予食品类较大权重——34%，而美国仅为15%；（2）作为度量居住价格的大类，中国CPI中“居住”的权重为13%，而美国对应的“住宅”项权重为42.1%。美国“住宅”项目中，租金比重为31.5%，购商品房的比重为10.6%。而中国的“居住”不包含商品房，主要指建房和装修材料价格变化、房租的变化、房贷利率和物业费的变化，以及水电、燃料的价格[3]，其中，水电、燃料的权重占比达到4成。在全球通胀日益呈现出资产价格型通胀的特征下，中国CPI编制中的权重设置显然不利于反映社会整体的物价走势。
（二）食品价格仍将给CPI施加压力
从各构成权重来看，食品对CPI影响程度最大，其中，在CPI的“食品”大类中，占比最高的单项是猪肉价格，占食品类权重近10%，2007年的猪肉价格大涨拉动CPI连创新高就是最典型的例子。因此，CPI在一定程度上存在“猪周期”现象，猪肉价格成为观测CPI的重要指示器。近期猪肉价格已经呈现出回升态势，5月份以来生猪价格企稳回升，大中城市生猪出场价格已经连续6周小幅回升。考虑到正值夏季，并非猪肉消费旺季，进入秋季之后（尤其是国庆、中秋“双节”带来的消费需求），在猪肉消费需求回升的情形下，价格上涨压力将会更大[4]。
此外，中国所发生的通胀中，粮价上涨是消费物价上涨的另一个重要原因。现阶段，粮价上涨的主要原因是政府在不断提高粮食收购价格。但另一方面，也存在因产量降低而导致价格上涨的可能。国内不同省份连续呈现程度不同的自然灾害，秋粮产量预计会受到一定影响，粮食价格存在潜在的上涨压力。国际市场方面，也因为近来世界主要产粮大国的气候影响（俄罗斯、哈萨克斯坦的旱灾以及加拿大的连续降雨），粮价不断上涨，尤其是小麦价格，已接近半年以来的最高点。
中国依赖大量的原材料进口，其中，铁矿石的进口依存度达到70%，石油进口依存度达到了52%。原材料、燃料、动力购进价格指数（PPIRM）仍然高于PPI，但PPIRM见顶回落态势已经较为明朗化，与PPI之间的差距也在日趋缩小，输入性通胀压力正在趋缓。
| PPIRM超过PPI增幅 | PPI与CPI产生倒挂 |
CPI数据中包含两种不同性质的组成部分：一部分是基年遗留下来的翘尾因素，另一部分是报告年的新涨价因素。报告期的新涨价因素可能包括：（1）需求拉动因素；（2）成本推动因素；（3）供给面的突发变动因素，如自然灾害造成农业歉收等；（4）改革因素（政策性因素），价格改革及与价格变动密切相关的各种改革措施出台对价格上涨的影响；（5）因市场不规范而带来的各种乱涨价因素；（6）预期因素。报告期的翘尾因素是指，由基年价格上涨而自然转移到报告年的部分，纯粹由统计上的指数方法本身的特点所决定，其大小与报告年的新涨价因素无关。
1．从翘尾因素[5]来看。2010年6月、7月两个月份的影响程度最大，超过了2个百分点，而三季度翘尾因素也仍处于较高水平。因此，尽管六月份的CPI意外回落至2.9%，但三季度CPI上行的压力仍然不小。
图 11：2010年各月度翘尾因素
数据来源：WIND资讯，根据CPI月度环比数据计算而得。
2．从新涨价因素来看。（1）资源品价格机制改革呼声很高，当前国际市场大宗商品价格下行，价格改革的时间窗口较为合理，一旦改革推进，将形成新涨价因素；（2）供给层面，2010年各地自然灾害不断，夏粮虽仍保持丰收，但秋粮产量将受到较大影响；（3）各地工人工资上涨对生产成本构成提升；（4）总需求层面蕴含有抵御价格上涨的有利因素——货币供应量增速去缓，经济扩张速度下降等。
综合判断，三季度CPI仍面临上行压力，四季度之后CPI通胀形势有望得到控制。
1．从占CPI最大权重的食品价格走势来看，CPI在三季度仍面临上行压力。
2．从CPI中的翘尾因素来看，翘尾因素的影响在三季度（尤其是7、8两个月份）影响仍然很大。而从CPI的新涨价驱动因素——诸如成本、供给面、资源品价格改革等方面来看，物价上行压力也仍然较大。
3．抑制物价的有利因素主要在于需求面，国内方面流动性扩张减速、经济扩张放缓，海外方面，主要发达经济体面临长期低迷的可能性，大宗商品市场的价格走势存在一定不确定性，输入型通胀压力得到缓解，这是对未来CPI走势的一个潜在利好因素。
4．综合判断，2010年三季度CPI仍将面临较大上行压力，四季度之后通胀压力可能得到缓解。
2010年年初以来，通胀预期不断增强、房价飞速上涨，尤其是房屋价格的上涨已对中国经济的长期发展构成了严峻挑战。在宏观经济各项数据向好的情形下，刺激政策退出的基础越来越稳固，形势也越来越明朗。央行年内已经三次上调存款准备金率至17%高位；新增贷款规模受到严格的控制；各级政府纷纷出台房地产“新政”；在政策组合拳影响之下，货币供应量增速出现明显拐点，房地产市场交投清淡，股市也成为2010年全球表现最差的市场之一。
1．房地产新政的背景和举措
数据显示，2010年一季度，重点城市成交均价同比09年、08年一季度均大幅上涨，其中，深圳领涨全国，同比09年一季度上涨接近1倍，北京同比09年一季度上涨74.63%。此外，在今年“两会”之后，土地拍卖价和房价双双创历史新高，而且价格上涨的幅度和速度明显加快。在此背景下，2010年3月18日，国资委要求78家非地产主业央企15天内提出退出方案。这是新一轮房地产市场调控的信号，至4月17日，国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国十条），结合各相关部委出台的调控政策，构成了“房地产新政组合拳”。
结合上半年数据来看，房地产调控的目的并未完全实现。首先，在成交量层面，新政效果显著。今年上半年一线城市住宅成交面积同比下跌近50%，尤其是在4月份新政推出之后，5月份30个重点城市总成交面积几乎全线下滑，跌幅近半，6月在此基础上，北京、天津等多数城市楼市成交量仍继续下滑，但上海、南京等部分城市止跌回升，成交量仍处于低位。其次，在价格层面，调控初见成效，但价格运行仍在高位。2010年上半年，重点城市成交均价相比2009年、2008年同期均大幅上涨，其中深圳成交均价领涨全国，其次为北京、杭州，上涨幅度都在60%以上[6]。
表 11：房地产新政出台时间和具体措施
| 时间 | 措施 |
| 2010.4.11 | 银监会：银行不得对投机投资购房贷款 |
| 2010.4.13 | 住建部：加快保障住房建设，遏制房价过快上涨 |
| 2010.4.15 | 国务院常务会：贷款首付款由之前不得低于40%提高至不得低于50%；对购买首套住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30%。 |
| 2010.4.17 | 国务院：房价过高地区可暂停发放第三套房贷 |
| 2010.4.19 | 住建部：要求商品住房购买严格实行实名制 |
| 2010.4.21 | 二套房以住房套数界定，不再以贷款为准 |
| 2010.6.3 | 国税总局划定土地增值税预征最低限 |
由于房地产新政引起的市场观望气氛，如果政府不因为欧元区债务危机的爆发而再度放松政策的话，可以预计，未来几个月内的成交量仍会在低位徘徊；受制于成交量下降及现金流压力的影响，房屋销售价格也将出现下跌。房地产行业对于前景的悲观预期已经反映在二级市场的价格走势上。过高的房价收入比已经对居民的消费支出构成巨大制约，在房价没有出现明显下跌迹象的情形下，预计仍将有新一轮的调控政策出台，房地产与银行板块仍将受到调控政策的冲击。
表 12：房地产行业相对于整体市场的走势对比
|
|
房地产（申万一级行业指数）
|
上证综指
|
|
2010.4.1-2.10.4.30
|
-19.17%
|
-7.67%
|
|
2010.5.1-2010.5.31
|
-10.42%
|
-9.7%
|
一个经济体中的高额负债在反映该经济体总体负债水平的同时，也意味着该经济体有着较为发达和成熟的金融和资本市场。相对于银行负债，总负债是一个衡量宏观经济风险的有效指标。一旦到了某种程度，资产价格可能严重下跌并造成无法通过资产变现而偿还债务，这一现象在大萧条时期以及历史上其他重大的金融危机过程中都曾出现过。
2009年，中国国债余额大约为6.2万亿元，外债余额为3868亿美元，合计相当于2009年GDP的26%，按照国际标准，尚在安全范围之内。但是，近一年来积聚膨胀的地方政府债务，在房市、股市等资产价格走势不确定性较大的情形下，成为中国宏观经济运行中最大的风险因素之一。
1．地方政府债务的由来和规模
政府债务分为中央政府和地方政府两个层面，就整体而言，2009年新增信贷9.6万亿，相当于2008年GDP的30%，这使得2009年末中国信贷余额占GDP的比重达到127%，成为世界上这一比率最高的国家之一，仅次于英国，远远高于美国和巴西、印度等新兴市场国家。
图 12：中国信贷余额占GDP比例与主要国家的对比
资料来源：CEIC，摩根斯坦利研究报告。
中国地方政府的债务问题肇始于十年前的亚洲金融危机，中国在1998年-2003年实施了扩张性的财政政策，地方政府进行了大量政府投资，但受到自身财政实力和严格的财政支付程序、条件限制，同时又因法律约束不能直接举债，而需要对外融资，地方政府融资平台[7]应运而生。为应对全球金融危机，2008年中央出台4万亿投资计划，但其中的2.82万亿元要由地方政府承担，更有不少地方政府还要组织规模更大的地方性投资计划，地方政府融资平台再次发挥了融资功能。在银监会召开的2010年第二次经济金融形势分析通报会议上，刘明康指出，至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。占一般贷款余额的20.4%，全年新增贷款3.05万亿元，占全部新增一般贷款的34.5%[8]。而从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，债务率为97.8%，部分城市平台公司贷款债务率超过200%。
2．地方政府负债的风险
地方政府融资平台债务之所以能大幅度增长，其原因在于背后的政府信用背书。地方政府负债的风险主要存在于以下两个方面：（1）依托地方政府财力偿还存在风险。在1994年分税制改革实施之后，地方政府的收入来源主要是地税和土地出让金，而地税和土地出让金也分别对应有各种日常性开支，无力在短时间内筹措新的财源偿债[9]。（2）依托地方政府融资平台负债所投资项目还款也存在较大风险。许多项目投向于公路、铁路、地铁等公共基础设施建设，不少项目可能还需要政府的进一步扶持方可继续维持，依托项目自身的现金流偿债风险较高。
在希腊危机冲击下，美国已经暴露出地方政府债务危机问题[10]。鉴于中国地方融资平台的资产负债结构，自2010年初以来，主管部门对地方政府融资平台负债问题关切程度大大提升。2月25日，财政部召集各省区负责人参加有关地方融资平台监管座谈会，征求对《国务院关于规范地方及其融资平台公司的举债和担保承诺行为有关问题的通知》的反馈意见。4月22日至23日，监管部门组织各大银行召开内部会议，讨论地方政府融资平台贷款的新操作准则，以控制贷款风险。在这次会议上，地方政府融资平台贷款风险问题被列为首要任务。国务院于5月26日召开会议，部署加强地方政府融资平台的管理和处理融资平台公司的债务问题。
（三）逆周期调控：流动性拐点对股市的负面影响
中国在2010年内三次提高存款准备金率之后，货币供应量的拐点已经出现：M2增速从2009年11月近30%下降到2010年4月的21.48%，M1增速则从2010年1月近39%下降至4月的31.25%。M1增速的下降则更需引起市场的注意——2009年，M1增速由年初的6%上升至2009年1月的近39%，这也接近近十余年的历史高位，连续13个月的加速增长反映了当时国内经济活跃度迅速增强的状况。同时，近来数年的情况也表明，M1增速与股价、楼价等资产价格走势有着良好的契合度——在2007年8月至10月间，M1增速与上证综指同时见顶，而此前一轮楼市的向下调整最初也是始于2007年10月；同样，M1增速、上证综指以及楼市成交量也基本上同时在2008年年末触底。因此，M1增速出现下滑，可能预示流动性对资产价格的支撑力度减弱，具有一定的信号意义。
我国从1995年开始统计M1同比增长率[11]，纵观1996年1月到2009年M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：
1．从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月，M1同比增速连续低于10%，此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月，四度降低到10%以下，随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表及图所示：
表 13：M1各低点领先上证综指时间
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时间
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M1增速（%）
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上证综指见底时间及点位
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领先时期
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1998年6月
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8.7
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1998年8月17日，1070.41点 |
1个月多
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1999年1月
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9.6
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1999年2月8日，1065.82点，与本轮熊市低谷（1999年5月14日的1063.28点）相差无几 |
1个月
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2002年1月
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9.5
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2002年1月29日跌至1392.78点，此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期 |
当月
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2005年3月
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9.9
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2005年6月3日，1013.64点，并于次日跌破1000点大关 |
2个月
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2008年9月
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9.4
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2008年10月18日盘中到达1664.93点，11月4日收于1706.7点低位 |
1个月
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2008年11月
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6.8
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2008年12月31日盘中达到1814.75点 |
1个月
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2009年1月
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6.68
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2009年3月3日盘中达到2071.43点低位 |
1个月
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图 13：1998年8月与1999年1月M1到达低点前后的上证综指走势
| 1998年5月-8月上证综指走势 | 1998年12月-1999年2月上证综指走势 |
图 14：2002年1月与2005年3月M1到达低点前后的上证综指走势
| 2002年1月上证综指走势 | 2005年2月—6月上证综指走势 |
2．从未有M1持续下跌的同时大盘上涨的情形，在到达阶段性顶点之前，M1通常已经维持连续数月的高速增长，并伴随有月度同比增长超出20%的情形出现。同时，本文还发现，在历次上证综指到达峰值之时，M1同比增速总是已经陷入下行通道。以2007年10月上证综指达到6124点的历史高位为例，2007年8月，M1同比增速达到22.8%的高位，随后开始逐月下滑，狭义货币量的趋紧是本轮暴跌的最大背景。
3．2009年的强劲上涨，归功于货币供应量的迅速飙升，M1同比增长率从2009年1月份的6.68%低位反弹至2009年11月份的34.63%，此后几个月在高位震荡，2010年2月份的M1同比增长率为34.99%。
图 15：2008年11月与2009年1月M1到达低点前后的上证综指走势
| 2008-2009年M1同比增速 | 同期上证综指走势 |
1．面临严峻的房价上涨压力，以及地方政府融资平台面临的债务风险，逆周期调控政策可能仍会继续推进，对市场的影响也仍未结束。
2、M1同比增速是判断股市拐点的领先指标，尤其在股市底部的判断方面。
美国智库--彼得森国际经济研究所声称，人民币兑美元被低估了41%，予以中国出口企业不公平的价格优势，从而损及其他国家的出口和就业。并指出，人民币兑其他货币需升值，中国经常账户才能从盈馀转为平衡。这一观点基本上代表了西方世界对人民币升值的期望——升值30%-40%。近期，随着人民币远期汇率上升、通胀加剧以及中国出口强劲复苏，中国人民银行6月19日宣布，决定进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性。在这一言论发表之后，6月21日人民币兑美元出现了近20个月以来最大的单日涨幅，从6.826升值至6.797；同日，上证综指也大涨2.9%，房地产、金融服务等受益于人民币升值板块领涨。但短期来看，推进人民币汇改不会改变制约A股市场的因素，从而也不会改变市场整体运行趋势。人民币升值概念板块如地产、航空、旅游、石化、造纸等可能受到短期刺激，但反弹的可持续性值得怀疑。30%
（一）人民币汇率形成机制改革的必要性
随着对外开放程度不断提高，中国主要经贸伙伴已呈明显的多元化态势。2010年1月-5月，前五位贸易伙伴（欧盟、美国、东盟、日本和中国香港地区）进出口已分别占同期中国进出口总值的16.3％、12.9％、10.1％、9.4％和7.5％。同时，资本往来也呈多样化和多区域特征。
在此背景下，人民币汇率如果盯住单一货币变化，不适应贸易投资货币多元化的需要，也不能反映汇率的实际水平。多种货币组成的货币篮子及其变化更能准确反映真实的汇率水平。对企业和居民来说，在当前贸易和资本往来多元化的格局下，不宜单纯依据美元来衡量人民币汇率，而应从双边汇率转向多边汇率，更多关注篮子汇率变化，以人民币相对一篮子货币的变化来看待人民币汇率水平。
总体来看，汇率浮动为推动产业升级和提高对外开放水平提供了动力和压力，有利于促进经济发展方式转变和全面协调可持续发展。当前全球经济逐步复苏，中国经济回升向好的基础进一步巩固，为继续平稳推进汇改、最大程度地降低可能的负面影响创造了有利条件。
进一步推进汇改也有利于增加就业特别是服务业的就业。汇率浮动促使出口从简单加工转向深加工和精加工，拉长了生产链条，细化了分工，增加了就业岗位。特别是汇率有利于优化资源在贸易品部门与非贸易品部门间的配置，有助于就业向服务业的转移。
我们认为，人民币升值压力测试对出口行业的负面影响阐述充分，但淡化了对进口行业的潜在益处，不利于更全面地看待人民币汇率选择的问题。人民币升值对某一行业的总体益处（或产生的成本）取决于两个因素：出口依存度（出口在总产出中的占比）和国内成本在总成本中的比重。出口依存度和国内成本较高的行业（如纺织服装制造业）可能由于人民币升值而蒙受更多损失，而出口依存度较低、原材料进口依赖性更强的行业（例如大宗商品加工行业）将从人民币升值中受益更多。不同行业在人民币升值中受损/受益程度可以用如下公式表述：
升值受益 =升值幅度 × 产品内销率 ×（1-产品国产率）
升值受损 =升值幅度 × 出口依存度× 产品国产率
升值影响净值 =升值受益 − 升值受损
其中，出口依存度=出口/总产出；产品内效率=1-出口依存度。
据中金公司按新版投入产出表进行的计算（2007版，2009年末公布，此前的投入产出表为2002版），人民币升值的受益行业是依赖大宗商品进口的重工业。据测算，人民币升值5%将使石油加工和天然气生产行业、金属加工行业、交通运输设备和金属采矿行业的成本分别降低2%、1.3%和1%。这些行业将受益于进口原材料购买力的提升及较低的出口依存度。同时，电子设备、办公设备、石油加工、天然气生产和电气设备等行业也将受益，因为他们更加依赖于进口原材料，内销商品含有进口中间产品，人民币升值降低他们的国内销售成本。电子产品制造业、电气设备行业和通用、特种设备行业小幅受益于人民币升值，这是由于它们原材料中较大部分来自进口，因此国内销售受益程度大于出口受损程度。办公设备行业和纺织服装行业将受损。人民币升值5%将使办公设备行业和纺织服装行业的成本分别上升1%和0.8%，主要由于这些行业更依赖于出口或供应链主要在国内。总体上，大多数行业（特别是对进口大宗商品依赖度高的行业）会从人民币升值中受益，而受损行业（纺织服装，仪器仪表及办公室设备）所受损失较小。可见，人民币升值无论从短期经济利益，还是从长期战略考虑，都应该回归危机前的渐进式升值道路。
资料来源：中金公司宏观经济周报《人民币升值对行业的影响》。表中数字表示人民币升值5%带来的行业利润百分比变化，正数表示利润上升。
人民币升值，不仅从短期来看，受益行业的所得超过受损行业的损失；从长期来看，人民币升值有利于改善产业结构，可以淘汰资源耗费量大、环境污染程度高的产业，并且有助于国际收支平衡早日实现。那么，人民币升值应该是采取一次性升值还是渐进式升值？如果采用渐进式升值，每年的升值幅度多少比较合理？
考虑到国际资本跨国流动的规模，一次性大幅升值的风险过高。我国当前的外汇储备中有相当数量来源于热钱涌入，而且在一般贸易中也可能附带大量的热钱流入，根据中国社科院《全口径测算中国当前的热钱规模》一文测算，截至2008年3月底，中国最新热钱数额达1.75万亿美元，大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%，热钱规模甚至超过了外汇储备。根据我们的测算，从2006年1月至2007年9月的暴涨阶段，累计流入热钱1136.69亿美元；而2007年9月至2009年3月间，在金融危机的冲击下，热钱流出累计达1537.77亿美元；从2009年3月至年底，热钱流入合计2572亿美元。鉴于热钱规模的较大不确定性，如果一次性大幅升值或升值速度过快，这些热钱有可能转而炒作人民币贬值，不利于人民币汇率的稳定。人民币应该维持渐进式升值，保持逐步、缓步、幅度比较平均的节奏，市场形成可以测算的预期，每年升值3%-5%是较为广泛认可的升值速度。
1、汇率变动可以通过资金流动来影响股票价格。一国货币大幅度贬值，意味着投资者在该国的投资预期收益会减少，投资者会对整个金融体系产生怀疑甚至失去信心，并抽走资金（包括从股市、房市等），导致股价下跌。并且对于上市公司而言，经营成本上升，利润减少，也导致股票价格下跌；同时，由于本币贬值导致外债负担加剧，亚洲金融危机时韩国大宇集团就因为韩币贬值，外债负担加剧而破产。相反，如果高估本国货币的价值，提高本币的对外汇率，则可以相应减少上市公司的生产成本，增加利润，提振公司股价；同时，也可以较低的价格购买国外企业，加速企业“走出去”，提升上市公司资产价值，促使股票内在价值提高。
2、通过资产价值重估途径推高股市。在本币升值进程中，金融资产（包括股市、房地产等）由于不能类似贸易品[12]在国别之间进行交易，同时变量能力较强，其价格会由于本币升值而上升。反应在股票市场，就是会提高股市的整体估值水平，尤其是股市中的房地产、银行类股票的估值会提高。
3、汇率升值过程中对股市影响的四个阶段：
第一阶段：经济快速增长导致货币出现升值压力，升值预期吸引资金流入，股市与房地产都有明显的涨升。尤其是币值应升而未升之际，最容易吸引全球投机资金涌入，此时是资金密集型的股市与房地产的最佳切入点。由于经济增长速度较快，股市行情中业绩的成分更多，全球投机资金涌入可能并不引人注意。
第二阶段：货币升值速度加快，资产价格大幅上扬。这一阶段中，货币开始升值，资金流入速度加快，同时伴随着经济开放程度的加大，股市与房地产进入起飞阶段，涨势加快。此时，股市行情继续呈现出业绩与资金复合推动型，但此时业绩似乎难以支撑股市如此幅度的上扬，资金的推动作用更强一些。
第三阶段：本币升值基本到位，国际投机资金开始逐步撤出。此前的货币升值已经大幅伤害了出口部门的竞争力，经济形势开始反转，资金开始外流，此时股市行情已经不再有可预期的业绩支撑，呈现出纯粹的资金推动特征。
第四阶段：泡沫破灭，股市与房地产暴跌，货币由升值转为贬值，进入较长时间的调整阶段。
历史上本币升值时期表现出色的股市（日本、韩国、台湾等）无一例外地呈现出上述四个阶段的特征。
一个汇率被严重低估的国家，其资产价格往往具有全面的比较优势，一旦实行资本开放，形成大牛市甚至股市泡沫都是普遍现象。这一点可以从日、美、韩、台湾等国家和地区的本币升值过程得到借鉴。历史上东亚国家或地区本币升值对股票市场的影响来看，在汇率上升阶段，对资本市场都呈正面影响作用。日本、韩国、新加坡和我国台湾地区本币的升值都直接促成了股市走牛。
日元升值期间带动股市大牛市行情，日元升值造就了日本股市历史上最长的一次牛市（1971-1989），涨幅达19倍，期间日元升值70%。
从1949年至1971年的22年间，日本一直采取1：360的固定汇率制。经过20多年的发展，到1968年日本成为仅次于美国的世界第二经济大国，国力的上升使得日元汇率面临巨大的升值压力。日元升值主要经过如下几个阶段：
（1）1971年12月日本调整汇率，从1美元兑360日元升值为308日元（升幅16.88%），并以此作为标准汇率，上下浮动2.25%,这是日元持续升值前的最初一次较大幅度的调升币值。
（2）1973年2月13日，日本从固定汇率制向浮动汇率制转变，开始推行有管理的浮动汇率制。日元从1973年2月到1985年9月逐步升值为1美元兑240至250日元，升幅达约16-19%。
（3）1985年至1987年的两年半，是日元升值的主升浪期间，日元汇率从1：250升至1：120,升幅高达两倍多。从此之后，日元汇率开始迅速上升，进入了长达10年之久的升值周期。1985-1996年的10年间，日元汇率由250：1上升至87：1，升值近3倍，1995年，日元曾一度达到80：1的水平，平均每年上升5．2％。
统计数据显示，日元的每一轮升值都对应着日本股市的持续上升期。在1972年至1990年的19年间，日元有13年处于升值状态。其中，升值幅度超过15%的年份有6年，即1977年(18.12%)、1978年(19.03%)、1980年(15.48%)、1985年(20.41%)、1986年(20.95%)和1987年(23.40%)。而股市则有15年处于上升状态，其中，升幅超过20%的年份有6年。升幅最大的年份是1972年，此时日元第一次从1：360的固定汇率调至1：301,当年日经指数劲升了91.91%,其次则是1986年，即“广场协议”达成后的第一年，日经指数劲升了42.61%。日元兑美元汇率随之急剧攀升，1985年底突破了200∶1,1987年初再突破150∶1,到1988年初已逼近120∶1。在不到两年半的时间里，日元兑美元已整整升值了一倍。与此同时，受日元升值的影响，日本股市逐波上升，最后出现连续暴涨。到1989年底，日经指数创下了38957.44点的历史高点。
台湾股市在新台币升值期间的表现。与日本类似，台湾在20世纪80年代也受美国要求其货币升值的压力。台湾上世纪60年代创造经济奇迹后，实行出口扩张策略。70年代末和80年代初，台湾外贸顺差逐年扩大，国际资本热钱大量涌入，外汇储备扶摇直上，国民储备达到30％以上，新台币升值压力巨大，台湾采取缓慢升值的政策。1979年2月建立外汇市场之初，新台币对美元的汇率是36∶1，之后小幅贬值，在1985年12月之前，汇率基本维持在40∶1的水平，从1986年开始，台湾“中央银行”受到压力，新台币不断升值，从1983年的1∶40升到1986年的37.84，4年升值5%（到1992年为25.47，平均每年升6%）。
新台币的这种小幅度缓慢升值的方式，使企业可以争取调整的时间，但同时带来了大量的投机资本，巨额贸易顺差加上热钱,构成对外汇市场的庞大压力, 台湾当局为了稳定新台币，就必须不断从市场上购买美元，抛出新台币，导致货币的过多投放，1985年的货币供应量M1为12.23％，1986年增加为51.42％，1987年为37.82％，1988年为24.37％，使房地产价格和股市价格大涨。
台湾股票市场加权股价指数从1985年7月的600点逐渐上升,1986年9月达2505点,1987年8月，台湾放开外汇管制，台币升值19.8%，当年台湾加权指数劲升125.17%，从年初的1093点涨到2339点，从此狂飙不止, 次年指数再涨118.78%，到1987年10月1日升至4600点。此时全球发生股市风暴,波及台湾股票市场,一度跌至2298点。但稍作整理后便回复升势,至1988年9月26日达8870点。当年9月24日,由于开征证券交易所得税引发股市重创,股指于12月底跌至5119点。
但随后市场充裕的资金和投资热潮又推动股价止跌回升,连破数千点大关,1989年4月，台湾开始实行自由浮动汇率制，台币再次升值7.37%，推动当年加权指数上扬88%,到9624点，并于1989年6月24日突破万点大关，连续三年大幅攀升。可见，台湾加权指数从 1985 年的636 点开始启动上涨，至1990 年2 月28 日，创下了11983.46点的历史新高，涨幅高达17.84倍。台湾股市交易额在国际股市中排名也从1987年的第7位一跃为1989年的第3位,仅次于纽约和东京。其股票周转率是同期日本股市的三倍多。可以说，从1985 年至1992 年台币大幅升值推动台湾股市步入了一轮为期7年的大牛市（从83年算起）。
图 16：台币升值期间的台湾股市表现
数据来源，BVD数据库，国信证券发展研究总部。
对于美国市场，上世纪90年代后期，亚洲其他国家的货币兑美元不断贬值，导致美元升值，这也是美国股市90年代末大幅上升的因素之一。在1995年美国财长鲁宾提出“强势美元”的口号之后，美元开始了20世纪中期以来最长的一个升值周期。1995年至2000年，美元名义有效汇率指数从85.03上升到103.13，美元平均每年升值3.9%。同时，道琼斯工业平均指数从3844点上升到10787点，平均每年上涨22.9%。也就是说，在这段美元升值期间，美元每升值1个百分点，道琼斯工业平均指数上涨5.8个百分点。
市场对升值预期的关注已经强化，意味着布局升值受益板块的时机可能已经到来。从行业选择的逻辑上看，升值受益的板块已经被市场熟悉，我们依据投资逻辑分为三类：
第一类是热钱逻辑，即升值预期可能导致热钱大幅流入，并布局于人民币资产，这在2005-2006年前后尤其明显，直接促成了一轮牛市的爆发。热钱逻辑的主要受益行业是房地产和银行，近期香港的内地房产股涨幅较大部分反映了海外资金对升值的预期。
第二类是负债逻辑，即承担较多外币负债的企业将从升值中降低负债偿还压力，其受益的板块是有较多外币负债的航空。
第三类是成本逻辑，即国内部分行业依靠进口的石油、矿石等原材料较多，本币升值将会降低这些行业的相对进口成本，从而提升收益，其受益行业是依靠大量进口纸浆的造纸行业，长协矿比例较大的钢铁行业，有一定比例原油进口的石油石化行业等。
1．无论是从人民币汇率形成机制改革、还是从升值对经济的影响程度来看，人民币升值都是利大于弊。
2．从历史上日本、中国台湾、美国的本币升值经历来看，渐进式升值路径优于一次性大幅升值，渐进式升值以每年升值3-5%为宜。
3．历史上，各国在本币升值时期市场均对受益于本币升值的行业给予较高溢价，投资者需要把握本币升值下的投资逻辑，可以从企业在资产、负债、成本等角度来看。
针对美国经济领先指标的研究数据显示：联邦基金（基准）利率比经济增长慢一年；通胀慢一年；就业慢一至两季度；零售销售与经济同步；耐用品订单、采购经理指数和ISM制造业指数[13]也都和经济增长同步，没有领先作用。密歇根大学的消费情绪指数、ISM非制造业指数均领先经济一个季度。身为楼市先锋的新屋动工和建筑许可则都比美国经济快两个季度；售楼数字更是比经济走前三季度，比被誉为“经济寒暑表”的美股在预测经济方面更为有效。本部分针对中国经济和行业的领先指标进行分析。
1、有关中国宏观经济先行指标的研究
国家信息中心长期跟踪研究中国短期经济周期波动情况，找出了领先于工业生产的五个指标。第一个是贷款。第二个是港口的吞吐量，它主要反映外贸活跃程度，以及国内一部分大宗商品通过港口运输的活跃程度，这个指标不好的话，就说明外贸形势不太好。第三个是新开工的面积，主要是房地产新开工面积，这个指标主要反映一些民间投资。第四个是钢材的产量，粗钢的产量在中国也是领先于工业生产的。第五个是财政支出。
学界的研究（如高铁梅、梁云芳等）发现，工业产品销售率、货币资金、流动资产等数据是宏观经济运动的先行指标。细化到行业和企业层面，资金周转状况、能源供应情况、银行贷款掌握情况及原材料供应情况为先行指标。
2、固定资产投资是中国GDP最重要的先行指标[14]
中国经济与美国经济结构的差别，决定了主要的领先指标之间存在根本的差异。在美国，个人消费支出占GDP比重高达70%[15]，因此消费支出是主要的领先指标，而在中国，投资占据需求的主导，全社会固定资产投资完成额占GDP的比重在2004-2008年分别为44%、48%、52%、53%、55%。其中，城镇固定资产投资占GDP比重在2004-2008年分别为36.92%、41%、44.06%、45.65%、47.36%。国际金融危机爆发以来，在“保增长”的要求下，4万亿投资政策进一步加深了GDP对固定资产投资的依赖，2009年三季度，这一比重攀升至61.14%。如果2010继续实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，固定资产投资仍将保持较高增长速度，预计名义增长率将达到34.4%，固定资产投资占GDP的比重将可能超过70%[16]。鉴于固定投资产投资在中国GDP中的重要地位，成为一个有效的先行指标：
图 17：固定资产投资占GDP比重变化及领先—滞后形态
| 全社会固定资产投资完成额占GDP比重 | 城镇固定资产投资是GDP的领先指标 |
3、更为细化的宏观经济先行指标体系研究
（1）信贷资金供应。中国的投资体系运转，高度依赖银行信贷资金的供应，金融机构人民币贷款的变动是固定资产投资的有效先行指标，如下图所示：
图 18：贷款与GDP及固定资产投资之间的领先-滞后关系
| 贷款与GDP | 贷款与城镇固定资产投资 |
从上图中可以看出，贷款穿越固定资产投资的时点在2008年12月份，而2009年1-2月份，固定资产开始出现强劲增长，规模庞大的贷款额和固定资产投资的强劲增长是一致的。根据资金来源划分的固定资产投资明细数据显示，2009年1-2月份用于城镇固定资产投资的国内贷款增幅由2008年12月份的12.5%强劲反弹至24.4%。在2009年全年，贷款始终为固定资产投资提供了有力支撑。
（2）能源供应状况、原材料供应与GDP。能源和原材料位处整个工业生产的上游，本文选择发电量（WIND资讯中的“全社会用电量”口径）作为能源供应的代理变量，选择“粗钢产量”作为原材料供应的代理变量，数据运行的历史相关图形显示，两者均是宏观经济的有效先行指标。
图 19：能源与原材料供应指标和GDP的领先-滞后关系
| 发电量与GDP | 粗钢产量与GDP |
投资一直是中国经济高速增长的重要支撑力量。而近年来，房地产投资的快速上升，已经使其成为总投资中的重要组成部分。根据WIND资讯数据，近十年来（1999-2009），房地产投资占城镇固定资产投资的比例一直稳定在1/5-1/4的比例。房地产行业的上、下游涉及许多行业和部门，因此，房地产开工面积的变化直接增加上游产品的需求，而房地产的销售面积直接带来下游产品的需求。
1、房地产投资是钢铁、水泥、铝材等上游行业的领先指标
房地产行业具有很大的能量积蓄能力。房地产行业的阶段性不景气会使各类实际需求发生量变积累，其中会逐渐受到货币政策、经济环境、住房需求升级等因素的影响而变化，待新一轮的房地产行业上升周期来到的时候，这种量变积累会集中释放成为一种质变结果。以钢铁行业为例[17]统计分析每月新增住宅房屋开工面积可以发现，每年的3月和6月是我国房地产新开工面积的两个高峰期，这两个月的房地产开工面积关系对于钢价有着非常重要的引导作用。2003年、2004年、2006年、2007年的6月开工面积都大于3月的开工面积，反映出了房地产行业的钢材需求呈一个良好的增长态势，而这4年的钢材价格3年上涨、1年持平，而2005年和2008年6月的房屋新开工面积都少于3月，钢材价格在之后出现了大幅下跌，从这两者的相关度来看，钢材价格下跌后于两者的关系明确，那么可以说住宅房屋的开工面积对于钢价走向具有很好的先行指标作用，主要原因是房地产开工之后就决定了一段时间的钢材需求量。，
| 商品房销售面积与家用电力器具制造 | 房地产销售面积与家用制冷电器制造 |
| 商品房销售面积与照明灯具制造 | 商品房销售面积与家具制造业 |
1、2010年下半年市场可能呈现出先抑后扬态势
2010年二季度经济增幅回落，GDP从一季度的11.9%回落至10.3%。我国经济基本面仍未发生根本性变化，增长动力主要还是政策性拉动，包括政策性投资、政策性消费、政策性出口等，真正来自市场性自主增长的力量还不强劲、不稳固，特别是由于国际国内一些因素的变化，造成投资、消费、出口需求增势均存在减速的风险，上半年实际投资的增速已经出现逐季回落，未来出口也将面临减弱。
尽管从当前的经济数据看，经济形势总体上处于高增长温和通胀的状态，但是增长已现疲态，通胀隐忧仍存。市场对宏观调控政策退出的预期增强，政策走向更加要在增长与通胀之间审慎抉择，政策的着力点将对市场走势产生根本性的影响。近期内房地产板块的反弹、回调、再反弹的历程明确地指示了宏观调控政策对市场的方向性影响。
2、对2010年指数运行区间的判断
（1）主要机构预测区间比较
2009年繁荣的股市让市场参与者皆大欢喜，作别了2009年，2010年股市会向何处去？机构们对此纷纷出台了2010年的投资策略报告，总的来看，机构对今年A股走势仍比较乐观，普遍估算仍可涨三成左右，4000点以上是高估值区域，整个2010年A股市场可能呈现“冲高-回落-再度上行”走势。其中，中金公司认为，2010年A股市场将享受经济复苏之后上市公司业绩增长走向正常所带来的惊喜，预计将带来大盘未来12个月25%—30%的上升空间，按当时点位3300点左右估算，中金看到4200多点；申银万国预计2010年上证综指将在2900—4200点区间震荡；联合证券表示，2010年上证指数波动区间为3000—3900点；光大证券预测2010年沪指最高有望达到4700点，中信建设预测2010年沪指将挑战5000点。但机构们也认为,由于不确定性较多，牛年的巨大涨幅再现的可能性不大。以下是部分券商对去年和今年股指的预测情况：
表 15：部分机构近两年指数区间预测
从表中我们可以看出，2009年机构看走了眼。事实上，机构的集体走眼不仅是在2009年，2008年同样是，2007年就更加是。之所以如此，原因在于机构们采用的推理思维和推估方法是大同小异的，大多建立在市盈率与业绩的函数关系之上的，区别在于对相关参数的判断取值不同，但是，对处于“新兴加转轨”中的中国股市来说，上市公司盈利水平从来就不是左右市场的唯一因素，两者根本就不是函数关系，宏观经济、流动性、政府政策以及全球经济变动等众多因素，都会对市场变动产生很大的影响，这些因素之间还存在着博弈关系，这种博弈的结果不确定性很大，从而会加大判断市场走势波动的难度。
（2）我们对后市走势的判断
第一，中国实体经济走势并不支持A股市场反转。首先，规模以上工业企业增加值同比增速呈现逐步放缓之势，从2010年3月份的18.10%放缓至4月17.8%和5月份的16.5%。其次，新订单指数和新出口订单指数在3月份之后也呈现出明显的见顶滑落颓势——新订单指数在3月、4月、5月的数据分别为59.3、54.8、52.1；新出口订单指数在3月、4月、5月的数据分别为54.5、53.8、51.7；PMI指数则从3月份的55.7下降到4月、5月的53.9、52.1。尽管先行指标仍处于扩张区域，但势头已明显放缓。这也是因为投资引擎后继乏力，而新的增长点又未能担当大任所致。
第二，A股市场重现“政策市”格局，反转确立要待政策面信号。首先，市场走势受政策面左右的痕迹明显。流动性紧缩的宏观调控无疑是本轮下跌的主要动因，但从数据来看，尽管增量流动性受到控制，但无论从各种指标来看（如M2/GDP，M2增速-GDP增速-CPI等），存量流动性仍然充裕。并且，居民流动性偏好一直处于高位。在此情形下，可以说是对流动性将进一步紧缩的忧虑引发了投资者用脚投票的行为。其次，市场反转关键看政策面信号。两年前为应对国际金融危机，政府推出4万亿刺激政策，之后通胀压力的担忧就不绝于耳。但从当前的局面来看，预防经济“二次探底”才是政策的首要目的所在。如果出口、工业增加值、欧债危机等方面的数据危及中国的经济增长目标，那么宏观调控政策的放松意味着市场将迎来再一次的流动性驱动性反转。相反，如果实体经济维持基本稳定的复苏势头，政策面仍会延续当前结构调整的思路继续，上市公司盈利增长状况也将趋于平淡。再次，当前的反弹行情仍有望延续。上半年经济数据公布之后，进入政策真空阶段，在中报业绩超预期、地产调控政策可能放松等放卖弄的憧憬之下，热点轮动推动上证综指重上2600点，在没有更进一步的大事件冲击的情形下，短期内反弹仍有望持续，但是否构成反转需要看政策面的实质信号。
第三，下半年区间走势预判。对历史数据的观察显示，狭义货币供应量(m1)是上证综指的较好预测指标。当前数据显示，m1已经出现向下的拐点。运用Johansen协整检验方法，中国股市与M1、M2-M1、PMI、上证综指成分股加权平均的每股收益之间存在协整关系。其中，与M1、PMI、每股收益指标正相关，与M2-M1负相关。协整方程如下：
(1.99) (2.98) (3.82) (0.67)
由于是双对数模型，各解释变量系数的经济含义为弹性。从协整检验的结果可以看出，上证指数与狭义货币供应量、上证综指成分股加权平均每股收益、制造业经理人指数之间存在稳定的正相关，而与M2-M1之间存在负相关。这一发现也和海外市场的发现相一致，比如：Huang(1994)发现，东京股市的股价与货币供应之间存在正向关系；Dayananda 和 Ko(1996)使用中国台北地区1981-1989年数据进行了研究，发现股价收益率与货币供应之间呈正向关系，但二者统计上的显著性不强；Mookerjee 和 Yu(1999)检验了新加坡宏观变量与股价的关系，结果显示，股价与货币供应之间存在相关关系，并且股价变动领先于货币供应量。
根据前文对货币供应量和盈利状况的分析，在企业盈利维持稳定增速的前提下，如果M1同比增速介于20-22%之间、M2中扣除M1后的流动性较差部分同比增长17%左右，市场其他方面未出现突然的转折，上证综指下半年反弹幅度可能至3500点上下。考虑到市场前期在3400点上下区域累计的成交量，也对这一区间判断构成了佐证。
1．把握通胀时期的机遇
为了对抗百年一遇的金融危机，全球主要货币当局释放了过多的流动性，将来的通胀格局可以预期。对抗通胀成为投资者财富保值增值的首要目标，持有现金显然是最愚蠢的举措，历史经验证明，贵金属、资源、房地产是不错的选项。
（1）资源类行业。能源和基本金属被认为是除黄金之外，最为重要的对抗通胀的投资产品。2010年年初至7月中，跌幅超过大盘的行业包括房地产（-29.2%）、有色金属（-29.86%）、化工（-35.07%）、采掘（-35.21%）、黑色金属（-37.34%）。其中，有色金属和采掘行业对抗通胀的能力较强，一旦政策层面出现松动，下半年迎来超跌反弹的概率很大。
（2）农业板块。农业板块的价格传导能力较强，可以关注几个主要思路：第一，供给减少造成的价格上涨，前文论及的猪肉价格上涨即属于此种类型，由于生猪养殖亏损造成供给下降，必将在价格端显示出来，最近几周猪肉价格连续反弹即证实这一点。第二，需求弹性较大的农产品，除猪肉价格之外，其他禽肉、水产品等；第三，具有估值安全边际——从市销比、市现比、市盈率和市净率各种指标来看——的农业类个股。
2．把握本币升值的机遇
金融地产板块是最为典型的“人民币资产”，在人民币升值大趋势不改的格局下，值得投资者长期重点关注。中国的资本市场正处在大发展征途中，诸如融资融券、股指期货等创新工具尚未推出，券商的发展前景巨大。同时，鉴于居民财富数量的迅速增长，证券、保险等由于可以提供资产管理类的服务，也决定了其发展潜力巨大。
3．把握人口结构转变的机遇
第一，保险等“泛资产管理”板块。德盛安联的一份研究报告认为，中国日益严重的人口老龄化趋势将推动养老保险制度改革，从而确保资产管理业务的确定前景。除中国人寿、中国平安等保险产品提供者之外，“泛资产管理”的证券、信托也广为受益。第二，相关医药上市公司。诸如心脑血管疾病之类的治疗器械、辅助治疗药物等需求将会大幅提升，具有一定产品创新能力和竞争实力的上市公司值得关注。
4．抓经济结构转变和新兴产业发展的机遇
温家宝总理在2010年政府工作报告中指出，发展战略性新兴产业，抢占经济科技制高点。2010年要努力建设以低碳排放为特征的产业体系和消费模式；要大力培育战略性新兴产业；要大力发展新能源、新材料、节能环保、生物医药、信息网络和高端制造产业；积极推进新能源汽车、“三网”融合取得实质性进展，加快物联网的研发应用；加大对战略性新兴产业的投入和政策支持。
建议重点关注三条主线：（1）新能源产业。《新兴能源产业发展规划》即将上报国务院，累计增加投资为5万亿元。巨额投资将大大推动相关产业的发展，尤其是核能、风能、光伏、洁净煤、智能电网、车用新能源等核心产业将迎来巨大的市场空间，各个领域的上市公司将从中成长起来或者获得巨大收益。
（2）节能环保。根据国家规划，环保装备产业在2010年将达1200亿元，在环保投入占GDP比重持续提高的背景下，节能环保产业链的相关设备、施工将迎来较大的投资机会。节能环保涉及的领域包括有工业设备领域的节能减排改造、建筑节能、节油及石油替代、节能照明、污水处理等。
（3）新材料。新材料是发展先进制造业和高新技术产业的基础、先导和重要组成部分。随着我国在能源、生物、电子以及建筑等众多领域的飞速发展，在经济强劲复苏和高新技术产业迅猛发展的拉动下，未来我国新材料市场将继续保持高速增长。新材料是政策支持的重点，该概念股涉及面极广，投资者应注意从产品竞争力、成长确定性方面甄选。
5．把握区域经济发展中的机会
金融危机爆发以来，区域经济规划陆续推出，长三角、珠三角、环渤海等“八大经济圈”陆续划定，13个区域发展规划相继上升为国家战略。随着相关规划细则的实施，使得区域经济成为新的经济增长点。与此同时，区域振兴规划的相关板块及个股也将从中受益，对区域经济振兴题材的挖掘仍有望继续。
不同地区的选择基础是不同的资源禀赋。对于东部和东北部地区，将继续产业结构升级并率先基本实现现代化，区域经济内的产业升级将给投资者带来重要的机会。对于中部地区，城市化进程加速，消费服务业将极大受益。西部地区的基础相对薄弱，投资者需要关注政策倾斜的方向，以及自身具有的产业优势。中西部地区的发展中需要重点关注以下几类区域：资源富集地区（新疆、内蒙、青海、山西等地），老工业基地，区位和农业相对优越地区（北部湾、皖江经济带等）。
受益行业类型。考虑到区域经济开发需要大规模的基础设施建设，因此受益的首先是当地基建类企业；其次是房地产开发企业，新区开发后将带动其土地价格升值，具有土地储备的公司将会受益；第三是新区在建成运营后，其主要产业将会受益于政府扶持而所给的优惠政策。
[1] 滚动PE ＝统计日收盘总市值 / 滚动收益；
滚动收益 ＝预测年t 的一致预期净利润 * ( m /365 ) + 预测年t+1的一致预期净利润(1-m/365)
t：统计日的的年度，如该统计日为2005.3.1，则t为2005年。
m：统计日到该年度年底的天数；如该股统计日为2005.3.1，则m为2005.3.1到2005年12月31日的天数。统计日为05.12.31，则m为0。
[2] 数据来源：http://www.ftchinese.com/story/001032946。
[3]中国CPI的“居住”类中包括四个种类：一是建房及装修材料（27%），其中包括木材、木地板、砖、水泥、涂料等10个商品集群；二是房租（11.1%），其中包括公房房租、私房房租、其他费用三项；三是自有住房（21.1%），其中房屋贷款利率、物业管理费用、维护修理费用等四项，自有住房的虚拟房租用贷款利率代替；四是水、电、燃料（40.8%），其中包括水费、电费、液化石油气、管道燃气、其他燃料五项。
[4] 关于猪肉价格未来走势，可以参阅我们前期的报告《猪肉价格周期、CPI走势及相关投资机会分析》。
[5]翘尾因素(carryover effects)，也称滞后影响，是计算同期比价格指数中独有的、上年商品价格上涨对下一年价格指数的影响部分，在年底物价上涨时翘尾现象比较明显。计算方法为：
，其中， 是指本年度第M月的翘尾因素，而 表示上年度第M=1月的环比价格水平，上标1，0分别表示本年和上年的数据。
[6] 数据来源：中国指数研究院。
[7]地方政府融资平台，是指地方政府通过划拨土地、注入优质资产、国企股权等方式，组建一个资产规模和财务状况达到融资标准的公司，这个公司以地方财政的注资受益权、补贴，甚至偿债基金等作为保证，通过向银行贷款或发行企业债券等方式融入资金，并将其重点投向市政基础设施建设、公用事业、公益性项目等。
[8] http://finance.eastmoney.com/news/1345,2010060377583336.html
[9] 据渣打银行估算，如果以2009年的地方政府土地出让收入计算，偿还地方债务需要6年时间；以2008年的土地销售收入来偿还，需要13年时间，而且这还不包括债务利息，地方政府在偿付债务本息方面将存在非常大的压力。
[10] 就在欧盟各国还在为希腊危机焦头烂额之时，美国又出现了地方债务危机。前洛杉矶市长理查德·赖尔登5月在《华尔街日报》的社论中声称，洛杉矶市很可能会在今年至2014年间宣布破产。纽约大学斯特恩商学院教授鲁比尼则认为，市政债券违约率将急剧飙升。
[11] 我国从1994年开始划分货币层次，并按照货币层次进行货币量统计，目前我国货币划分为三个层次，具体内容如下：
M0：流通中现金
M1：M0+可开支票的活期存款
M2：M1+企业单位定期存款+城乡居民储蓄存款+证券公司的客户保证金存款+其他存款
[12] “贸易品”这里指有形的商品，比如我们出口的服装、食品等。而“非贸易品”指无形的商品，比如服务、教育等。
[13] ISM制造业指数（Institute of Supply Management Manufacturing Index），由私人部门发布的最有影响的统计报告。它每个月发布两份重要的调查报告，第一份基于制造业采购经纪人的评估，第二份则采自非制造业或服务业的对等人员。能抓住大部分金融市场和新闻界注意力的是制造业调查报告。ISM针对每一个组成部分提取认为订货活跃的比例，并加上那些认为没有变化的比例的一半。如果结果是一个超过50的指数，它就意味着制造部门在增长；低于50%意味着收缩；指数为50时代表没有变化。
[14] 在年复一年的经济循环中，如果一个经济序列（序列A）与前一年相比的变化率在上升和下降两个趋势上始终领先于另一个经济序列（序列B）的同比变化率，那么一般可以认定序列A与序列B有因果关系。体现在图形上，最为直观的关系是，领先指标总是先行达到拐点，在滞后指标到达拐点之前就已经率先改变运行方向。本文接下来的领先-滞后关系判别图形中，领先指标总是伴随着这种表现形式。
[15] 埃利斯，《走在曲线之前》，机械工业出版社，2009年，第15页。
[16] 中国社科院经济学部最新发布的《中国经济形势分析与预测》，http://hi.baidu.com/%B9%FA%D0%C5%D6%A4%C8%AF%C1%F5%CE%B0/blog/item/508c721270a7d7085baf534e.html
[17]从各行业对钢材需求对比来看，对钢铁需求最大的是建筑用钢，占比达52%。
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