前海跨境债券产品与服务设计

（一）产品与服务设计的可行性

    自加入世贸组织以来，人民币在国际贸易、支付、结算中的地位不断提升。分析近两年的数据：从2012年1月到2014年1月，人民币国际支付在全球货币排名中的地位从第20名上升到第7名，全球市场份额从0.25%提升到1.39%。从人民币国际化指数分析，2012年末，渣打人民币环球指数 和中国银行人民币跨境指数分别为748.0和146.0；而在2013年末，两者指数上升到1377.0和228.0，较一年前分别上升了84.1%和56.2%。海外人民币金额的快速增长和人民币国际化程度的不断提高为跨境债券、尤其是跨境人民币债券产品市场提供了可行性和必要性。

海外人民币总额的不断攀升客观上要求人民币国际化进程加快，因此需要完善人民币支付结算功能、投资储值功能；尤其是人民币投资产品的开发，对完整的人民币回流机制形成至关重要。因此开发离岸人民币债券工具，连接境外——大陆的人民币货币市场，并让境外人民币回流大陆服务实体经济，是人民币国际化的关键。

目前，香港特别行政区是主要的境外人民币存款市场和跨境人民币债券市场。图5-1显示了三个主要的境外人民币市场——香港、台湾与英国三地的人民币存款金额与波动，可见香港在三个海外市场的份额占到80% 以上；同时，在2009-2010年期间，香港市场人民币存款平均增长率在90%以上，显示出强劲的增长速度。图5-2绘制了2011年-2013年中国大陆、香港特别行政区和其他国家人民币国际支付的份额，香港市场的份额稳定保持在75%左右的比例。由此可见，香港市场是首要的境外人民币存款、国际支付市场。

截至2014年3月26日，海外主要点心债市场——香港和新加坡交易的点心债数量达到272只，发行总额为2900亿人民币；其中香港市场的点心债数量为258只，发行总额接近2780亿人民币，约占亚太地区点心债市场份额的95%。

1.潜在供求旺盛

大量的离岸人民币存款为离岸人民币债券市场的发展提供了资金基础。目前境外金融机构人民币业务放宽、人民币贷款规模增加，资金供给大幅增长。目前的供给渠道主要包括以下5类：

（1） 跨境贸易人民币支付；

（2） 与跨境贸易人民币结算业务相关的，香港清算行进入境内银行间市场购买和拆入人民币；

（3） 与跨境贸易人民币结算业务相关的，境外参加行向境内代理行购买和融入人民币；

（4） 境外投资和项目承包等人民币资本流出；

（5） 境内居民出境携带人民币，用于商务、旅游等小额支付；

    截至2012年3月，跨境贸易人民币结算试点扩展到全国所有出口企业，极大地丰富了离岸人民币资金直接供给；此后，人民币贸易结算金额快速增长。截至2013年12月，香港市场人民币存款达到8604.7亿元。人民币结算制度和市场上快速增长的人民币资金，为香港发展跨境人民币债券提供了可观的市场需求。

    此外，从香港人民币债券市场的供给考虑，香港人民币债券供给为债券的流动性和投资者的多样化选择提供基础。基于以下原因，香港离岸人民币债券的供给市场空间巨大。

（1） 发行主体没有明确的准入限制，各类企业均可在香港发行人民币债券，供给潜力巨大。

（2） 香港人民币债券的发行规模多样化，市场为发行人提供了灵活的规模选择。

（3） 香港人民币债券的发行方式灵活，为发行人提供了多期限（短期、中期、长期）、多结构（含权、浮动、复合）、私募或公募发行等多样化选择，能为债券发行人提供量身定做式的选择。

（4） 香港作为国际性的金融中心，在香港发行债券可提高发行人的国际声誉和国际资本市场上的认可度，便于拓展国际业务。

（5） 人民币国际化程度不断提升，境外机构尤其是在内地开展业务的境外机构对人民币的需求量不断增加，人民币债券发行的意愿不断上升。

2.现实市场需要

    跨境人民币债券的发展是海外人民币业务发展的客观需求。立足香港人民币业务，这是由香港经济金融和内地经济改革开放的进程决定，有实际现实和金融发展战略两个维度的考虑：

    第一，跨境债券（主要是跨境人民币债券）可满足香港市场对人民币投资产品的需求。香港人民币存款利率非常低，市场上可投资的人民币工具非常少，而跨境人民币债券则是风险和收益相对平衡的产品。

    第二，香港离岸人民币债券发展的必然要求。目前，香港人民币债券市场已发展成为香港离岸市场的重要品种，离岸人民币债券已经作为机构投资者配置资产的工具，他们对流动性的要求也需要离岸人民币债券保持活力。

    第三，提高香港国际金融中心地位的要求。作为国际金融中心的香港，债券市场相对不发达；因此，内地企业可通过赴港发行人民币债券来间接提升其债券的市场容量。同时，香港资本市场为内地企业服务的倾向非常明显，国内上市公司的数量占比相对高（数据），因此跨境人民币债券市场规模的扩大有利于香港整体债券市场的活跃。

    第四，人民币国际化的必然需求。中国离岸债券市场是人民币国际化成功与否的关键，而推动人民币国际化的一个关键点是让让人民币在国际贸易和资本市场上发挥更大作用。因此，人民币保值、增值产品的开发地位重要；其对于沉淀人民币资金，扩大人民币使用范围，树立人民币国际货币形象都意义重大。香港一直以来都是内地连接海外市场的重要桥梁，因此允许境内外多种机构主体在香港发行人民币债券，可拓宽人民币在境外使用的资本投资渠道，为欧洲离岸人民币市场和美洲离岸人民币市场的发展和出现提供经验借鉴。

3. 香港跨境债券市场的自有优势

    从发行和承销系统看，香港跨境债券发行制度完善，具有3大特点：

    第一，债券市场化程度高。发行人和投资人之间的权利义务关系主要靠发行法律文件约束。同时，发行定价完全市场化。承销商根据市场需求情况定价，发行人对债券定价的影响较小。

    第二，债券市场高度专业化。香港债券市场各中介机构职责分工明确。会计师、律师和承销商各司其职，确保发行过程顺利流畅。由于市场监督和信用体系成熟，各中介机构重视市场声誉，谨慎出具专业意见。此外，做市商也在市场发展中发挥重要作用；既需要参与一级市场的发行招标，又需要在二级市场进行双边报价，维持流动性。

    第三，市场干预少，市场参与人自主性大。香港货币当局和市场监管机构对债券的发行干预和限制很少，企业发行离岸人民币债券需要与香港特别行政区政府部门沟通协商的事务很少，一般按照市场惯例操作，成本较低。因此，境内机构通过在香港发行跨境债券募集资金，可以规避境内发债需要的审批成本。

 (二) 跨境债券设计的政策问题

 1． 跨境债券设计和交易的政策推进

 (1) 香港人民币债券市场基本政策推进

    自2007年以来，中央政府和香港特别行政区政府推出了一系列基本政策，推动香港人民币债券市场的发展。图5-3描绘了自2007年以来，中央政府和香港政府推出的一系列推动人民币债券市场发展的政策法规。

(2) 税收优惠政策

    香港特别行政区政府通过一系列债券税收优惠政策，提高债券市场的流动性。

    税收优惠的条件需满足：在香港交易及结算所上市，取得认可评级机构给予的信用评级，并通过中央结算系统结算的债券，每手债券金额不低于港币1万元。其中，香港特别行政区政府债券、外汇基金票据及债券、指定的10家超级发行债券体和任何期限满7年的债券，可享受100%的免税；其他符合资格债务票据享受50%免税。

    此外，香港特别行政区政府于2011年3月放宽对发行年限的要求，使得期限少于3年的较短期债务票据亦能受惠，以进一步鼓励私营机构发行债券、并优化符合资格债务票据的适用范围。

(3) 政策限制放宽

    自2010年开始，香港金融管理局也推出一系列政策放宽发行人限制，并简化人民币债券的发行手续。在此之前，只有境内银行及其香港子公司，以及被视为境内银行机构的外资银行在华注册子公司拥有在香港发行人民币债券的资格。在2010年放宽限制后，包括境内外机构、金融机构与非金融机构的各类机构，都可以在香港发行人民币债券，扩展了人民币债券市场的发展空间。同年，香港金融管理局推出简化人民币债券销售程序的试验计划，将至少需要1个小时的销售程序缩短到10分钟。

(4)资金回流便利政策

    目前，虽然资本管制仍然存在，但人民币的回流渠道已经基本形成；主要包括外商直接投资渠道和RQFII。2011年12月，中国证券监督管理委员会、中国人民银行、国家外汇管理局联合发布《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，允许符合条件的基金公司和证券公司的香港子公司为试点开展RQFII业务，初期额度为200亿元；此后又新增500亿元的投资额度。RQFII为香港投资者提供了投资境内股市和债市的渠道，同时拓展了人民币回流渠道，增加了境外市场持有人民币的意愿，有助于内地企业在海外发行跨境债券。

(5)　其他制度、协议便利

    自2003年始，《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》及一系列补充协议签署，促进了内地和香港市场的融合。同年，中国人民银行宣布为在香港办理人民币存款、兑换、汇款和银行卡业务的银行提供清算服务。2010年，《清算协议》进行了修订，进一步放宽了香港人民币业务的限制。2010年，香港金融管理局发布《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》，指出香港的人民币只要不回流内地，即参考香港地区法规发展人民币业务。这些监管上的放宽，为香港人民币市场的发展提供了便利，提升了市场参与人民币业务的积极性。　

2. 跨境债券设计和交易的政策协调问题

跨境产品的发行和交易涉及两个或以上国家/地区，而不同国家/地区在经济制度、法律体系、监管方式上存在差异，往往导致跨境产品设计、发行、交易中的困境。此外，经济体内部各机构监管、政策法规上的不一致性，也引起金融产品设计和交易中的难点；这个问题同样存在于跨境金融产品。

    香港作为内地主要的跨境债券市场，其监管模式与内地存在差异。香港实行高度自由化的市场经济体制，由市场机制主导金融产品的运作和监管；而内地仍处于市场经济初级阶段，政府调控在金融产品的运作和监管中扮演重要角色。两地在债券监管模式上的差异，引起跨境债券设计、发行交易、资金回流中的一系列难点。表5-1总结了两地的监管模式的差异。

    除了地区间监管模式上的差异，两地监管机构职责、法律法规的不一致也引起跨境产品设计和监管中的难点。在香港，人民币债券的监管采用“混业经营、分业监管”的模式，由不同监管机构管理不同的职能及机构。具体而言，由香港金融管理局负责银行业的监管，由香港证券及期货事务监察委员会负责证券业的监管。但香港人民币债券发行过程中存在金融管理局和证券及期货事务监察委员会双重监管的矛盾。表5-2概括了金融管理局和证券及期货事务监察委员会职责不协调引起的监管真空问题。

    而内地监管机构在香港人民币债券监管上，则存在多头监管以及审批手续繁杂的现象，引起发行周期过长。表5-3对目前存在的三大类矛盾及造成原因进行了概括。

（三）跨境债券产品设计的细节设想

1. 债券契约设计

(1) 币种选择

    海外人民币债券包括以人民币计价结算的点心债和以人民币计价、外币（主要是美元）结算的合成债券。由于结算交割的货币差异、人民币尚不是自由兑换国际货币、以及融资回流政策，币种选择是跨境债券设计的第一步。

    以目前离岸债券的发行期限而言，点心债券发行期限相对较短，集中在2~3年；大多数点心债券发行规模低于1亿美元，买卖差价大多数为100个基点，交易费用高，这些都限制了二级市场的交易量。而合成债券的发行期限较长，约为3~5年，其发行规模相对较大，降低了交易费用，因此二级市场交易活跃。

    从投资者角度分析，合成债券的投资者和欧洲美元债券市场的投资者相同，因而有较大的投资者群体。此外，合成债券以美元为结算货币，个人与机构不需要开设人民币帐户，也不需要持有人民币资金，便可以在境外投入人民币资产，其交易不受每日每次20，000元人民币的限制。而境外点心债券只限于持有人民币资金的投资者，因此境外点心债券的主要投资者都在香港开户。从投资者的地域和类型看，约80%的合成债券被亚洲投资者购买，超过50%的投资者为私人银行客户，其次为共同基金和对冲基金。而点心债券只有15% 左右的零售客户，大部分为银行和保险公司等机构投资者。

    从融资成本分析，点心债券票面利率一般低于合成债券。截至2012年6月，合成债券的票面利率在6.8%以上，而通过点心债券的利率可降到5%以下，利率优势显著。此外，监管机构对人民币回流的融资行业存在限制——通过点心债将募集的人民币资金汇入境内，需要面对房地产业、高污染、高耗能和资源型行业的限制。而美元资金回流无需人行审批，并且对行业无限制，因此合成债券的融资回流限制较少。

    表5-4对点心债券和合成债券的产品特征进行了比较。

 (2) 债券募集方式

    私募产品和公募产品的最显著差异在于产品发行时候的资金募集方式，而决定这种差异的因素源于募集资金所投资领域、技术策略、投资风险和资金运作期间的流动性差异。基于投资者的资金实力、风险承受能力、市场分析能力，私募产品只针对社会少数特定群体发行，而公募产品面向社会普通公众发行。法律和监管对这两类投资群体的保护也因此区别：私募产品发行主体一般不需要在监管部门注册登记，不承担信息披露责任，不需要承诺保底收益，但对投资者筛选和人数、产品信息发布具有严格限制；相反，公募产品发行主体在投资标的和信息披露上面临严格限制，但对投资者资格和产品推广方式没有特定要求。

    私募产品和公募产品在发行流程、契约设计、监管条款方面的这些差异，亦存在于香港的人民币私募债券和公募债券中。表5-5概括了发行流程和审核对两类债券不同的要求。

    从上表可见，公募债券需要承担的发行和审核成本远高于私募债券，而其契约设计的灵活性亦远低于私募债券；此外，香港市场对公募债券发行主体的资质具有严格的门槛，通常只有国有或全国性的大型公司才能满足公募融资条件。虽然公募债券具有相对低利率成本的融资优势，但考虑发行成本、契约和重复协商灵活性、信用评级并不适合内地大部分企业情况。而债券发行过程中信息不对称导致的委托代理问题，也阻碍了内地大部分企业能在香港市场上成功发行公募债券。另一方面，香港已具有发达的私募债券市场，对私募债券的设计、发行、承销等都已经形成成熟的体系。由此，相对公募债券，私募债券更适合内地高成长企业的融资需求。

公募债和私募债（包括银行贷款、非银行贷款私募债）的设计需要从合同条款特征（主要包括利率、债务结构、契约特征、期限）、债务人特征、债权人选择这三个角度考虑。表5-6从这三个角度归纳了这两类债券的设计。

2. 债券的定价

    香港市场上债券的定价方法主要有4种，表5-7给予了概括。

    对于香港的人民币债券，财政部发行的债券一般采取拍卖定价；而其他发行主体（包括金融机构、其他公司）往往通过主承销商，根据市场情况及其承销能力与发行人协商定价，具体流程如下图所示：

3. 债券的评级

(1) 香港人民币债券评级现状 

    由于香港债券的上市规则没有对信用评级进行要求，因此是否具有信用评级不会对上市申请产生实质影响，而目前香港债券市场上绝大部分债券都没有信用评级。

    截至2012年6月，香港约有60.87%的离岸人民币债券未进行评级。信用评级未成为香港人民币债券发行的必备条件的原因有二：首先，香港人民币资金较充裕，部分对信用评级不敏感的资金已足够申购现行的债券发行额；其次，至目前为止，进入香港市场的发债主体均为主体信用等级高的政府部门、大型国有企业、大型企业；因此债券本身是否具有评级，对销售不具有关键影响。

    在已评级债券中，高信用级别债券占主体。截至2012年6月，人民币债券级别分布在A~AA+的约占全部评级债券的70%，而BBB- 以下级别的债券占比较低，约为16%（最新数据？）。随着离岸人民币债券市场的成熟，低信用等级的发行人也将逐步参与市场；预计随着人民币国际化进程的加速，信用级别较低的发行人在市场上的占比将逐渐上升；这也就意味着，中小企业及其发行的债券将越来越多地参与到香港金融市场中来，由此香港金融市场对大陆企业债券的信用评级和信用披露会产生更多要求，以降低信息不对称带来的风险。同时，发债企业也会主动寻求评级，便利跨境发债的审批，降低利率成本。由此推断，在未来跨境债券的设计和发行中，信用评级将越来越不可豁缺。

(2) 香港人民币债券评级流程

    债券信用评级的核心在于揭示债券的信用风险，即债务人的如期偿付能力和意愿。对具体债券而言，包括两个部分：一是发行人自身资质的分析，衡量发行人优先无担保债券的信用水平；二是债券的自身特征，如支付次序和偿还保障措施。概括言之，外部经营环境和经营管理能力是决定经营状况的关键，发行人的经营状况和财务实力是直接影响债券能否如期偿还的主要因素。同时，债券的自身结构以及偿还保障措施决定了债券本息的支付秩序和支付程度。因此，对发行主体为非金融机构的香港跨境债券信用评级应重点分析运营环境、竞争优势、管理和治理水平、财务实力、债券结构、债券偿还保障措施六个方面；通过定量分析、定性分析，对债券的违约风险大小做出综合判断。最后结合国家主权上限评级，确定最终信用等级。

目前，香港市场上认可的评级机构有7家，包括标普、穆迪、惠誉这三大国际评级机构，专注于保险市场的国际评级公司A.M.Best，一家香港本地的评级公司，以及中国诚信（亚太）信用评级有限公司、鹏元资信评估有限公司这两家内地评级机构。图5-5结合三大国际评级机构和鹏元资信的海外（香港）人民币债券评级方法，对评级的整个流程和需要考虑的因素进行概括。

（四）跨境债券交易服务设计的细节设想

1.承销机构选择

    香港证券及期货事务监察委员会并不区分具体的债权类别，因此具有债券承销资格的金融机构均恶意从事跨境债券的承销。目前市场上已经形成三大类承销机构：一是以香港上海汇丰银行有限公司、渣打银行有限公司、中国银行（香港）有限公司为代表的主力承销商；二是以法国巴黎银行、德意志银行股份公司、苏格兰皇家银行等为代表的国外大型承销商；三是以中国工商银行股份有限公司、中国农业银行股份有限公司、中国建设银行股份有限公司为代表的境内后起之秀。

    从跨境债券发行人角度考虑，在债券交易过程中，承销团中的主承销商最为重要。对于主承销商的选择，主要考虑以下4个因素：

（1） 主承销商和发行人的长期合作关系。

（2） 主承销商在债券市场的声誉、聘请的高级职员的专业技术水平和债券市场的经验、对市场动向的分析和预测能力、为债券安排最佳发行时机以及选择最适当时机的能力。

（3） 在同行业受尊重以及被信任的程度。

（4） 资金实力以及承销能力。

    因此，在跨境债券交易服务的设计中，对于承销商的选择需基于以下3个考量。

（1） 选择发行人相对熟悉、有合作经历的承销机构。和企业具有长期合作的金融机构，相对熟悉企业的融资需求；从前期的准备到后期的资金回流，可以进行提前的规划和安排。

（2） 根据债券特征选择承销商。私募、公募债券在融资规模、契约设计、充分协商上存在差异。尤其是企业债券融资的规模取决于对自身现金流的测算和安排，同时影响承销商的市场声誉和承销服务收入。而对于一些融资规模相对小的债券发行，较难得到市场上业务饱和的主力债券承销商的资源，影响债券发行效率和定价。因此，承销商的选择应遵循“匹配”原则。

（3） 对较大规模的发行者而言，可选择人民币资金实力雄厚、市场号召力强的承销商。人民币资金实力代表承销商能运用自由和关联资金参与认购、参与后期做市的能力；市场号召力代表承销商组织承销团、提升债券销售水平的能力；这两点利于债券的市场定价。

2.代理机构的选择

在跨境债券的发行和后续运作中，除了承销商，代理人是另一重要的服务机构。其中，代理人主要包括本金支付代理人（Paging Agent）和财务代理人(Fiscal Agent )。表5-8对各类代理人及其职责进行了概括。

3. 资金回流境内

    将跨境债券融资募集的资金汇入境内，对监管机构优先考虑的企业，一般需要4~6周的审批时间。因此，如果是需要将资金汇入境内的法人，应尽可能提前启动审批程序；在提交申请后，积极与内地地方、省外汇管理分局以及国家外汇管理局进行后续跟进。

    资金汇回境内取决于资金回流方式和用途。直接投资需要中国人民银行的核准，并在内地的地方、国家外汇管理局进行外债登记，根据不同资金用途还需商务部审批；股东贷款则只需通过中国人民银行和国家外汇管理局审批。监管机构对行业也有明确限制——房地产行业属于明令禁止行业，而“两高一资”——高污染、高能耗和资源类行业，在资金回流时也会受到一定限制。虽然政策层面对资金回流持“稳步扩大”的开放态度，资金回流在实际操作中仍然存在一些阻碍，因此目前大量筹措资金仍滞留香港。而发行合成债券，以美元回流无需中国人民银行审批，就规避了将人民币债券资金汇入内地的障碍，而合成人民币债券对行业门槛的要求也较低。因此，合成人民币债券是降低资金回流成本的较优选择。

    对于企业在香港发行的跨境债券，《国家发展改革委关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》未对资金回流做出具体规定；而当期人民银行以及其它部门对外债管理审批制，因此境内非金融机构发行主体的资金回流仍然需要一事一批。人民银行货币政策二司是人民币资金回流的关键审批部门。在满足国家外汇管理局与商务部门的相关“前置审批”要求基础上，债券发行的主承销商需协助发行人向货币政策二司堡皮发行额度和资金回流用途。目前，人民银行对回流的人民币资金没有明确的审批原则，项目实行“个案审批”制度，且回流资金须建立独立帐户，人民银行通过“人民币跨境收付信息管理系统”监测资金流向。

    当前，人民币资金回流主要通过股东贷款和直接投资两种途径，表5-9对这两种回流途径的要点进行概括。

  可见，目前跨境债券所融人民币的回流途径仍然不畅通，这是目前阻碍内地企业赴海外发行债券的主要障碍。因此，人民币资金回流机制的创新是跨境债券交易服务设计的关键；而这个机制的创新包括两个方面：首先，债券主承销商在协助发行人进行融资回流时的服务创新；其次，人民银行、商务部、外汇管理局在人民币回流过程中的制度创新；深圳前海金融政策已明确提出构建跨境人民币业务创新的试验区、探索试点跨境贷款、支持前海企业赴香港发行人民债券这三大扶持政策；因此可在前海放开海外人民币回流政策，改审批制为注册制，以此作为前海金融政策创新的具体措施。