转机大于危机——从政府工作报告中探寻市场投资机会和券商发展机遇
2014年是全面深化改革的第一年。
1 2014年政府工作报告中的投资机会
今年是继十八届三中全会和中央经济工作会议确立的深化改革的具体部署之后第一个执行年，本届政府工作报告共提到改革77次，是历届报告会最多的一次，报告明确向改革要动力，相对容易的改革、或者那些已获得广泛共识的改革，在短期内将会更快地推行，而改革的藩篱和难点也将在此后一个时期推进。
1.1 政府工作报告的九大重点
《政府工作报告》的第三部分是2014年的工作任务，九项重点工作如下：
改革是今年政府工作的首要任务。这就是要以经济体制改革为重点，释放更多改革红利。
进一步简政放权，这是政府的自我革命。政府职能转变—向服务型和法治政府转变，所能够释放的红利还有很多。简化行政审批制度和投资贸易审批制度，不仅可以提高投资贸易的效率，而且还可以提高民间企业的活动空间，拓宽市场范围。因此，“建立权力清单制度，一律向社会公开”将会带来更多的制度红利。
抓好财税体制改革是重头戏。因此，“实施全面规范、公开透明的预算制度。着力把所有政府性收入纳入预算，实行全口径预算管理”是政府财政制度的一次重大改革，意义非凡。
金融体制改革的工作重点在于稳步推进。而金改所涉及的内容都是现代金融体系的核心部件：即利率市场化、金融机构利率自主定价、人民币汇率基本稳定、扩大汇率双向浮动区间、人民币资本项目可兑换。稳步推进由民间资本发起设立中小型银行等金融机构，引导民间资本参股、投资金融机构及融资中介服务机构。还有：存款保险制度、多层次资本市场、股票发行注册制、发展债券市场。
加快发展混合所有制经济。政府报告中的核心语是：“完善产权保护制度，公有制经济财产权不可侵犯，非公有制经济财产权同样不可侵犯”。若切实实行之，红利巨大。
开放与改革相伴而生、相互促进。我国经济成功的关键因素之一也是外向。只不过，虽然当今全球化趋势未改，但增长的格局和特性已悄然发生变化。
一是低端制造业面临自身的成本压力和周边邻国的竞争，难以继续保持低成本的竞争力优势，因此，我国的制造业必须创新转型，向全球更高的产业链提升；二是服务贸易正在兴起，成为全球贸易的新的增长点。
因此，政府工作报告中所提的自由贸易试验区、建设丝绸之路经济带、21世纪海上丝绸之路、推进孟中印缅、中巴经济走廊建设、及加紧促进服务贸易，是顺应全球之势，也是我国制造业的未来出路。这对形成对外开放与改革发展良性互动新格局十分有利。
扩大内需是经济增长的主要动力，这一战略性认识是从全球金融危机爆发后所得出。政府工作报告中强调：“要发挥好消费的基础作用和投资的关键作用，打造新的区域经济支撑带，从需求方面施策，从供给方面发力，构建扩大内需长效机制”。
重点发展养老、健康、旅游、文化等服务，落实带薪休假制度。受益的行业有信息消费，如“宽带中国”、第四代移动通信、“三网融合”和电子商务创新发展。维护网络安全。及降低流通成本的物流配送、快递业和网络购物发展。
“三农”问题是全部工作的重中之重，农业、农民和农村的好坏构成了我国国家现代化的终极基础。保障国家粮食安全和促进农民增收为核心，推进农业现代化，这些任务是我们国家的根本任务。要完成这样的根本性任务，关键是要靠农村改革和发展。
政府工作报告提出：农村的改革，要坚持和完善农村基本经营制度，赋予农民更多财产权利。在抓紧土地承包经营权及农村集体建设用地使用权确权登记颁证工作的基础上，引导承包地经营权有序流转，慎重稳妥进行农村土地制度改革试点。
政府报告指出：着重解决好现有“三个1亿人”问题，促进约1亿农业转移人口落户城镇，改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村，引导约1亿人在中西部地区就近城镇化。这在人类历史上是少有的历史性任务。新型城镇化的发展道路，创新的城市化融资模式，都是内涵之义，包含无数挑战和机遇。
一言以概之，我国制造业的创新是国家活力之源泉。
随着经济的进一步发展，随者人均收入水平的提高，文化、教育、医疗无疑将成为未来的投资热点。
民生保障是政府工作的根本。创新型服务极大地增加了民间服务的供给，如政府工作报告所指：“创新政策性住房投融资机制和工具，采取市场化运作方式，为保障房建设提供长期稳定、成本适当的资金支持”。另外，政府的许多民生保障服务可以通过向民间购买的形式来实现，从而为民间供给提供巨大机会。
生态文明、环境保护、治污的任务艰巨。这对于环保产业、清洁能源、节能、绿色低碳技术和循环技术来说，是构成了长期的利好。
1.2 改革释放红利，政策调整带来的产业机遇
以往政府工作报告的意义在于，它会提出全年经济发展的目标和政府大的政策方针方向，这将对市场判断未来一年的经济和政策提供一定的指引。但自新政府上台以来，市场的关注重点已从长期增长转变为改革，改革释放红利，政策调整带来机遇，因此是对改革的预期驱动着当前的股票市场。
从政府工作报告的改革方向和相关政策看，2014年政策支持的行业主要集中在医疗养老等服务消费产业、环保、能源、信息等行业。
1.2.1 服务消费产业
我国文化产业增加值占GDP比重偏低（约4%），显著低于美国27%的水平。2014年，政府工作报告明确提出要把“扩大服务消费”作为扩大内需的主要着力点之一，支持社会力量兴办各类服务机构，重点发展养老、健康、旅游、文化等服务。并提出发展文化创意产业，“促进文化创意和设计服务与相关产业融合发展”。对于文化产业，2014年除了关于文化体制改革外，要重点关注文化艺术、新闻出版、广播电影电视、档案等文化子领域。对于医疗健康产业，要关注县级公立医院综合改革试点、扩大城市公立医院综合改革试点等医疗改革带来的投资机会。
1.2.2 环保产业
2013年国家出台了大气污染、污水等相关治理规划，环保治理迈出了关键的第一步；2014年政府工作报告中首次将PM2.5和PM10纳入政府工作目标，并指出要以此为治理突破口，深入实施大气污染防治行动计划，这证实了政府对环保治理的决心。此外，报告明确指出中央预算内投资重点投向保障性安居工程、重大水利、农业、中西部铁路、节能环保、社会事业等领域，这反映2014年国家财政政策对环保产业将继续有所倾斜。从政府工作报告看，2014年环保治理重点在淘汰燃煤小锅炉5万台，脱硫改造1500万千瓦、脱硝改造1.3亿千瓦、除尘改造1.8千瓦，淘汰黄标车和老旧车，全国供应国四标准车用柴油，推进饮用水保护和重点流域污染治理，土壤修复等方面。
1.2.3 能源产业
今年政府工作报告明确提出，2014年能源消耗强度要降低3.9%以上，二氧化硫、化学需氧量排放量都要减少2%。这一约束指标的硬约束以及2014年资源品价格市场化、资源税、环境保护税立法改革等势必会推动我国能源生产和消费结构的变化。
从能源改革方向看，报告指出“要提高非化石能源发电比重，发展智能电网和分布式能源，鼓励发展风能、太阳能，开工一批水电、核电项目。加强天然气、煤层气、页岩气勘探开采与应用。”这将使风能、太阳、水电、核电能等清洁能源明显受益。
1.2.4 信息产业
2014年信息等新兴产业将会迎来加速发展。这主要体现在：
从需求和应用层面，国家大力鼓励信息消费。在继2013年1月16日工信部发布了《国务院关于印发“宽带中国”战略及实施方案的通知》后，2014年政府工作报告中将促进信息消费作为2014年扩大内需的三大着力点之一。指出要“实施‘宽带中国’战略，加快发展第四代移动通信，推进城市百兆光纤工程和宽带乡村工程，大幅提高互联网网速，在全国推行‘三网融合’，鼓励电子商务创新发展。维护网络安全”。鼓励对外开放中“扩大跨境电子商务试点”。
在供给端鼓励技术创新提高生产能力。指出要在产业结构调整中“要更加积极”地“设立新兴产业创业创新平台，在新一代移动通信、集成电路、大数据、先进制造、新能源、新材料等方面赶超先进，引领未来产业发展”。
2 深化金融体制改革下的券商发展新格局
2.1 政府工作报告中的金融要义
“一池活水，浇灌实体之树”。深化金融体制改革所涉及内容较多，包括利率市场化的推进，扩大汇率双向浮动区间，推进资本项目可兑换，引导民间资本发起设立中小型银行等金融机构，建立存款保险制度，推进股票发行注册制改革等预期中的内容，另外关于近期热议的影子银行和快速发展的互联网金融等问题，政府提出要促进互联网金融的健康发展，并完善金融监管协调机制。这也是政府首次正式对于发展火热的互联网金融所做表态。
在其中，互联网金融是重要的亮点，结合总理对消费的陈述，对网购的陈述，这需要对互联网和长尾市场有较深刻的理解。从几次总理和互联网企业家的谈话来看，也清楚互联网对传统企业和法律框架的冲击。此事与创新大潮相关，受到政府的鼓励，发展速度会很快。
2.2 变革趋势下的券商行业新格局
2.2.1 新股发行制度改革下，大券商综合优势进一步加剧
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市场化的发行体制带来业务集中度高的主要原因是：（1）新股发行制度由审批制到注册制，券商的定价权、研究的话语权将大幅上升，新股数量大幅增加，买方对卖方研究的依赖度将上升；（2）引入配售权制，核心客户将拿到更多资源，大的投资机构和大的投行将锁定；（3）各上市公司将更倾向于找市场认可的大券商寻求合作，销售能力较弱的投行可能存在发售困难，因此好的项目越来越倾向于大券商。
而在现有的发行制度下，一方面由于审批制带来的新股供给较小，往往是供不应求；因此，IPO的项目基本都能全部销售出去，且往往有较高的溢价。另一方面券商的自主权较低，因此，券商获得项目的能力比销售、定价能力更为重要。因此，各家券商的投行都处于争项目的状态中，带来目前投行业务的格局分散度较大。
2.2.2 互联网金融将对传统渠道带来冲击
从2013年开始，互联网就给各个行业带来很大的变化，而2014年互联网将对金融行业带来实质性的影响。而对于券商行业，互联网的影响主要有两点：一是行业佣金率下降；二是长尾客户的互联网化，客户将出现分层。
从佣金率来看，我国券商行业整体佣金率水平从2007年放松佣金率管制以来，已经从0.1%下降至0.075%的水平。而网上开户又进一步将佣金率水平拉低。目前华泰、
大量长尾端的客户对服务价格比较敏感，乐于接受标准化的而佣金较低的产品，互联网更好地满足了这部分客户的需求。而对于高净值的客户和机构客户，则需要更好的服务，包括研究、全价值链的金融服务等。因此，互联网的出现将使客户服务分层化，高效、简便、便宜的互联网业务将更好地满足长尾端客户。
3 深化金融体制改革下的券商发展机遇
3.1 理论基础：长尾理论
什么是互联网金融？有业内专家将其解读为“普惠金融”（inclusive financial system），起源于国外的小贷业务，后来被世界银行大力推广。普惠金融，意指有效、全方位为社会所有阶层和群体提供服务的金融体系，强调对普通客户尤其是在过去金融资源分配中处于劣势的低净值客户的服务。
用经济学模型来解释就是长尾理论：传统商业认为企业界80%的业绩来自20%的产品，但长尾理论认为，只要产品的存储和流通的渠道足够大，需求不旺的产品的市场份额可以和少数热销产品的市场份额相匹敌甚至更大，即众多小市场汇聚成可与主流相匹敌的市场。目前比较成功的互联网金融模式都可以用长尾理论去解释：它们的用户大多消费额度很小但数量很多，这也能为之提供巨大的收入。保险产品5%以上的收益率、银行理财产品6%的预期收益、信托计划8%以上的保底产品市场上都存在，只是较高的门槛定位为中高等收入人士，这部分也是金融行业的传统目标市场。而余额宝开发了大众理财的市场。
长尾理论在现实中有两个必要条件：（1）足够低的成本：因为单个客户的贡献价值不大，只有当产品的成本更低时才有可能产生经济效益；（2）足够多的客户：如果无法形成规模效应，就不会形成商业模式产生利润。互联网则能比较好的解决这两个问题。过去金融机构包括券商的策略是与此相反的，在争取大项目和大客户时往往不计成本，悉心呵护，对小项目则积极性不高，这是典型的投行逻辑，因此市场普遍认为互联网将给证券公司带来冲击而非机会。
3.2 证券公司布局互联网金融持续升温
证券公司在布局互联网金融方面可谓风声正盛，举动连连。归纳起来，目前证券公司发展互联网金融模式大致分为两类：一是将传统业务的运营嫁接到互联网、移动互联网上。互联网固有的低廉运作成本可以提高服务效率、降低单客户服务成本，让同样的业务盈利更高；二是基于互联网、移动互联网本身的特质，而创新设计新的金融服务功能和业务种类。而证券公司试水互联网金融的初期工作主要放在网上开户、证券交易通道、资讯及金融产品网上销售等专属化服务提供方面。
券商开设网上商城。
与此同时，随着互联网金融概念的渗透和兑现，越来越多券商开始成立电子商务分公司。继
3.3 金融行业应对互联网的措施
从目前各家金融机构已出台的对互联网的应对措施来看，主要包括两大类：第一类，借助原有的产品和业务优势，结合线下已有的销售网络，自建互联网业务平台；第二类，通过与互联网公司进行合作，借助互联网公司的流量优势、客户体验优势来实现线上业务的跨越，代表公司包括：国金证券等。
3.3.1 自建平台
目前传统金融企业已开始向综合平台类企业发展。国内大型传统金融企业基本都有自己的产品以及线下销售渠道，近年来在互联网的冲击下，传统金融企业已纷纷开始建立自己的线上销售平台。
3.3.2 与第三方合作
与第三方进行合作的公司取得成功的前提是自身要有特点，专业领域突出或者更加适合发展互联网金融，这样才能在合作中具有一定的主动权和议价能力。
目前国内证券公司率先开展与第三方进行合作的是国金证券，已公告与腾讯进行网上开户和交易、理财产品销售、线下高端投资理财活动等方面的合作。国金证券和腾讯未来的合作模式主要包括以下几类：
（1）网上开户、交易等传统经纪业务。国金证券此前线下营业部较少，因此经纪业务市场份额低。此次国金与腾讯合作后，预计未来将导入腾讯的海量客户，开展线上开户、交易等经纪业务。
（2）网上券商理财产品、基金代销产品等产品销售业务。除网上经纪业务之外，预计未来国金证券与腾讯合作后还将充分利用腾讯的海量客户优势，在网上销售国金证券自身开发的中长期理财产品、以及旗下国金通用基金的短期货币型基金等金融产品；并从中获得资产管理费收入。目前来看，中长期理财产品的管理费用率约为1%~1.5%，而短期货币型基金的管理费用率仅为千分之一左右。
从规模上看，自天弘基金与余额宝合作后，基金规模显著提升，截至13年底已接近2000亿元。未来国金证券与腾讯合作后，预计旗下基金管理规模也将飞速增长。尽管我们估计短期内仍然会以货币型基金为主，但随着未来用户习惯的普及，预计基金产品也会逐渐向中长期理财产品发展。
（3）网上做市商业务。做市商业务是海外券商重要的收入来源之一，如高盛的收入结构中做市商业务占比高达32%，预计这部分业务未来也将为国金证券贡献较高比例的收入。
3.4 互联网金融时代的券商发展策略建议
在互联网金融时代，券商的生存关键是找准市场定位。大券商资本实力雄厚，在传统业务领域地位难以撼动，在一些创新业务领域也已经取得先发优势。大券商参与互联网金融也具有资本、人才、技术以及政策上的优势，因而显然具备更好的发展前景。
与此同时，一些具备机制优势、战略定位明确、准备充分的中小券商也有望利用互联网与金融融合的大好机遇，突出重围，获得更快的成长。
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