十八届三中全会之利率市场化改革及影响

1、引言

十八届三中全会上通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中关于“完善金融市场体系”的论述中，对于金融改革的着墨尽管不多，但其所要求的金融改革原则明确、任务清晰、内容详实、措施有力。关于市场化改革提到三项具体改革内容，其中之一就是“加快推进利率市场化”，显然，这与十八大三中全会上强调了市场在资源配置中的“决定性”作用是相一致的。市场对于利率市场化脚步加快的预期再次升温，进一步推进利率市场化的改革也势在必行。目前，我国已经实现了贷款利率基本放开，存款利率何时放开，迟迟不能确定。但继去年允许存款利率上限上浮至1.1 倍之后，2013年12月9日，中国人民银行推出同业存单（NCD），标志着存款利率市场化又向前迈进一步。本文以“利率市场化”为关键词，回顾我国利率市场化改革进程，阐述利率市场化改革的意义，分析利率市场化对资本市场的影响。

2、我国利率市场化改革进程回顾

利率作为资金的价格，在金融资源配置中起着基础性调节作用。利率市场化实质上是一个逐步发挥市场机制在利率决定中的作用、进而实现资金流向和配置不断优化的过程。关于利率市场化的定义，虽然有不同的说法，但总体上强调的是“在市场经济中，利率水平及其结构由经济主体自主决定的过程”，但是这并不意味着利率的完全自由化，中央银行仍可以通过公开市场操作影响市场基准利率，进而影响其他金融产品的定价。利率市场化，通常包括三方面的含义：（1）利率水平的高低由市场供求关系所决定；（2）形成一个以中央银行利率为核心、货币市场利率为中介，由市场供求决定存贷款利率的体系；（3）中央银行作为利率调节的主体。

经过十几年的利率市场化改革，我国利率市场化改革已取得很大的进展，市场机制在利率形成中的作用显著增强。迄今为止，包括国债市场，金融债券市场和企业债券市场等在内的金融市场的利率已经基本实现了市场化；包括银行同业拆借市场，银行间债券市场，贴现、转贴现和再贴现市场等在内的货币市场，其利率也已基本实现市场化；外币市场利率的市场化已经基本到位。目前仅保留对人民币存款利率的上限管理。

如果从确定实行利率改革的时间来看，那就要从1993年说起。1993年《关于建立社会主义市场经济体制改革若干问题的决定》和《国务院关于金融体制改革的决定》最先明确利率市场化改革的基本设想。1995年《中国人民银行关于“九五”时期深化利率改革的方案》初步提出利率市场化改革的基本思路。

如果从我国利率市场化改革的真正推进来看，那就是开始于1996年。具体而言，中国利率市场化推进的整体思路是：先货币市场和债券市场利率市场化，后存贷款利率市场化。整个历程大致可以划分为三段：（1）1996-1999年，基本完成了货币市场与债券市场利率的市场化改革；（2）2000-2004年，基本实现了外币市场的市场化改革；（3）2004 年——至今（事实上在1998 年开始就已启动，全面的改革始于2004 年），关于人民币存贷款利率市场化改革，尤其2012 年以来人民币存贷款利率市场化的进程明显在加快。

    中国利率市场化进程回顾

第一阶段：货币市场、债券市场的市场化改革

1996年 银行间同业拆借利率放开

1997年6月 放开银行间债券回购利率

1998年8月 国开行在银行间首次进行市场化发债

1999年10月 国债发行采用市场招标形式，实现银行间市场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化

第二阶段：外币市场的市场化改革

2000年9月 放开外币贷款和300万（含300万）以上大额外币存款利率；小额外币存款利率仍由央行统一管理

2002年3月 人民银行统一了中、外资金融机构外币利率管理政策，实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇。

2003年7月 放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管理，由商业银行自主确定。

2003年11月 对美元、日圆、港币、欧元小额存款利率实行上限管理，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定。

第三阶段：人民币存贷款利率市场化改革

2004年1月 央行在此前二次扩大金融机构贷款利率浮动区间基础上，再扩大贷款利率浮动区间。商行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到基准利率0.9～1.7倍，农信社贷款利率浮动区间扩大到基准利率0.9～2倍，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。

2004年10月 人民银行决定允许人民币利率下浮，即所有存款类金融机构对其吸收的人民币存款利率，可在不超过各档次存款基准利率的范围内浮动，但存款利率不能上浮。利率下浮是鼓励商业银行开展非利率竞争，同时为外资银行竞争松了绑。

2012年6月、 央行决定将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。

2012年7月 央行决定将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.7倍。

2013年7月 全面放开金融机构贷款利率管制。一、取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平。二、取消票据贴现利率管制。三、对农村信用社贷款利率不再设立上限。

    资料来源：中国人民银行网站(www.pbc.gov.cn)

1996年以来，放开了同业拆借利率，国债、政策性金融债发行利率和回购利率等6个品种的批发性市场利率，在银行间市场全面实现利率市场化。简化人民币存贷款利率体系，放开人民银行及金融机构的存贷款管制利率品种69个。放开外币存贷款管制利率品种48个。截至2008年，放开的本外币管制利率累计达123个品种，管制利率减少到24个品种，见表2所示。

从目前来看，我国已经放开了贷款利率管制，利率市场化仅剩下存款利率放开这最后一步。但是基于对风险的担心，存款利率市场化一直在谨慎、分步骤推进。

3、推进利率市场化改革的主要制约因素

从全球主要国家推进利率市场化的起始点及主要动机来看，可以划分为三个阶段，分别为上世纪60年代，七八十年代、90年代前后。多数国家推进利率市场化都经历长达10年以上甚至20年的改革历程，见图1所示。

图1 国家利率市场化推进的起始时间及对应的全球经济形势

根据主要国家利率市场化改革的经验来看，成功的利率市场化改革是伴随着一个国家整体经济和金融等一系列改革共同推进的渐进过程。完全利率市场化不仅需要竞争充分的银行体系和金融市场、完善的货币市场、健全的存款保险制度、银行准入与退出机制、体量较大的金融市场规模和对冲利率风险的金融工具，还需要配合该段时期经济结构转型期宏观政策调控的方向及其他制度安排。

根据德勤中国利率市场化调查显示，我国的利率市场的相关配套建设还存在不足，需有待完善。如货币市场规模不足、缺少对冲利率风险的金融工具，市场基准利率形成机制和应用不够完善，金融行业竞争不够充分。

图2  当前推行利率市场化面临的主要挑战（按重要性排序）

3.1微观经济基础的市场化程度

这里的微观经济基础是指一般企业和经营性金融机构。对于微观经济主体企业来说，利率是一个参数，企业在做投资决策时是把利率作为一个外生决定的成本因素加以来考虑的：在高利率条件下，企业通常会压缩投资规模；在低利率条件下，企业会扩大投资规模。这种利率的升降变动影响企业的投资需求的传导机制实现的基础是企业具有独立的利益机制，因为只有受利益驱动的企业才可能在投资规模上对利率的变动作出敏感的反映。企业对利率做出灵敏反映同时还需要银行等经营性金融机构对利率变动做出灵敏反映。但是，我国银行信贷资金的主要使用者是国有企业而非民营企业，“争项目”、“争贷款”、“争投资”把更多的社会资源“内部化”，又把本应承担的成本转嫁出去而 “外在化”。在这种缺乏利益约束条件下，企业首先考虑的不是利率的高低，而是能不能得到贷款。因此，中央银行的利率政策对企业投资和资金需求的调节作用是极其有限的。从而导致在利率放开后, 国企不考虑资金利用成本, 而大量的私营中小企业却面临严重的资金短缺,资金使用效率低下、利率无法发挥出应有的调控作用。

3.2金融市场的深度和广度

足够深度与广度的金融市场，有助于利率市场化改革完成之后，宏观调控与资金配置的有效性。金融市场广度能够满足市场长、中、短期资金的需求，并提供出不同风险程度、方便程度、流动性程度的金融工具，而金融市场深度能够提供足够的流动性使市场足够活跃，并且能够实现充分竞争的市场才能够使市场利率充分反映市场供需。尽管从纵向比较，我国金融市场发展迅速，但是从横向看，我国金融市场的广度、深度都还远远不够，如：货币市场参与主体有限, 金融品种单一, 创新活跃程度不够；银行间商业拆借市场和国债市场发育还很不完全； 资本市场的问题比较突出, 其融资要求远胜于投资功能。这导致金融服务效率较低，资本化程度偏低，市场主体普遍缺乏利率风险管理工具，并在很大程度上影响着利率市场化步伐的推进以及金融发展的进程。

3.3金融监管体系和宏观调控能力

国际经验表明，利率市场化改革成功的国家和地区，都是通过建立严格高效的金融监督体系，抑制银行经营风险，从而弥补改革政策设计不足，减少金融市场风险波动。从我国金融监管来看， 资本充足率、“逆周期” 拨备要求，差别化的存款准备金率政策等在内一系列金融监管手段和措施已逐渐完善，但是，在进一步利率市场化过程中，活跃的金融市场、加速的金融创新以及综合化经营的业务模式对金融业的监管会提出更高的要求。此外，我国央行通过信贷规模控制及利率控制来达到控制币供应量和调整宏观经济的目的——这种模式在进一步利率市场化过程中，将面对无法通过制定利率水平对资金在不同区域、行业和产业予以分配的问题。如何利用公开市场业务等间接货币政策工具来控制信贷总量, 促进财政政策、产业政策等宏观经济政策的协调配合, 也对我国现有的宏观调控能力提出严峻挑战。

3.4存款保险等其他相应的配套制度

在进一步利率市场化改革中，其他相应的配套制度也需要尽快完善，包括存款保险制度、救助破产机制、基准利率体系、信用风险结构等。存款保险制度是国家金融安全网的重要支柱之一，能保护中小存款人的存款安全，并且在经济和金融危机中稳定市场信心。长期以来，我国虽然没有建立显性的存款保险制度，但政府一直以来都在实行“隐性的存款保险制度”，无论是剥离商业银行不良贷款还是向银行注资，任何金融机构出现风险，最终都由政府来“埋单”，中央银行和地方政府承担退出机构的债务清偿。这种隐性存款保险制度的最大缺陷是，隔断了金融机构资金运用收益和资金筹集成本之间的制衡关系，蕴含着金融风险和财政风险。此外，从国际实践来看，很多发达国家利率市场化过程都伴随着存款保险制度的完善。因此，随着中国利率市场化的提速，建立更为透明有效的“显性存款保险制度”的变得更为紧迫。

4、推进利率市场化改革对资本市场的影响

利率市场化改革是金融改革的关键环节，利率市场化改革步伐的加快，势必对资本市场产生重大影响。利率市场化必然影响宏观经济，而股票价格能够迅速、有效地反映宏观经济变动；利率市场化将对企业业绩、金融资产结构、银行的经营管理和券商经营产生影响，从而决定了股票价格、资金流向等证券市场基本因素的变化。

4.1直接融资市场得到发展扩大

利率市场化会使企业通过发行债券拓宽筹资渠道，债券利率也会根据不同类型、不同信用级别的企业分化，这样有助于形成有层次的活跃的企业债券市场。同时，由于股票价格在利率市场化以后，能更加真实地反应企业的生产经营情况以及市场对其的预期，股票市场的效率性和活跃程度都会得到质的提升。与发达国家相比，中国直接融资比重仍然偏低，间接融资为主、直接融资为辅的融资格局仍未改变。利率市场化通过有效配置市场资金和需求，引导资金通过包括企业债券、风险投资和私人股权资本、股票等直接融资渠道流向实体经济。随着利率市场化进程的推进，将会冲击以银行信贷为主的间接融资市场，而以债券、股票、信托、票据等方式为主的直接融资市场将得到大力发展，从而直接融资和间接融资的结构失衡也获得改善。

4.2金融产品和工具更加丰富、多样

利率市场化将加速金融产品和工具的创新和运用。金融市场为了应对和控制加大的利率波动和市场风险，会自发地孕育一些金融产品、交易结构和模式等方面的创新。与此同时，与利率市场化同步进行的汇率市场化改革，也加剧了人民币的汇率风险，这也将促使市场积极开发高效率的金融工具以对冲汇率风险。而金融机构为了应对利率市场化过程中资金成本上升、息差缩小、利率风险加大等方面的挑战，会加快对新型金融工具的开发，运用不同的金融创新产品来增加盈利并分散风险。在利率市场化过程中，金融机构的创新将会贯穿于其战略、产品、服务和运营等各方面。金融机构将通过创新的金融产品和服务渠道，满足不同客户群体的实际需求，如财富管理、移动银行、中小企业融资等，来进行差异化竞争，提供出更加丰富、多样的金融产品和工具。

4.3企业融资灵活性增强，资金运用效率提高

企业作为利率市场化的微观基础，在利率市场化改革中获益，融资灵活性得到增强。根据金融深化的有关理论，利率市场化推进后，市场利率有所上升，将出清那些收益率低于市场均衡水平的企业；由于取消信贷配给制度，那些靠政府扶持或依靠行政力量获得贷款的企业将无法获得资金。利率市场化使得企业和银行可以良性互动，企业和银行之间的地位趋于平等。企业尤其是它们中的优质客户在申请银行贷款时，可以“货比三家”，凭借其资信优势与金融机构讨价还价。利率市场化使企业生产经营状况好坏、偿债能力成了决定企业贷款利率水平高低、甚至能否获取信贷资金的主要因素。一些经营效益好、利润率高的优质企业可以享受到极低的贷款利率。此外，利率市场化使不同期限结构的利率间差距扩大，企业出于成本效益原则将更有效地利用不同的期限结构资金来满足流动资金、 长期资金需求，使资金运用效率提高。

4.4对银行估值构成长期压力

银行在维持基本存贷利差条件下，商业银行为了保证获取高利润，选择控制存、贷款利率上限和下限的方式已得到广泛运用。虽然利率市场化将赋予银行更加自主的产品定价权，但对相应资产配置结构的调整以及金融创新产品的开发和运用提出了更高的要求，并且加剧了金融机构之间存款与贷款的竞争。对于业务单一、以存贷利差收入为主要利润来源的商业银行来说，这无疑是致命的打击。

利率市场化是一个长期过程，合理的利率市场化将是在较长的一段时期内逐步推进，受控制的利率市场化过程是一个净息差不断寻底的过程，每次扩大存贷款利率弹性的行为都会有效压低银行业的存贷利差。另外，除了净息差缩窄外，银行还面临贷款坏账上升风险，因为银行间价格竞争加剧，在流动性宽松的情况下银行给企业的贷款利率可能会下降，同时信用条件会放松，造成银行坏账上升。因此，这一净息差下降的风险以及潜在的坏账风险，会压低银行业绩、市场预期，对银行估值水平构成长期的压力。

4.5助推券商多元化金融产品创新，但收窄类银行业务收入

金融衍生品发展需要一个比较好的资本流通市场,而发展良好的资本流通市场、基础利率需要有市场化的定价机制。利率市场化进程的加快,为金融衍生品创新提供了更好的环境，推进相关金融衍生产品创新，如远期利率协议、利率期货、利率期权和利率上下限、利率互换衍生品等业务。利率市场化改革助推券商多元化金融产品创新，券商作为金融产品创新的专业机构，会设计出多元化的金融产品满足投资者利用金融工具多元化来规避利率风险的需求。

以融资融券、约定购回、股权质押业务为代表的资本中介业务，赋予了券商以证券周转为核心的“类银行”角色。这些信用融资业务有效提升了券商经营杠杠，在较低风险水平下实现了可观的利差收入，帮助券商扩展了收入来源。但随着利率市场化的推进，不管是融资基本利率还是融券基本利率都将随着市场基础利率水平向下波动，从而导致融资融券、约定购回、股权质押业务等“类银行业务”的利差收入收窄，影响券商的收入水平。

参考文献：

[1] 易纲，中国改革开放三十年的利率市场化进程。

[2] 德勤课题组，中国利率市场化之影响与应对策略，德勤研究报告。

[3] 邵宇等，中国利率市场化改革，将通向何方？，东方证券研究报告。

[4] 邵宇等，利率市场化改革，向左走还是向右走？东方证券研究报告。