国际投行并购重组经验探析及启示

在过去的近三十年中，全球投资银行经历了一场前所未有的并购风潮。以欧美国家为主导的国际证券业不断地并购重组，市场集中度不断提高，不仅造就了众多全球投资银行业巨头，混业经营模式也进一步得到强化。

今年以来，国内券商掀起新一轮并购潮，行业整合趋势明显。并购并非简单的1+1，券商如何才能通过并购做大做强？海外成熟市场的成败经验皆有一定的现实意义。

1、 国际投行并购动因分析

1.1政策管制放松开启并购大幕

20 世纪70年代，为了遏制金融风险，美国政府对传统银行业进行较大的业务限制，主张分业经营。但是，80 年代以来, 金融自由化席卷欧美各国, 放松管制、增强竞争、提高效率成为西方各国政府的主导思想, 从根本上扫清了商业银行和保险公司进入证券业的障碍。

为“增强美国金融服务机构在其他国家中取得同等国民待遇的能力”和“美国金融服务机构的国际竞争力”,美联储从1987 年开始逐步扩大金融控股公司的业务范围, 允许其承销公司债券和股票, 但来自承销的收入不得超过该附属机构总收入的5%。1989 年, 该比例提高到10%, 1996 年上升到25%。1998 年发布的《金融服务业法案》大幅度取消了以前的管制, 该法案第101 条废止了1933 年《格拉斯-斯蒂格尔法》中的第20项“禁止商业银行与证券机构合并”和第32 项“商业银行与投资银行的人员不得兼职”等条款, 减少并逐步取消禁止储蓄机构、证券公司、保险公司及其他金融机构之间进行合并的法律障碍。

一系列法规的放松开启了并购大幕。此后不久, 美国银行家信托收购了Alex Brown 证券,美国银行收购了罗伯特森·史蒂芬森证券( Robertson Stephens) , 国家银行收购了Montgomery 证券。1999年11月12日美国《金融服务现代化法案》签署生效, 正式允许商业银行、证券公司、保险公司跨界经营,这标志着美国金融分业制度寿终正寝, 证券业开始大量的并购整合。

1.2传统业务模式难以为继

1975年开始，美国证券业实行佣金率自由化改革，加剧了业内竞争，经纪收入占比显著下降，传统业务对总收入的贡献越来越少。由于多数券商未能实现成功转型，涌现出大量的行业内部及跨行业的并购行为。

有核心竞争优势的券商通过并购，进一步加强其在某一领域的竞争力，或是补充和完善其在某一业务线的架构。同时，在并购过程中，券商会选择出售部分非核心资产，剥离非主营业务，使其主要的优势业务更加突出。例如，1998年4月，摩根士丹利添惠（Morgan Stanley Dean Witter）将旗下的全球托管部门及对应清算公司出售，以此集中实力,进一步发展包括资产管理和信贷业务在内的核心业务。 据统计, 1995 年美国券商购并的平均交易规模只有1 亿美元, 2000 年上升到24 亿美元。

1.3融资环境提供极大的便利

众所周知，在宽松的融资条件下, 兼并方可以很方便地以较低的成本发行债券和取得借款, 或者以较高的价格发行股票获取收购所需的资金。

回顾20 世纪90年代, 欧美各国普遍处于经济高增长、低利率和股市上扬的亢奋状态。十年中, 纳斯达克指数从300点上涨到顶峰时的4600多点, 道-琼斯指数从2800 点上升到最高11000点, 标准普尔指数则从300点上升到峰值1500 点, 平均上升5到10倍, 美国股票市场总市值上升4倍。

在并购过程中, 尤其是敌意并购，以现金买入被兼并方的股票是必需的手段, 而这需要动辄几十亿甚至上百亿美元的现金。在牛市环境中可比较容易地解决融资问题。同时, 如果兼并方是上市公司，在牛市中股价本身也较高, 换股的形式对股东也是有利的。

由于资金成本对于金融服务业的影响比对其他行业的影响更大, 便宜的资金成本使美国金融服务业并购活动在90年代多于其他行业。欧洲的情况与美国类似, 1985 年之前平均每年有15起金融服务业的购并交易, 而1991至2001 年则跃升到每年30-90起。总体看, 90年代欧美国家金融业大约发生7500起交易, 交易额超过1.6万亿美元。

1.4全球经济一体化推动跨国并购

随着金融全球化程度的加深，国际金融业务扩大、国际资本大量流通，证券业务的地域范围也不断变大，随之产生的跨国并购也逐步变多。据统计，1985年到1997 年,证券业同业的国际购并额高达364 亿美元, 其中涉及欧美国家券商的交易额为306 亿美元, 占绝对主导地位。

这个阶段，典型的跨国购并案有: 1989年德意志银行收购美国的投资银行摩根建富；1995 年瑞士银行收购英国最大的投资银行华宝集团( S. G. Warburg ) 的投资银行业务, 形成瑞银华宝公司( UBS Warburg ) , 随后于1998 年收购德威( Dillon Read) 公司，经重组后最终形成瑞银华宝德威公司； 1998 年6 月1 日, 旅行者集团成为日兴证券最大股东；2000年, 大通银行兼并英国投资银行集团罗勃特·弗莱明, 瑞士联合银行集团收购美国第4 大投资银行潘·韦伯公司( Paine Webber) , 瑞士信贷集团收购帝杰( DLJ) 证券等。

2、国际投行并购重组的成功模式

数据显示，1985年到1990年，美国证券公司收购各类金融企业的权益市值之和高达1522亿美元，其中证券业内部的并购金额为1143亿美元，占比达75.1%，远远高于证券公司收购其他金融企业的比例。从表1可以看出，无论是证券业、银行业还是保险业，同业收购的市值所占比例均远高于混业收购。

表1  1985年到1990年美国金融业并购市值一览

（单位：亿美元，数字为被收购公司权益的市值之和）

资料来源：WIND 

频繁的并购使得美国证券行业的集中度不断提高。1980-1990年间，证券业前十大公司的总资本由101亿美元上升至493亿美元，所持资本与行业总资本占比由1980年的34%上升到47%。尽管经纪商之间竞争惨烈，证券行业整体利润增长迅速，由1980年的200亿美元增至1990年的720亿美元。

按照2012年财务数据（收入、净利润、总资产和在管资产）综合排名，全球十大投资银行分别是高盛、摩根斯坦利、JP摩根、瑞士信贷、美洲银行、德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团、花旗银行以及野村控股，其中有6家来自美国。另外，根据路透社的数据显示，2012年投资银行咨询费收入（对并购、股票上市和债券发行提供建议获取的收入）排名前10大银行分别是摩根大通、美银美林、高盛、摩根斯坦利、花旗集团、瑞士信贷、德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团以及富国银行，其中有7家来自美国,实力和影响遥不可及。

回顾20世纪70到90年代以美国为代表的国际证券业并购模式，可大致分为三种：同业并购、金融子板块并购、跨国并购。

2.1同业并购模式 

2.1.1 案例：小经纪商CBWL借助兼并扩大规模

通过开展同业并购，证券公司可以吸收合并其他券商，达到壮大自身实力和扩大业务的目的。小经纪商CBWL正是通过这一方式，发展成为华尔街的第二大经纪公司西尔森－利博•洛兹公司。 

1960年，桑迪•韦尔和三个朋友合伙开办了经纪公司Carter，Berlind，Potoma ＆ Weill（CBWL）。1970年，华尔街遭遇自20世纪30年代以来最糟糕的时期，纽约股市遭遇大跌，100多家纽约证交所会员公司被清算或兼并，但同时也是收购兼并其他公司的大好时机。这时，桑迪•韦尔看中了海登•斯通——一家卓有信誉、拥有很多零售业务网点的投资银行，最终CBWL购买了海登•斯通的28家营业部，接管了500名经纪人以及相应的5万客户，大大拓展了其零售业务规模。在这笔金融交易中，CBWL获得600万美元现金的同时，不必承担海登•斯通的大笔债务。CBWL从原先拥有900万资本的公司成为净资产达到2000万美元的新公司CBWL－海登•斯通。 

1973年，又有一家老牌公司西尔森•汉密尔难以为继，桑迪威尔再次抓住了使公司规模翻倍的机会。通过兼并西尔森， CBWL－海登•斯通的国内营业部数量从49家增加到114家，销售人员达到1500名。公司更名为西尔森－海登•斯通，成为华尔街上第十大经纪公司，从而真正步入美林、贝奇和赫顿这样重量级的公司之列。 

1979年，西尔森公司兼并了纽约最古老的公司利博•洛兹，这是当时华尔街史上规模最大的一桩并购案。合并后员工数达10800名，西尔森的国内营业部原有130家，海外14家，并入利博•洛兹的150家国内营业部和11家海外营业部后，西尔森公司的规模又扩大了一倍。两家公司的合并资本达到2.5亿美元，西尔森－利博•洛兹一跃成为华尔街的第二大经纪公司。而到了1982年，西尔森－利博•洛兹最终并入美国运通。

综上可以发现，通过不断的并购，CBWL从最初的小经纪公司成长为华尔街第二大的西尔森－利博•洛兹。每一次收购合并，在为公司带来了更多营业网点和经纪从业人员的同时，也考验着兼并方自身的运营控制能力以及吸收被兼并方的能力。证券业的兼并整合多发生在股票市场状况不佳之时，拥有资本的证券公司能买到足够便宜的资产。更为重要的是，兼并方必须具有自身的核心竞争力，如CBWL最大的优势在于其对证券公司后台系统的把控及成本的控制，只有这样才能够把握扩大规模后公司的运营，获得规模经济带来的益处。

2.1.2案例：美林证券借助并购完善业务线 

证券业的另一种内部整合则旨在丰富业务线，通过收购某个业务领域内的优秀公司，在该业务上获得一席之地，从而提升自身整体竞争力。美林证券便是这类并购的典型。

纵观美林的发展历史，其并购过程可分为三个阶段：第一阶段为20世纪40年代到70年代初，目的是使业务全面化，在商品、债券乃至保险等各业务领域均有涉足；第二阶段为70年代到80年代，在此期间公司致力于壮大投行业务；第三阶段为90年代，美林开始在资产管理业务上下功夫，通过并购加强个人和机构资管能力。每一阶段，美林都通过并购相关业务领域的翘楚，扩大业务能力，抢占市场份额。 

20世纪90年代，对于美国券商而言，已经不能再依赖传统经纪业务维持收入，而投行承销业务的格局也基本形成。要想进一步发展公司规模、提高盈利，就必须从创新业务入手，而资产管理业务收益相对稳定，风险不大，成为当时美国券商着重发展的方向。

面对自身渠道强、资管弱的困境，1996年美林并购Hotchkis & Wiley公司后，其资管收入提升了近20%。1997年，美林证券成功兼并英国资产管理业巨头Mercury Asset Management，大幅提升了其资产管理业务能力。1998年其资管收入增长达到峰值40%，大部分增长源于合并Mercury公司后带来的资管业务与客户。可见，并购的确是短期内扩大公司业务范围的非常有效的方法，美林靠自身实力发展资管业务的增长率平均在10%左右，而吸收了资管巨头公司后，其增长一度跃至40%，相关收入与资产迅速扩大。

1997年，兼并Mercury公司后，美林的管理下资产从2350亿美元增长到4480亿美元，增长率高达90%；原本相对较少的机构资管资产从410亿美元扩大到2000亿美元左右，与零售资管资产几乎持平。在这4480亿美元的管理下资产中，1670亿是由Mercury公司带来的。

图1 1996-1999年美林证券管理资产增长趋势

资料来源：WIND

1997年摩根士丹利与添惠也发生兼并，摩根士丹利获得了添惠旗下的9946名专业账户经理和约1020亿美元的管理下资产。不过，凭借美林良好的零售及和机构渠道及Mercury公司的资产管理业务能力，无论管理资产规模，还是资管业务收入，美林证券均在1997年超过摩根士丹利添惠（3380亿美元管理下资产，2.5亿美元资管收入），成为当时美国资产管理业务的“领头羊”。

2.2金融子版块并购模式 

金融子版块并购主要是指投资银行与商业银行或银行控股公司的并购活动。随着美联储允许银行控股公司在一定范围内经营证券业务，银行控股公司与投资银行间的并购活动多了起来。

1998 年，美国银行收购了罗伯特森·史蒂芬森证券(Robertson Stephens)。1998 年 4 月花旗银行与拥有所罗门美邦的旅行者集团合并，并购金额达到 726 亿美元，创建了具有全球营运能力和 7000 亿美元资产的超级金融服务集团，业务覆盖银行、证券、保险、信托、基金、租赁等全方位的金融服务，被称为“世纪合并”。这起规模巨大的并购事件，成为银证融合的标志性事件。1994年到2002 年间，美国证券业协会(SIA)中由商业银行或金融控股公司拥有的会员份额几乎逐年增加，9年间增长了1倍多。

2.2.1案例：大通与摩根强强联合 

20世纪90年代初，大通曼哈顿公司主要以传统商业银行业务为主，其资产规模很大，但平均资本利润率较低。在“新经济”和投资银行备受青睐的时代，大通曼哈顿公司迫于压力，开始调整其业务结构，一方面不断收缩商业银行业务，另一方面通过收购Hambrecht & Quist（一家专门为高科技公司提供IPO服务的美国投资银行）、罗伯特•弗莱明集团（Robert Fleming，英国投资银行）、Beacom集团等一系列公司发展其投行业务。

大通合并摩根的“初始”原因，是出于提升公司股价的目的。20 世纪90 年代，大通公司尽管在不断拓展投行业务，但其股价仍处于低位。“新经济”时代，投资者对单纯“商业银行” 的投资兴趣不足，更希望将资金投入更具前景的投行。于是，大通找到了极具实力的投行摩根，力图依靠与摩根的合并扩大投行业务份额，成功转型为拥有出色能力的投行，以此吸引资本投入、提升股价。 

2000 年8 月在大通宣布与摩根合并前期，其市盈率与商行平均值相近，远低于标普500 样本股平均市盈率水平。而与此同时，投资银行股却表现不俗，加剧了大通银行管理层希望转型投资银行业务的步伐。

而对于摩根公司，尽管具备顶级的承销能力，其投行客户普遍质量很高，需要筹集资本的低级公司客户偏少，这大大限制了其承销新股的机会与收益。1999年，美国的IPO发行量中大约50%由三家顶级投行包揽，在弱肉强食的投资银行业，强大而广泛的客户基础是抓住“高利润”的关键。如果没有足够的客户源，摩根公司前景堪忧，而大通与摩根的兼并可以解决客户源不足的这个隐患。

2000 年12 月，大通曼哈顿公司完成了与摩根公司的兼并，正式成立摩根大通。合并后的摩根大通收入超过520 亿美元，其利润达到75 亿美元。拥有9 万员工、6600 亿美元总资产的摩根大通， 不仅完成了业务转型，也使其成为全球排名前列的大型投资银行，与摩根士丹利添惠、高盛等并驾齐驱。 

大通与摩根的业务整合其实是强强联合，摩根公司在金融咨询、债券发行方面具有优势，而大通银行则擅长银行抵押贷款、保险销售等业务，双方在业务上互补，有利于新公司更好的发展。在兼并完成后一个月内，摩根大通股价上涨幅度达27%。

2.2.2摩根大通并购案经验分析

初衷只是为了提升股价的并购，被摩根大通很好地利用起来，成功提升了合并后公司的整体价值。这次并购给予了大通大力发展投行业务的绝佳时机，也使摩根大通成为美国顶级的金融大鳄。 摩根大通并购案的成功值得深思，其成功因素包括以下几点： 

第一，几乎完美的互补是摩根大通“双赢“成功的大前提。无论是客户源、分支机构需求，还是业务市场开发，两家公司在发展上能够相互扶持。可见，选择合适的兼并对象是前提，能否最终成功，取决于并购后的整合经营。 

第二，摩根与大通的文化相容，没有发生“文化摩擦”。强强联手的背后极有可能是文化差异造成的摩擦，更有甚者会引起决策层的争斗，使公司陷入经营危机。但大通公司之前有多次并购经历，积累了丰富的整合经验，因此在与摩根兼并后顺利将两者的文化融合。摩根大通成功塑造了一种强调协作、相互尊重的企业氛围。 

第三，摩根大通格外注重业务的风险管理，不求最大，但求最佳。合并后的摩根大通仍保持着强劲的业务实力，这部分归功于摩根大通的领头人杰米·戴蒙的风险管理策略。摩根大通旗下的各项业务都必须严格遵守公司治理原则和控制规范，业务的发展要根据总体风险承受能力、资本状况等多种因素制定，同时公司强调独特的“堡垒”资产负债表，严格控制各项风险，专注于风险回报的对比。摩根大通独特的严格风险管理策略是其能在业界常盛不衰的“杀手锏”，即使在21世纪的美国次贷危机中仍能够幸存。

金融子版块内的混业并购，并不是一个简单的业务叠加过程，也不是单纯的资产扩张，或在业务上求大求全。这个过程涉及了业务重组、文化融合、有效经营等多个方面，是一个实现公司价值提升的复杂重组过程，只有顾及这些方面，才能取得并购的成功。

2.3跨国并购模式 

本文第一部分提及，随着金融全球化程度的加深，1985年到1997 年间，证券业的国际并购额高达 364 亿美元, 其中涉及欧美国家券商的交易额为 306 亿美元, 占据了绝对的主导地位 。 

以美国20世纪80、90年代的国际并购为例，其原因有二：第一，美国本土券商的壮大。本土券商的实力是海外发展的根本基础，随着国内证券业的合并调整，一些大型券商稳步发展，继而成为业界内的佼佼者，它们要跨出本土范围，在庞大的海外市场占得先机；第二，美国与欧洲诸国外交友好，在美国经济整体全球化、企业跨境金融需求旺盛的背景下，欧美证券公司之间的整合就变得顺理成章。 

美国的顶级券商或通过兼并外国当地券商，或新建立自己的海外分部，从而在海外市场推进业务。它们依靠强大的本土业务能力以及优秀的品牌号召力，为海外当地客户提供美国的金融产品和各种业务，同时也成为海外与本土市场联接的桥梁，为美国本土客户提供国际化的产品。

通过跨国并购，主动出击的国际金融机构形成了规模优势。例如，1998 年 11 月 30 日，德意志银行以 101 亿元的高价收购了美国第八大投资银行信孚银行，打造出了当时以资产计世界上最大的银行、第三大基金经理和第四大证券托管商。2002 年，道富银行收购了德意志银行的全球证券服务部门，使一直试图占领欧洲市场的道富银行一举超过了纽约银行和 JP 摩根银行，成为世界上最大的金融资产管理机构。

欧洲方面，英国的证券业的并购则相对被动。1983年，英国证券体系进行了改革，资本市场完全开放。之后，许多单一业务的英国本土券商被来自美国和欧洲其他国家的综合业务券商并购，本土证券业同业并购所占比例很小。总体而言，在开放下的英国资本市场，更多的是海外券商通过并购获得英国的业务与客户，英国本土公司基本处于被收购的境地。

3、国际投行并购重组失败案例及启示国际投行并购重组失败案例及启示

并购重组并非简单的业务叠加，涉及公司业务整合、文化融合、人员调整等方方面面。不少案例也表明，国际证券业的并购结果未必理想。这些以失败告终的案例，更值得我们探究。

3.1摩根士丹利并购添惠——文化差异导致并购失败 

1997年，投资银行摩根士丹利集团与添惠合并成立摩根士丹利添惠。摩根士丹利通过这样的方式获得添惠旗下的信用卡、资管业务等。尽管信贷业务的绝对利润额增加有限，但添惠作为零售经纪巨头，其业务主要面对普通消费者，可以为摩根公司带来了一大批信用卡客户，大大地增加了客户资源。除此之外，摩根士丹利可以借助添惠的营销网络销售国外债券股票等产品，从而加强其投行分销能力。而添惠则可以通过摩根士丹利买卖更多股票债券等产品，加强零售经纪业务获得更多利润。5 月31 日合并完成以后摩根士丹利添惠的股价一路上扬，半年涨幅逾40%。

不过，作为投资银行的摩根士丹利，与作为零售公司的添惠之间存在很大的文化差异。二者合并后不久，这种差异开始逐渐显露，“摩根阵营”与“添惠阵营”不断发生摩擦。随着因文化差异而离开的员工不断增加，摩根添惠的前景并不乐观。当时的摩根士丹利添惠面临抉择：是继续保留添惠的信用卡等业务，放任一流投行人才的流失，还是剥离信用卡业务，保住最具核心竞争力的投行业务？ 

2001 年，摩根士丹利添惠重新拆分成摩根士丹利公司和添惠公司，公司重新改回名称“摩根士丹利”。添惠部分成为资产管理公司，掌管50 亿美元投资基金。

金融子板块的混业并购，尽管其发展前景看似十分吸引人，但每一桩合并都伴随着巨大的风险。摩根士丹利添惠的失败，提醒着想要进行混业并购的公司慎重对待以下可能遇到的问题：商业银行与投资银行本身有着完全迥异的文化与经营模式，能否将两者有效融合；能否将零售客户与机构客户整合，使得客户源利用率最大化；资本、人力等资源能否在商行和投行间平衡分配。

3.2花旗并购旅行者——全能金融集团的风险

在金融自由化和全球化的趋势中，银行面临日益强烈的外部压力，为了应对竞争，跨国银行纷纷拓展业务领域，向全能化的方向发展。与券商类似，并购成为跨国银行实现快速拓展的有效途径。对于有实力的大银行而言，并购也为其打造“全能金融集团“提供了便利。 

基于此，1998 年花旗银行宣布，与专长于保险业务和投资银行业务的旅行者集团合并，成为美国金融史上的一次创举。与摩根士丹利添惠并购一样，花旗和旅行者旨在通过这次兼并将各自的优势互补，起到强强联手、巩固业界内地位的作用。合并前的花旗银行，它的传统商行业务虽然网络庞大，但却面临继续扩张的困难。而旅行者集团虽然拥有多样化的业务，囊括保险、证券经纪和投资银行等，却缺少像花旗集团一样的庞大业务网络。可见，双方都已经很难在原来各自的领域内继续扩张。双方合并后， 意味着多样化的业务和庞大的业务网络有效结合，新金融集团将集商行与投行两种金融业务于一身，不仅增大了规模，还可以为客户提供几乎所有可能的金融服务。

新成立的花旗集团成为了集银行、保险、投资银行等多项业务为一体的“全能金融集团”，综合竞争力大大提升，在合并完成后三个月内花旗集团的股价涨幅达53%。

但是，花旗的收购仍以失败告终。2002年，花旗拆卖旅行者旗下价值50亿美元的财险业务。2005年1月31日，花旗集团将旅行者旗下的人寿保险、养老保险以及几乎全部国际保险业务，以115亿美元出售给大都会人寿保险，标志着花旗全面撤出了开发保险产品的业务。 

花旗最终退出保险业务有其必然的原因。首先，在2004年，花旗先后遭遇了一连串波折：日本分部被吊销了银行营业执照，随后因为炒作欧洲国债，遭到了欧洲有关监管部门的调查。此时的花旗不得不考虑缩小规模，将资本分配到最能带来盈利、使其走出困境的业务上。 

其次，花旗银行合并旅行者旗下的保险公司后，虽然可以销售保险产品，但在承保方面却做得不好，导致与商行业务、投行业务相比较，保险业务总体的回报率显然偏低，业务相对薄弱。在美国保险业已濒临饱和的背景下，花旗很难再扩大保险的盈利空间。

综合这些因素，2005年花旗最终将旅行者资产剥离，全力维持银行和证券业务。到了2009年，面对政府和投资者的压力，花旗集团不得不展开重整计划，第一步就是出售原属于旅行者集团的“美邦证券”。至此，花旗与旅行者的历史性合并宣告终结。

花旗相继的资产剥离，逐渐暴露出“全能金融集团”可能存在的弊端：第一，规模巨大的金融集团在经济危机的背景下，其面临的风险同样被放大。如果不能有效地应对风险，那么集团将会全面崩溃。银行业主要从事低收益、低风险业务，一旦进入高风险、高回报的证券业，无疑增加了银行资本的风险度。在市场低迷或经济受到冲击时，投入证券业的银行资本也将受到损失，直接造成客户的损失。第二，混业经营需要很强的部门合作与协调能力，一旦整合不善，良好的资产反而会成为拖累原有业务的“毒资产”。花旗购入旅行者后，两个公司的文化与风格未能有效地对接，部门间的合作堪忧，甚至出现了不同部门争抢客户的情况。

4、中国国情下的券商并购整合思路

目前我国证券业正面临着与上世纪80年代美国证券业相似的状况。在我国证券业过去20年的发展中，券商基本从事着同质业务，依靠垄断和背后的资源赚钱，导致了证券业的低行业集中度。由于整个证券行业的资本、资产和资源等相对分散，创新动力难以整合和提升，整个行业抗风险能力也相对较弱。2008年开始，证券业的监管逐步放松，带来了经纪佣金的自由化改革，券商已感到传统业务的巨大压力。

在这一大背景下，券商通过并购重组做大做强，开拓未来可持续发展的空间具有一定的可操作性。中国证券业的新一轮兼并整合浪潮正渐行渐近。结合我国实际情况，券商在进行并购重组时应注意以下几点。

4.1量体裁衣，制定并购战略

有别于之前政府主导的并购重组，当前国内券商寻求并购路径时必须结合自身特点，制定明晰的并购战略。

首先，对于国内的地方型特色券商而言，可以采用发展“优势业务”的方式，在长期战略上谋求在某个区域、某一业务上的垄断地位。值得借鉴的经验是桑迪•韦尔式的并购道路——不断抓住时机，购并同一业务领域内的券商，每一次并购带来规模与客户上的迅速增加，最终成为该业务领域的巨头。 

其次，对于在某些业务领域已经具有雄厚实力的中型券商而言，可以制定“追求全能”的发展战略，依靠已有的客户资源与资本实力，进一步拓展其他业务。这些券商可以采用美林证券的并购模式，通过吸收合并其他业务上的佼佼者，进行资源整合，迅速壮大相关业务。 

第三条路径是适合大型券商的“打造全能金融集团”的并购战略。这类券商期望通过并购拓展除证券业务以外的其他业务，利用交叉销售进一步拓展自身版图。不过受制于文化、风控、战略导向等因素，金融子版块中的混业并购成功几率并不高，很有可能在并购后由于经营不善，功亏一篑，因此采用混业经营并购的券商必然是那些自身实力非常强大，拥有强大整合能力，做好万全准备的大券商。

4.2加强风险管控，防范系统性风险

回顾过去，国内券商的重组更为注重的是资本规模的扩张和营业网点的扩张，重组后的证券公司风险防范能力并未显著提高，风险管理文化意识不足，内控制度相对独立地停留在业务层面，管理体制缺乏创新性工作所需的灵活机动性，针对网上交易系统大力发展相应的风险管理基础也相对薄弱。

证券公司始终是经营风险的金融机构，其核心业务就是识别、衡量、转移、分散、控制各种风险。因此，一定要把风险控制能力建设放在公司发展的首位。而在加大控制内部风险成本的基础上，对于经济周期的判断也必须加强，周期性风险对金融机构的重要影响在次贷风波及其阶段转变中充分显现，金融机构加强市场研究和预测能力，先于市场变化而作出经营调整将起到降低长期风险的作用。

4.3全面资源整合，培育核心竞争力

投资银行内部资源可分为有形资源和无形资源，有形资源包括财力资源和自然条件等；无形资源包括公司战略、组织资源、管理资源、人力资源、企业文化、品牌资源等等。对于有形资源的评价往往比较容易量化，比较困难的是对无形资源的整合。国外投行并购经验表明，无形资源的整合能力往往决定了并购的成败。

4.3.1发展战略整合

资源整合首先要做的是发展战略的组合。在综合分析被并购企业的情况后，管理者应尽快制定全面的战略整合计划，同时将以人为本、金融创新、技术领先等先进战略思想进行推广，从而使被并购企业在总体战略框架下有明确的定位。同时，要将所有企业资源依据总体战略进行相应调整，使重组后的新公司各业务单位之间形成一个相互关联、互相配合的战略体系，从而取得战略上的协同效应。

4.3.2管理架构整合

在并购后，组织管理的整合也极为重要，新公司应从新的资源体系出发，全方位考虑公司的组织架构，使组织扁平化，减少组织层级，提高信息沟通和决策效率。对于被收购券商的网点应进行升级改造，从而整合营业部或分支机构，并在区域经营分布上做整体调整。同时还应加强企业管理技术系统建设，支持新的组织管理体系。

4.3.3信息系统整合

券商并购后的信息系统整合是一项复杂但十分重要的工作，关系到并购后能

否形成有效的信息沟通渠道，进而获得协同效应。如果并购双方业务流程较为相

似，则整合难度就比较小，反之则要注重信息系统负责人员对系统整合的操作。值得注意的是，重组后的新公司应在保证信息共享、数据一致的基础上减少重复性建设。

4.3.4人力资源整合

人力资源是券商发展的第一生产力和永续推动力，对并购后的经营效率起着决定性作用。一个公司的并购成败与否，关键往往在于执行的人，因此，人力资源的整合至关重要。因此，留住人才、稳定人才从而整合人才，以减少因重组引

起的人员震荡，造成重要的员工流失以及其他人力资源的浪费就成为券商重组后整合的关键。

在重组过程中，营业部的撤并和行政管理部门的精简过程，将产生大量裁员，应把握机遇调整原有的人才资源结构。首先要留住关键人物，稳定原班队伍；利用重组机会精简低素质人员；最后吸引高素质人才到建议的职位任职，确保其对新环境的适应。在整合的阶段，需首先确定人力资源重组的协调人，并始终加强有效沟通，做好员工安顿工作，通过人力资源重组，精简机构，提高证券公司的工作效率。

4.3.5企业文化整合

企业文化作为企业鼓舞士气，加强沟通和优化管理的核心因素，是一种能够

凝聚和激励员工积极性、主动性和创造性的精神力量，是一种构建和谐内部环境

的粘合剂和思想感情基础。

在不同文化背景下的企业重组过程中，企业文化所发挥的作用就显得更加重要。由于券商发展的轨迹和演变过程不同，形成了独立的经营理念、经营方式和各种制度文化，在重组后应从全局角度考虑加强培训人本文化、团队文化、服务文化、风险文化、创新文化，这将是一个长期持续的过程。

4.3.6品牌资源整合

在重组前，各家机构可能各有自己的经营特长，两个品牌如何合二为一，形成全新的品牌并为市场所认可？首先，在兼并重组的过程中要注重树立企业形象，争取在整合完成后通过各种途径建设诚信、规范、透明发展的公众形象，提升品牌含金量。其次，在重组后要根据自身情况确立品牌服务特色，以在激烈的竞争中立于不败之地。国际经验显示，任何一个国外大投行，都不仅通过业务扩展的速度和广度来展示公司的综合实力，而且在业务的深度和精度上挖掘潜力来树立良好的公司形象。

主要参考文献  

1．李岚：我国投资银行业重组模式及整合策略研究，2009年5月。

2．张兴盛，王祺：变革案例：转型与重组，中国金融出版社，2007年。

3．朱妮，李露：金融帝国花旗何以深陷金融危机泥潭，银行家，2009年1月。

4．吴士君：国际证券业并购，资本市场，2002年10月。