美联储会议纪要确认美国经济增长放缓，近期不会推出进一步的刺激政策；与此同时中国GDP 同比增速从一季度的11.3%下滑至10.3%；欧元区的债务虽有所缓解，但前景仍充满不确定性……受此一系列因素影响，美股及大宗商品的反弹受到压制；A股市场一周前启动的反弹，在数据偏空、大盘股上市、技术阻力的多重作用下，黯然止步。

此轮大盘的连续下跌，究竟是二次探底？抑或是新一轮下跌趋势的开始？还是一轮中线行情即将拉开帷幕？本文拟探究一二。

（一）国外经济数据：疲弱数据，拖累全球股市大跌

上周三，美联储会议纪要小幅下调了对经济增长的预期，预计2010年美国国内生产总值将增长3%到3.5%，之前给出的预期增长为3.2%到3.7%，美联储指出经济放缓相对温和，尚不需要推出进一步的刺激政策，同时指出需要推出更多货币刺激政策的前提是更多迹象表明经济增长正在放缓。

与此同时，上周三新出炉的经济数据仍旧令人失望，美国6月零售销售收入连续第二个月下滑，再次证明高失业率环境中的消费者开支趋缓。商务部报告称，6月零售业销售收入环比下降0.5%，市场平均预期为下降0.3%。零售业销售下滑的部分原因是汽车整车及零件需求下滑，两者总共环比下降了2.3%。扣除汽车销售不计，其他项目的零售销售收入环比下降0.1%，符合市场预期。此外，美国6月进口价格指数出现一年多来最大跌幅。6 月进口价格指数较5 月份下降了1.3%，为2009 年初以来该指数连续两个月下跌。6 月美国的出口价格环比下降0.2%。此前三个月出口价格连续环比上涨。经济学家对6 月出口价格的平均预期为环比增长0.1%。其中最令投资者失望的是美国零售业销售收入跌幅超出预期、商业库存增幅小于预期。这些报告激起的担心情绪使早间股市受到压制。

美国政府发布的一份经济报告显示，5 月份商业库存的环比增幅低于预期，而商业销售出现了2009 年3 月以来的首次环比下滑。这意味着面对需求增长放缓的局面，美国企业在增加库存方面可能会变得越来越谨慎，这也意味着投资者对美国经济增长的预期并不乐观，他们不愿意大量增加库存，以防止未来一旦出现经济下滑而导致商品价格下滑所带来的成本损失。在商业循环周期中，库存是导致GDP 变化的重要因素之一。库存自历史低点反弹一直是推动美国经济摆脱1930 年代以来最严重衰退的主要驱动器之一。

总体来看，美国经济二次探底的可能性非常微小。但美联储认为经济增长放缓是温和的，更进一步的刺激政策未必推出，这将对美股的上涨形成压制，伴随经济增长预期下滑的担忧再次占上风，预计美股短期内较为动荡。

（二）国内宏观数据：“退烧降温”速度超出预期

7月15日中国经济2010年半年报公布，其中GDP同比增长11.1%（二季度同比增长10.3%），CPI同比增长2.6%。6月份工业增加值当月同比增长13.7%；CPI同比增长2.9%，PPI同比增长6.4%；城镇固定资产投资累计同比增长25.5%；社会消费品零售总额当月同比增长18.3%。

2010年上半年经济运行数据

总体来看，解读我国二季度暨6月份的国民经济运行数据，有以下发现：

（1）经济增长速度合理放缓，市场流动性基本恢复正常，料政策将偏中性。中国二季度从一季度的11.9%，放缓至10.3%,这里面既有基数效应的因素，也有中国通过调结构、转经济发展方式，主动放缓经济发展速度的原因。同时,二季度的M2 与名义GDP 之间的同比增速差异已从去年二季度的历史高位22.8%大幅下滑，表明市场流动性已从极度泛滥逐渐恢复至当前的基本正常。预料下半年的宏观政策将偏中性。

（2）工业生产在合理区间回落，重工业生产回落相对较快，预计下半年调结构会是重点。6 月规模以上工业增加值同比增加13.7%，增幅比5 月回落2.8 个百分点，与工业生产紧密相关的发电量同比增加11.4%，落后于工业增加值的同比增速，显示用电量相对较多的重工业生产有较大的回落幅度。

工业生产回落既有基数效应的因素，也有国家加强限制“两高一资”行业发展的因素，从而使得重工业生产出现相对较快地回落。中国政府已在7 月15 日正式取消部分“两高一资”产品的出口退税优惠。预计在下半年，调结构尤其是“节能减排”的工作力度将会加大。

（3）消费保持平稳较快增长，近期大部分地区已上调最低工资，将会有助于下半年的消费表现。社会消费品零售总额在6月单月同比增加18.3%，保持平稳较快增长。预计短期内继续受惠于扩内需的刺激消费政策，中长期受益于民生的改善和收入分配制度的调整，今年消费将继续稳步增长。伴随近期各地相继提高最低工资水平，势必会刺激中、低收入群体的消费，从而给下半年的消费增长带来新的驱动力。

（4）通胀压力趋缓，受近期半个月的南方强降雨影响，7月CPI 有上行风险。6 月通胀压力趋缓表现为：1.按同比来看，CPI 为2.9%，回落至3%以内；2.按环比来看，CPI、PPI 双降。与此同时，PPI 已连续6 个月同比上涨速度快过CPI，预计这种情况在今年将会持续，从而造成整体生产性企业的利润受到挤压。

（5）投资保持高位稳定增长，近期获批的西部大开发投资项目、保障性住房投资都将给下半年投资注入新的元素。1-6月新开工项目计划投资额累计同比增幅26.5％，保持相对较高的同比增速，预示着固定资产投资在未来数月仍会维持较高水平。近期中央批准西部大开发的23项重点工程，共涉及金额6822亿元，乃西部大开发十年来投资最多的一年。与此同时，下半年保障性住房投资开发将有望加速，这将给投资注入新的元素。

（三）小结：三季度是政策观察期

2 季度经济增速的回落是基数效应和政策主动调控的结果，经济基本实现正常化，其表明中国经济正在朝宏观调控预期的方向进行。近期温家宝、李克强等领导也在不同的场合，表达了“我国经济正朝着宏观调控的预期方向发展”这样的论断，在这种情况下，预计政策再紧缩的必要性和可能性不大，同时经济增长仍高于10％，但政策也无明显放松的可能。总体而言，当前仍属于政策观察期而无“松动预期”，政策会更多转向促进经济结构调整的结构性政策，有“保”有“压”。

二、A股堪忧：底部仍需夯实，静待大盘筑底

在农行上市落地、上半年宏观数据公布之后，市场对后市的看法依然显得比较谨慎，市场对未来宏观经济走向及政策取向仍存较大分歧，近期稳定市场的大盘股再次出现了一定的回落，但是具有估值优势的个股下跌动能明显趋弱。总体来看，市场上行趋势的形成仍需时间，市场仍将维持震荡筑底。

从驱动因素来看，首先宏观经济的大幅回落虽然超预期，但GDP的运行方向如预期，并且符合宏观调控的方向，没有引发恐慌抛售；其次，市场前期的暴跌，已经释放了大量做空能量，并且很多绩优股、成长股在暴跌过程中，造成错杀，被市场低估，这部分股票的长期价值凸显，市场逢利空缩量下跌时，将吸引中长期资金入场操底。

从货币流动性来看，依旧偏紧。在政策层面，由于目前M2 的增速仍比管理层制定的目标要高，因此出现“趋松”的流动性政策的可能性不大；在市场层面，国内新增贷款规模也呈现回落的趋势，预计整个三季度贷款余额增速仍维持低位。与此同时，农行上市后对市场的影响将由预期转变为消化，在上周四和上周五两个交易日内，农行成交额为146 亿，分流了一定比例的市场资金。因此无论从长期还是短期来看，流动性依然是制约市场表现的重要因素。

从估值角度来看，目前A股市场已经进入底部区域。随着市场的下跌，目前A股市场的整体PE（TTM）在18倍左右，市净率在2.6倍左右，按照市场对于2010年净利润增速20%左右的预期，对应的动态市盈率仅为15倍。纵向来看，目前A股市场整体的PE（TTM）估值、PB估值已经进入历史底部区域；横向比较来看，目前A股市场的估值已经从全球资本市场估值最高位回落，低于同为“金砖四国”的印度。所以整体来看，目前A股市场的估值虽然没有达到绝对低估的水平，但已处于历史底部区域。另外从A/H股溢价指数和部分股票的股息率高于存款利率的角度来看，部分股票的长期投资价值也已经显现。

从市场热点来看，一是“超跌+低估+成长”仍是市场主流热点主线，一周以来，表现较好的行业及股票都有此特点；二是“大消费”主题再度成为市场的核心热点，本周涨幅居前行业中，房地产、食品饮料、餐饮旅游、交运设备、商业贸易等都属此概念，说明在经济转型、刺激消费的大背景下，消费类涉及行业的股票表现受到投资者青睐；三是七大战略新兴产业继续热点频出，其中3D概念、锂电池、太阳能发电、垃圾发电、低碳经济、新材料等表现突出。

从技术面来看，由于市场在面临利空冲击时，表现出探底回升的趋强特征，并且市场的核心炒作主线正在向价值投资转移，该投资取向容易得到后续市场的广泛认同，市场成交量有望在下周放大；与此同时沪市2400点的失而复得，对投资者恢复信心有积极意义；从K线形态上看，虽然，沪市还受到10天、20天、30天、60天等多重均线压制，但空方压力已有较充分释放，沪市2300点、2400点有望形成强支撑，因此市场将经历一段箱体震荡筑底的过程。从技术指标看，趋向指标MACD和相对强弱指标RSI都显示市场处于震荡筑底阶段，市场有望在下周继续震荡蓄势挑战2500点的阻力位。

总体来看，宏观数据的回调表明经济趋向正常化，这将为政策的灵活应对打开空间，预计下半年政策将按照既定的节奏实施，经济增速虽然出现回落，但不会二次探底。短期内 A 股市场还将呈现一个逐渐探明底部的过程。A 股市场继续呈筑底调整的可能性较大。