《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》的解读

2013年11月30日，证监会发布《关于在借壳上市审核中严格执行首次公开发行股票上市标准的通知》，通知指出：一、上市公司重大资产重组方案构成《重组办法》第十二条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件。即借壳上市标准由“趋同”提升到“等同”首次公开发行股票上市标准。[1]二、不得在创业板借壳上市。三、通知自下发之日起施行，《重组办法》等规则作相应修订后另行发布。

借壳上市标准从严不仅有利于遏制市场对绩差股的投机炒作，完善股市的定价功能，促进市场形成价值投资的理念，并且可以从根本上减少内幕交易、引导和约束上市公司行为，形成有效的市场退市机制。未来，监管层将会修改《上市公司重大资产重组管理办法》等相关规则，细化借壳上市标准，强化信息披露与监管标准。提高借壳上市标准可以视为完善退市制度的前奏，表明监管层对于未来建立有效退市机制的决心，这将对股市走势乃至未来股市运行产生深远的影响。

1 借壳上市标准过低引发的股市乱象

我国现行的借壳上市主要制度主要由《证券法》（2006 年1 月1日）、《上市公司收购管理办法》（2006年9月1日）、《上市公司重大资产重组管理办法》（2011 年9月1日修订）、《上市公司信息披露管理办法》（2007年2月1日）等相关规定组成。然而，我国借壳上市标准过低一直是引发我国股市运行乱象的重要原因。

1.1 ST股疯狂炒作，市场定价功能扭曲ST板块股票与沪深300板块股票作为股票市场的两极，一边是绩差股的大本营，另一边是蓝筹股的大本营，两者走势的对比从一定程度上呈现了市场的投资理念。从2012年以来，ST板块大幅跑赢沪深300板块，ST板块指数从低点的850多点的位置上涨到目前1400多点的位置，涨幅超过70%，而沪深300指数基本上无涨幅。特别是在PO停发的状态下，寻求上市的企业意图通过借壳上市等并购重组手段实现上市目标，这就加剧了市场对借壳ST股的收益预期，进而推高了板块估值。

ST股被市场热炒的一个重要原因就在于在之前的借壳上市规则下，ST板块的股票可以较容易地通过资产重组、卖壳、摘帽等系列操作，从而实现“乌鸦变凤凰”的神话，这就使投资者形成炒作ST板块个股有可能大幅获利的预期，导致ST板块炒作高热不退、板块估值虚高的乱现，完全扭曲了市场的定价功能，在一定程度上影响市场作为价值判断的公允性，妨碍资本市场实现其有效配置资源的功能。

1.2 壳资源成香饽饽，阻碍市场形成有效退市机制

有效的股市退市机制是股市实现其优化资源配置、优胜劣汰的功能发挥关键。从2001年PT水仙退市至今，A股市场退市的上市公司尚不足100家，而同期上市的公司超过1000家。我国股市的退市机制一直存在缺陷，其中退市制度滞后与不完善是一方面原因，[3]而上市公司“壳”成为资源是另一个重要的原因。上市公司在亏损后可以冠以S、ST到ST*，即使上市公司已经严重资不抵债，只要三年中不亏损一年就可以再苟延残喘，期间还可以通过资产重组或出售“壳”资源获得巨大利益。特别是在IPO 暂停之后，那些想要借壳上市的公司非常多，“壳”资源变成香饽饽。很多公司、中介机构都在寻找上市公司壳资源，涉及有色矿业公司、煤矿公司、农牧业公司、广告传媒公司等，借壳上市中的潜规则“壳费”也水涨船高，普遍都到了4亿元以上。

图表1  借壳上市与IPO比较

上市公司“壳”成为资源、借壳上市标准过低、监管力度不足、处罚标准过低等，导致一些上市公司行为异化、市场炒作绩差股现象频发、内幕交易屡禁不止，不仅严重影响了市场的正常秩序，而且阻碍了市场有效退市机制的形成。

1.3  借壳上市“内幕交易”不断，干扰市场的运行秩序

在借壳上市中，内幕交易不断，严重干扰了市场的运行秩序，也有违市场“三公”的原则。借壳上市的操作手法一般是将盈利能力强的资产注入壳体，使得上市公司具备可持续的发展与盈利能力。借壳上市之后公司每股收益、市盈率及其他绩效指标一般都会有大幅度提升，股价也会大幅拉升。因此，在借壳上市中，一些相关知情人利用内幕交易信息来获取巨额的不当得利的现象频发。

近年来，凯诺科技、高淳陶瓷、中山公用等公司内幕交易曝光，上市公司并购重组内幕交易问题已经成为监管重点。内幕交易不仅侵害广大中小投资者利益，违反市场“三公”原则，还会影响到并购重组市场的发展，影响整个市场的稳定。

2 《通知》的主要内容与意义

2.1 《通知》的主要内容

2.1.1 借壳上市条件与IPO标准等同

《通知》要求，上市公司重大资产重组方案构成《重组办法》第十二条规定借壳上市的，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件，即借壳上市条件与IPO标准等同。

原上市公司借壳上市的条件是：除符合《重组办法》第十条、第四十二条规定的要求外，上市公司购买的资产对应的经营实体持续经营时间应当在3年以上，最近两个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元。净利润指标以扣除非经常性损益前后孰低为原则确定。上市公司购买的资产属于金融、创业投资等特定行业的，由中国证监会另行规定。

更改之后上市公司借壳上市的条件是：上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，且符合《首次公开发行股票并上市管理办法》（证监会令第32号）规定的发行条件，需满足主体资格、独立性、规范运行、财务会计、募集资金运用等六个方面，包括《办法》的第八条至第四十三条的所有条件。

其中，财务会计方面的要求明显提高，最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币2000万元提高到3000万元，还增加了最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元、或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元、发行前股本总额不少于人民币3000万元、最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20％要求以及最近一期末不存在未弥补亏损等四方面要求。

2.1.2 创业板不允许借壳上市

《通知》明确指出，不得在创业板借壳上市。从现有主板借壳案例来看，多数借壳企业与创业板企业的特点不同，如果允许在创业板借壳上市，此类企业将登陆创业板市场，弱化创业板市场对创新、创业型企业的服务功能，扭曲创业板市场的定位。另外创业板启动伊始，就一直向市场传递创业板不支持借壳上市的理念。根据深交所《创业板股票上市规则》要求，[4]也不支持暂停上市阶段的上市公司，通过借壳式重组恢复上市。

禁止创业板借壳上市不仅有利于明晰创业板支持创新型、创业型企业上市的功能定位而且有利于形成创业板“宽进严退”的市场机制，实现优胜劣汰，提升创业板在资源配置方面的导向功能，督促创业板上市公司要专注于创新发展，专注主营业务做优做强。

2.1.3 施行日期：自下发之日起施行

《通知》自下发之日起施行，上市公司此后披露的重大资产重组预案如构成《重组办法》第十二条规定借壳上市的，应当符合《通知》的规定。即自2013年11月30日起，借壳上市条件都必须与IPO等同，创业板不得进行借壳上市。另外，《重组办法》等规则作相应修订后另行发布。

《通知》自下发之日起施行表明了监管层治理目前借壳上市乱象的急切心态和决心。预示未来《重组办法》等相关规定必定会根据《通知》的要求作相应的修改。

2.1.4 推进并购重组市场化改革

在《通知》的解释文稿《借壳上市审核严格执行首次公开发行股票上市标准》提到，证监会目前正稳步推进并购重组的市场化改革。其中，并购重组审核分道制已于今年10月8日正式实施，其他多项改革措施已经反复论证，待履行法规修改和批准程序后实施，主要包括：一是清理、简化行政许可，进一步减少并购重组审批事项。二是强化并购重组市场化机制。完善定价机制，增强定价弹性；丰富要约收购履约保证方式，取消第三方并购发行股份最低数量限制和硬性的业绩承诺要求。三是丰富并购重组支付工具，拓宽融资渠道。引入定向可转债、优先股作为支付工具，支持财务顾问提供并购重组过桥融资，支持并购基金等创新工具发展。四是加强并购重组监管。进一步提高并购重组监管透明度，完善上市公司股东决策机制，加强投资者保护；强化中介机构责任，督促市场主体归位尽责，增强对并购重组各方当事人的市场制约，强化监管问责机制，加大对违法违规行为的打击力度。

2.1.5 小结

从严格意义上讲，借壳上市并不能算真正的并购重组，因为这种行为只是给拟借壳上市的公司提供一个便捷通道，并不能像真正的并购重组能够产生实际的经济效应（规模效应财务效应等），不创造实际价值。因此，对于借壳上市监管层的目的很明显，就是要提高借壳上市的门槛，但是对于真正的并购重组监，管层就是要极力推进。目前，我国正处于经济转型升级的关键阶段，资本市场更应发挥优化资源配置的功能，通过并购重组推进资源集聚、落后产能淘汰、产业技术升级，乃至经济的转型升级。未来并购重组的发展方向是通过简化审批事项、强化市场化机制、丰富支付工具与融资渠道、加强监管等推进并购重组的市场化改革。

2.2  《通知》的意义

2.2.1 抑制市场炒作，重塑市场定价功能

长久以来，A股市场屡屡出现乌鸦卖出凤凰价的神奇。2013年8月，*ST太光连续15个涨停，*ST太光大涨的原因在于，知名软件企业——神州信息拟借其壳上市。同样，*ST天一、*ST成霖也是借壳的受益者。而借壳上市条件过低可以说是这种神奇屡现的重要原因。由于被借壳的对象一般是ST股、绩差股，于是，投资者对绩差公司被借壳预期强烈，“赌重组”收益不菲，导致市场对绩差公司炒作成风，市场定价功能扭曲。

提高借壳上市门槛，使借壳上市与IPO标准等同，有利于遏制市场对绩差股的投机炒作，强化绩优股的投资价值，重塑市场定价功能。特别是明确禁止创业板借壳上市的决定，对于当前创业板存在的“三高”问题、二级市场炒作现象等都具有很强的威慑作用，不仅有利于创业板形成合理的估值预期，减少创业板股票的炒作、内幕交易以及市场操纵等违法违规行为，净化市场。

2.2.2 统一借壳上市与IPO标准，防止市场监管套利

一直以来，由于IPO施行审核制，上市门槛高、审核标准不透明、审核周期长，导致一大批想登陆A股市场的公司通过选择一些已上市、但主营业务薄弱、亏损甚至已资不抵债的上市公司（“壳资源”），通过与其进行资产重组，最终完成上市目的。根据统计，目前正在排队等待上市的企业有近800家，即使IPO于近期开闸，排在靠后的企业起码也要等两年才能启动IPO，这意味着排名靠后的等待IPO的公司，最少要有将近5年的好业绩，才能在维持上市标准，同时还要承担上市过程中巨额的成本消耗。这导致很多企业知难而退，一些企业则转道借壳上市，通过借壳上市规避IPO审查。因为借壳上市相比IPO，不仅可缩短企业上市的时间，在时间成本上有所优势，而且如果标准低于IPO标准，则虽然要支付一定的“壳”费用，仍不失为一条“捷径”。而借壳上市与IPO标准的统一，可以有效防止审核标准不一致带来的监管套利。

2.2.3 形成有效退市机制，优化市场资源配置功能

从根本上来讲，借壳上市是与完善的退市机制相悖的。绩差的上市公司可以通过卖壳成为股市“不死鸟”的神话，壳公司僵而不死，阻碍市场形成有效的退市机制。借壳上市与IPO条件等同，就会使得那些绩效差的企业的壳资源价值大打折扣，当壳资源不再是稀缺资源，那些绩效差的上市公司就必须面临退市的风险，这是形成有效退市机制的重要一步。

另外，借壳上市条件与IPO标准等同，可以引导资本等市场资源向规范运作程度高的绩优公司集中，有利于优化资本市场资源配置功能，促进产业结构优化升级，服务于国民经济调结构、转方式的总体大局。

3 《通知》的市场影响与建议

3.1 《通知》的市场影响

从短期来看，借壳上市标准趋严将使一部分投机资金退出股市，从而使股市面临一定的下行压力。但是，从长期来看，借壳上市标准趋严将有利于市场价值投资理念的形成，提升股市的资源配置效率，而且上市公司并购重组的市场化改革也将为资本市场迎来广大的发展空间，促进股市的繁荣、发展与稳定。

在借壳上市标准与IPO等同的制度格局下，上市公司壳资源的价值大大降低。但是监管层并没有完全堵死借壳上市，由于IPO与借壳上市的审核通道的差异，这里面借壳上市相对于IPO来讲，还是具有一定的时间优势。因此，从短期来看，上市公司壳资源还具有一定的价值。但是，在未来新股注册制改革的发展方向下，IPO将越来越市场化，当企业直接上市的便利性超越借壳上市时，上市公司壳资源将不再是一种资源，更甭谈什么稀缺资源。未来股市的退市制度也将更加完善，退市也将成为常态。随着A股市场愈将成熟，壳资源的价值走向也会日趋走低。这对于ST板块的整体估值是很大的打击，不管是从短期来看，还是从长期来看，ST板块指数将有很大的下行空间。当然，在ST板块下行到一定空间的时候，ST板块内部也将出现走势分化的情景，那些缺乏盈利性资产、仅有壳资源的空壳公司的价值已经大幅下降，仍有继续下挫的风险。对于那些有盈利性资产、由于周期性经营原因而导致经营困难的企业来说，其估值会相对平稳。

图表2  A股市场不同板块估值现状

注：各板块估值数据的时间是2013年11月29日。

对于创业板来讲，由于创业板当前的估值已经处于高位（市盈率62.86倍，市净率4.49倍），因此，《通知》中对于创业板借壳上市的明确禁止可视为创业板的短期利空，从短期来看创业板面临一定的下行压力。同时，创业板内的股票将出现分化的走势，一些绩效好、成长性佳的创业板公司股票依然能够取得资金的追捧，但是那些亏损的、质量较差的创业板公司股票将会面临较大的下行压力和下行空间。

对于绩优股特别是蓝筹股来讲，在借壳上市趋严、退市制度逐步完善、分红制度愈发成熟的背景下，绩优股特别是蓝筹股将迎来重要的投资机会。目前沪深300板块市盈率仅9.22倍，市净率仅1.38倍，估值处于历史低点，投资价值已经显现。较低的估值水平、市场预期的变化、市场价值投资理念的逐步形成，都将会推动市场资金向绩优股特别是蓝筹股转移，ST板块、创业板等其他估值处于高位的部分资金会转移到绩优股，绩优股将会成为市场宠儿迎来估值修复性上涨的机会。

3.2 相关建议

对于券商来说，未来资本市场的市场化改革不仅给券商带来诸多的发展机遇，也给券商带来更大的挑战。

首先，经济结构调整与转型升级意味着未来我国经济系统内将有一波大的并购潮，特别是在产能过剩领域。而且监管层也重视资本市场在经济转型升级中的作用，推进并购重组的市场化改革。对此，券商不仅可以提供并购业务财富顾问服务，直投业务也可以介入企业并购之中，同时并购基金也存在较大发展机会。另外在并购重组中，监管层支持定向可转债、优先股作为并购重组支付工具也将给券商带来相关创新业务机会。

其次，在借壳上市趋严、退市制度逐步完善的背景下，价值投资将是未来市场的主基调，股票市场的分化现象将愈加明显。对此，券商自营投资必须抓住估值这条主线，关注绩优股与蓝筹股，把握股票市场结构性投资机会。

再次，在市场化改革的背景下，未来的监管必将趋严。对此，券商必须重视各项业务中的中介机构责任，建立动态的风险管控机制，以适应市场化改革下的业务发展需要。