三中全会，股市从此大不同——当前宏观经济形势与中国股市未来走势（下）
三、当前股市的运行情况分析
美国次贷危机引发的全球金融危机已过去近5年。虽然，金融危机的始作俑者美国的经济复苏缓慢，但是美国股市却持续上升。道琼斯指数从2009年3月份见底以后，连续五稳步上涨，不仅超过了2008年金融危机发生前的水平，而且屡创新高，目前已经超过16000点。
爆发欧洲债务危机的欧盟国家虽然至今尚未走出危机困影，但欧洲三大主要指数表现良好，自2009年见底以后，持续上升，英国富时100指数已上涨88.80%，法国CAC指数已经上涨75.24%。德国DAX指数已经上涨157.84%。
相反，中国经济虽率先复苏，但A股市场却走势疲软，连续多年“熊冠全球”。在2009年的反弹之后，5年里从最高的3478.01点下跌到最低1849.65点，最大跌幅达46.82%，五年间上证综指涨幅仅为4.76%，涨幅颇微。
（一）金融危机以来中美股市牛熊迥异的原因
1、经济增长趋势本质有别，微观主体情绪存明显差异
中美经济在经历了次贷危机冲击而触底回升之后，虽然两国经济增速仍然延续着中国远高于美国的态势，但是在经济增长的趋势变化方面，两国却出现了明显的趋势分化。美国经济运行的主旋律是“复苏”，虽然比较艰难和充满着一定的不确定性；中国经济的主旋律却是“减速”，而且资本市场投资者对中国改革迟缓、创新匮乏、产能普遍过剩的悲观情绪持续蔓延。
美国在经历了危机冲击之后经济体系内部的结构性风险已经得到较为充分的释放，家庭和金融部门资产负债表不断修复，消费再度成为稳定经济增长的中流砥柱，信贷投放稳步扩张，房地产市场完成了回落——趋稳——回升的调整，制造业受益于“再工业化战略”和“页岩气革命”助推而持续复苏。
从图中可以看出，在美国经济艰难复苏的过程中，其消费者和投资者的信心指数呈现的是一种震荡上行的态势。
2、货币政策松紧迥异，流动性充裕度有明显不同
后危机时代美国货币政策由“宽松”走向“极度宽松”，而中国的货币政策则由“宽松”走向“从紧”。
美国经济在经历危机冲击触底回升之后，面对艰难的复苏进程和缓慢的就业改善局面，美联储进一步实施了比之前更为宽松的“超级宽松”政策，除了一再宣布延长接近于零（0.25%）的联邦基金目标利率的期限之外，又后续推出了规模达6000亿美元的QE2和QE3。超级宽松的货币政策使美国当前的社会融资成本（中长期国债收益率、房地产按揭利率、企业债和消费信贷利率）已远低于危机期间的水平。
图表15CPI同比（单位：%）
数据来源：Wind资讯，国信证券发展研究部。
3、产业创新能力悬殊较大，创新成果不可同日而语
中美两国企业在创新能力上的悬殊差距是公认的客观事实，并且在后危机时代两国的创新成果也是不可同日而语的。后危机时代，电子信息产业掀起的“苹果热潮”和能源行业的“页岩气革命”是美国企业在创新方面的杰出成果，给世界留下了深刻印象和冲击。
图表16美国工业与制造业产出指数
数据来源：Wind资讯，国信证券发展研究部。
苹果领衔的电子行业创新和能源行业掀起的“页岩气革命”对美国投资者信心的提升和制造业的复苏注入了持续的动力，再工业化和制造巨头“回巢”成为国际热议话题。在金融危机后，美国工业与制造业持续复苏，工业与制造业产出指数呈现稳步上升态势。
4．风险压力之下国际资本对两国投资偏好呈现明显分化
后危机时代的国际经济、政治局势并不太平，波澜起伏的欧债危机、紧张的中东地缘政治格局、持续蔓延的全球经济二次衰退忧虑等因素不断触动着国际资本的避险神经。中美两国在全球经济格局中的悬殊地位与实力差距，使国际资本在风险压力之下对两国的偏好出现了显著差异。
最近几年美国资本市场的回购明显大于分红，且总体股东回报率明显高于中国。美孚、沃尔玛、辉瑞等公司股息率约在2%--3%，回购收益率约在3-5%。2012年美孚股息率为2。5%，回购了200亿、相当于4.8%的流通股。由于回购减少了股本比单纯分红更有助于提升股价与股指，并可以平滑甚至对冲公司净利润不增长或负增长，而在净利润增长情况下又可以加速每股收益与股价的上升。由于预期充满变数、股东有现金分红需求、现金时间价值，美股多采用两种方式结合在一起，且季度分红逐步增多。
苹果公司4月份公布了公司2012到2013年第二季度财报，引起关注的不只是预期中的业绩环比下降，而是宣布增加现金分红和大幅度提升股票回购金额：计划在2015年前回报股东1000亿美元，其中现金分配400亿，股票回购600亿。截止2013年4月30日苹果总股本9.4亿、股价442.78美元、市盈率10.57倍、市值4162亿美元，同时发布发行170亿美元债务等。
苹果股价在此消息公布后震荡上行。最值得关注的是1000亿回报股东的巨大金额及回购大于分红的回报方式。400亿现金分红相当于年均3%左右的股息率(不考虑税收)、600亿回购相当于按目前市值与股价年均缩股4.8%即每股收益年均额外增长4.8%。由于股票收益率等于股息率加上每股收益增长率、市盈率增长率及后两者之积，在市盈率不变情况下将加速股价上升且估值可以不变。如果按众多分析师预测苹果未来10年将计入年均4.5%的净利润平稳增长期，起因于回购可以加速每股收益的增长约为9%(1.048*1.045—1)。这样一来可以加速提高公司股东回报率增长、每股收益增长预期，显著增强投资者信心。
通过回购提升股价与股东收益率不只是苹果个案，如果把美股指数看做是一只股票的话，回购显然可以适度缓冲GDP和基本面下滑冲击，在GDP增长情况下加速了每股收益的提升。假定道琼斯指数成份股2013年净利润增长超过世界银行预测全球经济增长3%两个百分点达5%，回购率3%，在市盈率不变的情况下，这两项因素可以使道琼斯指数上升约8.1%。这是美股走牛最重要的推力之一。
（二）2013年股市整体运行特征解析
回顾2013年A股市场的运行脉络，市场节奏大致表现为上半年震荡下跌，下半年伴随经济短期的反弹和政策预期红利展开上涨行情。总体而言，前三季度A股市场整体表现“稳健”盘跌，创业板成为一道亮丽的风景线，10月10日一度攀升到1423.97点，涨幅达到99.47%。
1、一季度经济数据不理想市场上升动力受阻
2012年12月伊始，市场估值具备较大比较优势，叠加经济触底，IPO暂停发行，外资流入加速，反弹行情提前发动，外资主导下一度逼空上涨达500点。低市盈率、低市净率、大盘绩优股和高市盈率、高市净率、小盘微利股这两个极端在一季度都有不俗表现。但伴随2013年1-2月的经济数据回落，经济复苏内在动力较市场预期明显偏弱，始于2012年四季度的经济强复苏预期面临系统性修正，市场趋势向下。
2、二季度经济放缓及流动性收紧双压力下市场跌幅扩大
今年二季度，受经济复苏不及预期以及流动性收紧影响，A股市场呈现出一波三折的走势，大盘在年初经历了强劲上涨后在2150~2400点之间展开震荡，市场下跌幅度加大：上证指数下跌11.4%，跌幅比上季度扩大10个百分点，尤其是6月，由于央行调控流动性导致了市场恐慌，大盘的断崖式下跌使得年初的涨幅消失殆尽，单月下跌就高达14%，上证指数更是跌破1949.46点的“解放底”，最低点达到1849，创下2009年以来新低。
与主板指数形成鲜明对比的是，创业板指在成长股的轮番带动下展开了爆发性的上扬走势，整个上半年涨幅超过40%，虽然进入6月后走势有所震荡，但其上半年的亮眼表现仍然夺目。
3、三季度在政策预期下市场风格发生转化
在三中全会重大改革预期下，市场风格悄然发生变化，突出表现在中小板、创业板的集体回调以及主板市场的回暖。伴随着三季报的披露，部分绩差股频现见光死，其中以今年以来涨幅最高的创业板尤为突出。自10月初刷新1423.96点新高之后，创业板指趋势向下。7月份以来经济短周期的反弹已接近尾声，经济活动调整一段时间后将重新进入下降过程。
图表18 A股2013年走势
资料来源：Wind。
从全年情况来看，市场预期产生过两次重要转变，一是在二季度初期，经济减速成为市场共识，上证指数创下新低；二是在三季度——十八届三中全会政策召开前市场热点出现变换，今年涨幅最高的创业板均出现回调，而蓝筹股则逐步回暖。
（三）2011年行业板块走势解析
1、A股跌幅位居全球前列
2013年A股市场表现较为低迷，位居全球股市跌幅前列，截至11月15日，上证综指跌幅达到5.87%，排行第三；深证成指跌8.89%，位居跌幅榜第二位。
图表19 2013年全球各主要市场表现
资料来源：Wind。
2、创业板表现亮眼，主板指数上升乏力
从分类指数来看，2013年主板指数的表现差强人意，反弹无力，与之形成鲜明对比的是，创业板指在成长股的轮番带动下展开了爆发性的上扬走势，10月10日一度攀升到1423.97点，涨幅达到99.47%。
图表20 2011年上证50指数、中小板指数、创业板指数的表现
资料来源：Wind。
3、非周期行业成亮点
2013年，伴随经济的减速，周期品行业的盈利情况在逐步恶化，市场大部分时候应处于调整市道；仅仅在反弹时候（一般也伴随经济数据长期缓慢下降后的短暂反弹）表现出周期品行业的领涨。涨幅前十的行业中已经没有钢铁、煤炭、有色等传统高弹性行业，取而代之的是医药和TMT（Telecommunicaiton Media and Technology）行业。其中，医药是典型的消费类非周期性行业，TMT行业的牛市和经济周期无关，但和技术周期密切相关。
图表21 2011年各板块表现
资料来源：Wind。
（四）2013年股市结构性低迷的原因
1、流动性趋紧：股市压力不断加大
虽然央行一直宣称实施稳健的货币政策，不放松也不收紧银根，但是，总体来看，2013年以来，整体上流动性趋向紧缩。从货币供应增速来看，2013年前10个月，M1平均增速仅10.64%，M2平均增速仅15.04，均处于历史低位。
2、资金流出：内外忧患重重
（1）股市融资与大小非解禁
虽然2012年10月以来，IPO停摆给了风雨飘渺的大盘一定的喘息机会，但是，A股增发及配股的吸金功能依然强劲。2013年1月1日至2013年11月17日，A股增发及配股合计募集资金3194亿元。
图表23 近年来沪深两市募集资金合计（IPO、增发及配股）
图表24 近年来沪深两市解禁情况
数据来源：Wind。
同时，A股市场2013年解禁市值高达2.32万亿，创2011年以来的新高。根据中登公布的大小非解禁数据显示，2013年1月至2013年10月，沪深市场在统计期大小非解禁量为90.11亿股，而在统计期减持的量为29.23亿股，减持量在解禁量中的占比超过30%。以30%的比例计算，2013年沪深两市减持规模解禁接近7000亿元。
依此计算，2013年股市融资与大小非解禁从市场抽走的资金规模大约在1万亿左右。
（2）新兴经济体资本流出的冲击
由于新兴经济体经济增长脚步放慢，加上美国经济的逐步复苏，美联储退出QE的步伐趋近，新兴经济体面临资金撤出的巨大压力，同时资产价格面临巨大的下行风险。从2013年5月的高位到6月的低位，泰国、菲律宾、印尼股市分别下跌了18.8%、23.3%、16.7%，货币分别贬值了5.95%、4.43%、2%；同样的情况也在印度、巴西等金砖国家中陆续出现。就在资金流出新兴经济体的同时，美国十年期国债收益率开始快速上升（见下图）。2013年5月-9月，美国十年期国债收益率从1.6附近快速升到2.9%附近的两年新高徘徊。
在资金回流发达国家之时，中国也未能幸免。2013年6月，外汇占款余额较5月减少412.05亿元，7月末金融机构外汇占款余额又比6月减少了244.74亿元，连续两个月减少。
3、经济转型：经济增速下滑，资金青睐高成长股
在增长动力来源弱化、资源约束趋紧以及环境空间缩小等背景下，从2010年二季度以来，我国经济开始步入下行通道，经济增速从2010年一季度的12.1%下滑到目前的不足8%。2013年前三季度实现国内生产总值（GDP）38.7万亿元，同比增长7.7%，经济增速高于国务院政府工作提出的2013年7.5%的经济增速目标和“十二五”期间7%的经济增速目标，但是低于之前一些主要研究机构8%的预期。国际货币基金组织（IMF）预测，未来几年中国的年经济增幅在8%至8.5%之间。高盛预计2013年中国经济的全年增长预测为8.2%。此外包括亚行、渣打、美银美林、汇丰、瑞银等主要外资投行对2013年中国经济增速的预测也均超过8%。在增速低于预期的情况下，人们对股票市场的预期也普遍下降，这是导致市场萎靡不振的主要原因之一。
虽然经济增速下滑，但经济转型预期增强，同时在资金总体趋紧的背景下，资金青睐盘小的高成长股。自新一届政府上任后，更多关注经济结构的调整和质量及效益的提高，并出台一系列措施扶持新兴产业的发展，这无疑对以新兴产业和创新型公司为主的创业板的价值重估有很大的推动作用。于是，2013年，主板与创业板走出明显不同的行情，主板市场延续下跌格局，而创业板走出一轮结构性牛市。
（五）当前市场估值水平分析
1、A股估值水平历史比较
截至2013年11月15日，上证指数P/E为9.6倍，2003年以来的历史均值为24.59倍；P/B为1.33倍，2005年以来的历史均值为3.00倍。沪深300指数P/E为8.9倍，2005年以来的历史均值为25.15倍；P/B为1.33倍，2005年以来的历史均值为2.95倍。深证成指P/E为14.2倍，2003年以来的历史均值为25.47倍；P/B为2.05倍，2005年以来的历史均值为3.72倍。中小板综指P/E为28.0倍，P/B为3.58倍。从历史估值比较的角度分析，目前A股市场的估值水平略高于2008年10月历史最低水平，远低于历史平均水平，处于历史相对低位。
从估值结构来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高，但差距缩小。截至2013年11月15日，中证100指数、上证50指数、上证180指数的PE分别为9.8倍、7.5倍和7.8倍，与中小板的28.0倍、创业板的56.7倍相比，目前大盘股的估值水平相对较低，仍有明显的估值优势。
2、A股估值水平国际比较
与国际主要指数横向比较，2005年6月10日（998点）时A股市净率处于低估的位置。而2008年10月31日（1664点）的A股市盈率、市净率都处于偏高的水平。而当前点位的A股市盈率低于其他国家和地区。市净率属于较低位置。AH股溢价指数接近最低水平。从A股自身纵向比较，几个低点当中，当前点位的估值水平已经低于998点和1664点的水平。但是998点时价值确实属于低谷阶段，股改的启动激发了市场的空前热情，行情因此展开。1664点的估值水平没有明显偏低，只是适逢四万亿投资方案的推出，使市场找到了上行的原动力。而当前点位流通市值是998点和1664点的几倍甚至十几倍，则历史估值的意义大大折扣。
3、A股市场行业估值水平
从所有行业板块来看，相对历史均值向下偏离最多的行业是有色金属、黑色金属、采掘、食品饮料，相对历史均值向上偏离最多的行业是信息服务、信息设备、电子、医药生物，四个行业具备低估值或行业景气上升等特征。
4、小结
（1）当前，上证综指市盈率9.6倍，远低于20035年以来的历史均值24.59倍；深成指市盈率14.2倍，也低于2005年以来的历史均值25.47倍。
（2）中小板综指P/E为28.0倍，P/B为3.58倍。
（3）从国际比较来看，标普500、英国富时100、香港恒生的市盈率分别为17.44倍、16.90倍和11.56倍，相对而言，A股市场已经具备较高的投资价值。
四、中国股市未来的走势分析
（一）A股历史上三次牛市的核心驱动因素
1、流动性支撑
流动性是影响股市走势的一个重要因素。宽松的流动性背景（低利率与宽松货币供应）有助于推动股市的持续上涨，而紧缩的流动性背景（较高利率和紧缩货币供应）则有推动股市下行的作用。根据将近二十年美国、日本的股市走势与流动性的走势图叠加起来同样可以发现，每当流动性紧缩时，股票市场的熊市则与之相伴。而且，国际货币基金组织的数据也显示，1959-2003年，19个主要工业国家的股票市场总共有52次泡沫破裂，其中每一次下跌都与货币政策息息相关。2007年次贷危机以来，连续四轮的量化宽松政策对于支撑新一轮美国股市的牛市具有重要的推动作用。道琼斯指数从2009年3月份见底（6469.95点）以后，连续四年稳步上涨，不仅超过了2008年金融危机发生前的高点位置（14198.1点），而且屡创新高，目前已经超过15500点。纳斯达克指数目前已经接近4000点，远远超过危机前的高点位置（2870点）。
而从A股的历史来看，A股走势与流动性关联紧密，货币扩张周期基本上对应着上证综指的上涨阶段，而货币紧缩周期则对应着上证综指的下跌阶段，而且货币扩张期与收缩期的时间跨度和股市上涨阶段与下跌阶段的时间跨度基本一致。
从流动性来看，目前流动性增量指标M1已经长时间处于低位（当然这与之前配合四万亿投资而大幅宽松导致流动性泛滥有关），符合牛市启动的低位。
从流动性存量来看，目前M2已经超过107万亿，在天量的流动性下，大家频频看到的是房产、艺术品、药材等被爆炒价格飙升的情景，A股之前几次的牛市也是得益于流动性的推动。而且目前不管是房价收入比，还是房屋的租售比均已处于高位，房价上涨的动力已经大幅减弱，未来房价不可能大幅上涨。艺术品、玉石、药材等资产经历近几年的爆炒，其上涨空间亦有限，无法承载巨大的流动性。目前只有股票市场尚处于低位，而且股票市场的容量大（截止到2013年10月，股市总市值达23.62万亿，流通市值也接近20万亿），是承接天量流动性的最好去处。因此，即使不考虑流动性增量，从流动性存量的角度来看，未来不缺流动性，关键是投资者对股市的信心，这种信心能够引导巨大的流动性注入市场，爆发新一轮的牛市行情。
2、估值边际
对于股票市场投资来说，估值水平非常重要。股票市场的估值水平就是股市的整体市盈率和整体市净率。市盈率代表了投资者投资收回成本所需要的时间，而市净率则代表了股价与净资产的比率。
沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在《聪明的投资者》中提到的“增长率陷阱”很好地阐释了股市估值的重要性。西格尔考察了25个新兴市场国家1993年至2003年间的经济增长率和股票收益率情况发现，那些有着合理定价的市场的国家（例如巴西、墨西哥和阿根廷）尽管经济增长率是最低的，但是它们给投资者带来了最高的收益率。中国毫无争议是世界上增长最迅速的国家，但是在中国投资的投资者却由于过高估计中国股票而得到糟糕的收益。过高估值表明投资者需要经过更长的时间才能收回投资成本，而且过高估值也需要高流动性来维持，当流动性跟不上时股市就会音声而落。
从美国股市的运行经验来看，1920-1930年的牛市，标普500市盈率从5倍增长至约30倍；1948-1965年的牛市，市盈率从10倍增长至约23倍；1982-1999年的牛市，市盈率从8倍增长至约45倍。1930-1948年的熊市，标普500市盈率从30倍降低至约5-10倍；1965-1982年的熊市，市盈率从23倍降低至约8倍；1999-2002年的熊市，市盈率从45倍降低至约20倍。可见，美国股市的历次大牛市基本上都是在市盈率的低位开始启动，估值低点是生成牛市的关键一环。
从A股的历史估值情况来看，市盈率和市净率的低点基本上都是牛市的起点，而市盈率和市净率的高点则基本上是熊市的起点（图表所示）。
从股市的估值情况来看，不管是市盈率还是市净率目前已经处于历史的低点。截止到2013年10月，上证综指的市盈率9.78已经处于历史的低点，明显低于2005年牛市启动前低点位置市盈率（17.33）和2008年金融危机后股市低点位置市盈率（13.21）。上证综指的市净率1.46也已处于历史的最低位置，也明显低于2005年牛市启动前低点位置市净率（1.75）和2008年金融危机后股市低点位置市净率（2.15）。再从A股的平均股价来看，Wind统计显示，截至11月22日收盘，A股加权平均股价为6.82元，接近2008年1664点时的6元，考虑到通胀因素后，A股股价重心已低于1664点。股市估值处于历史低位，一方面说明了投资者对于股市的预期过于悲观，另一方面也意味着A股进入价值投资区间，市场的投资价值显现。
3、制度红利
股票市场通过提供一套有关股票交易的规则、惯例和组织安排来界定交易主体在交易过程中的选择空间，约束和激励交易主体的交易行为，降低交易费用和市场竞争中不确定性引起的金融风险。股票制度变迁就是用一种新的、相关的股票市场制度或规则对现有的股票市场相关的制度或规则替代或完善的过程。在股市制度完善的过程中，由于股市制度的完善不仅可以通过更好地激励和约束股市各方参与者，提高股市运行的效率，也可以吸引更多的参与者进入推动股市的发展，还可以提高投资者对于股市的预期，这些都会对股市指数的走势产生重要的推动作用。
从美国股市的历史经验来看，美国股市在1934年美国证券交易委员会成立以后，伴随着有序监管和投资者保护的强化，美国股市从1942年开始，开启了第一轮近10年的股市长牛，道琼斯指数从100点上涨到300点。史无前例的牛市里程。2001年安然、世通等大公司财务丑闻曝光以及全球互联网泡沫破灭，引发了多米诺骨牌效应，股市多达300余家上市公司、总计4000多亿美元的资产申请破产保护，一时间美国股票市场陷入一片混乱，产生了严重的信任危机。对此美国在股市制度方面迅速调整，之后美国股市从2002年底从底部7000多点上涨到2007年底近14000点。在2007次贷危机爆发后，美国股市大幅下跌，之后美国开启新一轮的金融监管改革行动，之后美国股市迅速恢复，道琼斯指数从2009年3月份开始了连续四年稳步上涨，指数从底部的6469.95点上涨到目前的近16000点，已经超过2008年金融危机发生前的高点位置（14198.1点）。
从A股市场的运行经验来看，2005年股权分置改革的成功实施，实现流通股与非流通股同股同权、互利共赢的局面，部分上市公司改善公司资产状况、提升业绩水平、清理资金占用和违规担保、提高了、分红回报水平，开启了一轮波澜壮阔的牛市行情，上证综指从2005年5月的1060.74，点上涨到2007年的5954.77点。
从2011年10月，我国开启了股票市场制度改革的新篇章。从新股发行体制改革、退市制度完善、引导和强化上市公司分红、场外市场建设、发展债券市场、引导长期资金入市、降低交易费等市场运行成本、券商机构创新发展、股息差别化征收、多种方式疏导分流IPO在审企业……一系列的制度创新为我国股市的发展注入新的动力，然而股市依然延续震荡下跌的走势。究其原因在于，这些改革或在推进当中或没触及根本，股市制度安排在长期的“重融资、轻投资”的导向下，导致上市企业与投资者处于严重非对称的位置，股市制度困局是根深蒂固。投资者的信心已经下降到冰点，这点可以从股市估值处于历史低位、股市交投的惨淡明显看出。
未来，股市的制度变革必须触及根本，那就是以投资者利益保护为核心的制度定位。美国经济学家理查德·萨拉在《证券市场的兴起》一文中指出，美国巨大的、创新的、高度成功的股票市场更多来源于市场参与者对于市场公平、公正、公开的信心。而市场参与者对于市场公平、公正、公开的信心就是来自于这些完善的制度保障。美国股市能够走出10年甚至20年的长牛正是有了这种制度的保障。
（二）A股未来走牛的条件与机理
从估值来看，市场已经具备牛市的条件。同样从流动性来看，市场走牛也不缺流动性的支撑。现在问题的关键就是投资者的信心，各路资金的信心，而这种信心来自股市制度的保障。因此，未来，股市能否走牛的关键就是股市制度变革的红利。监管层能否真正以投资者利益保护为核心，深化股市制度变革，推进一轮触及根本的股市制度性变革。在估值与流动性条件目前已经具备的情况下，股市顶层设计的制度红利可以说是形成资金推动牛市的充分条件，但还不是形成内生型牛市的充分条件。从A股历史上的三次牛市，其主导因素都是资金推动型牛市，而非内生型牛市。而资金推动型牛市持续时间较短，且不可持续。纵观美国股市的历史，正是一轮又一轮长达几十年的内生型牛市成就了美国股市的百年神话。美国金融危机以来的牛市就是内生型牛市，在股指屡创新高的同时，股市的估值还处于低位（道指市盈率不足14倍，标普500指数市盈率也不足16倍）。
我们坚信，未来的牛市将是内生型牛市，这是不同于之前牛市的重要所在。股市顶层设计的制度红利、自贸区建设带来的开放红利以及高铁时代驱动的城市化红利是催生这一轮内生型牛市的主要驱动力。股市制度变革的累积效应逐步提升股市的投资价值与自贸区建设带来的开放红利、高铁时代驱动的城市化红利共同推进经济可持续发展，上市公司盈利持续上升为股市的上涨提供坚实的基础。
1、股市顶层设计的制度红利
股票市场不仅仅是一个融资市场，更是投资市场。股市的顶层设计必须通过股市投融资制度的完善来强化以投资者利益为核心的投资功能定位。美国证券市场的监管者只关心两件事，一是投资者保护，二是维护市场诚信。
从我国股市目前的制度现状来看，我国股市的制度缺陷（发行制度缺陷导致三高现象屡见不鲜、再融资制度宽松上市公司热衷“圈钱游戏”、退市制度缺失市场优胜劣汰功能遭弱化、分红制度滞后股市投资功能难以实现、中小投资者保护制度安排滞后缺乏有效的集体诉讼制度与投资者保护司法救济制度等等）一直是困扰股市发展的重要因素。
证券市场的稳定发展需要广大中小投资者的参与，因此，我国股市的顶层设计必须以投资者为核心，证券市场的立法与监管都必须围绕投资者的利益保护，完善股市融资制度，使得好公司能够通过股市迅速地、低成本地融到进一步发展所需资金，差公司不能轻易融到资金，而且还要实现优胜劣汰。这就要求监管层继续推进和深化发行制度、再融资制度以及退市制度改革，使新股发行制度能够发挥资本市场的价格发现功能，截断一级市场“泡沫制造机制”，保护二级市场投资者利益；使再融资制度要从严从紧，对于那些缺少分红回报的公司，其再融资只能以发行优先股的方式进行，并且优先股不能转为普通股，只能由上市公司回购注销；使退市制度能够给予上市公司足够约束，促进上市公司职能回归，督促上市公司加强经营管理，实现上市公司的优胜劣汰，提高资源配置效率和要素生产率。同时规范上市公司与中介机构行为，完善投资者诉讼制度与投资者保护司法救济制度，保障投资者权益，营造公开、公平、公正的市场环境。
股市深层次的制度变革将极大地提升股市的投资价值、投资者的信心，促进上市公司回归经营职能，推动中介机构提升服务能力、监管机构提升监管效率，进而共同推进股市资源配置效率的提高，为股市走牛提供重要的制度保障。
2、自贸区建设带来的开放红利
（1）自贸区总体方案及特点
2013年9月27日《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》正式出台。该方案提出：在新形势下推进改革开放的重大举措，对加快政府职能转变、积极探索管理模式创新、促进贸易和投资便利化，为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验，具有重要意义。
我们认为，自贸区总体方案重在制度创新、利好服务行业，是新一轮新的改革开放。同时，考虑到制度完善还需要一段试行过程，未来对资本市场的利好还将会持续出现。
综合分析，自贸区有如下特点：
制度层面上：主要是简化行政审批、加强监管，提高政府服务效率。特别是建立负面清单管理模式是重要的制度创举。政府要求加快转变政府职能，改革创新政府管理方式，推进政府管理由注重事先审批转为注重事中、事后监管。建立一口受理、综合审批和高效运作的服务模式。特别是建立负面清单管理模式是重要的制度创举。
贸易及航运层面：发挥外高桥港、洋山深水港、浦东空港国际枢纽港的联动作用，探索形成具有国际竞争力的航运发展制度和运作模式。
金融层面上：在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试，支持在试验区内设立外资银行和中外合资银行。
外商投资管理层面上：对外商投资试行准入前国民待遇，研究制订试验区外商投资与国民待遇等不符的负面清单，改革外商投资管理模式。鼓励跨国公司建立亚太地区总部，建立整合贸易、物流、结算等功能的营运中心。
（2）自贸区建设对经济产生的影响
第一、自贸区将有力地推动的经济增长。
自由贸易区在上海率先试点是加快上海推进发展现代服务业、建设国际金融中心和国际航运中心的重大政策拐点。在1990年浦东开发开放和2001年中国加入WTO两次重大经济发展拐点之后，上海经济发展都实现了质的飞跃。此次，中国（上海）自由贸易试验区的挂牌，对于上海经济发展而言是另一次承前启后的创业，而对于中国经济发展而言，拉开了提质增效的序幕。
第二、自贸区将引领全国经济结构全面转型。
我国经济结构调整进入到关键时期，以自贸区为抓手可以逐步提高全国各地的发展质量，提升服务业在经济中的占比，真正做到转变经济发展方式。目前，上海的服务业占GDP的比例已处于国内主要城市的领先地位，广深地区的经济结构与上海接近，最有可能在上海之后出台自贸区方案，此外国内不少经济相对发达的省会城市和经济单列市也有望在未来出台自贸区方案，在打造中国经济“升级版”的背景下，自贸区大有“星星之火，可以燎原”的势头。
第三、自贸区的建立对各个行业的影响深远。
金融行业：《总体方案》支持在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试，支持在试验区内设立外资银行和中外合资银行。上海自贸区建设有助于我们缩小在金融等现代服务业与海外先进水平的差距。
港口运输行业：我们认为将影响到航运港口、航空机场及综合物流等多个交通运输子行业，其中对航运港口行业影响最大。放宽中外合作、中外合作国际船舶运输企业的外资股比限制；允许中资公司拥有或控股拥有的非五星旗船在国内沿海港口和上海港之间试行外贸集装箱沿海捎带业务，有利于增加国内沿海港口集装箱中转的业务量。此外，利用上海的经济和区域优势，在自贸区内积极发展航运金融、国际船舶管理、国际航运经纪等航运服务业，有助于提升上海的国际航运服务能级
房地产行业：自贸区建设将激发上海写字楼市场和住宅市场需求，写字楼市场将迎来拐点。自贸区方案中，“鼓励鼓励跨国公司建立亚太地区总部和“深化金融领域的开放创新”将加快跨国企业和金融机构入驻上海的步伐，从而推升写字楼市场的需求。值得注意的是，由于方案推进谨慎，房地产市场尤其是写字楼市场的增长仍将是渐进过程。
3、高铁时代驱动的城市化红利
（1）不断加速的高铁建设步伐
相比于发达国家的城市化进程，我国未来的城市化进程将在城市群化框架下展开。而快速发展的高铁和城际快轨建设是城市群发展模式最核心的基础。目前我国在高铁方面的技术已领先与其他国家，同时在高铁建设方面也是遥遥领先。截止到2012年底，全国铁路营业里程达到9.8万公里，居世界第二位；高铁运营里程达到9356公里，居世界第一位。目前我国铁路完成的旅客周转量、货物发送量、货物周转量、换算周转量居世界第一位。
预计到2020年，全国铁路营运里程将达到12万公里以上，新建高速铁路将达到1.6万公里以上，根据每公里高铁建设需要约1.3亿元估计，总投资将超过2万亿元。届时，中国的快速客运网将覆盖全国90%以上人口，中国铁路将达到或接近发达国家同期水平。未来“城际铁路”建设将成为中国各地基础设施完善的常态工作。随着大量地理位置接近的城市间的轨道交通公交化——即城与城间的交通“同城化”时，中国当前极为特殊的交通条件，就是在推动中国成为世界上第一个以“城市群化”推动城市化建设的国家。
（2）城市化进程稳步推进
十八届三中全会提出，城乡二元结构是制约城乡发展一体化的主要障碍。必须健全体制机制，形成以工促农、以城带乡、工农互惠、城乡一体的新型工农城乡关系，让广大农民平等参与现代化进程、共同分享现代化成果。要加快构建新型农业经营体系，赋予农民更多财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置，完善城镇化健康发展体制。目前我国的城镇化水平为52.6%，城镇户籍人口只有35%。按照非农人口每年增加1个百分点的增长速度，过15-20年，我国的城镇化就可达到国际平均水平。因此，未来我国城市化的道路还有很长一段路要走，不仅仅包括城市化规模的提高，非农人口的增加，还包括城市化质量的提升。
未来我国城市化空间布局上将按特大城市群、大城市群、其他城市化地区（大都市区、城市圈、城市带）、边境口岸城市、点状分布的中小城市和小城镇五类考虑，实行有区别的城市化方针。这五类城市未来将集中10亿左右的城市人口，基本可以满足2030年我国城市化达到65%时对城市空间的需要。
对于高铁建设与城市群发展中的投资机会可以从以下几个方面考虑：
第一，基础设施建设概念。特大城市群半径范围都在百公路以上，主要交通依赖城际轻轨、快速道路连接，在主要城市内部，地铁也会得到长足发展。工程施工是轨道交通产业链中最重要的组成部分之一，也是轨道交通装备（轨道建设和机车生产）快速发展最直接受惠的产业。
第二，环保节能概念。节能环保将是特大城市群建设的重点方向。在节能环保问题中，首先又是电力能源问题。虽然火力发电暂时还是能源供应的一个模式，但随着特大城市群的发展，目前可以取代火力的是核电的发展。其次是城市环保建筑建设问题。节能环保建筑是新城市建设不可少的部分。再次，空气治理、垃圾处理、污水处理等行业发展是提升城市化质量所必须的。
第三，消费概念。特大城市群将极大提振消费。未来五大类城市群将汇集全国70%以上的人口，这些人口对日常生活必须品的消费主要通过大型百货、连锁超市获取。随着居民购买力的持续提高，城市规模化的扩大，市场供应商品的极大丰富，以及市场经营主体规模的不断扩大，我国零售市场商品零售规模快速扩大，消费品市场年增万亿元，这决定了零售行业在将来仍有不少投资亮点。特别是互联网的普及，使得互联网购物成为越来越便捷的渠道。以淘宝网为例，2011年“双十一”淘宝销售额53亿元，2012年“双十一”淘宝销售额191亿元，同比增长260%，在2013年”双十一“淘宝销售额突破350亿元。
第四，商贸物流行业。轨道交通的建设，将带动周边区域形成轨道交通经济带。通过使轨道交通车站及沿线的一定范围内一切有形资源得到有效开发，吸引大量的居民居住和出行，带动沿线地区的房地产和土地的大幅度升值及其他产业的发展，形成轨道交通车站周边地区商贸业的繁荣，推动沿线区域经济发展。
4、小结
（1）相对于上一轮牛市由股权分置改革、人民币升值、流动性过剩的驱动而言，本轮市场走牛的逻辑基础应该是证券市场顶层设计的制度红利、自贸区建设的开放红利以及高铁时代推进的城市化红利共同驱动市场走牛。
（2）未来以投资者保护为主题，以强化股市投资功能为目的的股市顶层设计将是股市走牛的根本性保障。
（3）未来自贸区建设、扩容与高铁为驱动的城市化进程将是经济增长的主要驱动力，同时，也是A股市场走牛的重要经济基础。
（三）2014年A股走势预测
我们对A股市场2014年所面临的经济环境表示谨慎乐观。首先，中国改革序幕已经拉开，改革带来的纠偏、挖潜以及结构调整将改善增长质量、挖掘增长潜力。其次，相比前几年投资者预期已经明显调降；再次，国际主要经济体同步复苏有望持续，使得中国可能面临较为有利的国际经济环境。
因此，我们认为A股在2014年的走势有望变得乐观，综合对2014年盈利增长和估值的判断，预计2014年的A股市场将有50%的上升空间，上证指数将有望冲击3000点位。目前全球市场的股市已经有明显上涨，随着三中全会政策的不断细化和执行，明年中国股市应该会有一个比较好的表现。
在乐观的同时，依然要紧密观察可能发生的不利因素：首先是改革的方向是否会出现偏差，改革的力度是否会低于预期。明年的A股走势在很大程度上受制于改革的方向和力度，如果市场预期与实际表现出现差距，将严重损害市场信心。其次，从目前的情况来看，国外主要经济体在2014年将继续呈现复苏态势，这将为中国的外需提供有力支持。但是，外围市场的经济环境不能出现意外波动。再次，中国的经济增长至少要保持2013年的水平，不能有意外的波动。同时，经济增长中的投资占比应该有一定的下降，消费占比以及出口占比能有所提升。如果出现以上情况，对A股的乐观走势的判断可能会落空。
五、结论与投资建议
（一）结论
预计2013年全年经济增速将达到7.6%。三季度经济增速可能是年内高点，进入四季度后，经济增速面临下行压力，通胀压力有上升，央行“降杠杆”态度明确，市场流动性收紧态势将持续。预计2014年中国经济增长率在7.5%左右，并呈逐步回落态势。明年全年通胀预计在2.5%-3%之间，不会持续在3%以上。
十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》涉及了我国经济社会发展的方方面面，其中新股发行实行注册制、房产税立法、统一建设用地市场、提高农民财产性收入及城镇化、民营银行、收入分配改革等方面的改革对资本市场发展影响重大，部分改革政策实施效果将从明年开始逐步显现。
相对于上一轮牛市由股权分置改革、人民币升值、流动性过剩的驱动而言，本轮市场走牛的逻辑基础应该是证券市场顶层设计的制度红利、自贸区建设的开放红利以及高铁时代推进的城市化红利共同驱动市场走牛。
综合对2014年盈利增长和估值的判断，预计2014年的A股市场将有50%的上升空间，上证指数将冲击3000点位。目前全球市场的股市已经有明显上涨，随着三中全会政策的不断细化和执行，明年中国股市应该会有一个比较好的表现。
（二）未来市场主要投资机会
十八届三中全会及时召开并为方方面面改革指明方向，改革“要以更大政治勇气智慧突破利益固化藩篱”，“要有壮士断腕的决心”。未来中国经济中，市场将在资源配置中起决定性作用，重点领域和关键环节改革将取得决定性成果，这也表明全面深化改革的系列政策与举措旨在推动中国经济的长期可持续发展，同时，上述改革政策的见效将是一个长期过程，并非短期内就能产生实质性效果。
从股票市场的角度看，未来主要的投资机会如下：
1、自贸区扩容带来的投资机会
《决定》）显示，建立中国上海自由贸易试验区（以下简称上海自贸区）是党中央在新形势下推进改革开放的重大举措，要切实建设好、管理好，为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验。在推进现有试点基础上，选择若干具备条件地方发展自由贸易园（港）区。《决定》则明显透露出，其他地方申请自贸区获批不会很遥远，比如天津自贸区方案已上报；广东申请自贸区已获中央层面非正式首肯，也即获得口头肯定，获批不会等太久。自贸区的扩容将促进中国现代服务业的发展以及金融业的进一步开放，同时将推动培养参与和引领国际经济合作竞争新优势。因此与自贸区建设相关的上市公司具有重要的投资机会。
2、新土改带来的投资机会
土地改革包括两方面内容：经营承包权流转和集体建设用地入市。三中全会提出“加快构建新型农业经营体系”，拥有大量农地的企业有望受益。集体建设用地入市方面，从最早的“探索建立”城乡统一的建设用地市场到“逐步建立”，再到三中全会公报中的“建立”，显示农村集体建设用地入市有望进入实质破冰阶段。此举不仅有利于未来农民财产性收入的提高，而且也将推动“三农”全面发展，同时为未来的城镇化发展创造良好的条件。
3、民营资本获准发起设立银行带来的投资机会
《决定》明确提出，完善金融市场体系，扩大金融业对内对外开放，在加强监管的前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。因此，一些具有一定实力和条件的上市公司因有机会分享发起成立民营银行而为市场带来重要的投资机会。
4、受益于扩大内需与对外开放的相关行业或领域
首先，“单独二胎”政策正式放开，不仅可以促进人口的长期均衡发展，也将大大促进母婴用品、医疗、食品、教育、文化娱乐等行业的国内需求的进一步增长，值得注意的是，单独二胎政策的放开，不仅提高了我们对未来新增劳动力人口增长的预期，而且无疑也增加了人们对住房消费的需求特别是改善型居住需求的增长。
其次，即将发放4G牌照促进信息消费和电子商务发展、养老服务供给不足需要加强、加强节能环保这些符合结构升级方向的产业、加强保障性住房建设等。这些都将是未来政府工作的重点。
第三，治理大气污染、食品药品安全方面也都将是未来扩大内需的重要方面。
扩大开放方面，李克强总理提出坚决反对贸易保护主义，加大除了服装鞋帽、一般加工品外的中高端的制成品的出口，比如高铁等。预计这将是未来我国出口政策的重点之一。
5、生态文明建设与资源等领域价格改革带来的投资机会
在生态文明方面，《决定》要求必须建立系统完整的生态文明制度体制，用制度保护生态环境。要健全自然资源资产产权制度和用途管制制度。其核心在于“产权制度”。这意味着，未来将在严格管理用途的前提下，动用产权制度的变革，例如通过产权交易来推动生态环境的改善，拥有自然资源产权的上市公司将具有投资机会。
6、互联网经济
三中全会之后，将是中国互联网经济真正的春天。主要理由有：一方面，互联网经济是拉动内需的重要力量。中国电子商务研究中心数据显示，截止到2012年底，中国电子商务市场交易规模达7.85万亿，在过去几年中年均25%的速度增长，到12年已经占中国GDP的15%。另外一组最新的数据是今年的双11支付宝总成交额突破350亿元，手机支付宝成交额53.5亿。今天，8090后主流的年轻消费群都是伴随着互联网成长起来的，网购已经成为他们生活的一部分，互联网经济已经成为拉动内需的重要力量。特别是移动互联网的快速发展，将在未来释放更多的消费需求。在中国经济发展面临出口萎缩、内需不振、廉价劳动力等传统优势逐渐丧失的困境下，今年起开始实施的“宽带中国”战略带动信息消费增长将成为拉动内需的重要动力。另一方面，互联网经济是解决就业难题的重要支柱产业。就业率是衡量一国经济发展水平与政府执政能力的重要标尺，关系经济发展和社会政治稳定的大局，既是经济指标，又是社会指标。李克强总理曾多次表示，“经济发展稳增长的目的就是为了保就业。政府要简政放权，激发市场活力，也是为了增加就业”。因此，互联网经济（包括互联网金融）行业具有较大的投资机会。
展望未来，一旦政治、经济、社会、文化、生态等领域改革取得重大突破，市场机制决定性作用得以充分发挥，经济得以成功转型，很大程度上将消除未来经济和股市所面临的各种不确定性，进而也就消除了消费者、决策者尤其是投资者的短视性。这样一来，投资者所赋予资产价格的贴现率就会降低，投资者所一直担忧经济增长无法可持续的“紧箍咒”也会被解除，股市未来十年都将在消费、教育、文化、娱乐、科技、信息、环保、医药、医疗、农业、安防等板块的带动之下保持震荡上行的总体趋势。
三中全会，股市从此大不同——当前宏观经济形势与中国股市未来走势（下）
三、当前股市的运行情况分析
美国次贷危机引发的全球金融危机已过去近5年。虽然，金融危机的始作俑者美国的经济复苏缓慢，但是美国股市却持续上升。道琼斯指数从2009年3月份见底以后，连续五稳步上涨，不仅超过了2008年金融危机发生前的水平，而且屡创新高，目前已经超过16000点。
爆发欧洲债务危机的欧盟国家虽然至今尚未走出危机困影，但欧洲三大主要指数表现良好，自2009年见底以后，持续上升，英国富时100指数已上涨88.80%，法国CAC指数已经上涨75.24%。德国DAX指数已经上涨157.84%。
相反，中国经济虽率先复苏，但A股市场却走势疲软，连续多年“熊冠全球”。在2009年的反弹之后，5年里从最高的3478.01点下跌到最低1849.65点，最大跌幅达46.82%，五年间上证综指涨幅仅为4.76%，涨幅颇微。
（一）金融危机以来中美股市牛熊迥异的原因
1、经济增长趋势本质有别，微观主体情绪存明显差异
中美经济在经历了次贷危机冲击而触底回升之后，虽然两国经济增速仍然延续着中国远高于美国的态势，但是在经济增长的趋势变化方面，两国却出现了明显的趋势分化。美国经济运行的主旋律是“复苏”，虽然比较艰难和充满着一定的不确定性；中国经济的主旋律却是“减速”，而且资本市场投资者对中国改革迟缓、创新匮乏、产能普遍过剩的悲观情绪持续蔓延。
图表13 已开工新建私人住宅（单位：千套）
数据来源：Wind资讯，国信证券发展研究部。
美国在经历了危机冲击之后经济体系内部的结构性风险已经得到较为充分的释放，家庭和金融部门资产负债表不断修复，消费再度成为稳定经济增长的中流砥柱，信贷投放稳步扩张，房地产市场完成了回落——趋稳——回升的调整，制造业受益于“再工业化战略”和“页岩气革命”助推而持续复苏。
图表14 密歇根消费者信心指数
从图中可以看出，在美国经济艰难复苏的过程中，其消费者和投资者的信心指数呈现的是一种震荡上行的态势。
2、货币政策松紧迥异，流动性充裕度有明显不同
后危机时代美国货币政策由“宽松”走向“极度宽松”，而中国的货币政策则由“宽松”走向“从紧”。
美国经济在经历危机冲击触底回升之后，面对艰难的复苏进程和缓慢的就业改善局面，美联储进一步实施了比之前更为宽松的“超级宽松”政策，除了一再宣布延长接近于零（0.25%）的联邦基金目标利率的期限之外，又后续推出了规模达6000亿美元的QE2和QE3。超级宽松的货币政策使美国当前的社会融资成本（中长期国债收益率、房地产按揭利率、企业债和消费信贷利率）已远低于危机期间的水平。
图表15CPI同比（单位：%）
3、产业创新能力悬殊较大，创新成果不可同日而语
中美两国企业在创新能力上的悬殊差距是公认的客观事实，并且在后危机时代两国的创新成果也是不可同日而语的。后危机时代，电子信息产业掀起的“苹果热潮”和能源行业的“页岩气革命”是美国企业在创新方面的杰出成果，给世界留下了深刻印象和冲击。
图表16美国工业与制造业产出指数
苹果领衔的电子行业创新和能源行业掀起的“页岩气革命”对美国投资者信心的提升和制造业的复苏注入了持续的动力，再工业化和制造巨头“回巢”成为国际热议话题。在金融危机后，美国工业与制造业持续复苏，工业与制造业产出指数呈现稳步上升态势。
4．风险压力之下国际资本对两国投资偏好呈现明显分化
后危机时代的国际经济、政治局势并不太平，波澜起伏的欧债危机、紧张的中东地缘政治格局、持续蔓延的全球经济二次衰退忧虑等因素不断触动着国际资本的避险神经。中美两国在全球经济格局中的悬殊地位与实力差距，使国际资本在风险压力之下对两国的偏好出现了显著差异。
图表17 国外投资者买入的美国中长期国债
5．分红与回购成为美股加速走牛的重要助推器
最近几年美国资本市场的回购明显大于分红，且总体股东回报率明显高于中国。美孚、沃尔玛、辉瑞等公司股息率约在2%--3%，回购收益率约在3-5%。2012年美孚股息率为2。5%，回购了200亿、相当于4.8%的流通股。由于回购减少了股本比单纯分红更有助于提升股价与股指，并可以平滑甚至对冲公司净利润不增长或负增长，而在净利润增长情况下又可以加速每股收益与股价的上升。由于预期充满变数、股东有现金分红需求、现金时间价值，美股多采用两种方式结合在一起，且季度分红逐步增多。
苹果公司4月份公布了公司2012到2013年第二季度财报，引起关注的不只是预期中的业绩环比下降，而是宣布增加现金分红和大幅度提升股票回购金额：计划在2015年前回报股东1000亿美元，其中现金分配400亿，股票回购600亿。截止2013年4月30日苹果总股本9.4亿、股价442.78美元、市盈率10.57倍、市值4162亿美元，同时发布发行170亿美元债务等。
苹果股价在此消息公布后震荡上行。最值得关注的是1000亿回报股东的巨大金额及回购大于分红的回报方式。400亿现金分红相当于年均3%左右的股息率(不考虑税收)、600亿回购相当于按目前市值与股价年均缩股4.8%即每股收益年均额外增长4.8%。由于股票收益率等于股息率加上每股收益增长率、市盈率增长率及后两者之积，在市盈率不变情况下将加速股价上升且估值可以不变。如果按众多分析师预测苹果未来10年将计入年均4.5%的净利润平稳增长期，起因于回购可以加速每股收益的增长约为9%(1.048*1.045—1)。这样一来可以加速提高公司股东回报率增长、每股收益增长预期，显著增强投资者信心。
通过回购提升股价与股东收益率不只是苹果个案，如果把美股指数看做是一只股票的话，回购显然可以适度缓冲GDP和基本面下滑冲击，在GDP增长情况下加速了每股收益的提升。假定道琼斯指数成份股2013年净利润增长超过世界银行预测全球经济增长3%两个百分点达5%，回购率3%，在市盈率不变的情况下，这两项因素可以使道琼斯指数上升约8.1%。这是美股走牛最重要的推力之一。
（二）2013年股市整体运行特征解析
回顾2013年A股市场的运行脉络，市场节奏大致表现为上半年震荡下跌，下半年伴随经济短期的反弹和政策预期红利展开上涨行情。总体而言，前三季度A股市场整体表现“稳健”盘跌，创业板成为一道亮丽的风景线，10月10日一度攀升到1423.97点，涨幅达到99.47%。
1、一季度经济数据不理想市场上升动力受阻
2012年12月伊始，市场估值具备较大比较优势，叠加经济触底，IPO暂停发行，外资流入加速，反弹行情提前发动，外资主导下一度逼空上涨达500点。低市盈率、低市净率、大盘绩优股和高市盈率、高市净率、小盘微利股这两个极端在一季度都有不俗表现。但伴随2013年1-2月的经济数据回落，经济复苏内在动力较市场预期明显偏弱，始于2012年四季度的经济强复苏预期面临系统性修正，市场趋势向下。
2、二季度经济放缓及流动性收紧双压力下市场跌幅扩大
今年二季度，受经济复苏不及预期以及流动性收紧影响，A股市场呈现出一波三折的走势，大盘在年初经历了强劲上涨后在2150~2400点之间展开震荡，市场下跌幅度加大：上证指数下跌11.4%，跌幅比上季度扩大10个百分点，尤其是6月，由于央行调控流动性导致了市场恐慌，大盘的断崖式下跌使得年初的涨幅消失殆尽，单月下跌就高达14%，上证指数更是跌破1949.46点的“解放底”，最低点达到1849，创下2009年以来新低。
与主板指数形成鲜明对比的是，创业板指在成长股的轮番带动下展开了爆发性的上扬走势，整个上半年涨幅超过40%，虽然进入6月后走势有所震荡，但其上半年的亮眼表现仍然夺目。
3、三季度在政策预期下市场风格发生转化
在三中全会重大改革预期下，市场风格悄然发生变化，突出表现在中小板、创业板的集体回调以及主板市场的回暖。伴随着三季报的披露，部分绩差股频现见光死，其中以今年以来涨幅最高的创业板尤为突出。自10月初刷新1423.96点新高之后，创业板指趋势向下。7月份以来经济短周期的反弹已接近尾声，经济活动调整一段时间后将重新进入下降过程。
图表18 A股2013年走势
从全年情况来看，市场预期产生过两次重要转变，一是在二季度初期，经济减速成为市场共识，上证指数创下新低；二是在三季度——十八届三中全会政策召开前市场热点出现变换，今年涨幅最高的创业板均出现回调，而蓝筹股则逐步回暖。
（三）2011年行业板块走势解析
1、A股跌幅位居全球前列
2013年A股市场表现较为低迷，位居全球股市跌幅前列，截至11月15日，上证综指跌幅达到5.87%，排行第三；深证成指跌8.89%，位居跌幅榜第二位。
2、创业板表现亮眼，主板指数上升乏力
从分类指数来看，2013年主板指数的表现差强人意，反弹无力，与之形成鲜明对比的是，创业板指在成长股的轮番带动下展开了爆发性的上扬走势，10月10日一度攀升到1423.97点，涨幅达到99.47%。
图表20 2011年上证50指数、中小板指数、创业板指数的表现
3、非周期行业成亮点
2013年，伴随经济的减速，周期品行业的盈利情况在逐步恶化，市场大部分时候应处于调整市道；仅仅在反弹时候（一般也伴随经济数据长期缓慢下降后的短暂反弹）表现出周期品行业的领涨。涨幅前十的行业中已经没有钢铁、煤炭、有色等传统高弹性行业，取而代之的是医药和TMT（Telecommunicaiton Media and Technology）行业。其中，医药是典型的消费类非周期性行业，TMT行业的牛市和经济周期无关，但和技术周期密切相关。
资料来源：Wind。
（四）2013年股市结构性低迷的原因
1、流动性趋紧：股市压力不断加大
虽然央行一直宣称实施稳健的货币政策，不放松也不收紧银根，但是，总体来看，2013年以来，整体上流动性趋向紧缩。从货币供应增速来看，2013年前10个月，M1平均增速仅10.64%，M2平均增速仅15.04，均处于历史低位。
图表22 2005年以来货币供应增速情况
数据来源：WIND资讯、国信证券发展研究部。
2、资金流出：内外忧患重重
（1）股市融资与大小非解禁
虽然2012年10月以来，IPO停摆给了风雨飘渺的大盘一定的喘息机会，但是，A股增发及配股的吸金功能依然强劲。2013年1月1日至2013年11月17日，A股增发及配股合计募集资金3194亿元。
图表23 近年来沪深两市募集资金合计（IPO、增发及配股）
图表24 近年来沪深两市解禁情况
数据来源：Wind。
同时，A股市场2013年解禁市值高达2.32万亿，创2011年以来的新高。根据中登公布的大小非解禁数据显示，2013年1月至2013年10月，沪深市场在统计期大小非解禁量为90.11亿股，而在统计期减持的量为29.23亿股，减持量在解禁量中的占比超过30%。以30%的比例计算，2013年沪深两市减持规模解禁接近7000亿元。
依此计算，2013年股市融资与大小非解禁从市场抽走的资金规模大约在1万亿左右。
（2）新兴经济体资本流出的冲击
由于新兴经济体经济增长脚步放慢，加上美国经济的逐步复苏，美联储退出QE的步伐趋近，新兴经济体面临资金撤出的巨大压力，同时资产价格面临巨大的下行风险。从2013年5月的高位到6月的低位，泰国、菲律宾、印尼股市分别下跌了18.8%、23.3%、16.7%，货币分别贬值了5.95%、4.43%、2%；同样的情况也在印度、巴西等金砖国家中陆续出现。就在资金流出新兴经济体的同时，美国十年期国债收益率开始快速上升（见下图）。2013年5月-9月，美国十年期国债收益率从1.6附近快速升到2.9%附近的两年新高徘徊。
图表25 美国十年期国债收益率
数据来源：WIND资讯、国信证券发展研究部。
在资金回流发达国家之时，中国也未能幸免。2013年6月，外汇占款余额较5月减少412.05亿元，7月末金融机构外汇占款余额又比6月减少了244.74亿元，连续两个月减少。
3、经济转型：经济增速下滑，资金青睐高成长股
在增长动力来源弱化、资源约束趋紧以及环境空间缩小等背景下，从2010年二季度以来，我国经济开始步入下行通道，经济增速从2010年一季度的12.1%下滑到目前的不足8%。2013年前三季度实现国内生产总值（GDP）38.7万亿元，同比增长7.7%，经济增速高于国务院政府工作提出的2013年7.5%的经济增速目标和“十二五”期间7%的经济增速目标，但是低于之前一些主要研究机构8%的预期。国际货币基金组织（IMF）预测，未来几年中国的年经济增幅在8%至8.5%之间。高盛预计2013年中国经济的全年增长预测为8.2%。此外包括亚行、渣打、美银美林、汇丰、瑞银等主要外资投行对2013年中国经济增速的预测也均超过8%。在增速低于预期的情况下，人们对股票市场的预期也普遍下降，这是导致市场萎靡不振的主要原因之一。
图表26 近年来我国GDP增速（季度）
数据来源：WIND资讯、国信证券发展研究部。
虽然经济增速下滑，但经济转型预期增强，同时在资金总体趋紧的背景下，资金青睐盘小的高成长股。自新一届政府上任后，更多关注经济结构的调整和质量及效益的提高，并出台一系列措施扶持新兴产业的发展，这无疑对以新兴产业和创新型公司为主的创业板的价值重估有很大的推动作用。于是，2013年，主板与创业板走出明显不同的行情，主板市场延续下跌格局，而创业板走出一轮结构性牛市。
图表27 2013年以来上证综指与创业板指数走势
数据来源：WIND资讯、国信证券发展研究部。
（五）当前市场估值水平分析
1、A股估值水平历史比较
截至2013年11月15日，上证指数P/E为9.6倍，2003年以来的历史均值为24.59倍；P/B为1.33倍，2005年以来的历史均值为3.00倍。沪深300指数P/E为8.9倍，2005年以来的历史均值为25.15倍；P/B为1.33倍，2005年以来的历史均值为2.95倍。深证成指P/E为14.2倍，2003年以来的历史均值为25.47倍；P/B为2.05倍，2005年以来的历史均值为3.72倍。中小板综指P/E为28.0倍，P/B为3.58倍。从历史估值比较的角度分析，目前A股市场的估值水平略高于2008年10月历史最低水平，远低于历史平均水平，处于历史相对低位。
从估值结构来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高，但差距缩小。截至2013年11月15日，中证100指数、上证50指数、上证180指数的PE分别为9.8倍、7.5倍和7.8倍，与中小板的28.0倍、创业板的56.7倍相比，目前大盘股的估值水平相对较低，仍有明显的估值优势。
2、A股估值水平国际比较
与国际主要指数横向比较，2005年6月10日（998点）时A股市净率处于低估的位置。而2008年10月31日（1664点）的A股市盈率、市净率都处于偏高的水平。而当前点位的A股市盈率低于其他国家和地区。市净率属于较低位置。AH股溢价指数接近最低水平。从A股自身纵向比较，几个低点当中，当前点位的估值水平已经低于998点和1664点的水平。但是998点时价值确实属于低谷阶段，股改的启动激发了市场的空前热情，行情因此展开。1664点的估值水平没有明显偏低，只是适逢四万亿投资方案的推出，使市场找到了上行的原动力。而当前点位流通市值是998点和1664点的几倍甚至十几倍，则历史估值的意义大大折扣。
3、A股市场行业估值水平
从所有行业板块来看，相对历史均值向下偏离最多的行业是有色金属、黑色金属、采掘、食品饮料，相对历史均值向上偏离最多的行业是信息服务、信息设备、电子、医药生物，四个行业具备低估值或行业景气上升等特征。
4、小结
（1）当前，上证综指市盈率9.6倍，远低于20035年以来的历史均值24.59倍；深成指市盈率14.2倍，也低于2005年以来的历史均值25.47倍。
（2）中小板综指P/E为28.0倍，P/B为3.58倍。
（3）从国际比较来看，标普500、英国富时100、香港恒生的市盈率分别为17.44倍、16.90倍和11.56倍，相对而言，A股市场已经具备较高的投资价值。
四、中国股市未来的走势分析
（一）A股历史上三次牛市的核心驱动因素
1、流动性支撑
流动性是影响股市走势的一个重要因素。宽松的流动性背景（低利率与宽松货币供应）有助于推动股市的持续上涨，而紧缩的流动性背景（较高利率和紧缩货币供应）则有推动股市下行的作用。根据将近二十年美国、日本的股市走势与流动性的走势图叠加起来同样可以发现，每当流动性紧缩时，股票市场的熊市则与之相伴。而且，国际货币基金组织的数据也显示，1959-2003年，19个主要工业国家的股票市场总共有52次泡沫破裂，其中每一次下跌都与货币政策息息相关。2007年次贷危机以来，连续四轮的量化宽松政策对于支撑新一轮美国股市的牛市具有重要的推动作用。道琼斯指数从2009年3月份见底（6469.95点）以后，连续四年稳步上涨，不仅超过了2008年金融危机发生前的高点位置（14198.1点），而且屡创新高，目前已经超过15500点。纳斯达克指数目前已经接近4000点，远远超过危机前的高点位置（2870点）。
而从A股的历史来看，A股走势与流动性关联紧密，货币扩张周期基本上对应着上证综指的上涨阶段，而货币紧缩周期则对应着上证综指的下跌阶段，而且货币扩张期与收缩期的时间跨度和股市上涨阶段与下跌阶段的时间跨度基本一致。
从流动性来看，目前流动性增量指标M1已经长时间处于低位（当然这与之前配合四万亿投资而大幅宽松导致流动性泛滥有关），符合牛市启动的低位。
图表32 上证综指历史走势与货币供应情况
数据来源：WIND资讯、国信证券发展研究部。
从流动性存量来看，目前M2已经超过107万亿，在天量的流动性下，大家频频看到的是房产、艺术品、药材等被爆炒价格飙升的情景，A股之前几次的牛市也是得益于流动性的推动。而且目前不管是房价收入比，还是房屋的租售比均已处于高位，房价上涨的动力已经大幅减弱，未来房价不可能大幅上涨。艺术品、玉石、药材等资产经历近几年的爆炒，其上涨空间亦有限，无法承载巨大的流动性。目前只有股票市场尚处于低位，而且股票市场的容量大（截止到2013年10月，股市总市值达23.62万亿，流通市值也接近20万亿），是承接天量流动性的最好去处。因此，即使不考虑流动性增量，从流动性存量的角度来看，未来不缺流动性，关键是投资者对股市的信心，这种信心能够引导巨大的流动性注入市场，爆发新一轮的牛市行情。
2、估值边际
对于股票市场投资来说，估值水平非常重要。股票市场的估值水平就是股市的整体市盈率和整体市净率。市盈率代表了投资者投资收回成本所需要的时间，而市净率则代表了股价与净资产的比率。
沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔在《聪明的投资者》中提到的“增长率陷阱”很好地阐释了股市估值的重要性。西格尔考察了25个新兴市场国家1993年至2003年间的经济增长率和股票收益率情况发现，那些有着合理定价的市场的国家（例如巴西、墨西哥和阿根廷）尽管经济增长率是最低的，但是它们给投资者带来了最高的收益率。中国毫无争议是世界上增长最迅速的国家，但是在中国投资的投资者却由于过高估计中国股票而得到糟糕的收益。过高估值表明投资者需要经过更长的时间才能收回投资成本，而且过高估值也需要高流动性来维持，当流动性跟不上时股市就会音声而落。
图表33 美国标准普尔500历史市盈率
从美国股市的运行经验来看，1920-1930年的牛市，标普500市盈率从5倍增长至约30倍；1948-1965年的牛市，市盈率从10倍增长至约23倍；1982-1999年的牛市，市盈率从8倍增长至约45倍。1930-1948年的熊市，标普500市盈率从30倍降低至约5-10倍；1965-1982年的熊市，市盈率从23倍降低至约8倍；1999-2002年的熊市，市盈率从45倍降低至约20倍。可见，美国股市的历次大牛市基本上都是在市盈率的低位开始启动，估值低点是生成牛市的关键一环。
从A股的历史估值情况来看，市盈率和市净率的低点基本上都是牛市的起点，而市盈率和市净率的高点则基本上是熊市的起点（图表所示）。
图表34 1994年来上证综指走势与其市盈率、市净率波动情况
数据来源：WIND资讯、国信证券发展研究部。
从股市的估值情况来看，不管是市盈率还是市净率目前已经处于历史的低点。截止到2013年10月，上证综指的市盈率9.78已经处于历史的低点，明显低于2005年牛市启动前低点位置市盈率（17.33）和2008年金融危机后股市低点位置市盈率（13.21）。上证综指的市净率1.46也已处于历史的最低位置，也明显低于2005年牛市启动前低点位置市净率（1.75）和2008年金融危机后股市低点位置市净率（2.15）。再从A股的平均股价来看，Wind统计显示，截至11月22日收盘，A股加权平均股价为6.82元，接近2008年1664点时的6元，考虑到通胀因素后，A股股价重心已低于1664点。股市估值处于历史低位，一方面说明了投资者对于股市的预期过于悲观，另一方面也意味着A股进入价值投资区间，市场的投资价值显现。
3、制度红利
股票市场通过提供一套有关股票交易的规则、惯例和组织安排来界定交易主体在交易过程中的选择空间，约束和激励交易主体的交易行为，降低交易费用和市场竞争中不确定性引起的金融风险。股票制度变迁就是用一种新的、相关的股票市场制度或规则对现有的股票市场相关的制度或规则替代或完善的过程。在股市制度完善的过程中，由于股市制度的完善不仅可以通过更好地激励和约束股市各方参与者，提高股市运行的效率，也可以吸引更多的参与者进入推动股市的发展，还可以提高投资者对于股市的预期，这些都会对股市指数的走势产生重要的推动作用。
从美国股市的历史经验来看，美国股市在1934年美国证券交易委员会成立以后，伴随着有序监管和投资者保护的强化，美国股市从1942年开始，开启了第一轮近10年的股市长牛，道琼斯指数从100点上涨到300点。史无前例的牛市里程。2001年安然、世通等大公司财务丑闻曝光以及全球互联网泡沫破灭，引发了多米诺骨牌效应，股市多达300余家上市公司、总计4000多亿美元的资产申请破产保护，一时间美国股票市场陷入一片混乱，产生了严重的信任危机。对此美国在股市制度方面迅速调整，之后美国股市从2002年底从底部7000多点上涨到2007年底近14000点。在2007次贷危机爆发后，美国股市大幅下跌，之后美国开启新一轮的金融监管改革行动，之后美国股市迅速恢复，道琼斯指数从2009年3月份开始了连续四年稳步上涨，指数从底部的6469.95点上涨到目前的近16000点，已经超过2008年金融危机发生前的高点位置（14198.1点）。
从A股市场的运行经验来看，2005年股权分置改革的成功实施，实现流通股与非流通股同股同权、互利共赢的局面，部分上市公司改善公司资产状况、提升业绩水平、清理资金占用和违规担保、提高了、分红回报水平，开启了一轮波澜壮阔的牛市行情，上证综指从2005年5月的1060.74，点上涨到2007年的5954.77点。
从2011年10月，我国开启了股票市场制度改革的新篇章。从新股发行体制改革、退市制度完善、引导和强化上市公司分红、场外市场建设、发展债券市场、引导长期资金入市、降低交易费等市场运行成本、券商机构创新发展、股息差别化征收、多种方式疏导分流IPO在审企业……一系列的制度创新为我国股市的发展注入新的动力，然而股市依然延续震荡下跌的走势。究其原因在于，这些改革或在推进当中或没触及根本，股市制度安排在长期的“重融资、轻投资”的导向下，导致上市企业与投资者处于严重非对称的位置，股市制度困局是根深蒂固。投资者的信心已经下降到冰点，这点可以从股市估值处于历史低位、股市交投的惨淡明显看出。
未来，股市的制度变革必须触及根本，那就是以投资者利益保护为核心的制度定位。美国经济学家理查德·萨拉在《证券市场的兴起》一文中指出，美国巨大的、创新的、高度成功的股票市场更多来源于市场参与者对于市场公平、公正、公开的信心。而市场参与者对于市场公平、公正、公开的信心就是来自于这些完善的制度保障。美国股市能够走出10年甚至20年的长牛正是有了这种制度的保障。
（二）A股未来走牛的条件与机理
从估值来看，市场已经具备牛市的条件。同样从流动性来看，市场走牛也不缺流动性的支撑。现在问题的关键就是投资者的信心，各路资金的信心，而这种信心来自股市制度的保障。因此，未来，股市能否走牛的关键就是股市制度变革的红利。监管层能否真正以投资者利益保护为核心，深化股市制度变革，推进一轮触及根本的股市制度性变革。在估值与流动性条件目前已经具备的情况下，股市顶层设计的制度红利可以说是形成资金推动牛市的充分条件，但还不是形成内生型牛市的充分条件。从A股历史上的三次牛市，其主导因素都是资金推动型牛市，而非内生型牛市。而资金推动型牛市持续时间较短，且不可持续。纵观美国股市的历史，正是一轮又一轮长达几十年的内生型牛市成就了美国股市的百年神话。美国金融危机以来的牛市就是内生型牛市，在股指屡创新高的同时，股市的估值还处于低位（道指市盈率不足14倍，标普500指数市盈率也不足16倍）。
我们坚信，未来的牛市将是内生型牛市，这是不同于之前牛市的重要所在。股市顶层设计的制度红利、自贸区建设带来的开放红利以及高铁时代驱动的城市化红利是催生这一轮内生型牛市的主要驱动力。股市制度变革的累积效应逐步提升股市的投资价值与自贸区建设带来的开放红利、高铁时代驱动的城市化红利共同推进经济可持续发展，上市公司盈利持续上升为股市的上涨提供坚实的基础。
1、股市顶层设计的制度红利
股票市场不仅仅是一个融资市场，更是投资市场。股市的顶层设计必须通过股市投融资制度的完善来强化以投资者利益为核心的投资功能定位。美国证券市场的监管者只关心两件事，一是投资者保护，二是维护市场诚信。
从我国股市目前的制度现状来看，我国股市的制度缺陷（发行制度缺陷导致三高现象屡见不鲜、再融资制度宽松上市公司热衷“圈钱游戏”、退市制度缺失市场优胜劣汰功能遭弱化、分红制度滞后股市投资功能难以实现、中小投资者保护制度安排滞后缺乏有效的集体诉讼制度与投资者保护司法救济制度等等）一直是困扰股市发展的重要因素。
证券市场的稳定发展需要广大中小投资者的参与，因此，我国股市的顶层设计必须以投资者为核心，证券市场的立法与监管都必须围绕投资者的利益保护，完善股市融资制度，使得好公司能够通过股市迅速地、低成本地融到进一步发展所需资金，差公司不能轻易融到资金，而且还要实现优胜劣汰。这就要求监管层继续推进和深化发行制度、再融资制度以及退市制度改革，使新股发行制度能够发挥资本市场的价格发现功能，截断一级市场“泡沫制造机制”，保护二级市场投资者利益；使再融资制度要从严从紧，对于那些缺少分红回报的公司，其再融资只能以发行优先股的方式进行，并且优先股不能转为普通股，只能由上市公司回购注销；使退市制度能够给予上市公司足够约束，促进上市公司职能回归，督促上市公司加强经营管理，实现上市公司的优胜劣汰，提高资源配置效率和要素生产率。同时规范上市公司与中介机构行为，完善投资者诉讼制度与投资者保护司法救济制度，保障投资者权益，营造公开、公平、公正的市场环境。
股市深层次的制度变革将极大地提升股市的投资价值、投资者的信心，促进上市公司回归经营职能，推动中介机构提升服务能力、监管机构提升监管效率，进而共同推进股市资源配置效率的提高，为股市走牛提供重要的制度保障。
2、自贸区建设带来的开放红利
（1）自贸区总体方案及特点
2013年9月27日《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》正式出台。该方案提出：在新形势下推进改革开放的重大举措，对加快政府职能转变、积极探索管理模式创新、促进贸易和投资便利化，为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验，具有重要意义。
我们认为，自贸区总体方案重在制度创新、利好服务行业，是新一轮新的改革开放。同时，考虑到制度完善还需要一段试行过程，未来对资本市场的利好还将会持续出现。
综合分析，自贸区有如下特点：
制度层面上：主要是简化行政审批、加强监管，提高政府服务效率。特别是建立负面清单管理模式是重要的制度创举。政府要求加快转变政府职能，改革创新政府管理方式，推进政府管理由注重事先审批转为注重事中、事后监管。建立一口受理、综合审批和高效运作的服务模式。特别是建立负面清单管理模式是重要的制度创举。
贸易及航运层面：发挥外高桥港、洋山深水港、浦东空港国际枢纽港的联动作用，探索形成具有国际竞争力的航运发展制度和运作模式。
金融层面上：在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试，支持在试验区内设立外资银行和中外合资银行。
外商投资管理层面上：对外商投资试行准入前国民待遇，研究制订试验区外商投资与国民待遇等不符的负面清单，改革外商投资管理模式。鼓励跨国公司建立亚太地区总部，建立整合贸易、物流、结算等功能的营运中心。
（2）自贸区建设对经济产生的影响
图表35 自贸区成立将推动上海的经济增长
第一、自贸区将有力地推动的经济增长。
自由贸易区在上海率先试点是加快上海推进发展现代服务业、建设国际金融中心和国际航运中心的重大政策拐点。在1990年浦东开发开放和2001年中国加入WTO两次重大经济发展拐点之后，上海经济发展都实现了质的飞跃。此次，中国（上海）自由贸易试验区的挂牌，对于上海经济发展而言是另一次承前启后的创业，而对于中国经济发展而言，拉开了提质增效的序幕。
第二、自贸区将引领全国经济结构全面转型。
我国经济结构调整进入到关键时期，以自贸区为抓手可以逐步提高全国各地的发展质量，提升服务业在经济中的占比，真正做到转变经济发展方式。目前，上海的服务业占GDP的比例已处于国内主要城市的领先地位，广深地区的经济结构与上海接近，最有可能在上海之后出台自贸区方案，此外国内不少经济相对发达的省会城市和经济单列市也有望在未来出台自贸区方案，在打造中国经济“升级版”的背景下，自贸区大有“星星之火，可以燎原”的势头。
第三、自贸区的建立对各个行业的影响深远。
金融行业：《总体方案》支持在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件进行先行先试，支持在试验区内设立外资银行和中外合资银行。上海自贸区建设有助于我们缩小在金融等现代服务业与海外先进水平的差距。
港口运输行业：我们认为将影响到航运港口、航空机场及综合物流等多个交通运输子行业，其中对航运港口行业影响最大。放宽中外合作、中外合作国际船舶运输企业的外资股比限制；允许中资公司拥有或控股拥有的非五星旗船在国内沿海港口和上海港之间试行外贸集装箱沿海捎带业务，有利于增加国内沿海港口集装箱中转的业务量。此外，利用上海的经济和区域优势，在自贸区内积极发展航运金融、国际船舶管理、国际航运经纪等航运服务业，有助于提升上海的国际航运服务能级
房地产行业：自贸区建设将激发上海写字楼市场和住宅市场需求，写字楼市场将迎来拐点。自贸区方案中，“鼓励鼓励跨国公司建立亚太地区总部和“深化金融领域的开放创新”将加快跨国企业和金融机构入驻上海的步伐，从而推升写字楼市场的需求。值得注意的是，由于方案推进谨慎，房地产市场尤其是写字楼市场的增长仍将是渐进过程。
3、高铁时代驱动的城市化红利
（1）不断加速的高铁建设步伐
相比于发达国家的城市化进程，我国未来的城市化进程将在城市群化框架下展开。而快速发展的高铁和城际快轨建设是城市群发展模式最核心的基础。目前我国在高铁方面的技术已领先与其他国家，同时在高铁建设方面也是遥遥领先。截止到2012年底，全国铁路营业里程达到9.8万公里，居世界第二位；高铁运营里程达到9356公里，居世界第一位。目前我国铁路完成的旅客周转量、货物发送量、货物周转量、换算周转量居世界第一位。
图表36 2020年全国高速铁路网
资料来源：铁道部
预计到2020年，全国铁路营运里程将达到12万公里以上，新建高速铁路将达到1.6万公里以上，根据每公里高铁建设需要约1.3亿元估计，总投资将超过2万亿元。届时，中国的快速客运网将覆盖全国90%以上人口，中国铁路将达到或接近发达国家同期水平。未来“城际铁路”建设将成为中国各地基础设施完善的常态工作。随着大量地理位置接近的城市间的轨道交通公交化——即城与城间的交通“同城化”时，中国当前极为特殊的交通条件，就是在推动中国成为世界上第一个以“城市群化”推动城市化建设的国家。
（2）城市化进程稳步推进
十八届三中全会提出，城乡二元结构是制约城乡发展一体化的主要障碍。必须健全体制机制，形成以工促农、以城带乡、工农互惠、城乡一体的新型工农城乡关系，让广大农民平等参与现代化进程、共同分享现代化成果。要加快构建新型农业经营体系，赋予农民更多财产权利，推进城乡要素平等交换和公共资源均衡配置，完善城镇化健康发展体制。目前我国的城镇化水平为52.6%，城镇户籍人口只有35%。按照非农人口每年增加1个百分点的增长速度，过15-20年，我国的城镇化就可达到国际平均水平。因此，未来我国城市化的道路还有很长一段路要走，不仅仅包括城市化规模的提高，非农人口的增加，还包括城市化质量的提升。
未来我国城市化空间布局上将按特大城市群、大城市群、其他城市化地区（大都市区、城市圈、城市带）、边境口岸城市、点状分布的中小城市和小城镇五类考虑，实行有区别的城市化方针。这五类城市未来将集中10亿左右的城市人口，基本可以满足2030年我国城市化达到65%时对城市空间的需要。
对于高铁建设与城市群发展中的投资机会可以从以下几个方面考虑：
第一，基础设施建设概念。特大城市群半径范围都在百公路以上，主要交通依赖城际轻轨、快速道路连接，在主要城市内部，地铁也会得到长足发展。工程施工是轨道交通产业链中最重要的组成部分之一，也是轨道交通装备（轨道建设和机车生产）快速发展最直接受惠的产业。
第二，环保节能概念。节能环保将是特大城市群建设的重点方向。在节能环保问题中，首先又是电力能源问题。虽然火力发电暂时还是能源供应的一个模式，但随着特大城市群的发展，目前可以取代火力的是核电的发展。其次是城市环保建筑建设问题。节能环保建筑是新城市建设不可少的部分。再次，空气治理、垃圾处理、污水处理等行业发展是提升城市化质量所必须的。
第三，消费概念。特大城市群将极大提振消费。未来五大类城市群将汇集全国70%以上的人口，这些人口对日常生活必须品的消费主要通过大型百货、连锁超市获取。随着居民购买力的持续提高，城市规模化的扩大，市场供应商品的极大丰富，以及市场经营主体规模的不断扩大，我国零售市场商品零售规模快速扩大，消费品市场年增万亿元，这决定了零售行业在将来仍有不少投资亮点。特别是互联网的普及，使得互联网购物成为越来越便捷的渠道。以淘宝网为例，2011年“双十一”淘宝销售额53亿元，2012年“双十一”淘宝销售额191亿元，同比增长260%，在2013年”双十一“淘宝销售额突破350亿元。
第四，商贸物流行业。轨道交通的建设，将带动周边区域形成轨道交通经济带。通过使轨道交通车站及沿线的一定范围内一切有形资源得到有效开发，吸引大量的居民居住和出行，带动沿线地区的房地产和土地的大幅度升值及其他产业的发展，形成轨道交通车站周边地区商贸业的繁荣，推动沿线区域经济发展。
4、小结
（1）相对于上一轮牛市由股权分置改革、人民币升值、流动性过剩的驱动而言，本轮市场走牛的逻辑基础应该是证券市场顶层设计的制度红利、自贸区建设的开放红利以及高铁时代推进的城市化红利共同驱动市场走牛。
（2）未来以投资者保护为主题，以强化股市投资功能为目的的股市顶层设计将是股市走牛的根本性保障。
（3）未来自贸区建设、扩容与高铁为驱动的城市化进程将是经济增长的主要驱动力，同时，也是A股市场走牛的重要经济基础。
（三）2014年A股走势预测
我们对A股市场2014年所面临的经济环境表示谨慎乐观。首先，中国改革序幕已经拉开，改革带来的纠偏、挖潜以及结构调整将改善增长质量、挖掘增长潜力。其次，相比前几年投资者预期已经明显调降；再次，国际主要经济体同步复苏有望持续，使得中国可能面临较为有利的国际经济环境。
因此，我们认为A股在2014年的走势有望变得乐观，综合对2014年盈利增长和估值的判断，预计2014年的A股市场将有50%的上升空间，上证指数将有望冲击3000点位。目前全球市场的股市已经有明显上涨，随着三中全会政策的不断细化和执行，明年中国股市应该会有一个比较好的表现。
在乐观的同时，依然要紧密观察可能发生的不利因素：首先是改革的方向是否会出现偏差，改革的力度是否会低于预期。明年的A股走势在很大程度上受制于改革的方向和力度，如果市场预期与实际表现出现差距，将严重损害市场信心。其次，从目前的情况来看，国外主要经济体在2014年将继续呈现复苏态势，这将为中国的外需提供有力支持。但是，外围市场的经济环境不能出现意外波动。再次，中国的经济增长至少要保持2013年的水平，不能有意外的波动。同时，经济增长中的投资占比应该有一定的下降，消费占比以及出口占比能有所提升。如果出现以上情况，对A股的乐观走势的判断可能会落空。
五、结论与投资建议
（一）结论
预计2013年全年经济增速将达到7.6%。三季度经济增速可能是年内高点，进入四季度后，经济增速面临下行压力，通胀压力有上升，央行“降杠杆”态度明确，市场流动性收紧态势将持续。预计2014年中国经济增长率在7.5%左右，并呈逐步回落态势。明年全年通胀预计在2.5%-3%之间，不会持续在3%以上。
十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》涉及了我国经济社会发展的方方面面，其中新股发行实行注册制、房产税立法、统一建设用地市场、提高农民财产性收入及城镇化、民营银行、收入分配改革等方面的改革对资本市场发展影响重大，部分改革政策实施效果将从明年开始逐步显现。
相对于上一轮牛市由股权分置改革、人民币升值、流动性过剩的驱动而言，本轮市场走牛的逻辑基础应该是证券市场顶层设计的制度红利、自贸区建设的开放红利以及高铁时代推进的城市化红利共同驱动市场走牛。
综合对2014年盈利增长和估值的判断，预计2014年的A股市场将有50%的上升空间，上证指数将冲击3000点位。目前全球市场的股市已经有明显上涨，随着三中全会政策的不断细化和执行，明年中国股市应该会有一个比较好的表现。
（二）未来市场主要投资机会
十八届三中全会及时召开并为方方面面改革指明方向，改革“要以更大政治勇气智慧突破利益固化藩篱”，“要有壮士断腕的决心”。未来中国经济中，市场将在资源配置中起决定性作用，重点领域和关键环节改革将取得决定性成果，这也表明全面深化改革的系列政策与举措旨在推动中国经济的长期可持续发展，同时，上述改革政策的见效将是一个长期过程，并非短期内就能产生实质性效果。
从股票市场的角度看，未来主要的投资机会如下：
1、自贸区扩容带来的投资机会
《决定》）显示，建立中国上海自由贸易试验区（以下简称上海自贸区）是党中央在新形势下推进改革开放的重大举措，要切实建设好、管理好，为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验。在推进现有试点基础上，选择若干具备条件地方发展自由贸易园（港）区。《决定》则明显透露出，其他地方申请自贸区获批不会很遥远，比如天津自贸区方案已上报；广东申请自贸区已获中央层面非正式首肯，也即获得口头肯定，获批不会等太久。自贸区的扩容将促进中国现代服务业的发展以及金融业的进一步开放，同时将推动培养参与和引领国际经济合作竞争新优势。因此与自贸区建设相关的上市公司具有重要的投资机会。
2、新土改带来的投资机会
土地改革包括两方面内容：经营承包权流转和集体建设用地入市。三中全会提出“加快构建新型农业经营体系”，拥有大量农地的企业有望受益。集体建设用地入市方面，从最早的“探索建立”城乡统一的建设用地市场到“逐步建立”，再到三中全会公报中的“建立”，显示农村集体建设用地入市有望进入实质破冰阶段。此举不仅有利于未来农民财产性收入的提高，而且也将推动“三农”全面发展，同时为未来的城镇化发展创造良好的条件。
3、民营资本获准发起设立银行带来的投资机会
《决定》明确提出，完善金融市场体系，扩大金融业对内对外开放，在加强监管的前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。因此，一些具有一定实力和条件的上市公司因有机会分享发起成立民营银行而为市场带来重要的投资机会。
4、受益于扩大内需与对外开放的相关行业或领域
首先，“单独二胎”政策正式放开，不仅可以促进人口的长期均衡发展，也将大大促进母婴用品、医疗、食品、教育、文化娱乐等行业的国内需求的进一步增长，值得注意的是，单独二胎政策的放开，不仅提高了我们对未来新增劳动力人口增长的预期，而且无疑也增加了人们对住房消费的需求特别是改善型居住需求的增长。
其次，即将发放4G牌照促进信息消费和电子商务发展、养老服务供给不足需要加强、加强节能环保这些符合结构升级方向的产业、加强保障性住房建设等。这些都将是未来政府工作的重点。
第三，治理大气污染、食品药品安全方面也都将是未来扩大内需的重要方面。
扩大开放方面，李克强总理提出坚决反对贸易保护主义，加大除了服装鞋帽、一般加工品外的中高端的制成品的出口，比如高铁等。预计这将是未来我国出口政策的重点之一。
4、生态文明建设与资源等领域价格改革带来的投资机会
在生态文明方面，《决定》要求必须建立系统完整的生态文明制度体制，用制度保护生态环境。要健全自然资源资产产权制度和用途管制制度。其核心在于“产权制度”。这意味着，未来将在严格管理用途的前提下，动用产权制度的变革，例如通过产权交易来推动生态环境的改善，拥有自然资源产权的上市公司将具有投资机会。
5、互联网经济
三中全会之后，将是中国互联网经济真正的春天。主要理由有：一方面，互联网经济是拉动内需的重要力量。中国电子商务研究中心数据显示，截止到2012年底，中国电子商务市场交易规模达7.85万亿，在过去几年中年均25%的速度增长，到12年已经占中国GDP的15%。另外一组最新的数据是今年的双11支付宝总成交额突破350亿元，手机支付宝成交额53.5亿。今天，8090后主流的年轻消费群都是伴随着互联网成长起来的，网购已经成为他们生活的一部分，互联网经济已经成为拉动内需的重要力量。特别是移动互联网的快速发展，将在未来释放更多的消费需求。在中国经济发展面临出口萎缩、内需不振、廉价劳动力等传统优势逐渐丧失的困境下，今年起开始实施的“宽带中国”战略带动信息消费增长将成为拉动内需的重要动力。另一方面，互联网经济是解决就业难题的重要支柱产业。就业率是衡量一国经济发展水平与政府执政能力的重要标尺，关系经济发展和社会政治稳定的大局，既是经济指标，又是社会指标。李克强总理曾多次表示，“经济发展稳增长的目的就是为了保就业。政府要简政放权，激发市场活力，也是为了增加就业”。因此，互联网经济（包括互联网金融）行业具有较大的投资机会。
展望未来，一旦政治、经济、社会、文化、生态等领域改革取得重大突破，市场机制决定性作用得以充分发挥，经济得以成功转型，很大程度上将消除未来经济和股市所面临的各种不确定性，进而也就消除了消费者、决策者尤其是投资者的短视性。这样一来，投资者所赋予资产价格的贴现率就会降低，投资者所一直担忧经济增长无法可持续的“紧箍咒”也会被解除，股市未来十年都将在消费、教育、文化、娱乐、科技、信息、环保、医药、医疗、农业、安防等板块的带动之下保持震荡上行的总体趋势。
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