三中全会，股市从此大不同——当前宏观经济形势与中国股市未来走势（上）

一、当前宏观经济走向

10月份经济数据整体显示出稳定增长的态势，特别是两个因素值得关注。一是工业生产超出预期，PMI指数继续向好；二是CPI指数继续回升。这在一定程度上可能意味着需求有所回暖，经济活力有所恢复。但是，与此同时，中国经济面临的中长期问题仍在累积，并没有缓解。房地产泡沫、地方平台债务问题制约了未来中国经济发展的高度，目前的高资金利率成为达摩克利斯剑。

1、PMI指数10月超出预期，但仍处于底部复苏阶段。10月PMI指数中，采购-生产-销售环节仍然保持7月以来的趋势，继续全面回暖。也使得市场对9月份PMI放缓的担忧有所消除，10月的PMI显示，生产在加快，而库存的继续回落，可以支撑未来生产的进一步加快，主动补库存已经越来越近。在这一背景下，如果需求端不发生较大的逆转，我们仍然有理由相信未来2-3个季度的经济增长有可能超出当前市场预期。

2、通胀年内高点或现，PPI继续回落。统计局公布的数据显示，10涨月份CPI同比上涨3.2%，高于9月份的3.1%。这是自3月份以来CPI涨幅第二次突破3%。10月CPI同比上涨主要是非食品价格环比上涨0.3%。而食品价格中蔬菜价格环比下跌，同比上升；猪牛羊肉价格随着消费高潮期结束温和下跌。

高点已在10月显现，预计11月、12月CPI将出现逐步小幅回落，全年温和通胀在2.7%左右。2014年翘尾因素高于2013年和2012年，但考虑到经济增速低于前两年，货币供给处于减速区间，不宜高估2014年通胀压力。预计2014年通胀水平与2013年持平，约为2.7%左右。季度分布上看二季度为CPI高点。

在产能过剩压力下，10月PPI同比增速小幅回落，中长期看小幅持续改善的趋势仍在。10月PPI同比增长-1.5%，略低于市场一致预期的-1.4%；环比0增长。分项来看，PPI生产资料同比增长-2%，较上月回落0.3个百分点（环比0增长），生活资料同比0增长，较上月提升0.1个百分点（环比增长0.1%）。PPI数据决定于成本与内需，从大宗商品价格近期的走势来看，CRB指数连续两月回落，9月、10月两月分别环比回落0.1%、1.8%，在此背景下PPI环比仍能保持在0增长，可见内需层面并未像市场悲观派担心的在4季度出现恶化。

（二）把握当前宏观经济大势的两条主线

当前我国宏观经济大势有两条主线：第一条是潜在经济经济增长率的下降，第二条是后金融危机时代量化宽松政策（QE）的退出。前者涉及到增长及结构性改革问题，就是要用结构性改革释放红利来应对潜在增长率下滑的问题，十八届三中全会的改革方案是对这一问题的回应；后者涉及到国际环境及流动性问题，应对这一问题需要宏观审慎的政策框架，6月份的钱荒、当前的流动性收紧、债市“倒下”、央行的持续从紧等都是国内政策应对QE退出预期的回应。

1、用改革释放红利来应对潜在经济增长率的下降

应对潜在经济增长率下降要通过结构性改革来实现，但改革由措施到显现效果存在一个时滞效应，因而对今明两年经济增长不能持盲目乐观。

中国潜在经济增长率开始下降。在过去的十年（2000年—2010年），中国经济年平均增长10.5%。但是近两年中国经济增长滑坡的趋势非常明显，2010年一季度，经济增长为12%，之后基本是逐季滑坡的趋势，今年这一趋势更加明显，到二季度只有7.5%的增长，已经开始偏离近十年的平均增长速度。关于这只下降是外部冲击的影响，还是潜在增长的下降，当前市场大多数观点认为是后者。

中国经济经过30多年的高增长，年平均增长率9．9%，目前已经处在高增长的后期。30年的高增长在世界范围来看，都属于是持续时间最长的。更何况，我国经济的基本面正在发生变化。这种基本面的变化，主要表现在：（1）人口结构的变化（2）劳动力供求关系发生变化（3）技术引进消化吸收空间缩小（4）基础设施投资潜力下降（5）东部发达省市增长明显回落。

图表4 我国潜在经济增速可能已经下降至两位数以下

要应对潜在经济增长下降的问题，就必须通过结构性的改革来释放增长潜能，这是当前我国十八届三中全会深化经济体制改革的重点之所在。但还要看到，但改革由措施到显现效果存在一个时滞效应，因而对今明两年经济增长不能持盲目乐观

2、宏观审慎政策框架应对量化宽松退出带来的流动性缩减

应对后金融危机时代的量化宽松退出带来的流动性缩减，需要实施宏观审慎的政策框架，这也是今年6月和当前货币市场钱荒的重要流动性背景。

金融危机之后西方经济超乎寻常货币宽松政策的溢出效应，对发展中国家造成了巨大的冲击。中国作为最大的发展中国家，当然概莫能外。在资本账户没有开放的背景下，溢出效应表现为企业存款的快速增长。在后果方面最为突出的表现为三个方面：一是房地产价格在2010年后的屡次调控下一路走高，二是银行业资产负债表特别是非核心负债的大规模增长，三是人民币的升值。尽管FED量化宽松政策的退出可能仍需时日，但自6月份以来全球金融市场的QE退出预期所引起的金融动荡，使得发展中国家决策制定者无不重新审视宏观政策的审慎性，提前谋划如何应对QE的退出，在我国就表现为6月中旬央行突然“断奶”和10月份以来央行公开市场持续回笼资金。

因此随着美国经济基本面的逐步向好，美联储退出量化宽松政策仅仅是一个时间问题。量化宽松无疑将改变全球流动性环境，中国在全球产业链和金融市场的融合度不断深化的背景下，国内流动性逐步从紧趋势将难以改变。这一方面将改变未来通胀走势的流动性基础，也将改变国内资本市场的流动性环境。

（三）美国复苏基础较为稳固但全球经济继续偏弱

数据显示，美国经济复苏的基础较为稳固，政府关门事件对美国的冲击是情绪大于实际。展望未来，美国经济继续向好的大势不改，欧美货币政策的选择态度将会继续分化，此前几周关于美国会推迟退出QE的乐观预期将会逐渐进行修正，美元趋势性走强的征程将会继。而与此同时，全球经济增长继续维持偏弱态势，经济向好可能要到2015年左右。

1、三季度美国经济增长超出市场预期。美国第三季度GDP超预期，美国经济复苏基础较为稳固。美国在经历了政府债务及政府关门危机以后，无论从新增非农就业人数和三季度GDP增长的数据来看，均超出了市场此前的预期，美国债务危机并没有对美国经济的复苏产生影响，从2013年美国公布的赤字数据来看，已经从1万亿美元以上下降至6800亿美元，赤字削减力度较强，但经济增长超预期，可见美国经济的复苏势头依然强劲。

图表5美国经济复苏基础较为稳固

2、在四季度美国经济基本面有放缓压力。三季度个人消费支出、私人固定资产投资的增速相比二季度已出现放缓，而且，从居民消费支出和消费者信心来看，消费在四季度面临压力；从核心资本品订单来看，投资短期内也难有明显增长。另外，三季度堆库存的格局对四季度经济也是压力。我们认为中长期美国仍是处于经济复苏的上行周期，但四季度经济增速可能会放缓，难以像10月非农就业显示的那样乐观。

3、美联储退出量化宽松可能继续维持偏慢的节奏。美国仍处于复苏周期中，但四季度经济的隐忧不容忽视。偏低的通胀给美联储提供了充足的政策空间，美联储可以在确认经济可持续复苏之后再退出。但市场对美联储退出预期走强导致的利率上升可能影响美国的复苏进程。短期内经济增长放缓的压力以及退出成本将使得美联储在退出上偏谨慎，我们维持美联储退出偏慢的判断

4、全球经济增长继续偏弱预计2015年向好。在11月19日经合组织（OECD）公布的新版经济展望报告中，下调了今明两年全球经济增长预期，认为2013年经济增长2.7%(前值为3.2%)，2014年增长3.6%(前值为4.1%)。经济组织还首次公布了对2015年的世界经济增长预测，预计当年经济增速为3.9%。经合组织还认为美国明年初再度陷入财政僵局，可能会对世界经济造成“极度”冲击。

（四）三季度经济增速可能成为短期高点

2013年三季度，受前期经济温和刺激以及企业补库存等因素影响，国内经济微弱反弹，同比增长7.8%。四季度中国经济料将再次下行，预计2013年全年经济增速将达到7.6%。三季度7.8%的增速或将成为短期内经济增长高点。

初步核算，前三季度国内生产总值同比增长7.7%。其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%，三季度增长7.8%。

1、温和刺激下的投资拉动仍是支撑经济的主因。1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长20.1%，增速比1-9回落0.1个百分点。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）增长1.43%。分行业看，制造业投资增长19.1%，基础设施投资同比增长23.14%。其中，房地产投资同比增加19.2%，增速有所回落，预计最后两个月增速仍然维持在20%以内，全年增长19%左右。今年前三季度，投资对经济的贡献率为55.8%，拉动GDP增长4.3个百分点。

2、消费需求对经济贡献度明显下降。1-9月，社会消费品零售总额同比名义增长13.0%，增速比上半年加快0.2个百分点，比上年同期回落1.3个百分点。1-9月，最终消费对GDP的贡献率仅为45.9%，拉动经济增长3.5个百分点，而去年同期最终消费对GDP的贡献率则为55.0%。

10月份消费增速与上月持平，名义增长13.3%。随着年末消费旺季的到来，我们预计消费增速将可能有缓慢回升态势，但全年来看预计消费增速维持在13%左右，较去年下降一个台阶。

3、出口增速有所回落，进口增速略有加快。前三季度，进出口总额同比增长7.7%，增速比上半年回落0.9个百分点；出口增长8.0%，回落2.4个百分点；进口增长7.3%，加快0.6个百分点。分季度看，前三季度进出口增速分别为13.5%、4.3%和6%，初步实现低位反弹。但9月出口数据意外出现负增长（下降0.3%），进出口总额增速也由7、8月份的7.8%、7.1%下降至9月份的3.3%，明显低于市场预期，显示未来出口形势不容乐观。

前10个月外贸增速同比增加7.6%，总体来看进出口总体呈现低位企稳态势。一季度进出口同比增速为13.5%，二季度为4.3%，三季度回升至6%。

（五）四季度后经济增长下行压力加大

1、未来的增长将继续实施上下限的宏观管理政策。预计政府会继续通过提出增长下限（预计从2013的7.5%调至7%）、通胀上限（预计仍为3.5%）的方式来稳定市场预期。李克强总理已明确提出，稳增长是为了保就业。经过这几年经济结构的调整，尤其是随着服务业的加快发展，目前大概GDP增长1个百分点，能够拉动130万、甚至150万人就业，相比之前GDP每增长1个百分点拉动100万人就业的情况明显改善，这很好的解释了为什么危机之后我国的经济增速下台阶，但是就业状况良好。李克强总理指出，根据人力资源和社会保障部和有关方面的测算，要实现新增就业1000人、城镇登记失业率在4%左右，需要7.2%的经济增长。李克强总理提出，中国已经进入中高速增长，即7.5%左右，或者7%以上就是中高速。到2020年实现全面建成小康社会，年均增长速度只要7%就够了。

2、三季度的反弹只是周期性的调整，增长方式未见明显变化。无论是投资还是净出口，对经济的拉动作用正日渐减弱，而消费拉动的经济增长注定不会是高速的经济增长。同时，经济发展中的各类问题正日益加剧，如产能过剩、资金过多配置或沉淀在低效率的部门或行业、地方政府债务压力、部分地区房地产泡沫积聚、实体经济的空心化等正在倒逼改革，加快经济结构调整。初步判断，三季度的经济反弹可能只是一个周期性的调整而已，难以持续，未来经济增长或将继续下行。

三季度经济复苏主要源于库存调整以及温和经济刺激的影响，终端需求实际并未出现明显变化。月度数据显示，9月份的工业活动增长、出口、零售额以及固定资产投资都比前一个月稍有下降。9月份中国工业生产同比增长10.2%，低于8月份的10.4%；固定资产投资和零售额分别增长20.2%和13.3%，增速也在放缓，而出口则意外出现负增长。预计三季度7.8%的增速将成为今明两年经济增长的高点，四季度经济增长或将趋缓，增速为7.6%；通胀压力明显回升势头将得以延续，CPI为3.4%；市场流动性趋于紧平衡。

3、投资仍将是拉动经济增长主要力量，预计四季度投资将稳中回落。三季度投资、消费、出口分别拉动经济4.6、3.7和-0.5个百分点，显示投资仍是拉动经济增长的主要力量。考虑到企业去库存、房地产调控、基础设施建设可持续性等因素，预计四季度投资将出现稳中回落局面。考虑季节因素，消费不会出现较大变化，在收入分配改革之前，对消费不应抱有太大希望。出口方面，外需总体比较弱，全球复苏进程仍面临很多不确定性，但考虑到季节性因素和去年基数，四季度出口将持续改善。

4、周期性因素和季节性因素交织，物价上涨压力仍然存在。9月份，蔬菜和猪肉价格回升是CPI上行的主要因素。猪肉价格处于上升周期中，蔬菜价格增速将进一步扩大，预计四季度CPI上行趋势得以延续，CPI可能升至3.4%。考虑到翘尾因素，预计四季度CPI峰值可能出现在11月份，12月份出现转折可能性较大。总体来看，四季度CPI大幅上涨可能性不大，一是经济处于复苏阶段，支撑CPI过度走高经济增长动力不足；二是二季度以来，市场流动性处于紧平衡状态，“锁长放短”操作组合释放央行意图，同时，我国社会融资总量同比增速持续下滑，前三季度同比增速降至19%，对CPI上行也形成一定抑制。

（六）当前流动性收紧态势将持续

1、QE退出和国内盘活存量政策，使得未来流动性仍将偏紧。李克强总理已明确表示不主张扩大财政赤字、增加货币供给量，目前财政赤字已经到了2.1%，接近3%的警戒线水平，不能再继续扩大。而当前M2存量已经超过GDP的2倍多，货币存量已经很多了，如果再继续超发货币，会引发通胀，要坚持不扩大赤字，既不放松也不收紧银根，保持定力、稳定政策。我们预计该基调会延续，在明年QE退出为大概率事件的情况下，明年的流动性预计中性偏紧，以盘活存量为主，减少政府消费。

图表6 中美M2/GDP比重的比较分析

我国货币发行量60年

我国有货币存量统计数据的资料始于1952 年，当年的货币存量（M2 ）101.3亿元。从52年到57年，M2基本上是以每年12-15亿元的速度增加，货币增长保持在10%左右，57年达到197.7亿元，这是比较正常的速度；从58年开始货币增长也开始大跃进，以每年平均25%的速度猛增，导致建国后的第一次通货膨胀。从61年到64年，三年自然灾害，第一次出现通货紧缩，M2由1961年的439.8亿元降到1964年的434.7亿元，降幅并不大，但较好的度过了自然灾害期，国民经济有所恢复。65年到68年又开始了第二次冒进，每年平均新增货币56亿，每年增长速度为14%，68年达到666.9亿元。69年到70年“调整，巩固，提高”，出现第二次通货紧缩，每年货币减幅只有7亿元。

从70年到79年开始了第三次温和的通货膨胀，每年平均新增货币90多亿元，增长速度是15%左右，增长量保持在百亿元之内，增长速度控制在20%以内。1952年到1979年都可以称为“高增长低通胀”经济发展期。

81年到83年开始进入改革开放，新增货币增长量上了新台阶，每年平均新增货币400多亿元，货币增长速度为22%；从84年到89年突飞猛进，每年平均新增货币1500多亿元，89年货币存量达到12000亿元，第四次通货膨胀可以称为奔驰的通货膨胀。

从90年到93年，货币增长量每年都还控制在数千亿元之内，没有超过万亿元：90年与89年相比，新增5253亿元，91年比90年新增4100亿元，92年比91年新增6100亿元，93年比92年新增9400亿元，环比增长速度39%。93年货币存量达到34879亿元。

4年开始货币增长量超过万亿：94年比93年新增12100亿元，环比增长速度为34.6%；95年比94年新增14000亿元，96年比95年新增16000亿元，97年比96年新增15000亿元，98年比97年新增13500亿元，99年比98年新增15400亿元，2000年比99年新增15600亿元，2001年比2000年新增18200亿元，货币存量达到152888亿元。平均年增长量为15100亿元，平均增长速度在39%左右，可以称为第五次通货膨胀期。

2002年货币增长量开始突破三万亿：2002年比2001年新增31000亿，2003年比2002年新增36000亿元，2004年比2003年新增34000亿元，货币存量达到253207亿元。增长量加大了而同期的货币增长速度却降了下来：年平均增长速度在33.3%。这一阶段，我们可以称为“第六次比较平稳的通货膨胀期”。   

到2007年3月，货币供应总量已达36万4100亿元。改革开放以来我们的经济平均增长速度为10%左右，而货币存量平均增长速度是31.5%。到2013年10月底，我国货币供应总量已达107.166万亿元，是2012年GDP的2.1倍。

2、从货币政策操作层面看央行偏紧趋向明显，力促降杠杆和去产能。央行最新公布的数据显示，10月社会融资规模、新增人民币贷款两项关键金融指标双双大幅低于预期。在经历了第三季度的“微刺激”之后，尽管货币政策稳健的提法没有改变，但在操作层面趋向偏紧的迹象却已十分明显。10月份，社会融资规模为8564亿元，创下年内次低纪录，分别比上年同期和上月少4342亿元和5485亿元。当月新增人民币贷款5061亿元，虽然同比多增7亿元，但比上月亦减少2809亿。由于三季度信贷投放步调略快、四季度银行信贷计划总体较低、行业不良压力有所上升及央行重申货币信贷和社会融资规模适度增长等内外多方面限制因素都对本月贷款投放形成了一定约束。这是10月新增人民币贷款明显减少的一个原因。

值得注意的是，央行还在其日前发布的《2013年第三季度货币政策执行报告》中称，在近几年较大幅度加杠杆后，经济可能将在较长时期内经历一个降杠杆和去产能的过程。在近年来的央行货币政策执行报告中，这是第一次提出“降杠杆”的判断。10月金融统计数据的表现宣示了三季度“微刺激”的结束。

在欧洲央行降息、美联储持续量化宽松政策仍在进行中，中国的通货膨胀压力持续上升的背景下，只要GDP增长率能够稳定在一个“合理区间”内，央行保持中性偏紧的货币政策将是大概率事件。当前货币存量过大，三季度宏观经济的向好，为央行降杠杆、防控金融风险，提供了操作的空间。未来整体的方向还是控制过多的流动性。

3、国内流动性当前呈现结构性紧张局面。在流动性趋紧的情况下，央行仍紧闭“闸门”，使得市场对后期资金面预期进一步悲观。最具代表性的就是，2013年11月15日，中国银行间市场流动性突然趋紧，货币利率大幅走高，7天期和14天期SHIBOR飙涨逾一百个基点。与此同时，昨日财政部招标发行了50年超长期国债共计200亿元，中标收益升至5.31%，创下同期限品种的历史新高。由于限制同业业务的“9号文”可能即将出台，各方都在赶末班车狂揽同业业务，这或是导致此轮流动性紧张、债市恶化的原因之一。此外，同日，财政部招标发行了2013年记账式附息（二十四期）国债，本期国债为50年期固定利率附息债，竞争性招标面值总额200亿元。该期国债最后中标利率为5.31%，创下历史新高。同花顺iFinD的数据显示，上一次同期限品种的发行是在5月17日，中标利率为4.24%。也就是说，仅仅半年该品种国债利率就大幅上行了107个基点。可见，银行在同业市场上出现了“钱紧”惜贷的现象，银行资金再现结构化紧张趋势。

图表7 银行间市场利率和长期国债利率均维持高位

4、央行实现年初13%的目标难度较大，流动性紧平衡将持续。但另一方面，数据显示，10月中国金融机构外汇占款猛增4416亿元，为连续第三个月正增长，且增长规模远超9月的1264亿元。而外管局周五公布，10月份银行代客结售汇顺差较上月增逾两成至392亿美元，高于9月份的317亿美元。一方面人民币升值预期会吸引国际资本流入，而另一方面，上周欧洲央行降息至历史低位0.25%也使得国际市场流动性短期仍宽裕，这使得外汇占款继续增长。此外，此前公布的10月外贸顺差高达311亿美元，远超市场预期，这也推动了外汇占款的继续回升，并有助于金融市场流动性更加趋于稳定。因此国际市场流动性短期仍宽裕使得我国10月份的外汇占款继续增长，这在一定程度上有望缓解市场流动性紧张的局面。

由于市场流动性投放主要通过信贷和外汇占款两个渠道进行。与前者相比，外汇站款所带来的流动性增量规模毕竟是非主流的因素。前三季度，人民币贷款增加7.28万亿元，比去年同期激增5570亿元，新增贷款创3年来同期最高水平。要实现年初制定的13%政策目标，四季度央行进一步加强信贷规模和节奏控制的可能性很大。因此，第四季度内，流动性紧平衡趋势将会持续。市场流动性易紧难松状态将持续。

（七）当前宏观经济形势基本判断及2014年中国经济形势展望

1、2013年形势基本判断和宏观经济政策特点

（1）从经济增长来看，供给面弱势复苏，需求面低位增长

供给面主要是从制造业PMI来看，截止目前PMI已经连续数月回升，总的态势的判断是叫“弱势复苏”。从需求层面的“三驾马车”来看，无论是投资、还是消费出口，都比往年下降了一个台阶，可以概括为“低位增长”。整个的经济形势就是这样一个基本的态势，经济形势面临着这样一种下行的压力。

（2）从通货膨胀来看，CPI温和压力不大，PPI降幅减弱

产能过剩仍然是抑制CPI和PPI的一个重要因素。2013年一季度时工业领域的产能利润率是78.2%，为2009年以来最低水平，国际上一些比较合理的产能利润率水平的要达到80%以上，产能过剩的情况在工业部门还是比较明显的，产能过剩使得生产资料价格难以出现大幅上升，从而传导至CPI的压力也相对较小。

图表8 2013年CPI温和压力不大PPI降幅减弱

（3）从宏观政策来看，政策容忍度提高，上下限管理成熟

当前经济处于增长速度的换挡期、经济结构调整的“阵痛期”和前期政策刺激的“消化期”。未来中国经济增长率低于8%可能就是一个常态，这不是一个短期的变化，也不是外部的冲击因素，而且正成为决策层的一个共识，因而政策的容忍有所提高。在此背景下，宏观管理政策提出了上下限管理区间，预计未来仍然依照经济增长7%的下限、通胀3.5%的上限来进行宏观调控和管理。

（4）从经济理念来讲，以供给管理代替需求管理，克强经济学盛行

未来政策将通过经济结构调整供给管理，来替代传统大规模刺激的需求管理。供给管理的核心要义，就指的要进一步通过改革，通过结构调整来培育新的增长动力，来化解各种结构性失衡的矛盾。“克强经济学”是由国际投行巴克莱银行提出，其实质就在于“不刺激、去杠杆、调结构”，因而理解上海自贸区、透视资本市场盘活存量、解析央行货币政策收紧都要从这些根本的经济理念变化中寻求答案和线索。

2、2014年宏观经济形势展望

2014年支持我国经济向上的因素主要是出口状况稍好以及今年的政策效应与改革红利逐步释放。

（1）改革措施从出台到显示效果存在时滞，对未来增长持乐观预期。

今年已出台的一系列政策，需要一定的时间去落实、去实施，虽在目前还暂时看不出效果，但在明年会逐渐体现。如利率市场化的政策效应会在明年发挥作用。关于改革，预期金融改革会加快，城镇化改革明年应有实质性的进展，资源品价格、环境税的改革等。

（2）预计2014年中国经济增长率在7.5%左右，并呈逐步回落态势。

一方面，从长期趋势来看我国经济仍处于调整期，或称“第二轮调整型增长期”，经济潜在增长率不断下降。要改变这种潜在增长率的下滑，需要改革来释放增长红利，但由于改革的时滞效应，短期内不会形成新的上升趋势，周期性、阶段性调整仍未到位。调整未到位包括两层意思：一是经济增长未到底；二是经济结构调整远未到位完成，甚至可以说才刚刚开始。另一方面，2014年我国经济依然存在着下行压力。投资有继续向下的压力，房地产投资增速面临下行压力，房价普涨格局将出现分化：一线城市房价易涨难降，上行压力依然存在；部分三、四线城市房价下行压力较大。消费方面主要体现在城市居民收入增长放慢，消费不足仍将继续。

图表9 2014年经济增长预计为7.5%左右

（3）明年将温和且压力不大，PPI将有所回升

从数据上来看（详见图10），明年全年通胀预计在2.5%-3%之间，不会持续在3%以上。从国际环境来看，美国近期经济数据向好，国际大宗商品承压，减轻了输入性通胀的压力，另一方面未来美国量化宽松货币政策的推出也将改变国内的流动性环境，使得通胀的流动性基础发生根本性的改变，而这些都使得明年通胀压力有所缓和。

图表10 2014年通胀相对温和PPI将有所回升

二、十八届三中全会改革政策对我国资本市场的影响

十八届三中全会闭幕审议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（以下简称为《决定》），涉及了我国经济社会发展的方方面面，《决定》通过制度变革、市场深化、扩大开放和技术进步来提升全要素生产率，力争实现中国经济增长源泉的重建。各项重大改革政策有利于优化要素投入、完善经济结构同时也将大大提升全要素生产率，必将为我国经济未来的持续稳定增长提供新的动力。本节我们将进一步分析其中与资本市场关系较为密切的十大类改革政策对我国资本市场的影响情况（初步判断结果如图表11）。

以下我们分别进行具体分析：

（一）自贸区改革

《决定》要求，加快自由贸易区建设。坚持世界贸易体制规则，坚持双边、多边、区域次区域开放合作，扩大同各国各地区利益汇合点，以周边为基础加快实施自由贸易区战略。改革市场准入、海关监管、检验检疫等管理体制，加快环境保护、投资保护、政府采购、电子商务等新议题谈判，形成面向全球的高标准自由贸易区网络。

《决定》指出，建立中国上海自由贸易试验区（以下简称上海自贸区）是党中央在新形势下推进改革开放的重大举措，要切实建设好、管理好，为全面深化改革和扩大开放探索新途径、积累新经验。在推进现有试点基础上，选择若干具备条件地方发展自由贸易园（港）区。《决定》则明显透露出，其他地方申请自贸区获批不会很遥远，比如天津自贸区方案已上报；广东申请自贸区已获中央层面非正式首肯，也即获得口头肯定，获批不会等太久。

自贸区的扩容将引领全国经济结构全面转型。我国经济结构调整进入到关键时期，以自贸区为抓手可以逐步提高全国各地的发展质量，提升服务业在经济中的占比，真正做到转变经济发展方式。在打造中国经济“升级版”的背景下，自贸区大有“星星之火，可以燎原”的势头。自贸区的扩容将促进中国现代服务业的发展以及金融业的进一步开放，同时将推动培养参与和引领国际经济合作竞争新优势。自贸区的建设将对金融、港口、贸易、房地产等行业带来积极影响，相关的上市公司具有重要的投资机会。对资本市场将产生积极正面的影响。

（二）城镇化改革

《决定》指出要完善城镇化健康发展体制机制。坚持走中国特色新型城镇化道路，推进以人为核心的城镇化，推动大中小城市和小城镇协调发展、产业和城镇融合发展，促进城镇化和新农村建设协调推进。优化城市空间结构和管理格局，增强城市综合承载能力。

推进城市建设管理创新。建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构。完善设市标准，严格审批程序，对具备行政区划调整条件的县可有序改市。对吸纳人口多、经济实力强的镇，可赋予同人口和经济规模相适应的管理权。建立和完善跨区域城市发展协调机制。

推进农业转移人口市民化，逐步把符合条件的农业转移人口转为城镇居民。创新人口管理，加快户籍制度改革，全面放开建制镇和小城市落户限制，有序放开中等城市落户限制，合理确定大城市落户条件，严格控制特大城市人口规模。稳步推进城镇基本公共服务常住人口全覆盖，把进城落户农民完全纳入城镇住房和社会保障体系，在农村参加的养老保险和医疗保险规范接入城镇社保体系。建立财政转移支付同农业转移人口市民化挂钩机制，从严合理供给城市建设用地，提高城市土地利用率。

目前我国的城镇化水平为52.6%，城镇户籍人口只有35%。按照非农人口每年增加1个百分点的增长速度，过15-20年，我国的城镇化就可达到国际平均水平。因此，未来我国城市化的道路还有很长一段路要走，不仅仅包括城市化规模的提高，非农人口的增加，还包括城市化质量的提升。在城镇化发展过程中，包括高铁、基础设施建设、商贸物流、金融、消费等都将是受益行业，这些行业的发展无疑将对资本市场形成持续的正面影响。由于严控特大城市人口，有序放开中等城市落户：在农业转移人口逐步转为城镇居民，且建制镇和小城市落户全面放开、中等城市有序放开、大城市人口规模严控的前提下，部分需求将优先进入三四线城市，从而缓解部分三四线城市供应过大引致的区域性房地产泡沫。

（三）金融体制及利率市场化改革

《决定》提出，扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。

完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。

落实金融监管改革措施和稳健标准，完善监管协调机制，界定中央和地方金融监管职责和风险处置责任。建立存款保险制度，完善金融机构市场化退出机制。加强金融基础设施建设，保障金融市场安全高效运行和整体稳定。

实际上，民间资本进入银行业是近期市场热议的话题。6月19日召开的国务院常务会议对此提出，探索设立民间资本发起的自担风险的民营银行。由“探索”变为“允许”，一词之差凸显我国金融改革的决心。无论是允许民间资本发起设立银行，还是健全多层次资本市场体系，完善人民币汇率市场化形成机制，这些举措均意在完善金融市场体系建设，让市场在资源配置中起决定性作用，是当前我国深化经济体制改革的必然之举。

决定还提出，加快推进利率市场化，加快实现人民币资本项目可兑换。“加快”二字凸显出当前我国金融改革的紧迫性，随着改革的提速，预计未来将有更多市场化改革举措出台，预计将对我国资本市场中的银行、证券、保险类上市公司长期发展产生积极影响。

（四）股票发行推行注册制

《决定》提出，健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。这是股票发行注册制首次列入中央文件，将对我国资本市场带来重大积极的影响。

注册制主要是指发行人申请发行股票时，必须依法将公开的各种资料完全准确地向证券监管机构申报。证券监管机构的职责是对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性作形式审查，不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断而将发行公司股票的良莠留给市场来决定。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏，即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。这类发行制度的代表是美国和日本。这种制度的市场化程度最高。

从成熟市场的发展经验看，实行注册制需要具备以下几方面的条件，一是要有成熟完善的事后监管手段；二是要要建立投资者索赔渠道；三是要建立严格的退市制度，因为注册制意味着未来上市将更加容易，资本市场要实现优胜劣汰必须推行严格的退市制度。但中国股市要从核准制到注册制的过渡有一定难度。首先需要修改《证券法》，否则，注册制的推行将缺乏法律依据，因此短期内比如明年推行可行性都不大。其次，如实行股票发行注册制，上市公司发行规模将会扩大，发行价格将会降低。对券商而言整体利好，但是未来保荐风险将加大。对普通投资者而言这不是特别好的事情。

股票发行由审核制向注册制过渡，并不意味着发行标准的降低和监管的放松。正如肖钢主席所言，推行注册制改革，并不意味着证监会监管职责的放松。相反，注册制对事后监管提出了更高要求，需要以更加严格的监管维护市场健康运行，这要求监管部门的职责随之发生根本性变化，监管重心后移。注册制需要证监会加强对信息披露的监管，同时需要创造一系列配套的条件。所以，注册制会带动资本市场领域其他制度领域的改革，比如证券法的修改，中介主体责任需要更加明确，司法制度的改革等。

（五）加快房地产税立法并适时推进改革

我们注意到，《决定》全文中并没有直接提到房地产调控，但与此有直接关系的举措包括：建立城乡统一的建设用地市场、加快房地产税立法并适时推进改革，以及加快推进住房保障和供应体系建设等。

关于房地产税，《决定》实际上是从深化税收制度改革，完善地方税体系的角度提出的， 指出要加快房地产税立法并适时推进改革。实际上，面对行政化调控“越调越涨”的怪圈，过去多年的房地产调控陷入僵局之时，三中全会提出的“明确市场对资源配置起决定性作用”，将成为房地产市场调控的新思路。也就是说调控回归市场化，完善土地供应和房产税改革将成为调控楼价的主要手段。与短期的限购，限价、限贷等行政控制不同，这些举措都是立足于市场或规范市场政府职能分野的长效机制，其核心也是通过市场手段平衡供需。但值得指出的是，由于中国的商品住宅用地并非永久产权，一般只有70年的使用权，按照现行的房地产税收体系，地方政府在从土地出让到商品房的销售与转让环节已经收取了多达数十种税费，如果不对现有各类涉及房地产的税费进行清理，再征收房产税或物业税，势必存在重复征税的问题。这也是目前关于征收房产税争论最大的原因之一。税收的原则是税负公平，房产税改革与普通百姓的利益紧密相关，《决定》要求通过加快立法可以推进改革的进程，立法过程也是形成共识的过程，可以增强改革认同，减少改革阻力，协调社会各方的关系。但房产税改革与立法涉及到多方面的利益，很难在短期内就能形成实质性结果。

另一方面，从已经试点征收房产税的上海、重庆情况看，实施效果并不理想，尤其是对于抑制房价并没有太大的作用，上海就是典型的例子（中国国家统计局于18日公布的数据再次印证了全国房价普涨的猜想：70个大中城市中，65个环比上涨，包括上海在内的四个一线城市10月份同比张幅均超过了20%，这是自2013年初国五条施行以来房价再创新高。）

实际上，自今年下半年以来，尽管北京、上海、广州、深圳等地不同程度加强了政府对于房价的行政控制，但政府的调控之手仍然难以拉住房价的脱缰之绳。屡调屡涨的现实让越来越多的学者开始认同，影响中国房价的关键在于供给。四大一线城市之所以成为这一轮房价的领涨先锋，最核心的因素就是其供需矛盾最为突出。政府的每一轮行政调控都只能够控制需求短期内释放，但各类刚性需求却是长期存在的。因此，缓解中国房价持续上涨问题的关键在于如何通过市场化手段增加有效供给，而不是仅依靠行政手段来抑制需求。

（六）统一城乡建设用地，赋予农民更多财产权利

《决定》提出“建立城乡统一的建设用地市场”，“赋予农民更多财产权利”。将会促进我国城乡统筹进入一着棋动、全盘皆活的新时期。

有一种观点认为，建立城乡统一的建设用地市场，允许农村集体经济组织的建设用地合法流转就意味着农村宅基地可以大规模入市，并让大中城市现有的火爆的土地市场浇一盆冷水，同时会普遍关注的小产权房将“转正”的传闻也传播开来。实际上，《决定》明确指出，“在符合规划和用途管制前提下，允许农村集体经营性建设用地出让、租赁、入股，实行与国有土地同等入市、同权同价”。这说明农村集体经济组织的建设用地合法流转是有前提条件的，那就是必须在符合规划和用途管制下进行。

按照现行的《土地管理法》，宅基地属于农村集体经济组织所有，村民只能在宅基地上建造房屋，不能出租、买卖或变相买卖。如果允许小产权房转正就意味着农村宅基地和农村建设用地可以直接入市交易，而这对现行土地制度构成了挑战，同样，也对现行土地法构成了挑战。小产权房涉及到土地用途管制问题。关于农民宅基地问题，《决定》提出“保障农户宅基地用益物权，改革完善农村宅基地制度，选择若干试点，慎重稳妥推进农民住房财产权抵押、担保、转让，探索农民增加财产性收入渠道”。《决定》虽然强调要赋予农民更多财产权利，但即使在宅基地改革的措辞上也相对慎重，更不用说小产权房“转正”了。国土部、住建部联于日前合召开解决遏止违法建设、销售“小产权房”问题大会，明确告诉我们，要准确理解三中全会关于统一城乡建设用地问题的改革精神，绝不可简单将其与小产权房“转正”混为一谈。

实际上，《决定》所提出的“建立城乡统一的建设用地市场”的目的更多是“赋予农民更多财产权利”。当前我国土地政策日益社会化，一些重大经济社会问题，很多都直接或间接与土地有关。今后完善征地制度，提高农民在土地增值中的分配比例；在严格用途管制下，允许农民或集体经济组织参与城镇经营型项目开发；制定集体建设用地流转收益分配办法，合理确定中央、地方、集体、个人收益比例，激活各方面积极性，可能成为改革探索的新热点。此外，决定强调城乡一体化、城乡平等。赋予农民更多财产权利，主要是土地财产权，包括抵押、处置及最根本的交易权。要加快确权，保障权益，在耕地红线、生态红线之下，使农村再次成为中国改革的热土。随着经营承包权流转和集体建设用地入市。三中全会提出“加快构建新型农业经营体系”，拥有大量农地的企业有望受益。此举不仅有利于未来农民财产性收入的提高，而且也将推动“三农”全面发展，同时为未来的城镇化发展创造良好的条件。

（七）国企改革——提高国企红利上缴比例 发展混合所有制经济

《决定》提出，提高国企红利上缴比例、积极发展混合所有制经济，并明确了国有资本继续控股经营的自然垄断行业改革内容。

《决定》提出国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业，允许混合所有制经济实行企业员工持股，意味着国有经济结构将发生重大变化，将以国企改革推动经济体制改革的深入。其次，划转部分国有资本充实社会保障基金。完善国有资本经营预算制度，提高国有资本收益上缴公共财政比例，2020年提到百分之三十，更多用于保障和改善民生。由于国有资本收益上缴公共财政比例布点提升，这对部分国有控股上市公司的影响偏负面。

《决定》关于垄断行业改革的思路非常清晰，明确要将自然垄断性环节和可引入竞争的环节分开，同时强调自然垄断环节要靠有效政府监管克服垄断弊端。比如电网、铁路路网、油气运输管网具有自然垄断特性，但发电和售电环节、油气上游开采和下游炼化销售以及铁路客户运输等环节都可以引入竞争。从长期而言将促进相关上市公司的稳定健康发展。

（八）财税体制改革——完善地方税体系 逐步提高直接税比重

《决定》要求要深化税收制度改革，完善地方税体系，逐步提高直接税比重。将推进增值税改革，调整消费税，逐步建立综合与分类相结合的个人所得税制，加快房地产税立法并适时推进改革，加快资源税改革，推进环境保护费改税。《决定》要实施全面规范、公开透明的预算制度，并提出改进预算管理制度的一系列具体举措，包括“建立跨年度预算平衡机制”“建立权责发生制的政府综合财务报告制度”。建立规范合理的中央和地方政府债务管理和风险预警机制”等等。此外，对于建立事权与支出责任相适应的制度，具体内容包括：适度加强中央事权和支出责任，国防、外交、国家安全、关系全国统一市场规则和管理等作为中央事权。从长期来看，地方财政税收体制改革对于调动地方政府的积极性，逐步解决地方政府过度依赖土地出让收入问题将产生积极作用。

（九）收入分配体制改革

《决定》明确指出，要规范收入分配秩序，增加低收入者收入，扩大中等收入者比重，努力缩小城乡、区域、行业收入分配差距，逐步形成橄榄型分配格局。收入分配秩序与格局的改革将最终引导并促进我国居民消费需求的未来长期稳定的增长。

收入分配改革，是近年来人民群众反映最强烈、呼唤最迫切的改革之一。我国从2004年开始酝酿收入分配制度改革方案，但至今不同行业、城乡之间收入差距过大，职工工资增长幅度低等问题仍持续存在，已成为提高百姓消费总水平、扩大内需、拉动经济的制约因素。

我国中等收入群体比重偏低、规模过小。扩大中等收入群体，关键是要尽快制订可操作的综合性行动计划。决定明确指出，规范收入分配秩序，完善收入分配调控体制机制和政策体系，建立个人收入和财产信息系统，保护合法收入，调节过高收入，清理规范隐性收入，取缔非法收入，增加低收入者收入，扩大中等收入者比重，努力缩小城乡、区域、行业收入分配差距，逐步形成橄榄型分配格局，这将有利于我国消费需求长期稳定增长，从而促进我国经济长期稳定发展，也将对资本市场带来积极影响。

（十）应对人口老龄化——研究制定渐进式延迟退休年龄政策

《决定》提出，研究制定渐进式延迟退休年龄政策。应该说，渐进式延迟退休，这样的提法尚属首次，这是社会保障领域改革的一次全新尝试。为了应对老龄化和养老金收支平衡的挑战，世界很多国家都尝试了延迟退休年龄，这是社会保障里最具调整空间的参数。有些国家通过调整这一参数，很好地解决了上述挑战。从世界范围来看，延迟退休年龄有两种策略：一是弹性(柔性)延迟领取养老金年龄；二是渐进式延迟退休年龄。两者的主要区别为：前者是“可选项”，秉承自愿的原则；而后者则不然。从全世界的实践来看，延迟退休年龄没有一步到位的，而是采取渐进式的方案，每几年延长3个月，延迟5年退休的话很可能要有20年的过渡期。”郑秉文分析，“从这一角度来看，研究制定渐进式延迟退休年龄政策将成为我国下一步改革的重要试验区，相关改革政策将对资本市场带来积极影响。