A股”中国梦”的机理与实现路径考察

--中国需要什么样的股票市场（上）

一、引言

实现中华民族的伟大复兴是中华民族近代最伟大的中国梦，中国梦的本质内涵是实现国家富强、民族复兴、人民幸福和社会和谐。中国梦的实现离不开发展，离不开经济的转型、升级及可持续发展。而股票市场作为现代经济社会最重要的资源配置场所，也是推动经济产业结构发展转型的原动力。因此，中国梦的实现离不开我国股票市场的推进。

然而，我国股票市场的发展现状难于承载推进经济转型升级与中国梦实现的历史重担。突出表现就是当前股票市场运行矛盾重重，市场表现萎靡不振，市场投融资功能根本无法有效发挥。从2001年至2012年，中国年均GDP增长率超过10%，GDP从2001年的10.9万亿，增加到2012年的51.9万亿，而中国股票价格指数却没有上涨，股市走势与长期经济基本面完全背离。

特别是金融危机爆发以来，中国股市始终震荡下跌，屡创低点，投资者亏损累累，投资者的“财富梦”犹如空中楼阁，股市的投资功能无从谈起。一、二级市场作为股市硬币的正反两面表现出极大的反差，一面是高度火热的IPO市场排队现象，另一面是极度低迷的二级市场交投现象。2012年10月底以来，A股市场没有一只新股发行，股市的融资功能完全关闭，而IPO排队企业达到600多家，形成了巨大的“堰塞湖”……同时，作为股票市场最重要中介的证券行业发展严重滞后，极大制约股票市场优化资源配置功能的发挥。

我国股票市场到底需要什么样的变革才能支撑起经济转型升级的重担，才能有力地推进中国梦的实现进程？

2013年6月，国家主席习近平在中美元首会晤时指出，“中国梦要实现国家富强、民族复兴、人民幸福，是和平、发展、合作、共赢的梦，与包括美国梦在内的世界各国人民的美好梦想相通”。中国梦与美国梦是相通的，股票市场的中国梦与股票市场的美国梦同样也是相通的。

美国梦是一个被众多美国人普遍信仰的信念，它支撑着美国从最初的十三块殖民地一步步发展成为当今唯一的超级大国。在美国梦的指引下，美国股票市场的发展从自由无序的操纵时代，进入有序监管的价值投资时代，再到繁荣发展的现代投资时代。与此同时，美国股票市场的发展也极大地推进了美国梦的进程。

作为成熟市场的典范，美国股票市场已经为A股市场提供了良好的标杆和方向。A股市场的发展要充分借鉴美国股票市场发展的先进经验，在充分考虑我国现实国情和A股市场发展特点的基础上，客观分析A股市场当前面临的主要差距和发展障碍，探索实现A股市场“中国梦”的核心机理与实现路径。

二、股票市场“美国梦”的变迁及其实现的重要标杆

（一）股票市场“美国梦”的变迁

美国股市从1792年的纽约华尔街梧桐树下签订交易协议为标志，发展至今已有200多年的历史。纵观美国股市的发展历程，股票市场“美国梦”的变迁大体上可以分为三个历史时期。

1、市场操纵时期（1792～1932）

从1792年《梧桐树协议》签订，到1934年美国证券交易委员会成立之前，美国股票市场基本上处于缺乏监管、政府无所作为、投机盛行、交易所各自为战的状态。在金融监管缺位的情形下，市场操纵横行，中小投资者利益根本无法得到保护。美国股票市场在弱监管甚至于无监管的发展模式下得以“快速生长”，其结果必然是美国股市的发展常常伴随着频繁的股市恐慌，美国股市在1893年、1901年、1903年、1907年、1914年、1917、1919年都发生了股市恐慌，1929年股市发生了大崩盘（如下图所示），给经济和社会发展带来巨大的冲击和危害。

图表1 道琼斯指数走势图（1900～1932年）

股市在这个时期，道琼斯指数30年一轮回，在1932年底时股市回归1900年初的点位。

2、价值投资时代（1933～1953）

从1933年至1953年，美国的股市开始进入重要的规范发展期。虽然面临华尔街利益阶层的坚决反对，罗斯福仍坚决推行新政，重构美国证券市场的监管框架。金融操纵被立法禁止，上市企业的信息透明度和投资者保护成为华尔街的监管主题。《1933年证券法》、《1933年银行法》、《1934年证券交易法》、《1935年公共事业控股法案》、《1938年马洛尼法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》等法律相继颁布，并建立了美国证券交易委员会（SEC），由此建立了相对严密的美国证券市场的制度框架。

图表2 道琼斯指数走势图（1933～1953年）

从1933年开始，美国股市进入相对平稳的恢复期，以养老基金和共同基金为主体的现代机构投资者也开始发展，美国股市真正进入投资时代，价值投资理念也逐渐成形。到1954年股票的平均价格恢复到1929年的高点。

3、现代投资时代（1954～至今）

从1954年至今，美国股市机构投资者迅速发展，股市进入现代投资时代。资产证券化、金融国际化、股东价值最大化导向、金融杠杆化、衍生交易化等成为这一时期金融发展的主要特征。

股票市场上的机构投资者不断成熟扩大，2001年，美国共同基金数目达到8307个，相当于纽约股票交易所和纳斯达克两个市场上市股票数量总和。至2001年三季度，包括退休金、养老金、共同基金等机构投资者占美国公司权益证券的比例达到47％。随着机构投资者的壮大、政府对投资者的保护更加完善，金融创新工具不断涌现，大规模的收购兼并活跃，高科技股票脱颖而出，美国股票市场空前繁荣，美国的金融资本影响力遍布世界。

（1）成长年代（1954～1973）

战后布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际经济的核心角色，稳定和强势的美元在促进国际贸易发展的同时，也帮助美国在国际经济建立了主导地位。1971年战后布雷顿森林体系崩溃、美元贬值和1973年的第一次石油危机，削弱了美国资本市场的吸引力，加剧了美国股市70年代调整的深度。

图表3 道琼斯指数走势图（1954～1973年）

表现在股市上，自1954年道琼斯指数步入牛市行情后，一直持续到1966年2月才结束，随后股指展开回调，但并没有结束牛市行情的走势，调整后继续上行、调整，如是两次后才最终结束牛市行情。在这近20年的时间里，股市牛市的时间17年余，而熊市的时间不足3年，道琼斯工业指数从300点上涨到超过1000点。

（2）整理和动荡的阶段（1974～1981）

这一阶段美国股市与美国经济一样处于动荡和盘整的阶段，道琼斯工业指数在1974年12月最低跌到580点后，长期在800~1000点之间震荡。

图表4 道琼斯指数走势图（1974～1981年）

（3）美国股票市场的新时期（1982年至今）

这段时期美国宏观经济为股市持续上涨提供了基础。较低的通货膨胀率，持续的经济增长，伴随短促的经济衰退为1982年以后的华尔街历史上最长繁荣期创造了条件，美国股市连续上涨18年，道琼斯指数从1981年的不足1000点上涨至11000多点。

虽然在此期间，安然、世通等大公司财务丑闻和2007年的次贷危机都引发投资者对美国股市的信任危机，进而导致市场的剧烈震荡，但是，美国都能够迅速作出反应，调整和完善其证券市场监管制度与框架，推动美国股市的持续繁荣。特别是次贷危机后，道琼斯指数从2009年3月份见底（6469.95点）以后，连续四年稳步上涨，不仅超过了2008年金融危机发生前的高点位置（14198.1点），而且屡创新高，目前已经超过15500点。纳斯达克指数目前已经接近4000点，远远超过危机前的高点位置（2870点）。在这段31年的时间里，美国股市牛市的时间26年余，而熊市的时间不足4年，道琼斯工业指数从1000点上涨到超过15000点。  

图表5 道琼斯指数走势图（1982年至今）

美国股市可以从多次的危机中迅速恢复，走出“牛长熊短”的美国式股市运行格局充分反映了美国股市作为世界主要资本市场和全球金融体系中心的强大生命力。这种强大的生命力与其动态科学的市场制度安排有着密切关系。美国股票市场监管的目标始终是促进市场的健康发展，进而促进整个经济增长。政府监管从最初为了应对经济危机对投资者信心的打击，到此后为应对经济和金融形势的不断变化，伴随市场广度和深度的提高，政府对股票市场监管的内容和范围也在日益扩展，最终演变为以促进本国经济繁荣为目标的全面介入。美国股票市场动态灵活的制度体系为其股票市场的繁荣发展提供了重要的制度保障。

（二）股票市场“美国梦”实现的重要标杆

在美国股市长期的发展过程中，虽然历经通货膨胀、经济危机，还经历过两次世界大战，但美国股市却能够保持不断成长的态势，是世界股市的黄金标杆。

无论是股票发行市场还是流通市场，无论是股票发行量还是股票市场容量，美国股市在世界上均首屈一指。根据全球四大会计师事务所之一的德勤发布的2012年全球IPO统计数据显示，美国的纽约证券交易所与纳斯达克分别以IPO募资额1788亿港元和1743亿港元摘得全球前十大IPO巿场的状元与榜眼桂冠，均比排名第三的东京证券交易所978亿港元多近一倍。

图表6 2011年世界GDP最高5国（上市公司市值总和变化图1988-2011）

数据来源：新浪财经，图文：世界GDP五强过去24年上市公司市值

美国是世界的金融中心，美国股市是世界上最大市值的股票市场。据世界银行公布的2011年世界GDP最高5个国家的上市公司流通市值总和变化情况的数据来看，美国在绝大多数时间内遥遥领先，2011年最新数据高达15.64万亿美元（2007年峰值达19.95万亿），超过其他4国的总和，这与美国股市的高度发达及本土优质上市公司众多有关。

另据彭博系统统计，截至2012年6月底，主要国家（地区）股票总市值前五名依次为美国（16.18万亿美元）、日本（3.56万亿美元）、中国内地（3.56万亿美元）、英国（3.02万亿美元）、中国香港（2.89万亿美元）。美国股市市值一直远远领先于其他市场，占全球股票市场市值约30%。

从衡量股市发展程度的指标证券化率（即上市公司总市值占GDP比重）来看，从1996年至今近20年的时间里，美国证券化率基本上都保持在100%以上（除2008年由于次贷危机，美国股市暴跌导致当年证券化跌至83%），足见其股市发展的成熟程度。

图表7 美国国内上市公司总市值占GDP比重

数据来源：Wind，国信证券发展研究总部

1、股市助推实体经济转型升级，实现美国经济“霸主梦”

在美国的三次经济结构转型中（十九世纪的最后30年、二十世纪的最后30年以及最近正在进行的经济转型即美国的再工业化），股票市场都为经济结构成功转型提供了重要的平台，成就了美国经济的“霸主梦”。

十九世纪的最后30年美国以令人目眩的步伐崛起，这也得益于美国经济的第一次成功转型。当时，美国处在重工业化的阶段，石油、冶炼、钢铁、化工等重要产业依托股票市场平台迅猛发展。在这个阶段，美国股票市场上的并购浪潮风起云涌，为美国经济的成功转型作出巨大贡献。在此期间，洛克菲勒的美孚石油，收购兼并的中小炼油厂多达400家，由华尔街J.P摩根组织的财团买下卡耐基钢铁公司和美国其他几个最大的钢铁公司，整合出美国钢铁集团，一举奠定了美国在世界钢铁业的绝对垄断地位。股票市场的助力，使美国经济上了一个新的台阶，成功跨越重工业化的阶段，并一举成长为全球最大的经济体。

在二十世纪的最后30年，依托强大的资本市场平台美国高科技产业迅速崛起，成功推进美国经济实现第二次重要转型，强化了美国经济的“霸主梦”。股票市场对于新兴产业的培育、引导和壮大发挥了至关重要的作用。以纳斯达克为例，纳斯达克允许高技术公司在取得第一笔收入之前挂牌上市，这不仅有利于高技术公司发展资金的筹措，也加速了新兴产业的发展速度，同时也为纳斯达克自身的发展打下坚实基础。1996年3月7日，当时还没有什么盈利预期的雅虎在纳斯达克成功挂牌上市，上市第一天就募集了8.48亿美元。

进入新世纪以来，美国经济过度虚拟化和产业空心化的日趋严重引爆了新一轮的经济危机。依托强大股票市场的导向作用，美国实施再工业化战略，确保美国经济的“霸主梦”。以智慧地球、智能电网、清洁能源、低碳技术、3D打印等为代表，美国试图引领新一轮新兴产业革命，构建长期经济竞争力。强大而又完善、市场化程度极高的股票市场加速经济的再工业化进程。这点可以从美国股票市场的表现明显看出，在金融危机后，美国股票市场不断创出历史新高，与此同时，股票市场的股指水平却一直处于较低位置。

2、股市提供良好的投资回报，实现投资者“财富梦”

从股市的表现来看，美国实体经济的增长受益于股市的繁荣发展，同时股市依托实体经济高奏着美国式的牛市狂想曲，两者的互动创造出经济史上的奇迹。在美国经济不断增长的过程中，上市公司也分享了经济成长的成果，随之成长，股市指数真实地反映了上市公司的成长状况（如下图）。

图表8 美国GDP与股市指数情况

数据来源：Wind，国信证券发展研究总部

同时，美国股市作为美国经济乃至世界经济的晴雨表，其波动与演进趋势都会对国际资本运动产生深刻影响，并从资金、信心、估值等方面对其他资本市场带来影响。

从美国家庭财富的配比来看，美国国民储蓄率一直居于较低水平，储蓄在GDP中所占的比例为发达国家中的最低水平。美国家庭财富的很大比重是证券类金融资产。股市吸引着越来越多的私人可支配收入直接或间接地进入证券市场，而不是用于储蓄。与此同时，美国股市也吸引了数量众多的国际资本流入。

从1802年至2001年，美国股票市场的实际回报率在所有主要阶段都表现出了出色的稳定性：1802-1870年，年收益率7.0%；1871-1925年，年收益率6.6%；1926年至2001年，年收益率6.9%。投资者在股票市场的收益大于投资长短期债券、国库券和黄金。美国股票市场可以说成为安全积累财富的机器和投资大众的提款机。

图表9 1801年至2001年各种投资的实际回报率

资料来源：《散户投资正典（股史风云话投资）》

3、股市孕育伟大企业，实现上市公司“一流跨国公司梦”

美国股市一直是孕育伟大企业的沃土。美国是市场化程度最高的投资市场，规范完善的制度体系（招股融资制度、退市制度、分红制度、信息披露制度、监管制度、金融创新及其知识产权保护制度等）造就了优秀企业的基本特质：完善的公司治理结构、核心竞争能力、创新能力、经得起时间考验的持续成长性等。正因如此，美国股市才能培育出一批世界知名的伟大企业，它们是世界一流品牌的跨国公司，它们占据了世界高科技的前沿和顶端，这些都是美国股市的代表或精英。比如第一次经济转型中涌现的美孚石油、通用电器、杜邦化工；第二次经济转型中涌现的英特尔、苹果、微软、甲骨文、思科、朗讯、时代华纳、雅虎、亚马逊、谷歌等公司；还有沃尔玛、Ebay、播音、麦道、辉瑞、通用电气、肯德基、麦当劳、摩根大通、花旗银行、美林等，一大批的伟大企业实现了“一流公司梦”。

另外，纳斯达克也被誉为孕育近十年来中国互联网伟大公司的摇篮，新浪网、百度、巨人网络、当当网、优酷网等等都是借助纳斯达克这个平台获得融资支持，从而实现跨越式发展。而如果按照中国股票市场目前的上市规则，这些互联网企业根本不可能通过上市获得融资。

三、股票市场“美国梦”的制度安排与设计

深层次考察美国股票市场，我们发现正是美国股票市场完善的制度安排与设计促使美国股票市场成为社会资源配置的关键平台，引导美国技术创新、经济转型以及产业升级，进而实现股票市场“美国梦”，即美国经济“霸主梦”，投资者“财富梦”，上市公司 “一流公司梦”。

（一）合理的市场结构

1、多层次的证券市场设计

在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由四个层次构成的多层次证券市场体系。第一个层次是纽约证券交易所，即所谓的蓝筹股市场，有2300家挂牌公司；第二个层次为纳斯达克市场，有2500家挂牌公司；第三个层次包括美国场外柜台交易系统（OTCBB）和粉红单市场（Pink Sheet Market），有接近1万家挂牌公司；第四个层次为地方性柜台交易市场和私募股票交易市场，有多达数万家挂牌公司。

不同证券市场层次之间的差异化竞争，为偏好各异的市场参与者提供了选择的空间和机会，并在竞争中有效地提高了市场微观结构的效率。而且正金字塔型的资本市场结构有利于保持资本市场活力，通过完善的升板机制与降板机制，实现“优胜劣汰”，具有良好经营现状与前景的企业可以进入高层级市场，可以在更大的平台上获得更广阔的发展空间，低层级市场是高层级市场上市资源的孵化器，而经营状况差则会被市场淘汰或降至低一级的市场。比如从OTCBB转板升级到纳斯达克小型市场，需要满足几个方面的准入条件：“资产净值在500万美元以上；总市值在5000万美元以上；前一会计年度净利润在75万美元以上；股价不低于4美元；股东超过300人；有3个以上的做市商”。

另外，经过长期的债券市场工具创新，美国形成了包括市政债券、国库券、抵押债券、公司债券、联邦政府机构债券、货币市场债券、资产支持债券等各种工具在内的种类多元化和功能齐全的债券市场。平均来说，过去25年里美国债市的规模要比股市大79%——2012年底的数据是104%。

图表11 美国债券市场规模和美国股票市场国内公司市值（1988-2012）

2、多样化的金融产品结构

投资者对金融市场产品也有各种各样的期望，这些不同的期望往往体现在风险偏好、投资期限、回报率以及产品本身的复杂程度等多个方面，不同的投资者对这些指标具有不同的偏好组合。金融市场要满足投资者不同种类的投资偏好，就需要一个多层次的资本市场及其所覆盖的多样化产品。多样化产品在满足投资者多样化需求的同时也提高了资本市场资源配置的效率。

美国证券市场不仅为投资者提供了一系列投资获利的证券产品，也提供了范围广阔的规避风险的金融产品。在美国资本市场的基础产品主要包括股票、债券、期货等，而且基于这些产品的期权期货产品种类繁多，市场规模很大。美国的场内期货市场有1400多种合约（其中有些合约是小品种），场内金融衍生品多达700个，场外金融衍生品更是不计其数。

全球市场投资者普遍认为：在美国，只要有权益指标的地方都在探索和设计适应投资者需要的品种。正是源源不断的产品创新完善了资本流动机制，提高了资源的配置效率，促进了美国证券市场的不断发展。

3、机构投资者为主的投资者结构

众所周知，以美国市场为代表的西方成熟股市，其牛熊交替的运行格局一般表现为“慢牛短熊”，而中国股市则相反地表现为“快牛慢熊”。这其中最重要的原因之一，就是市场投资者结构存在重大差别。美国股票市场就是典型的“机构市”，美国的机构投资者包括：养老基金、保险公司、共同基金、其他各种形式的基金、各种投资公司、私人信托机构和捐赠的基金组织等。而这种机构投资者为主的投资者结构更有利于价值投资理念的形成。

美国拥有8000多只共同基金，其净资产高达12.22万亿美元，这是美国股市最重要的机构投资者群体之一。虽然美国证券市场上个人投资者很多，但他们大都通过持有共同基金而间接投资证券市场，根据美国投资公司协会报告显示，截至2007年底，44%的美国家庭持有共同基金。从1989年至1998年十年间，美国全部个人股票投资者增长了60.6%，而个人直接投资者仅增长了25.2%，这说明美国居民通过基金等方式间接投资的增长速度明显快于直接投资。

与此同时，美国还拥有世界上规模最庞大的私人养老金（即我们常说的企业年金和职业年金），同样也是美国股市的最重要机构投资者群体之一。截止2011年6月30日，美国私人养老金总资产达18.2万亿美元，占全美家庭金融资产的比例为37%，美国私人养老金储备超过了美国国内市场股票总市值。如果再加上美国公共养老金总资产2.609万亿美元，则全美养老金总资产达20.844万亿美元，占全美家庭金融资产的比例高达42.3%。

2009年，美国第一大机构投资者为共同基金，持股市值占股票总市值的比例为24.5%。私人养老金直接的持股市值占股票总市值的比例为17.6%，为第二大机构投资者。由于养老金持有共同基金的近一半份额，则养老金直接和间接的持股比例达到股票总市值的三分之一。

（二）高效、专业的一流市场主体

1、功能明确的监管机构

美国根据1934年《证券交易法》设立的负责美国证券业所有相关部门法规的监督和管理的机构，主要包括两个层次，一是证券交易委员会（SEC），代表政府的统一管理国家的证券买卖活动；二是联邦证券交易所和美国证券交易商协会，实施行业自我规管。

SEC作为统一管理美国证券市场的最高行政机构，它直接隶属于国会，独立于政府，所有监管者受到法律监管，能有效地防止违法行为的发生，确保证券市场的稳定发展。SEC的核心功能包括两个方面：一是在国会通过的联邦证券法的基础上，解释和支持发展相关实施细则；二是监督和管理实施这些法律和法规，对犯罪行为进行行政处罚，直至执行刑事法律程序。同时，SEC的监管权力行使要接受司法审查以防止权力滥用。

美国证券市场的自律监管是法定的自我监管模式。比授权自律，法定的自我规管制度更先进，自我管理可以提高监管水平的成效，以确保自我管理的权威监督，促使自我管理和行政管理边界之间的职责分工明确。当然，自律监管也受到SEC的统一监管，如SEC有权批准、增加、删减或废除自律组织的行为规则和会员管理流程；自律组织对其成员违法违规行为的制裁要依次接受SEC和联邦上诉法院的审查；自律监管的效果要接受SEC的事后评佔，并接受SEC和相关部门对其不规范甚至违法违规行为的修正、制裁与处罚。

2、强大的投资银行

投资银行是证券市场的主要金融中介。美国投资银行在自由与监管的交替中不断成长，专业、创新、高效的商业模式促使美国投资银行创造了一个又一个奇迹，也使其成为华尔街的代言人。虽然在2008年的金融危机中，独立投行模式终结，形成银行控股公司化的投资银行，但是，不可否认美国投资银行仍然是全球投资银行界的翘楚。

按照2012年财务数据（收入、净利润、总资产和在管资产）综合排名，全球十大投资银行分别是高盛、摩根斯坦利、JP摩根、瑞士信贷、美洲银行、德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团、花旗银行以及野村控股，其中有6家来自美国。另外，根据路透社的数据显示，2012年投资银行咨询费收入（对并购、股票上市和债券发行提供建议获取的收入）排名前10大银行分别是摩根大通、美银美林、高盛、摩根斯坦利、花旗集团、瑞士信贷、德意志银行、巴克莱银行、瑞银集团以及富国银行，其中有7家来自美国。

以高盛为例，2012年全年，高盛营业收入302.83亿美元（1903.44亿人民币），净利润74.75亿美元（469.83亿人民币）。对比之下，2012年我国114家证券公司全年实现营业收入1294.71亿元，全年实现净利润329.30亿元。仅高盛一家的营业收入与净利润就超过我国证券业114家公司的总和。另外，高盛依然保持了投资银行的全球领军地位，2012年全年兼并和收购数量在全球排名第一；股权和股权相关发售、普通股发售亦排名全球第一。

3、公司治理机制相对健全的上市公司

美国是公司治理发展较为成熟的国家，其法规制度也较为完备。

以独立董事为主的董事会结构。美国是典型的一元制公司治理结构模式，在公司机构设置上没有独立的监事会，董事会既作为决策机构行使业务执行职能，又作为监督机构监督业务执行。董事会成员以独立董事为主。由于独立董事不像内部董事那样直接受制于控股股东和公司管理层，因而有利于董事会对公司事务的独立判断，制约控股股东，监督公司经理层，遏制内部人控制现象。

股权高度分散。美国上市公司的股票大多为公众所持有，缺乏控股股东。这一方面是因为机构投资者出于“谨慎性原则”分散投资，另一方面是因为法律严格禁止银行和非银行金融机构持有工业和商业公司足够起控制作用的大笔股票。

股权的流动性强。虽然所有权的分散使得个人股东不大可能对其所投资的公司具有控制权，但可通过在股票市场上“用脚投票”的方式来选择代理者，形成对公司行为的约束。

较为严格的外部市场控制。外部竞争性资本市场对约束美国上市公司经理人员行为起到了重要作用。资本市场的作用主要是通过两个途径：一是公司控制权的争夺；二是证券市场的信息披露机制，如果经营者管理不善，就可能会由于公司被接管而淘汰出局。

4、专业的会计师事务所

在证券市场的发展历程中，美国的会计师事务所也迅速发展壮大。美国目前共有44345 家会计师事务所，为全美1.7 万家上市公司和2900万家小企业提供审计、会计、咨询及税务等专业服务。美国四大会计师事务所——普华永道（PWC）、德勤（DDT）、毕马威（KPMG）和安永（EY）也是世界会计师事务所的代表。2008-2012年，四大会计师事务所的收入总额分别为1010亿美元、940亿美元、950亿美元、1030亿美元、1100亿美元。2012年 ，四大会计师事务所全球雇员总人数超过69万。

图表13 美国会计师事务所的规模与数量

（三）保护投资者利益的制度设计

1、注册制的招股融资制度

美国证券发行实行注册制。除法定可以豁免情况外，发行证券要向美国证券交易委员会SEC注册。上市是按照明文公布的标准和程序自愿申请。企业只要符合标准，经过审查合格，都可以上市。上市的最重要阶段是注册期。在此期间，要上市的公司要向SEC提供上市登记表。上市登记表由发行公司与承销商共同编制，其中讲明了公众所需知道的全部情况。如果SEC对报告不满意，公司和承销商就要补充说明一些情况或澄清一些问题。SEC接受上市登记表后，它会宣布发行有效并公布生效日，届时新股就可以售出了。新上市公司的股票价格是基于对其内在价值判断以及供求关系决定的。

与新股发行的传统注册制相应，美国证券交易委员还以“规则415”（Rule 415）正式认可了的储架注册制度。它允许公司用一个注册文件声明整个一系列发行的安全性，这个文件在两年内均有效，获得证券交易委员会审核后，在将来的两年内随时发行。储架注册制度允许公司进行更加自给自足的筹资来满足融资要求。发行人可以选择避开承销商和地方证券管理部门，直接向任何投资者发行证券。

2、强调回报的分红制度

股息回报率高于银行储蓄。在美国，投资者进入股市的主要目的是未来分红，由于投资者持有股票得到的分红高于银行利息回报，股市越跌就越有投资者购买。美国民众不喜欢储蓄，除了大方消费以外，跟股票分红超过利息有很大关系，股票投资成为他们另一种形式的储蓄。

现金红利占上市公司净收入比例高。美国的低储蓄与其分红制度的逐渐发展不无关系。分红比例提高的过程，也是股市投资者的吸引力逐步强于银行储蓄的过程，同时也是股市对新资金保持持续吸引力的过程。现金分红是美国上市公司最主要的红利支付方式。相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约30%-40%；到80年代提高到40%-50%。目前，不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。

“按季分红”是市场惯例。在美国，绝大多数上市公司都是按季度对投资者进行分红。相反，按照年度或半年度分红的上市公司则比较少见。当然也有不分红的公司。此外，一些上市公司有时还有额外分红或特别分红，这类分红一般是有针对性的、偶尔的或一次性的，而且分红水平超高。

“按季分红”的分红目标和分红政策几乎是既定的、一贯的，也是透明的。因此投资者很容易了解各家上市公司每年、每季度的分红水平，从而做出长远的投资打算。由此可见，按季分红是一种有利于理性投资的分红政策，但它也是对上市公司财务掌控能力的一种考验和挑战。

分红与否关系公司价值判断和发展前景。在美国，上市公司之所以愿意分红，是因为分红环境已经形成。分红政策往往被作为判断上市公司是否具有投资价值的重要参考，不仅代表着上市公司现在的盈利能力，也代表着上市公司未来的发展前景。大方的分红能让投资者对上市公司的现金流和未来的经营水平报以更大的信心。

3、优胜劣汰的退市制度

作为一个成熟的证券市场退市与上市一道形成了美国证券市场吐故纳新的动态调整机制，从而使社会资源得以被优秀企业有效利用，使得证券市场充满活力。下表列出了从1995到2002年美国三大交易所NYSE、Nasdaq和AMEX的退市企业统计。以科技企业为特色的Nasdaq的每年退市企业在多数年份高于500家，而纽交所的退市企业最低的年份也在100家以上。

在退市企业中，有些是由于并购，有些是被买断（buy-out）而重新成为不必向公众披露经营信息的私有企业，这一部分是市场资源的正常整合，另外的一些退市企业则是由于不再合乎上市要求如破产等。下表可看出从1999年到2002年由于监管性原因从纽交所退市的企业，每年都在50家以上；由于破产而退市的企业高达73家。值得一提的是，纽交所上市企业总数只有2800家。

图表14 1995～2002年美国退市企业统计

图表15 1995～2002年美国退市企业统计

尽管监管性原因而退市的企业并不在少数，但并没有带来股市的大动荡。这与美国比较完善和严密的退市标准和合理的退市程序分不开。虽然各个交易所的退市标准和程序各有不同，但都有可操作性强的特点。

以纽交所为例，上市公司只要有以下表现之一就必须终止上市：（1）股东少于600个，持有100股以上的股东少于400个；（2）社会公众持有股票少于20万股，或其总市值少于100万美元；（3）过去5年经营亏损；（4）总资产少于400万美元，而且过去4年每年亏损；（5）总资产少于200万美元，并且过去2年每年亏损；（5）连续5年不分红利。在公司出现退市情形时，纽交所允许公司有18个月的整改期，18个月后，公司仍未达到持续上市标准则被终止交易。纽交所交易所在发现上市公司低于上市标准之后，在10个工作日内通知公司；公司接到通知之后，在45日内向交易所做出答复，在答复中提出整改计划，以期最迟在18个月内重新达到上市标准。如果公司在18个月整改期后仍不符合上市标准，交易所将对其进行摘牌处理。

4、强制性与指导性相结合的信息披露制度

制度结构：美国资本市场信息披露监管制度体系主要分为美国国会和地方议会颁布的有关法律；美国证券交易委员会（SEC）制订的关于证券市场信息披露的各种规则或规定；各证券交易所、NASDAQ和全国证券业协会（The National Association of Securities Dealers，NASD）制订的有关市场规则，这些法律规范构成一个严密的信息披露监督系统。

规则体系：为了切实实施对资本市场的有效监管，SEC在联邦法律的框架下针对各种不同的监管对象制订了大量详尽而严格的信息披露规则或规定，并出台各种文告解释法规，指导执行，其中主要有《财务信息披露内容与格式条例》、《非财务信息披露内容与格式条例》、C条例和其他指导性解释性文件。而各交易所、NASDAQ和NASD也根据法律和SEC的披露规则制订相应的市场规则。

信息披露特点：（1）体系系统而详尽。SEC的信息披露规则所规范的范围不仅包括财务信息，也包括对上市公司估值有影响的相关非财务信息，还包括一些技术性的要求；（2）强制性与指导性相结合。在SEC的信息披露规则中，《财务信息披露内容与格式条例》、《非财务信息披露内容与格式条例》和C条例都是被监管单位必须遵守的，具有强制性。为了保证信息披露规则有效执行，SEC首席会计师办公室还定期不定期的发布各项指导性文件，如《会计系列公告》、《财务报告编报公告》、《会计、审计实施公告》、《财务报告政策》、首席会计师办公室《专业会计公告》等，首席会计师办公室和公司融资部联合编制的《专业会计公告》（Staff Accounting Bulletins，SABs）；（3）美国对资本市场的日常信息披露监管主要由交易所和NASDAQ进行，而不是由SEC直接管理。

法律责任明晰：在规范信息披露的背后，是法律责任的严厉和明确。（1）法律对违法事实的界定明确，美国《证券法》和《证券交易法》以及以后制定和修订的一些证券类法律，都对违法行为进行了明确的界定，（2）明确上市公司的三类责任，即行政责任、民事责任和刑事责任；（3）明确注册会计师的责任。

5、集体诉讼与做空机制的监管利器

美国证券市场的造假行为需要冒巨大风险。一方面，SEC会严查造假者并给予严厉打击，另一方面，由于集体诉讼与做空机制的存在，造假者也会付出巨大代价，身败名裂，甚至倾家荡产。

美国股市的做空机制使得投资者如果不看好某个股票，能有机会先行借入该公司股票在市场沽出，等低位买回股票平仓，以赚取差价。如果一家公司因为造假或不正当经营而被曝光，其股价往往会大跌。股价的下跌，间接影响到相关人员特别是中小股东的利益。集体诉讼制度允许股东联合起来，委托律师事务所向法院起诉要求维权。由于律师在代理这项业务的时候，往往可以从赔偿金中获取20～30%的佣金，所以律师不仅很积极地接这种案件，甚至主动寻找机会。起诉对象不仅包括造假的上市公司，还包括帮助其造假的其它公司。很多美国公司宁可谋求庭外和解，给予巨额赔偿，仅仅是为了避免诉讼进一步延长可能带来的负面影响。

以安然公司的案件为例，5万名前安然公司股东在加州大学董事会的带领之下发起了集体诉讼，他们指责摩根大通、美林证券、雷曼兄弟、美国银行、安达信、花旗银行等帮助前安然公司欺骗投资者，甚至在安然已经分崩离析之际，依然为其募集资金，扩大虚假资产业绩，使得安然能够在财务报告中得以美化公司财务状况，从而欺骗投资者，抬高股价。其中，仅花旗一家就被控帮助安然隐瞒数十亿美元的债务，不得不向安然公司的投资者支付20亿美元赔偿。

6、鼓励长期投资的税收制度

在美国，对个人股票市场投资行为课税主要有两种类型的税收。一种是投资收益税。美国个人投资股票所获得的股息、红利所得属于“任何来源所得”范围，并入个人所得内统一征税，在计算净所得时允许扣除借款利息。另一种是资本利得税。美国对持股期不足一年的股票买卖所得，称为短期资本利得，适用普通个人所得税税率，含10%、15%、25%、28%、33%、35%六档。而持股期满一年的股票买卖所得，称为长期资本利得。其实行优惠税率，含5%和15%两档。同时，对个人资本损失采取允许扣除的方法，并规定短期资本损失先扣除，长期资本损失后扣除，但每年的扣除额不得超过3000美元，当年没有扣完的，可结转以后年度继续扣除。因此，对于个人来说，长期投资的资本利得（超过一年的投资）税率较低，这种税收制度设计就是为了抑制频繁短炒及过度投机，倡导投资者长期持有。

另外，普通美国人还可以开立个人的退休投资账户，如Roth IRA或传统IRA。相对于普通投资账户，IRA账户具有减税（tax deduct），盈利延税（tax defer）或免税（tax free）等税务优势。经过二三十年的复利效应，你的所得将比需要交税的普通投资账户（taxable account）多很多乃至翻番。相对于传统IRA，Roth IRA还具有宽松的收入要求和相对较高的本金支取自由度等优点。

7、不断的金融创新及其知识产权保护

在美国，金融创新从以下几方面来进行：（1）完善不健全的市场如丰富金融工具和建立多层次的资本市场；（2）解决长期存在机构代理问题和信息不对称；（3）尽量减少交易、搜索和营销成本；（4）应对税收和监管要求；（5）应对经济状况的变化，特别应对新的和潜在的风险；（6）利用科学技术的发展来获利；（7）提高全球化的程度。

金融工具的创新是金融创新的重头戏，创新过的金融工具也被拿来进行比较和分类。金融工具包括基础金融工具和衍生金融工具，不仅能使投资者进行多元化的投资组合，而且可以及时调整其组合，在保证收益的同时分散或转移风险，将投资风险减小到最低程度。例如，对债券的创新可以通过改变其息票，期限，赎回款项，发行价及认股权证等五个方面的特征来实现。一些投行和学者将这些创新的证券按照类型（如债券，优先股，可换股证券等等）和功能（重新分配风险，增加流动性，降低代理成本，降低交易成本，减少税收成本或规避监管限制等）列出了一系列清单，供人查阅和借鉴。

在美国，金融工具的创新是由市场需求决定的。信贷违约掉期的产生就是美国金融工具创新的典型例子。在20世纪90年代，美国已经有信贷违约掉期的雏形产生，但现代意义上的信用违约掉期被认为是JP摩根公司于1994年创造的。当时美国埃克森公司由于石油泄漏面临50亿美金的损失，JP摩根为其延长了48亿美元的信贷额度。为了改善自身的资产负债表，摩根大通的银行家团队把信用风险以信用违约掉期的形式卖给了欧洲重建和发展银行。当然，金融工具的创新存在着大大小小的风险。信用违约掉期就曾在2008年的金融危机中扮演了不光彩的角色。但是市场的需求最终决定了金融工具的生死，信用违约掉期现在依然是一种活跃的金融工具。

同其他任何领域的创造一样，金融领域的创新也离不开对创新的保护。在美国，金融方面的创新最初被认为仅仅是普通的商业流程而不被专利局批准。而现在，人们已经对金融创新进行专利保护的行为习以为常了。金融创新的专利涵盖了新的流程和新的产品等一系列内容。例如，一种特殊的蒙特卡洛估值方法和一个带有电子预付款功能的手镯都有可能是被专利保护的对象。美林很早就为其现金管理账户的流程申请了专利。

（四）开放的市场环境

美国证券市场一开始就建立在开放的体系上。美国的股份公司最早在铁路、建筑等行业中出现。证券市场的出现，满足了铁路与建筑等行业大规模的融资需求，由此吸引了大量的外国投资者。在一战前，资金主要是从欧洲大陆向美国流动。在二战后，伴随着美国经济崛起，美国开始大量向海外输出资本。美国的一些大公司逐步成为跨国公司。同时，美国证券市场的融资也对外国公司开放，只要外国公司的股票满足纽约交易所的要求就可以上市交易。

特别是20世纪70年代，为了保持美元在国际金融市场中的地位，美国采取许多积极的措施促进证券市场的开放。1974年美国财政部取消了长期以来在税收方面对外国股票的歧视待遇。1977年开始有比较多的外国公司加入美国市场。20世纪80年代中期以来，美国通过了旨在对证券议价市场放松管制的14A法规及补充管理规则。通过放松管制，鼓励证券发行者更多地利用美国的议价证券市场筹集资本，增强美国资本市场在国际金融市场上的竞争力。

20世纪90年代以来，伴随着美国《金融现代化法》的颁布以及一系列改革，美国证券业己开始形成了跨国界、跨时区的24小时全球交易系统，这使美国成为了国际资本流入及流出大国，并进一步稳定了美国在全球金融体系中的地位。

图表16 外国投资者买入美国证券情况（单位：亿美元）

截止到2013年5月，仅外国投资者持有美国国债的规模接近5.59万亿美元。从2012年1月至2013年8月，外国投资者买入美国证券的月平均额为2.80万亿美元。其中，美国中长期国债1.33万亿美元，美国企业股票和外国股票0.92万亿美元。