新监管形势下继续推动证券业创新的对策建议

一、我国证券业创新实践回顾

自2012年券商创新大会以来，创新发展逐渐成为中国资本市场和证券业发展的主旋律。为促进中国资本市场的健康发展，让中国证券业做大做强，培育第一流的，足以与国际投行竞争的多元化证券公司，证监会、证券业协会和交易所等各方做了很多工作。特别是去年证券公司创新大会以来，在证监会、协会和交易所的大力支持与促进下，证券公司新业务、新产品不断推出，收入结构得到初步的优化，券商的创新发展在业界已形成共识。

（一）创新实践起步

自2012年5月的创新大会以来，在监管、协会、交易所和行业的共同努力下，会后提出的诸多措施都已得到落实，证券公司在杠杆业务、场外衍生品市场的建立、资管业务创新等方面实现了很多突破。以培育机构投资者、促进资本市场多层次发展为发展目标，以恢复和发展证券公司基础功能为主要方向，市场创新体系的建立应以市场为导向、以客户需求为核心、以证券公司为主要推动力。业界各方进行了诸多实践和努力，初步形成了券商积极推动、场内市场以交易所为主导、场外市场以协会为主导的创新体系，监管机构在创新中提供重要的政策支持，并对创新产品和业务进行监督管理，自律机构利用资源平台优势为行业创新发展提供自律管理和服务。

（二）产品服务类型多元化

n1、场内市场：

    ●融资融券：从2010年融资融券和股指交易产品推出以来，融资融券以及股指期货交易增长迅速，已成为市场自我调节的重要投资工具。截至2012年底融资融券的规模已经达到约895亿元，其中融资占比为95.7%。目前融资融券仍以个人为主，截至2012年10月底，个人账户占比高达99.8%。债券质押式报价回购：拓宽证券公司融资渠道，增加客户闲置资金的收益率。已经由试点转常规，2011年交易规模已达5，000亿元。

    ●股票约定购回式交易：拓宽了投资者的融资渠道，缓解了中小企业的融资难题，业务发展迅速，从2011年底开始试点，至2013年4月底，业务规模已达200亿。

    ●股票质押回购：该业务推出后，将进一步拓宽投资者的融资渠道，增加投资产品，实现资金由资金提供方向资金需求方的直接流转，发挥证券公司资本中介的功能。

    ●股指期货：目前A股市场交易的衍生品主要是股指期货。股指期货在2010年推出以后，也增长非常迅速。股指期货目前仅依靠沪深300单一品种，2012年底股指期货交易量已经达到A股现货市场的240%。预计未来随着金融期货市场产品的丰富，A股场内衍生品市场有望引来爆发式增长。

    ●ETF：ETF作为基金产品的重要创新推出后，增长非常迅速，由于其交易成本低廉、增加市场避险工具，受到投资者的欢迎。截至2012年底规模已达到1，352亿元，品种达到47种。

    ●大宗交易：大宗交易作为场外市场，在盘后进行交易。大宗交易平台系统具有定价灵活、对场内交易价格影响小、效率高、交易成本低等特点，适合大规模股份集中转让，为已获得流通权的股份提供高效的转让平台，有效地缓解限售存量股份转让对二级市场的冲击。该系统目前仅限于用于减持相关的大宗交易，没有形成大机构之间经常性的大宗交易平台，成交金额占股市总成交金额的比例还非常低，没有更充分地发挥撮合成交的作用，没有形成为机构投资者提供流动性的渠道。券商在此系统中也没有发挥充分的成交撮合功能或为买方客户提供券商特有的交易功能。

2、场外市场：

    ●柜台业务：柜台业务的推出推进了中国OTC市场的建设，构建了更为多元的资本市场，券商的市场组织功能得以发挥。市场对此反应热烈，海通首批柜台产品仅4天就募得超6.5亿资金。

    ●场外衍生品业务：衍生品业务真正促进了中国证券市场的创新，也为投资者在市场低迷的情况下提供了风险管理、收益增强、投资工具。

    国内市场产品有所丰富，但产品体系尚未形成，创新产品之间难以形成协同

效应。另一方面，场外市场体系的建立和产品创新取得进展，但资本市场整体的

交易机制仍有待改善，现有的交易市场水平难以满足日益增长的机构投资者的需

求。

（三）场内场外市场得到发展

场内创新重股轻债。以股票为标的的创新业务特别是融资业务取得重要进展，融资融券规模迅速扩大，市场融资融券余额现在已接近2000亿人民币；报价回购业务推出，提高投资者闲置资金收益率，也拓宽了券商的融资渠道；资产证券化产品市场也初具框架和规模。但是在债券产品和场内衍生品业务的发展方面还有待发展。

场外创新涵盖的产品范围包括私募股权、私募债券、理财产品、衍生产品等。但仍处於萌芽，还未形成规模。过于依赖固定收益产品，偏重原有散户渠道，未能形成有效私募市场。

（四）合规风控体系逐步形成

1、合规管理制度、风险管理制度建立

近年来，根据《证券公司合规管理试行规定》的要求，证券公司普遍建立了合规管理制度，信息隔离墙等合规管理方面的主要制度已经基本齐备，合规管理理念深入人心。

中国证监会始终把“风险可测、可控、可承受”作为证券公司风险监管的原则，先后建立了客户资金第三方存管制度、以净资本为核心的风控指标管理制度、风控指标动态监控系统和证券公司压力测试机制等一系列制度和机制。证券行业风险管理取得了长足进步。

2、新产品、新业务的合规、风控审查

证券公司建立了针对创新活动的合规管理、风险管理制度和流程。有的证券公司如中金公司建立了新产品委员会，要求新产品、新业务都需要经过新产品委员会的审批，合规总监和首席风险官是新产品委员会的成员。对于新产品、新业务的开展，合规管理部门、风险管理部门前期即参与方案的审阅和讨论，为业务部门提供合规和风控意见，进行事先审查。

3、统一的投资者适当性制度建立

近年来，监管机关和自律组织在证券经纪、证券投资顾问、融资融券、资产管理等业务领域陆续推出了一系列与适当性管理有关的规定，为证券公司在业务实践中开展相关工作提供了依据。在充分参考国际经验的基础上，去年12月，中国证券业协会制定发布了《证券公司投资者适当性制度指引》。今年3月，海证券交易所发布了《上海证券交易所投资者适当性管理暂行办法》。以这两个文件的发布为标志，证券业建立了统一的投资者适当性管理制度。统一的投资者适当性制度既有利于营造良好的行业发展环境，帮助证券公司更好的管理风险，也有利于培育投资者理性投资观念和行为。

二、券商创新的监管基调已发生转变

2012年证券业创新普遍提速，特别是2012年上半年召开的券商创新大会和陆家嘴金融论坛，都在不断地明确改革和创新的预期，当时行业纷纷预期，在三季度行业就应该再次进入密集的政策推出期，其中包括资管、新三板和转融通等创新将获突破。但事实情况却是，转融通业务直到2013年的9月，转融券才似乎有了一定的眉目，这与转融资没有悬念的稳步开展有着巨大的差距，而转融通业务真正发挥其有效功能或许还需要等待更明确的政策推动。目前，2013年已经过去了四分之三，从现在情况看，一些去年行业预期的创新措施似乎已经不太可能在今年出台，这与新形势下监管思路发生变化有关。

在去年年底，随着信托资金池业务的被叫停，证监部门对于券商资管的资金池业务也采取了审慎的态度。在去年所有创新业务中，资产管理业务或许是最受“关照”的一个领域。从2012年上半年监管层的举措来看，券商资管方面的创新是监管支持重点，当然也备受监管关注。而进入到2013年，证监会对券商资管却陆续进行了全行业的检查和抽查，而且通报了几例违规的资管产品。另外还在新基金法推出的同时，对券商资管的业务进行了一定的调整，显然监管的意图是鼓励主动性的产品，对通道业务进行了窗口指导。此外，早在2012年就成为证监会八大工作首位的新三板，到现在也迟迟未有明显的动作，除了一次扩容之外，新的政策至今没有落地。目前新三板在没有新政策推动的情况下，很难有进一步的发展，尤其是缺乏促进流动性的措施。

近日，有媒体报道称，中国证监会向券商下发了一份检查通知，据了解这份旨在对融资融券、股权质押式融资及约定购回等金融杠杆类创新业务进行现场检查。根据此次通知要求，各地方证监局和协会将成为现场检查的主要力量，而检查的主要对象则是各券商的融资融券、约定购回式交易、股票质押式回购及报价回购等业务，这类业务都是券商为其客户提供的杠杆类业务，也就是融资类业务。目前这一类业务对券商利润的贡献比之前两年有了明显的提升，比如两年前，杠杆类业务的利润贡献普遍不超过1%，而现在，走在前列的券商这一类业务带来的利润占比一般都能超过5%。这次对杠杆类业务的检查将剑指券商的“大经纪贷款业务”。实际上，现在的券商本质上是希望通过融资融券业务熨平经纪业务‘靠天吃饭’的波动，提升行业集中度和中高端客户留存率。加上股权质押融资等其他的杠杆业务，我们可以把这一业务理解成一种类贷款业务，但对传统的经纪业务是有很大意义的。预计三年内券商的类贷款业务规模有望达到约3000亿元。监管部门现在进行的检查也是因为看到了这一类业务未来的空间，担心如果有问题会波及面很大，如今的检查也是一种强调风控的措施。

根据《通知》，监管层要求券商指定协调联络人员，准备好有关资料，创造必要的工作条件，协助、配合好本次检查；协调人员安排，确保检查期间相关人员在岗；对检查组及其人员进行监督，并避免影响检查组的廉洁、公正；及时、如实、完整地提供文件、资料和情况，不得拒绝和隐瞒。据上述媒体报道所称，接近监管层的人士表示，一方面，本次检查属于常规检查，在监管层检查完资管等业务后便转向融资类业务，以陆续完成对所有业务的检查；另一方面，本次检查采取证监局和证券业协会的协同现场检查的方式，体现出监管层的重视以及践行轻审批、重监管思路的决心。

事实上，从一些表象的事件也能印证，证监会对创新的态度与去年有着很大的不同，创新大会的规格下降、新三板制度改革迟迟未动、券商资管通道业务的受限等等，似乎都在显示风控成为比创新更受关注的重点。证券监管部门近期将对券商杠杆类业务进行的全面检查，更加清晰地体现出未来券商行业创新与风控并重的行业新基调。如果说2012年监管思路是通过创新加大券商杠杆，而今年则是在强调风控的前提下控制券商杠杆。或者说，券商创新已从放松管制、监管推动为主，转向以巩固提高、市场创新为主，强调创新与风控并重。或许在未来相当一段时间里，券商都要重新调整创新的节奏，对此前的一些准备进行调整，同时将力量更多地向风控倾斜。

三、我国证券业创新发展的主要制度障碍

导致我国证券业创新不足的原因是多方面的，比如市场发展的广度和深度不足，交易机制尚不健全；机构投资者发展程度有限，市场创新动力不足；产品品种单一，信用体系缺失以及券商交易托管功能缺失等，对这些本问不打算细述，我们认为从监管制度安排角度，主要有以下问题。

（一）创新主体的创新合力尚未有效形成

    证监会与交易所、行业协会等自律组织在创新监管上的分工尚未理顺，券商作为创新主要发起者的角色尚未确立，应借鉴国外的经验，让市场各主体各尽其职，形成创新合力。

    以美国为例，作为证券行业最高监管机构的美国证监会(SEC)具有准立法权、准司法权和独立执法权，负责证券监管法规的制定，并监督一系列法规的执行，以维护证券发行者、投资者和交易者的正当权益。SEC注重的是对业务信息披露完整性的审核，以及对市场风险的监控和事后处罚，防止证券活动中的过度冒险、投机和欺诈活动，而不是对业务的审批。

    自律组织作为美国证券业监管的第二层级，主要负责制定行业自律规则，监测在其各自市场上的交易并监督其成员的活动。交易所作为自律组织之一，主要职责是建立会员制度、负责会员的注册登记及资格审批；建立证券注册制度；收集、统计及发布相关上市证券的各类信息；制定规章制度并监督所有会员执行。美国金融业监管局（FINRA）作为另一自律组织，其宗旨是保护所有在美国投资的个人，监管范围涵盖了证券业的方方面面，从注册和教育相关从业者和参与人员，制定相应的法规政策，执行相关的法律和约束，到普及教育参与投资的公众和提供交易报告（trade reporting）和其余相关行业设备。在创新中，由于部分金融产品的复杂性或独特性往往很难被投资者所理解，FINRA也会从风控、流程等角度为从业者提供指导意见。如美国全国证券交易商协会（NASD，FINRA前身）在2005年制定的《关于新产品审核的最佳实践指引》中介绍了一些可供行业内借鉴的成功经验，这些实践经验有助于公司更容易地遵守各种适当性义务，避免利益冲突，值得我们借鉴。根据NASD3010规则，公司在新产品上市前应有一个正式的书面审核程序，这些审核程序至少包括新产品的构成要素以及在产品上市推广前应该明确并予以解答的问题，主要包括：

 1、界定什么是新产品。

     证券公司应建立书面的新产品审核政策和流程，首要的是要对何谓“新产品”提供清晰明确的判断标准，这也包括对现有产品进行的改动达到何种程度就可以认为构成新产品（需要按新产品推出程序进行审核）给出指引，比如，是否对现有产品的结构、风险度、费用或成本、运作流程方面做了重大改动？该产品是否需要运作支持系统方面大的改变？是否现有产品的销售地域、交易市场、币种、销售对象、营销方式有重大改变？等等

2、要问正确的问题。

新产品审核的过程实际上就是由参与各方从各自专业角度提出问题并寻求答案的过程。因此提出正确的问题就很关键。问题清单可以很长，至少应包括：产品的销售对象、投资目标、投资回报的有关假设条件、投资风险与收益关系、产品成本与费用、内部业绩计量、是否会引致新的法律、市场、信用风险和操作风险？是否有潜在利益冲突、产品的复杂度是否引致适当性问题、是否现有系统能支持该产品、产品的运作流程、营销方式、信息披露方式、需的培训与指导等等。

3、正式的批准程序。

提交新产品审核的发起方需要准备周详的报告，要对审核产品方方面面负责并协调审核流程，有的公司也专设部门协调新产品审核事宜，并由专门委员会（包括法律合规、财务、市场、销售以及运营等部门）审批。为尽早沟通和解决相关问题，可在产品概念构想初期就让法律合规部门人员介入给予意见。在参与审核部门的问题得到解决并各自签署后，再由相关委员会作出正式批准，对于复杂的、不确定性较大的产品可以作出附条件或带期限的批准。应避免由于商业、时间或资金压力而放弃新产品审核程序，或者变成由高层主导而导致参与审核的各方无法充分表达意见，使审核变成走过场。

4、审核通过后的后续跟踪、评估、纠偏机制。

    新产品获批开展后，公司应有适当的后续跟踪机制对新产品的表现进行评估，特别是对那些复杂或仅在特定范围内推出的产品。考察该产品是否满足了设定的条件、运作中是否产生未曾预见的问题、市场环境是否如预期、对该产品的适当性进行重新审核、考察是否有客户投诉及解决等等。如果发现问题可以及时纠正，确保新产品符合设计目标和风险偏好并服务于证券公司的总体效益。

    在SEC制定相关法规、FINRA制定相关行业规则及制定的基础上，证券公司作为业务创新的额主导力量，以市场需求为导向，按照法规和规则的要求，自主创新，在创新过程中注意风险控制、流程管理、信息披露。监管部门制定法规、制度，为创新铺路，证券公司依法创新，市场各主体归位尽责，形成合力。

（二）支持创新的法律体系尚未形成

1、法律制度缺失问题

   我国尚没有一套完整的产品创新监督管理办法，缺乏完整的规则体系。对于

法律监管规定没有规范的领域，目前应对“法律空白”问题所采取的做法主要是个案逐一向监管部门进行请示，一方面增加了监管部门的工作量，另一方面影响了行政审批的效率， 使证券公司错失市场机会。此外，监管部门对于创新产品尚没有足够经验，在一定程度上阻碍了产品创新的发展。

2、法律规定不清晰，存在“灰色地带”

   目前，许多监管规定较为概括和原则，缺乏具体的操作指引，执行中难免产生

证券公司与监管部门不同的理解。产生“灰色地带”的原因，一方面在于监管部门受传统法律制定习惯的影响，另一方面在于监管经验不足，难以做出细化规定。

证券公司在执行中与监管部门的理解产生偏差，易引发违规风险，为产品创新带

来困难。

3、具体产品中存在的法律问题

   （1） 证券公司资产管理业务

    ①证监会配套法规的缺失，使市场上监管套利成为伪装为创新的动力信托公司在多样化运用信托财产和跨市场配置信托资产方面已经积累了10多年的经验，具有了自己成熟的业务模式和管理模式，锻造了一大批优秀的从业队伍并形成了一套严密保护投资者和保障行业健康发展的监管体系。当其他资产管理机构开始介入类信托的资产管理领域时，其市场、经验、人才、行业成熟度等方面均面临严重短缺。监管规定较为粗略，资产证券化规定中只是梳理了操作步骤基本法律问题，还需配套规定进一步完善。例如，借用信托工具而不是信托的实质，在没有配套规定的情况下，产品风险就不能得到切实隔离。基金子公司的业务缺乏配套规定，产品不需要审批，非标类产品大量转移到基金子公司的平台，没有规定操作混乱当然也难以处罚。类信托业务金融产品成为监管套利的产品池，基金子公司的内部管理尚未建立规范和严密的体系，整个证监会监管的资产管理行业的发展和监管与信托银行相比需要配套法规逐步规范成熟。

②委托代理法律关系制约资产管理业务的发展。目前，证券公司资产管理业务的法律基础是客户与证券公司之间的委托代理法律关系。法律上的代理，是指通过被代理人的意思表示或法律直接规定，赋予代理人以被代理人名义进行民事活动的一种资格，基于这一资格，代理人在代理权限内所为的代理行为由被代理人承担民事责任。相较之下，证券投资基金企业年金基金等已经明确适用《信托法》。《信托法》所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。

资产管理业务适用《信托法》对业务创新是有基础意义的，建议在较高效力

层级的法律或部门规章中明确证券公司资产管理业务适用《信托法》，以克服委

托代理法律关系对业务发展的局限。

  （2）客户交易结算资金的管理与监管

    ①现有第三方存管法律框架没有根本解决客户交易结算资金的安全问题。

实践中，三方存管协议中通常约定客户交易结算资金专用存款账户属于存款账户，

客户交易结算资金也被视为银行存款的一种，即被视为银行的债务。在银行破产

时，投资者无法从银行管理人直接取回客户交易结算资金，而是需与银行其他债

权人一道参与破产财产的分配，只是将风险从证券公司转移到商业银行，没有根

本解决客户交易结算资金的安全问题。

    ②司法机关对客户交易结算资金进行扣划事宜应出台专门司法解释。按照第三方存管制度，银行是客户交易结算资金的最终管理者，当司法机关要求扣划客户交易结算资金时，最终资金均应从银行扣划。但实践中，银行不接受司法机关的冻结和扣划，依然由证券公司作为协助执行人。特别是扣划程序：证券公司日终向银行发送清算数据时，比照扣除佣金的形式将被司法机关扣划部分从客户交易结算资金汇总账户中扣除后报给银行，银行则直接将该部分资金划至证券公司的自有账户，再通过证券公司自有账户划至执行司法机关。这种模式明显违背了权利与义务对等的基本法理。另外，这种模式突破了存管系统中“非客户指令不得转移客户保证金”的原则，可以成为证券公司挪用客户保证金的非法途径。

   （3）约定式购回业务

    约定式购回业务购回期间，券商拥有标的证券的所有权是受限制所有权，无

法进行交易或质押。《约定购回式证券交易及登记结算业务办法》第三十一条规

定“证券公司开展约定购回式证券交易应当在中国结算上海分公司开立专用证券账户。专用证券账户除用于开展约定购回式证券交易外，不得用于其他形式证券交易。”对于约定购回式交易中股票的冻结限制了证券公司作为资本中介的能力，也限制了投资者参与创新业务的积极性。

    《约定购回式证券交易及登记结算业务办法》第四十条提到了待购回期间司法机关对标的证券的冻结或强制执行的情形。在证券公司对标的证券拥有受限所有权、标的证券实为质押物的情形下，司法机关对标的证券的冻结或强制执行如何操作？证券公司债权人或是客户债权人享有要求冻结或强制执行的权利？上述问题尚需通过司法解释进一步明确。

   （4）融资融券业务

融资融券业务采取“信托让与担保”的方式实现担保目的。目前没有相应的司法解释，尚无法确认券商根据融资融券合同对担保证券账户内证券的处置行为的有效性。

四、新监管形势下推动我国证券业创新发展的对策建议

（一）对自律组织充分授权，提高市场组织效率

长期以来我国的情况是，证监会与交易所、行业协会等自律组织在创新监管上的分工尚未理顺，券商作为创新主要发起者的角色尚未确立，应借鉴国外的经验，让市场各主体各尽其职，形成创新合力。在美国，SEC负责证券监管法规的制定，监控市场和事后处罚，而自律组织（交易所、FINRA）则得到授权组织各自成员制定行业规则和业务规范，具有相当的自主权。具体到创新业务上，国内应给自律组织充分授权，使其能够组织行业成员讨论制定创新业务的业务规范，在确保业务信息披露、适当性管理等流程明确，以及对成员风控程序的明确要求的基础上，能够快速应市场需求推出创新业务，提高市场组织效率。

（二）建立以自律为主的监管体系

应进一步完善以自律为主的监管体系，淡化行政监管，适度自律监管。柜台市场监管体系应有别于交易所市场，行政监管应以间接监管为主，通过立法与再监管进行间接监管，减少对柜台市场监管的直接干预。监管机构加强对自律组织的监管，制定规则明确其监管职责，充分赋予自律组织以监管自主性与创造性。证券公*柜台市场在采取非公开发行与交易的市场模式基础上，自律组织即证券业协会的监管亦应适度，过度的监管与严格信息披露对合格投资者既无必要，也会导致监管资源的浪费。重点在于对券商的保荐与做市活动进行监管，同时建立挂牌融资企业适度信息披露制度。
（三）大力发展国内机构投资者，创造多元化的市场需求

 参考海外市场，机构投资者在海外资本市场占据核心地位，为资本市场多层次稳定发展提供重要动力，是海外成熟资本市场创新的最主要推动者。券商自主创新的动力正是为了满足投资者，特别是机构投资者不断演变发展的需求。机构投资者多样化的投资策略和风险收益特征，衍生出多元的资产配置需求，是金融产品和场外衍生产品交易的最主要需求方。另一方面，机构投资者对于交易流动性也提出额外交易，这推动了海外市场交易机制的进步和交易模式的转变。海外投行针对各类机构投资者的需求，不断推陈出新适应市场发展的金融产品和服务。结合国内的实际情况，机构投资者做为市场风险的主要承担者，可以很好地平衡维持稳定大局与市场创新的关系。机构投资者做为专业投资者，对资本市场有深刻理解，风险承受能力明显高于个人群体，同时作为券商最主要的客户，机构投资者也通过券商服务获得比普通投资者更多元的资产配置选择和风险管理方案。形势下，监管部门发展机构投资者的主要建议有

一是从外部加大力度引进国外机构投资者。成熟的外国投资者的进入能够给中国证券市场带来增量资金，同时，这些投资者也可能以其成熟的投资理念影响中国投资者的投资行为，以其对创新性产品的需求推动中国证券市场的创新发展。

二是在内部超常规地发展机构投资者。继续扩大证券投资基金规模，扩大社保基金、企业年金、保险公司投资比例。同时调整机构投资者结构，鼓励以养老基金为代表的长期机构投资者进入证券市场。

三是要积极支持各类私募股权基金和对冲基金的规范化发展。

    随着融资融券业务以及沪深300股指期货挂牌上市，国内证券市场投资工具逐步丰富，期指卖空和融券等工具和交易机制开始用于对冲基金投资策略的探索。经历三年多的发展，国内对冲基金逐步得到发展，多样化的对冲策略和对冲型私募基金开始面向市场。同时，我国本土对冲基金的发展将为未来场内及场外特别的券商柜台市场金融产品发展创造多元化的需求。当前，我国各类私募股权基金和对冲基金在快速发展中，也面临着对冲基金组织形式、监管、税收以及法律问题。对冲基金作为创新的基金形式，在国内市场发展初期遭遇暂时的困难和制约，但证券行业有识之士已经开始不断探索可行的发展路径。对此，监管部门应高度重视这一发展趋势，积极支持各类私募股权基金、对冲基金的规范化发展。

（四）全面推动券商自主创新

    券商作为创新主体，关键是要发挥其资本中介的职能，满足投资者的投资、融资、交易等需求。从海外经验可以看出，券商的托管、融资、交易等基础功能是券商进行产品业务创新的基础。国内券商在这些方面仍十分受限，基础功能急待恢复和发展。比如在托管制度方面，券商虽然名义上是客户证券的二级托管人，但实际托管人是登记结算机构。券商承担客户证券托管责任，但是不享有管理和处分权。这导致券商内部无法实现资金证券的融通，制约了券商交易、融资业务中资本中介功能的实现。复券商托管功能，不但有利于梳理托管主体的法律责任、提高市场创新动力，也有利于降低社会融资成本，更有利于券商业的自主创新的开展。

（五）守住系统性风险底线

    在金融创新的趋势下，可以预见各种新产品将会不断涌现。创新会增加产品的复杂性，普通投资者往往不容易理解这些新产品的具体特征和风险所在，因此从保护投资者、履行适当性义务角度，对于向客户销售或推荐新产品的证券公司提出了更高的要求。监管部门需要注重加强对投资者的保护，同时引导证券公司加强风险管理，重点关注系统性风险。

    风险管理是业务创新成功的基础和保证。制定有效的内部控制和风险管理措施能使证券公司按照法律法规的要求合法合规地经营和保持业务平稳发展的目的，同时也为业务创新创造出良好的环境。内部控制和风险管理体系应该不断跟进业务的最新发展，并应不断完善以匹配业务的创新。在市场创新和业务拓展的环境中，风险管理应当遵循以下原则：

n 对风险管理进行有效的沟通，提高所有员工的风险意识。风险管理不是某个部门单独的事情，而是需要在横向各部门之间以及纵向上下级之间进行有效的沟通。只有各部门充分沟通，业务风险点才能充分被理解，风险控制措施才能有效实施，并且在全公司形成良好的风险文化。

n 业务创新要充分考虑意料之外的风险，并且在必要时对传统判断提出质疑。创新业务使得业务模式和产品复杂度都有所提高，传统的风险控制措施或者风险经验不足以应对创新业务所带来的各种风险，因此需要证券公司的风险管理措施也需要同时不断更新，更好的适应业务发展需要。

n 业务创新中风险管理需要对信息进行综合分析，有效的风险管理需要对公司暴露的全部风险进行综合分析。分块的、部分的分析方法效果差、不全面，特别是在创新业务中，涉及到很多业务线，存在各种各样不同的风险，需要证券公司对这些信息进行集中整合和分析和整合，才可以对公司面临的风险进行全景式的判断。同时风险管理应贯彻在创新的整个过程中：

n 首先是产品设计过程。随着金融工程理论和技术的发展，市场上交易的新产品，尤其是衍生产品越来越多，结构也愈加复杂。很多产品在其标的资产的基础上多次衍生化，条款复杂、潜在假设条件很多，不仅一般投资者难以透彻理解，即便很多机构虽然大量交易此类产品，也不能真正或完全理解该产品。因此，公司首先应在内部应建立一套由前台业务部门与中后台支持与控制部门共同参与的新产品审核机制，用于规范创新过程。另外，在产品设计过程中需要格外关注其投资目标和风险特征、产品是否存在天然缺陷（比如不可控的市场风险）、产品适合销售的对象，各种或然性假设和附带条件是否对投资者公平等问题。

n 其次是在产品销售环节。证券公司在推荐或销售复杂金融产品时，为全面履行适当性义务证券公司不仅要“了解你的客户”（KYC），还要“了解你的产品”（KYP），在向客户推荐或销售此类产品前，公司要全面充分地评估产品的特性和风险并对销售人员进行培训，还应完整、准确地披露新产品相关信息并进行充分的风险揭示。为减少营销环节的风险，公司可要求客户到证券公司营业场所现场办理，签署确认书，确认其充分知晓该金融产品结构、风险特征，并能够承担该金融产品投资风险。证券公司应当仅将复杂金融产品推荐或销售给风险承受能力较高的客户。对于具有杠杆效应的复杂金融产品，证券公司还应当向

客户提示可能产生的最大损失。

n 最后是产品销售后的义务。复杂新产品销售给投资者之后，证券公司还应进行持续监控，对销售过程的合规性、适当性义务履行情况等进行跟踪，发现问题及时纠正和补救。对于复杂金融产品，证券公司还应当定期或根据市场变化对其风险状况进行评估，必要时调整其风险评级。金融危机之后，各国和地区的监管机构对中介机构推荐或销售复杂金融产品纷纷规定了更高的义务，给予投资者更多的保护。例如，香港证监会2010年6月发布了《非上市结构性产品守则》，规定非上市结构性产品的发行人必须赋予投资者冷静期或平仓权利，即，投资者

在发出交易指令后最少五个营业日内可以取消其交易指令、向发行人或其代理人售回产品或以其它方式将交易平仓并获得相应的退款。这一措施或值得我们借鉴。

（六）加强投资者适当性管理

投资者是风险的主要承担者，在风险控制方面投资者绝不是被动的。普通投资者由于受到自身知识、经验、精力、财力的影响，自我保护能力较差；专业的投资者，则在知识储备、信息获得、投资经验以及资金实力等方面拥有优势。

在券商柜台市场业务中，要根据不同的产品加强相应的投资者适当性管理环节，要求券商必须严格遵循“了解客户风险承受能力、知识水平及需求、充分揭示风险”原则，把握以下几个关键环节：第一制订有针对性的合格投资者条件，符合条件的合格投资者方可申请进场；第二、要向投资者充分讲解业务规则和流程，充分提示风险；第三、投资者须完成风险承受能力测评，经测试为积极型投资者方可进行交易；第四、投资者须完成《业务知识测评》并达到规定分数；第五、投资者须临柜签署《交易风险揭示书》及《业务协议》；第六、持续做好宣传推广工作，将风险提示贯穿到开户、营销、服务等各个业务环节；第七、落实投资者服务工作，及时完成投资者回访，安排专岗受理投资者投诉。