2010年上半年，A股跌幅逾20%，仅仅略好于希腊股市。总体上，造成A股市场下跌的因素主要在于以下几个方面：一是流动性持续收紧（图1），二是经济减速与企业盈利下降的预期，三是融资与再融资的供给压力，四是股指期货推出之后起到助涨助跌作用，五是欧洲主权债务危机带来的二次探底风险，这一风险事实上仍未真正体现在A股市场走势上。经济减速以及企业盈利的下降才刚刚开始，而流动性至少在三季度不会显著改观。这一方面是由于超负荷运转的金融体系向常态回归的趋势尚未结束；另一方面是房价与CPI制约着政策调整的空间。基于此，我们继续对股市保持谨慎。
图 1：近一年来的流动性供应格局
一、通胀压力此起彼伏，流动性紧缩仍在继续
弗里德曼对通胀有过精辟的论述：“通货膨胀无论何时何地都只是一种货币现象。”从国内情况看，对未来的通胀预期主要来自于以下几个方面：首先，流动性充裕的货币背景，国内市场充裕的流动性寻求出口，已经纷纷推高了农产品价格（如大蒜、青菜、玉米等）；此外，国际市场流动性充裕也对大宗商品价格构成压力，欧元区债务危机的7500亿欧元救助计划又将形成新的流动性过度投放。其次，包括猪肉、主要农产品等均存在价格再度高涨的较大可能，这将会给食品价格、继而是CPI带来上行压力。再次，资源品价格改革拉开序幕，天然气价格已经率先进行了调整，按照目前的价格格局，资源品价格改革之后，无疑将形成新的价格上涨压力。
为应对通胀压力，货币政策除了紧缩别无他途。当前，中国货币政策进行流动性调控的工具包括两大类：价格型工具（利率、汇率），及数量型工具（存款准备金率、公开市场操作、信贷规模控制等）。与国际市场相比，中国货币政策工具的最大差异在于存款准备金率的频繁使用[1]，这是因为中国长期存在“双顺差”，在现行汇率制度下，外汇占款增长导致信贷资金“过度”投放，央行不得不发行“央票”、同时提高存款准备金率以对冲“过多”的流动性，并不对实体经济的资金需求构成太大压力。而且，中国央行的操作顺序从历史上看，一般先是公开市场操作（包括发行央票、国债回购等操作），提准备金率，最后才是加息。进入2010年之后，中国央行已经三次上调存款准备金率。尽管中国现在CPI已经超越一年期定期存款利率，进入“负利率”时代（一般认为负利率即为加息窗口），但由于美国一再淡化加息的可能性，中国倘若率先加息则更易引发国际资本向中国的移动，热钱流动将更难以控制。加之目前欧元区债务危机更加强化了全球经济“二次探底”的预期，为了防止中国经济受其拖累，我们仍然预计中国的加息时点可能会进一步延后至三季度。
二、房地产新政出台打压股市
（一）房地产新政的背景和举措
数据显示，2010年一季度，重点城市成交均价同比09年、08年一季度均大幅上涨，其中，深圳领涨全国，同比09年一季度上涨接近1倍，北京同比09年一季度上涨74.63%。此外，在今年“两会”之后，土地拍卖价和房价双双创历史新高，而且价格上涨的幅度和速度明显加快。在此背景下，2010年3月18日，国资委要求78家非地产主业央企15天内提出退出方案。这是新一轮房地产市场调控的信号，至4月17日，国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国十条），结合各相关部委出台的调控政策，构成了“房地产新政组合拳”。从房地产成交量看，新政立竿见影：4月中上旬，日均成交面积震荡上扬；“国10条”颁布之后，一线城市成交量大幅下挫，日均成交量下旬较中上旬下跌35%。中国指数研究院的统计数据也显示，一线城市5月成交量“腰斩”，在监测的30个城市中，成交面积几乎全线下跌，总跌幅约44%,其中，北京、上海、深圳、杭州及南京跌至其历史最低水平(春节期间除外)。
表 1：房地产新政出台时间和具体措施
| 时间 | 措施 |
| 2010.4.11 | 银监会：银行不得对投机投资购房贷款 |
| 2010.4.13 | 住建部：加快保障住房建设，遏制房价过快上涨 |
| 2010.4.15 | 国务院常务会：贷款首付款由之前不得低于40%提高至不得低于50%；对购买首套住房且套型建筑面积在90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30%。 |
| 2010.4.17 | 国务院：房价过高地区可暂停发放第三套房贷 |
| 2010.4.19 | 住建部：要求商品住房购买严格实行实名制 |
| 2010.4.21 | 二套房以住房套数界定，不再以贷款为准 |
| 2010.6.3 | 国税总局划定土地增值税预征最低限 |
（二）房地产新政调控的影响
由于房地产新政引起的市场观望气氛，如果政府不因为欧元区债务危机的爆发而再度放松政策的话，可以预计，未来几个月内的成交量仍会在低位徘徊；受制于成交量下降及现金流压力的影响，房屋销售价格也将出现下跌。房地产行业对于前景的悲观预期已经反映在二级市场的价格走势上：
表 2：房地产行业相对于整体市场的走势对比
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房地产（申万一级行业指数）
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上证综指
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2010.4.1-2.10.4.30
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-19.17%
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-7.67%
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2010.5.1-2010.5.31
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-10.42%
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-9.7%
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2010.6.1-2010.6.30
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-5.82%
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-7.48%
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三、流动性状况直接左右市场走势
（一）控制地方政府债务风险——信贷标准收紧
一个经济体中的高额负债在反映该经济体总体负债水平的同时，也意味着该经济体有着较为发达和成熟的金融和资本市场。相对于银行负债，总负债是一个衡量宏观经济风险的有效指标。一旦到了某种程度，资产价格可能严重下跌并造成无法通过资产变现而偿还债务，这一现象在大萧条时期以及历史上其他重大的金融危机过程中都曾出现过。
2009年，中国国债余额大约为6.2万亿元，外债余额为3868亿美元，合计相当于2009年GDP的26%，按照国际标准，尚在安全范围之内。但是，近一年来积聚膨胀的地方政府债务，在房市、股市等资产价格走势不确定性较大的情形下，成为中国宏观经济运行中最大的风险因素之一。
1、地方政府债务的由来和规模
政府债务分为中央政府和地方政府两个层面，就整体而言，2009年新增信贷9.6万亿，相当于2008年GDP的30%，这使得2009年末中国信贷余额占GDP的比重达到127%，成为世界上这一比率最高的国家之一，仅次于英国，远远高于美国和巴西、印度等新兴市场国家。
图2：中国信贷余额占GDP比例与主要国家的对比
资料来源：CEIC，摩根斯坦利研究报告。
中国地方政府的债务问题肇始于十年前的亚洲金融危机，中国在1998年-2003年实施了扩张性的财政政策，地方政府进行了大量政府投资，但受到自身财政实力和严格的财政支付程序、条件限制，同时又因法律约束不能直接举债，而需要对外融资，地方政府融资平台[2]应运而生。为应对全球金融危机，2008年中央出台4万亿投资计划，但其中的2.82万亿元要由地方政府承担，更有不少地方政府还要组织规模更大的地方性投资计划，地方政府融资平台再次发挥了融资功能。在银监会召开的2010年第二次经济金融形势分析通报会议上，刘明康指出，至2009年末，地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元，同比增长70.4%。占一般贷款余额的20.4%，全年新增贷款3.05万亿元，占全部新增一般贷款的34.5%[3]，这一比例在国际上的警戒线指标是60%。另据银监会数据显示，到2009年5月末，全国各省、区、直辖市合计设立8221家投融资平台公司，其中县级平台高达4907家。而从地方平台公司贷款债务与地方政府财力对比看，债务率为97.8%，部分城市平台公司贷款债务率超过200%。
2、地方政府负债的风险
地方政府融资平台债务之所以能大幅度增长，其原因在于背后的政府信用背书。地方政府负债的风险主要存在于以下两个方面：（1）依托地方政府财力偿还存在风险。在1994年分税制改革实施之后，地方政府的收入来源主要是地税和土地出让金，而地税和土地出让金也分别对应有各种日常性开支，无力在短时间内筹措新的财源偿债[4]。（2）依托地方政府融资平台负债所投资项目还款也存在较大风险。许多项目投向于公路、铁路、地铁等公共基础设施建设，不少项目可能还需要政府的进一步扶持方可继续维持，依托项目自身的现金流偿债风险较高。
在希腊危机冲击下，美国已经暴露出地方政府债务危机问题[5]。鉴于中国地方融资平台的资产负债结构，自2010年初以来，主管部门对地方政府融资平台负债问题关切程度大大提升。2月25日，财政部召集各省区负责人参加有关地方融资平台监管座谈会，征求对《国务院关于规范地方及其融资平台公司的举债和担保承诺行为有关问题的通知》的反馈意见。4月22日至23日，监管部门组织各大银行召开内部会议，讨论地方政府融资平台贷款的新操作准则，以控制贷款风险。在这次会议上，地方政府融资平台贷款风险问题被列为首要任务。国务院于5月26日召开会议，部署加强地方政府融资平台的管理和处理融资平台公司的债务问题。
（二）流动性拐点对股市的负面影响
中国在2010年内三次提高存款准备金率之后，货币供应量的拐点已经出现：M2增速从2009年11月近30%下降到2010年4月的21.48%，M1增速则从2010年1月近39%下降至4月的31.25%。M1增速的下降则更需引起市场的注意——2009年，M1增速由年初的6%上升至2009年1月的近39%，这也接近近十余年的历史高位，连续13个月的加速增长反映了当时国内经济活跃度迅速增强的状况。同时，近来数年的情况也表明，M1增速与股价、楼价等资产价格走势有着良好的契合度——在2007年8月至10月间，M1增速与上证综指同时见顶，而此前一轮楼市的向下调整最初也是始于2007年10月；同样，M1增速、上证综指以及楼市成交量也基本上同时在2008年年末触底。因此，M1增速出现下滑，可能预示流动性对资产价格的支撑力度减弱，具有一定的信号意义。
我国从1995年开始统计M1同比增长率[6]，纵观1996年1月到2009年M1与上证综指走势数据，我们可以发现如下几个规律：
从上证综指历次牛熊转换的熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达极小值之后的3个月内，上证综指会进入熊市低谷。2008年9月、10月，M1同比增速连续低于10%，此前M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月，四度降低到10%以下，随后M1增速开始扩张。在这四个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部。M1同比增速触底的时间及上证综指随后的表现如下表及图所示：
表 33：M1各低点领先上证综指时间
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时间
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M1增速（%）
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上证综指见底时间及点位
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领先时期
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1998年6月
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8.7
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1998年8月17日，1070.41点 |
1个月多
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1999年1月
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9.6
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1999年2月8日，1065.82点，与本轮熊市低谷（1999年5月14日的1063.28点）相差无几 |
1个月
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2002年1月
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9.5
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2002年1月29日跌至1392.78点，此后进入下一轮暴跌之前的“震荡”期 |
当月
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2005年3月
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9.9
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2005年6月3日，1013.64点，并于次日跌破1000点大关 |
2个月
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2008年9月
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9.4
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2008年10月18日盘中到达1664.93点，11月4日收于1706.7点低位 |
1个月
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2008年11月
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6.8
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2008年12月31日盘中达到1814.75点 |
1个月
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2009年1月
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6.68
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2009年3月3日盘中达到2071.43点低位 |
1个月
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（三）存款活期化程度或孕育着市场的反弹机遇
用居民活期储蓄存款余额占居民储蓄存款余额的比例来代表居民的流动性偏好，则历史数据显示其与股市运行有较好的拟合度。
图3：流动性偏好与股市
在2006-2008年的上一轮牛熊转换中，居民的流动性偏好和股市走向呈现出很好的契合度。这是因为，居民储蓄由银行存款向其他资产配置时，都会经历一个活期存款占比上升的过程，体现为居民的流动性偏好增强。如上图所示，进入2010年之后，居民活期储蓄存款占比一直维持在较高水平，而股市走向与之出现了背离，从这个角度来看，股市存在酝酿反弹的可能。
四、结论和市场走势前瞻
（一）海外市场下跌的影响将会逐步扩散至A股市场
尽管2010年上半年A股市场跌幅巨大，但必须认识到，A股市场下跌的主要动力是国内的宏观调控政策，到目前为止，并没有受到欧洲债务危机引发的欧美市场下跌太大影响。而海外市场——主要是美国股市——在5月份之后已经陷入了震荡下行的弱势，这反应了投资者对未来经济走势的忧虑，国际市场的这种态势未来可能会逐渐影响到A股市场。
（二）中国实体经济走势不支持A股市场反弹
首先，规模以上工业企业增加值同比增速呈现逐步放缓之势，从2010年3月份的18.10%放缓至4月17.8%和5月份的16.5%。新订单指数和新出口订单指数在3月份之后也呈现出明显的见顶滑落颓势——新订单指数在3月、4月、5月的数据分别为59.3、54.8、52.1；新出口订单指数在3月、4月、5月的数据分别为54.5、53.8、51.7；PMI指数则从3月份的55.7下降到4月、5月的53.9、52.1。尽管先行指标仍处于扩张区域，但势头已明显放缓。这也是因为投资引擎后继乏力，而新的增长点又未能担当大任所致。
（三）A股市场重现“政策市”格局，反转时机要待政策面信号
1．市场走势受政策面左右的痕迹明显
流动性紧缩的宏观调控无疑是本轮下跌的主要动因，但从数据来看，尽管增量流动性受到控制，但无论从各种指标来看（如M2/GDP，M2增速-GDP增速-CPI等），存量流动性仍然充裕。并且，居民流动性偏好一直处于高位。在此情形下，可以说是对流动性将进一步紧缩的忧虑引发了投资者用脚投票的行为。
2．市场反转关键看政策面信号
两年前为应对国际金融危机，政府推出4万亿刺激政策，之后通胀压力的担忧就不绝于耳，5月份CPI达到3.1%，超出了3%的预定目标，更引发投资者的担忧。但从当前的局面来看，预防经济“二次探底”才是政策的根本目标和利益所在。如果出口、工业增加值、欧债危机等方面的数据危及中国的经济增长目标，那么宏观调控政策的放松意味着市场将迎来再一次的流动性驱动性反转。相反，如果实体经济维持基本稳定的复苏势头，政策面仍会延续当前结构调整的思路继续，上市公司盈利增长状况也将趋于平淡，市场仍将维持震荡格局，还可能会因为调控政策的继续导致进一步走低。上半年宏观经济数据的披露将会提供一个重要的观察窗口。市场短期操作则可以关注地区、行业振兴的局部热点和中报的业绩超预期及高送转行情。
[1] 中国货币政策操作中有别于国际通行做法的另一种行为则是进行信贷的额度控制，由于国有商业银行在存款货币创造过程中的绝对主体地位，控制国有商业银行的信贷投放是控制流动性供应的最有效办法，国有商业银行各级分行之间的行政依附关系是信贷额度管理的有效工具。
[2]地方政府融资平台，是指地方政府通过划拨土地、注入优质资产、国企股权等方式，组建一个资产规模和财务状况达到融资标准的公司，这个公司以地方财政的注资受益权、补贴，甚至偿债基金等作为保证，通过向银行贷款或发行企业债券等方式融入资金，并将其重点投向市政基础设施建设、公用事业、公益性项目等。
[3] http://finance.eastmoney.com/news/1345,2010060377583336.html
[4] 据渣打银行估算，如果以2009年的地方政府土地出让收入计算，偿还地方债务需要6年时间；以2008年的土地销售收入来偿还，需要13年时间，而且这还不包括债务利息，地方政府在偿付债务本息方面将存在非常大的压力。
[5] 就在欧盟各国还在为希腊危机焦头烂额之时，美国又出现了地方债务危机。前洛杉矶市长理查德·赖尔登5月在《华尔街日报》的社论中声称，洛杉矶市很可能会在今年至2014年间宣布破产。纽约大学斯特恩商学院教授鲁比尼则认为，市政债券违约率将急剧飙升。
[6] 我国从1994年开始划分货币层次，并按照货币层次进行货币量统计，目前我国货币划分为三个层次，具体内容如下：
M0：流通中现金
M1：M0+可开支票的活期存款
M2：M1+企业单位定期存款+城乡居民储蓄存款+证券公司的客户保证金存款+其他存款
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