2010年6月30日，全天沪指再度跳空下跌1.18%，最终收盘失守2400点，报收2398.37点，从而继去年领涨全球主要股市之后，A股市场再度成为全球股市潮流的“引领者”——今年上半年领跌全球主要股市，上证综指与深成指今年来分别下跌26.82%和31.48%，跌幅仅次于深受欧洲债务危机影响的希腊股市……

人民日报7月1日的报道《今年股市怎么啦连续下跌有点意外》道出了许多投资者的疑惑，6月27日诺贝尔经济学奖获得者保罗-克鲁格曼(PAUL KRUGMAN) 发表专栏文章称“过早展开财政紧缩政策的决策失误可能会触发经济史上的第三次大萧条，并指出数百万失业人员将会为决策失误付出代价”，更是道出了许多投资者内心对未来经济形势的担忧。在经历了金融海啸后，美国经济有没有走出低谷？欧债危机会不会拖累全球经济二次探底？内外交困下A股市场到底会走向何处？这一系列的问题，一直就是市场各界谈论的焦点话题，本文拟对此探讨一二。

从全球来看，截至6月30日，美国道琼斯指数、纳斯达克指数和标普500指数年初以来分别下跌了5.35%、5.90%和6.62%；亚洲地区的日本东京股市日经225种股票平均价格指数跌幅为11.04%，香港恒生指数下跌7.97%，而欧洲跌幅最大的法国巴黎CAC40股指下跌12.88%。纵观全球股市，跌跌不休是今年上半年全球股市的最大特点。上半年全球股市下跌的国家多于上涨的国家，且下跌幅度远大于上涨的幅度。但总体而言，以沪综指为代表的A股市场上半年跌幅超过全球的其他主要股指。仅有因深陷主权债务危机影响的希腊雅典ASE综合指数以超过32％的跌幅大于沪深股指的跌幅，位居全球第一。

随着近期2500点、2400点的接连破位，上半年A股市场惨淡收官。两市1700余只个股，上涨的不足500只。随着指数的重挫，A股的市值损失十分惊人。剔除年内上市和停牌的股票，可比的1659只A股年初市值合计24.18万亿元，而以6月30日收盘价计算，最新市值已经下滑至18.31亿元，市值减少了58779亿元。目前整个中小板437只股票的市值总额为20884亿元，也就是说上半年A股的市值损失相当于亏掉了三个中小板。

上半年全球股市跌幅榜

(二) A股分阶段表现

与全球走势不尽相同的是，今年上半年A股呈现不断走低态势，沪指1月4日开盘为3289.75点，当日即下跌1.02%，随后在3200点上方盘整。1月20日沪指大跌2.93%，选择破位向下，跌破3200点。4月19日，沪指再度选择破位下行，跌破3000点。此后便一路单边下跌。5月中旬开始，沪指再度盘整，并在6月29日再次破位至2427.05点。截至6月30日收盘，沪指跌破2400点整数关口。整体来看，如下表综述，沪指在上半年的走势处于盘整、破位、再盘整、再破位的下跌状态。

（三）内外交困助推A股下挫

A股市场之所以一路下滑，原因可谓是内外交困。一系列重大宏观因素带来的变数，改变了A股市场的运行环境。归结起来主要有如下几点：

一是国内流动性收紧。货币政策的微调，让A股市场宽松的流动性格局难以再现。今年央行对新增信贷进行总量控制，且严格要求各金融机构均衡放贷，一方面频繁通过央票、正回购等数量型工具调节市场的流动性，另一方面半年内3次上调存款准备金率，进一步抑制了金融机构的放贷冲动。A股市场的逐级回调与流动性的逐渐收紧高度相关。

除了政策转向以外，上半年持续不断的融资压力无疑也是A股出现大幅下跌的主要原因之一。从银行股的再融资需求到中小盘新股超快的发行节奏，A股上半年的融资额4606亿元已然逼近去年全年5115亿元的数据，再考虑农行IPO的因素，预计今年前7个月的融资额就将超过去年全年，全年数据甚至有望超过2007年大牛市时的7986亿元。

二是房地产调控措施的密集出台。虽然从年初以来，市场对房地产市场政策的调整早有预期，但4月中旬，国务院出台的调控新政之频密、之严厉还是远超市场预期。旨在抑制炒房和高房价的严令，不仅让房地产市场的炒家风声鹤唳，也让资本市场押宝房地产板块和银行板块的大批资金受挫，A股指数不仅大幅连下台阶，权重板块也随着市场风格转换希望的破灭而遭受打压。

三是欧洲主权债务危机的爆发。海外市场的波动加大了投资人对经济二次探底的担忧。今年上半年走势两个明显的“探底”过程都与此因素有关：第一次“探底”出现在2月上旬，受投资者担心希腊债务危机可能恶化的影响，许多国家股市主要股指创年内低点。第二次“探底”过程的出现，是由于希腊债务危机急剧恶化并向其他欧元区国家蔓延。受此影响，全球股市再次震荡走低且一直持续到现在。

四是“助推器”股指期货。其改变了A股市场的生态环境，让做空变得有利可图。自4月中旬沪深300指数期货正式上市以来，其作为市场稳定器被做空力量的放大器所替代，心理因素的叠加，逢新必炒的惯例，不仅加快了指数下跌的趋势，也分流了市场资金。其在一定程度上成为了股指下跌的“助推器”。

总体看来，今年上半年A股市场的持续低迷，是上述重大因素叠加影响的结果。

二、第三次大萧条来临？A股触底了？

（一）第三次大萧条VS复苏调整期

克鲁格曼的专栏文章中的指向很明确——奥巴马支持经济增长的政策未获得支持，失业人数还很多；美联储对于通缩没有实质性的办法。因此，他悲观的哀叹：“当人们再度回望历史的时候，为何当初没有采取恰当的措施。”总体来看，虽然国内外的经济形势仍难言乐观，但整体的运行环境已有改善迹象。这种改善，来源于相对平稳的国际金融环境，本质上是利空的释放过程。

美国经济。未来一段时间美国将进入经济复苏持续性的观察期：（1）制造业增长由于新兴市场需求的弱化以及再库存周期的开始将小幅放缓，但仍将维持扩张水平；（2）先行的刺激政策，去杠杆化过程中存在的高止赎率和银行信贷紧缩，收入上升缓慢、失业率高、居民先前资产缩水引发的财富效应减少等对新增购房需求造成抑制，未来数月房地产市场销售仍将陷入低迷；（3）就业增速缓慢，消费回升有待确认，但要看到私营部门就业以及服务业的就业增长都有大幅增长。

总体来看，由于制造业生产放缓、房地产销售低迷、失业率高企的局面将会共存，其将不利于风险资产的表现，出现一定调整，但不会再次下探。

欧洲经济。从经济数据来看，并没有欧元区经济转弱的证据，恐慌情绪已有所缓解。首先，“1100+7500亿欧元”两个救援方案划定了欧洲金融风险的上限，稳定了市场信心；其次，经纪增长是化解市场对欧洲金融风险担忧的最根本力量。近两个月，受益于欧元贬值，德国的出口和工业生产增长强劲，并带动整个欧元区工业生产持续复苏，加强了市场对欧元区经济和欧元的信心。

6月份以来，欧元汇率回升、主权CDS回落显示市场对危机扩散的担忧有所缓和。未来一段时间内，虽然非欧经济的下滑、欧元区财政紧缩的实施可能压制欧元区经济增长，并可能再次引起担忧情绪的波动，但经纪二次探底的概率较低使得担忧情绪创新高的风险降低。

（二）A股触底   VS震荡下探

虽然目前市场已有一些积极因素在不断积累，产业资本也已大量入市。但“底”尚未触及，未来一段时间内政策转向的一致预期尚难形成，经济景气下滑的预期尚难以扭转，市场仍将受到经济景气下滑、流动性趋近、市场估值过高的压制，面临继续向下调整的压力。

政策面：不会更紧但也不会转向。由于房地产行业的调整才刚刚开始，政策目标远未实现，与此同时，走高的物价仍然约束这政策放松的空间，因而政策转向时机尚不成熟，由其所推动的经济景气度回升更难以遇见。在等待政策回暖的过程中，经济增速仍将处于下探过程。

流动性：短期内仍难以改变流动性偏紧形势。虽然农行IPO的结束将阶段性缓和资金需求压力，公开市场操作的持续净投放、人民币升值预期都将改善流动性紧张的现状。但总体来看，目前央行进行的公开市场净投放主要是针对银行间市场利率飙升的对应措施，信贷控制尚未出现松动；同时人民币升值预期带来的流动性改善也仅停留在预期层面，短期内对流动性的影响更多的是体现在减缓外流而不是创造增量上。信贷、外汇占款两大流动性源头偏紧的形势短期内仍难改变，其将不断拉低市场的估值中枢。

市场估值：尚未到达底部。市场的结构性泡沫特征十分明显。创业板80倍的PE蕴含着大幅补跌的风险。小盘、成长、弱周期行业估值普遍处于2007年牛市阶段水平，较历史低点高出1倍以上。在市场整体趋势向下的条件下，市场的结构性估值下调压力越来越大，中小盘股估值水平面临严峻的考验。

总体来看，经济下滑、政策两难、估值过高等是构成当前困局博弈的关键词。在目前的指数位置上，虽然不好判断底部何在，但继续下跌的空间已经不大。由于下跌的过程同时也是风险释放和安全边际增加的过程，因而在调整经济结构的大背景下，受益于政策的高成长品种有望获得超额收益，未来仍有结构性机会，可适量关注消费升级、新兴产业、区域振兴和国企整合等政策友好型品种。