高盛资产负债管理及其经验借鉴

1.引言

对于投资银行而言，最重要的风险莫过于流动性风险。金融企业的失败往往是由于市场环境的变坏而导致的流动性缺乏，因此许多投资银行把流动性风险管理作为风险管理的核心内容，高盛也毫不例外。在高盛的风险管理体系中，对流动性风险的管理始终处于非常突出的位置，并建立起了一套全面的流动性和融资政策体系，这一体系可以满足高盛自身经营以及未来更广阔的行业和市场发展情况对于流动性的需要。

在高盛的流动性管理体系中，主要包括剩余流动性（excess liquidity）、资产负债管理（asset-liability management）、关联公司间的资金调度（intercompany funding）、危机预案（crisis planning）等一系列执行流动相风险管理政策。资产负债管理的目的是确保高盛的资产得到适当的财务支持。在分析高盛资产负债管理之前，先对高盛资产负债表特点进行分析。

2.高盛资产负债结构

2.1资产方结构分析

最近五年来，高盛的总资产规模在逐渐上升，2012年，高盛总资产为938555百万美元，而中国整个证券行业的总资产才不到高盛总资产的三分之一左右（2012年底，中国证券行业总资产规模合计为1.72万亿元）。

图1  高盛资产规模变动

资料来源： 高盛年报，单位，百万美元。

高盛的总资产主要由货币资金、用于监管目的的现金与证券、买入返售金融资产、借出证券、应收券商与清算机构账款、应收客户账款、交易资产及金融工具等科目构成。在这些资产构成科目中，交易性金融资产及金融工具在当年总资产的份额最多，而且逐年成上升趋势（除2007年外）。

图2   高盛主要资产变动

资料来源：高盛年报，单位，百万美元。

从高盛当年的总资产的构成比例来看，借出证券（类似于国内券商股权质押融资获得的券）、买入返售金融资产、应收客户款等在资产项中的较高比例，借出证券的占比维持在15%左右。此外，交易性金融资产及金融工具作为资产的重要来源，一直占比都在40%左右。资产项反映出高盛的资金运用与业务发展的广度，这些科目其对应的业务主要涵盖资本中介和资本运作型业务。

图3   高盛资产结构变动

资料来源：高盛年报。

2.2.负债方结构分析

2008年9月，高盛获得美联储（FED）批准，成为银行控股公司，接受美联储的监管。成为银行控股公司以后，高盛不仅可以吸收公众存款，还可以使用美联储银行贴现窗口进行融资，流动性危机大大减小。转为商业银行后，高盛受到更加严格的监管，举债规模较次贷危机前有所下降，并且保持在缓慢增长变化的水平。

图4   高盛负债规模变动

资料来源：高盛年报，单位，百万美元。

高盛的负债端非常复杂，包括卖空证券、卖出回购金融资产、应付客户账款、借入证券、短期借款、存款、应付券商及清算机构账款、长期借款、其他负债等科目。在这些负债构成科目中，自2007年后，各项负债并未呈现出明显的逐年上升趋势，而是呈现出小范围内波动。

图5   高盛主要负债变动

资料来源：高盛年报，单位，百万美元。

从高盛各项负债构成来看，与代理客户交易、结算相关的代理客户款项的规模并不是特别大，占总负债大约22%的比重，而回购协议融资（卖出回购金融资产）和短期借款及长期借款占负债的比重则合计达到44.78%，是负债的主要来源，其他如卖空证券和存款为融资的渠道提供了更加宽广的来源，较好地分散了负债融资的风险与压力。

图6   高盛负债结构变动

资料来源：高盛年报。

2.3 所有者权益及权益乘数

所有者权益，在很大程度上构成了企业的资金和其所保留的收入。按照总资产扣除负债后，就是所有者权益，数据显示，高盛的所有者权益于2010年达到历史最高水平，为773.56亿美元，2012年在2011年的基础上有所反弹上升，为757.16亿美元。

图7   高盛权益变动

资料来源：高盛年报，单位百万美元。

高盛的所有者权益方主要包括员工持股计划的债务担保、优先股和留存收益项。在这些构成科目中，留存收益占比最大，占到所有者权益的70%以上。

图8   高盛权益变动

资料来源：高盛年报，单位百万美元。

高盛等银行的自有交易部门与对冲基金一样，在短期信用市场上借钱，使用高杠杆，进行长期非流通性资产投资。转为商业银行后，高盛受到的监管更为严格，杠杆使用必须要降低。最近五年来，高盛的权益乘数稳定在13倍附近，而在2008年之前，高盛的权益乘数达到了惊人的26.2倍。

图9  高盛权益乘数变动

资料来源：高盛年报。

3.高盛资产负债管理特点

高盛资产负债管理政策的设计是为了确保有足够的资金，即使资金市场上存在着持续的压力，并且考虑到资产流动性分布特征，要保持一个长期的、多元化的资金状况，具体做法如下：

3.1合理的资产配置

高盛合理地组织其资产，合理的配置到各个业务中，以增强公司资产的流动性。由于不同的业务部门对资产的需求程度不同，因而对其资产配置程度差别较大。从高盛提供的non-GAAP资产分配数据来看，担保客户融资业务占用了总资产的24.45%；高盛的机构客户服务业务占用了45.91％的资产，其中存货部分占用了总资产的33.92％；投资和贷款业务只占用了6.09％的资产。

此外，为满足紧急债务对资金的需求，高盛在资产中配置了较多的剩余流动性和现金，占总资产的24.45%，其中全球核心剩余（Excess liquidity (Global Core Excess)）为174622百万美元，占18.61%。全球核心剩余是由一个高度流动性证券组成的资产池，是为高盛估计的在发生流动性危机的时候最需要现金的方面所预留的流动性，在需要的时候迅速地卖出或抵押以获得及时的流动性。全球核心剩余保证了高盛无须出售其他资产，或从对信用非常敏感的市场上获得额外的融资，就能满足应对紧急债务的资金需求。预留的流动性为高盛提供了有弹性的资金来源并使其在困难的融资环境下保持管理上的足够机动性。

3.2保守的债务构成

高盛控制着总体负债水平，采用多元化的借款方式分散风险。借款工具包括短期借款工具和长期借款工具，短期借款工具分为无担保短期借款和其他有担保的短期融资，长期借款工具分为无担保长期借款和其他有担保的长期融资。无担保短期借款工具主要包括无抵押的长期借款的当期到期部分、混合金融工具、本票和商业票据，分别占无担保短期借款的57.20%、27.75%、0.59%和2%。

图10  高盛短期借款方式

资料来源：高盛年报。

为了降低再融资风险，高盛谨慎地组织其债务结构，有时候不得不在契约到期前就赎回或回购一些借款。例如，作为做市商，高盛有时候会通过普通的业务程序回购一些商业票据。相对于商业票据而言，高盛更强调本票的使用，以此来增强高盛短期无担保融资的稳定性。同时，高盛制订内部准则，规定高盛在每一天、每一周和每一年之内到期债务的总量，并且对于高盛的未担保的债务项目都规定了一个到期量的平均目标，并对到期债务进行年度、季度特征管理。

高盛的担保融资和无担保融资基础来源具有全球性、广泛性、多样性的特点，为此建立了一系列的内部指导条列，包括对单一投资者或者投资者集团可以拥有的高盛的商业票据和信用证总额的规定，通过其自身销售人员的努力将其债务发行分散到一个庞大的、多样性的、全球性的债权人群体。同时，以种类繁多的融资工具发行债券。高盛广泛地利用回购协议、证券融资市场和信用证安排等方式保持流动性。除此之外，高盛集团发行的无担保的债务，并不包含随高盛的信用等级、财政状况、收入、现金流或股票价格发生变化而进行调整的或有条款。这些因素的恶化不会导致提前还款、抵押品的赔偿、债务条款的变更、缩短还款期或增加偿债义务等情况的发生。这些做法使得高盛的债务结构更为合理，更为稳定，并更好的保持债务的流动性水平。

3.3采用以长期资金需求量为基础的总资本目标

若在到期现金支付不足的情况下，高盛可以采用通过紧急出售资产（高盛的全球核心剩余（Global core excess）除外）来保持在紧张的市场环境下的流动性。但，为了避免依靠出售资产来维持流动性（不过在严重地或持续性的流动性危机时，有序出售资产还是谨慎的和必要的），高盛采用以长期资金需求量为基础的总资本目标，即确保拥有足够的总资本（无担保的长期借款和所有者权益的总和）至少在一年内可以维持现有的资产负债表。为此，高盛采用如下内部资金模型来维持总资本超过长期资金需求的总量：

（1）在保守的贷款价值假设下，高盛持有的那些其认为在市场趋紧时不可

能通过担保基础获得融资的金融工具；

（2）善意的可识别的无形资产，财产权，租赁物的改进和设备以及其他的非流动性资产；

（3）衍生性的及其他保证金和抵押性的资产要求；

（4）预期的高盛未得到资金弥补的贷款承诺的资金流出；

（5）高盛的下属机构以资金或其他形式进行的融资中超过这些部门对长期融资需求的部分。

3.4 对融资基础进行到期特征管理

高盛寻求对其融资基础的到期特征进行管理，例如高盛力求保证在负债到期之前实现对资产的清算，甚至在持续的或严重的流动性压力下也会努力做到这一点。高盛的融资基础来源包括无担保长期借款、担保长期融资、定期存款、合同利息支付和保险协议，这些都需要在未来使用现金付款偿付，还包括在资产负债表表外的某些债务如在不可撤消的租赁、承诺和保证项下的购买义务和最低租金支付等也需要用未来现金进行偿付。

除了对到期债务进行年度特征管理，高盛还把各债务进行季度管理。以无担保长期借款为例，在高盛的无担保长期借款中，其中2017年第一季度到期债务量最大，高达130亿美元。

3.5保持高度流动性的资产负债表

高盛力求保持一个具有高度流动性的资产负债表。高盛通过具体的金融工具进行长期存货限额管理以避免其经营业务持有存货的时间过长。这些限额提供了在标准头寸限额规定之外的，确保适当资产负债表流动性的补充机制。另外，高盛周期性地缩小其资产负债表特定部分的规模，以适应管理层规定的周期性的目标限额。这些周期性的缩减以及一些别的因素，如季节性活动、市场惯例、高盛所开展的一些业务的周期性的市场机遇等，都导致了在高盛财务报告阶段的中期出现较大的头寸。高盛的财务报表因此出现了在两个财政结算日间的显著波动，而且其数值在每一个会计期间的末期比整个会计期间的平均水平要低。

此外，虽然高盛寻求能够保持高流动性的资产负债表，由能够迅速出售或具有担保基础的融资资产构成。但，高盛仍然还会持有若干可能更难出售或难以通过担保基础进行融资的金融工具，尤其是在市场紧缩的情况下。因此，高盛通常持有这类资产的水平比持有那些更具流动性的金融工具的水平要高，以减少在市场紧缩情况下的再融资需求。

这类资产的相当大的部分是通过担保融资市场或以无追索权融资的方式通过担保基础获得的。高盛致力于维持其在较长的时间内通过担保基础为这类资产进行融资的能力，以此减少再融资风险并有助于确保这些资产有一个确定的总的贷款价值，保证它们可以在紧张的市场环境下得到融资。

3.6采用动态的资产负债表管理

资产负债表的管理，其实就是管理资产、负债的规模和其构成内容部分。这不是简单的静态管理，而是一个动态过程。因为当客户活动，市场波动和商业机会发生变化时，高盛所管理的资产和负债也随之发生变化。这个变化了的资产负债表规模和构成反映出了高盛的整体风险承受能力、获得稳定资金来源的能力以及拥有的权益资本的数量。虽然资产负债表每日都有波动变化和不同，但这对按季度、年度进行计算的总资产及调整资产并没有实质性地不同。为了确保流动性，高盛采用动态管理的方法对资产和负债进行管理，包括：

（1）季度计划。制作一个季度资产负债表计划，这个计划与预测的总资产、预期资金来源资产构成以及即将到来的季度资本水平相联系。

（2）特定业务的限制。这由公司财务委员会（Finance Committee）负责。全公司财务委员会制定每个业务的资产和负债限额以及那些在较长时间内还持有的陈旧存货限额。这些限额是与实际经营水平相接近，并确保及时调整和与业务经理和管理人员进行讨论。公司财务委员会审查和通过资产负债表的季度限额，并可以根据不断变化的业务需求或市场状况，设立临时性的限额。

（3）关键指标监控。高盛分别以业务条线和合并报表为基础，每日监控资产负债表的关键指标，包括资产和负债的规模和构成，陈旧库存、风险度量、资本使用。高盛对各项业务进行资产分配，并且评估和分析新业务活动和市场波动。

（4）情景分析。高盛采用情景的方式以便于如何确定资产负债表的规模和构成，并在各种情形下的保持适当的资金流动性和资本头寸。

4券商加强资产负债管理的建议

4.1改善资产结构，进行合理配置

随着证券行业的竞争的加剧，依赖传统通道业务的券商生存空间逐步收窄， 2012年经纪业务占券商总收入的比例为38.93%，同比下降了11.74个百分点。依赖传统业务的券商把公司的资产结构主要集中在少数资产占比上，而部分有利于提高经营绩效的资产之占比缺相对较小。要改变这种现状，券商应该加大创新业务投入，探索新的利润增长点，丰富利润来源。如资产管理业务、融资融券业务等创新业务所形成的金融资产和长期投资等资产，可以改善资产结构中货币资金存款占比突出的状况，提高长期投资和金融资产等资产的所占比重。

创新业务，将会成为券商利润构成中不可忽略的一块。随着融资融券、约定式购回等新业务贡献渐趋显性化，券商传统盈利模式也在经历着一场系统性的“改造”。不过，加快步伐发展的创新业务，对资金的需求则十分显著，像融资融券、股票约定购回等资本中介业务属于资本消耗型业务，需要大量的资金配置。因此，券商应合理的合理地组织资产，把资产合理的配置到各个业务中，根据不同的业务部门对资产的需求程度而配置资产。

4.2负债融资多元化，合理安排投向

券商的负债融资渠道较少，主要局限于银行间市场同业拆借、回购、短期融资券等短期负债工具，且额度有限。随着业务尤其高耗资创新业务的快速发展，券商迫切需要拓展新的融资渠道。在监管层的制度（《证券公司债务融资工具管理暂行规定(征求意见稿)》）搭台情况下，券商应该拓宽债务筹资渠道，使用同业拆借、回购、短期融资券的短期债务工具和公司债券、次级债和收益凭证等长期债务工具，并加大债务筹资总量, 多样化负债融资方式，增加债务总量，为创新业务的开展提供资金保障。

然而，创新业务开展的过程也是新风险产生的过程，伴随着经营风险，如增加负债提高资金杠杆率，会放大投资风险倍数，增加流动性风险。因此，为了控制整体业务风险，券商在充分分析创新业务中推出的创新产品风险点、制定风险管理策略和流程的基础上，合理安排负债资金的投向，应以低风险领域（如类贷款和做市商业务）为主，并注意控制表外负债风险。

4.3保持流动性，避免过度杠杆化 

券商的流动性主要来源于资产方面和负债方面的流动性。资产方面的流动性通常是指公司资产的变现能力和成本资产的流动性往往影响着负债的流动性。资产流动性强，负债的流动性也强。因为流动性好的资产，不仅可以通过变现迅速满足证券公司对资金的需求，而且还可以作为债务的担保，是券商维持较高资产负债率的前提。因此，券商要保持良好的资产流动性，应该密切监控流动性指标，预测资金形势和流动性需求，主动配置和运作闲置资金，做到券商要求的资产方面的流动性。

保持负债方面的流动性也有助于增强资产方面的流动性。负债方面的流动性是指公司能通过举债获得资金的能力及成本，也即公司的融资能力和成本。券商应该跟踪融资政策动态，拓展和维护适合公司的融资渠道，筹措资金满足公司各项业务的资金需求。但在多元化融资渠道和增加负债总额时，应该避免过度杠杆化。因为券商缺少像商业银行一样稳定的资金来源，高杠杆使得券商不得不过度依赖短期融资市场。而一旦自身财务状况恶化，使其融资成本呢上升，这就可能造成券商无法通过融资维持其流动性。

4.4设立总资本目标， 动态管理资产负债表

保持高度流动性的资产负债表，不仅需要保持资产、负债方面的流动性，还应确保拥有足够的资本来满足长期资金的需求量。因此，券商应高以长期资金需求量为总资本目标，检测公司总体资本充足情况，采用内部资金模型或内部资金转移定价来计算和监控各部门资本消耗情况，并协调、平衡公司总资本在各部门之间的分配。

随着客户活动，市场波动和商业机会发生变化时，券商的资产和负债也随之发生变化，变化的资产和负债则反映出券商的整体风险承受能力、获得稳定资金来源的能力以及盈利能力水平。关于任何资产、负债的统计，任何收益的获取都是建立在相应的风险暴露程度上，也就是动态统计。因此，券商应该成立公司财务委员会或资产负债委员来履行动态管理资产负债表的职责，即制定资产负债规模和结构目标，制定公司资产负债配置计划，包括资产负债总量和结构以及资金在各部门之间的分配，落实公司的各项资产负债管理政策，根据不断变化的业务需求或市场状况，设立临时性的限额，并审查资产负债表的季度限额，监督各项流动性指标、资本水平以及资本应急计划的执行。