五、当前证券公司的创新思路与对策

（二）具体业务对策

1、资产证券化业务

（1）新政策开辟资产证券化进程突破口

以2013年3月的《资产证券化业务管理规定》为代表，近期监管层的新规为中国的证券化开辟出一个突破口。近期银行间市场资金面紧张，以及8号文限制银行非标债权出表方式，促使银行将出表需求转移至证券化等标准出表方式，减轻监管对风险资本计提的额外要求。

利好政策之间存在正反馈作用：业务常规化、基础资产范围扩大、券商参与门槛降低、审批效率提高，都有利于增加供给，改变过去产品品种稀少且单一的局面；而供给的提升、交易场所的开放以及因供给增长而不断完善的配套与市场经验，又进一步增加对产品的需求，减少了证券化的融资成本，这又将刺激发起人增加基础资产的供给。

新政策的出台更加意味着监管层态度的转变，预计未来将会有更大的支持与配套，继而供给与需求间的相互“正反馈”作用又进一步催化证券化规模的扩大。可以预见，资产证券化进程将逐步走出缓慢发展阶段，步入正轨。

（2）资产证券化的业务机会

在资产证券化业务中，券商可以通过财务咨询、产品设计与管理、承销、经纪、做市以及投资等服务，获取财务咨询费、管理服务费、承销收益、经纪佣金、做市收益、自营收益。

对于券商来说，首先要把握信贷资产证券化业务机会。《证券公司资产证券化业务管理规定（2013）》中，证监会已经将信贷资产证券化纳入了券商业务范围。假设未来信贷资产证券化年均发行额在GDP占比2%（美国14%左右），即年均发行规模将近1万亿。其次，要重点关注企业资产证券化业务机会。在企业资产证券化中，券商可以凭借自身的产品设计、资产定价、风险收益分析等技术层面的优势，券商将是企业资产证券化市场的主角。假设未来企业资产证券化规模占GDP比为1%，假设承销费率和管理费率综合后按1.5%测算，可为证券行业带来近80亿的收入贡献。另外，从之前券商参与发行的13单资产证券化项目，基础资产集中在电力收益权、BT回购债权、网络租赁收益凭证、污水处理收益权、公路收费权、门票收益凭证等现金流稳定领域，未来仍应重点关注现金流稳定领域的业务机会。

2、场外市场业务

（1）新三板破冰启航，迎接OTC浪潮

新三板OTC市场建设从2009年第一次启动改革后，一直备受关注。OTC市场是中国多层次资本市场的重要组成部分，通过新三板扩容和各项交易制度的改革，能够实现扭转我国多层次资本市场中场内交易独大，OTC市场缺位的状况，使得市场资源配置功能有效完善，有效发现科技型中小企业的价值。相比之下，中国新三板市场依然处于起步阶段，与境外柜台市场相比，依然具有很大的提升空间。

2012年监管层为证券行业创新松绑后，新三板迎来真正制度破冰之旅。此前认为束缚OTC市场发展的核心制度相继得到解冻，新三板核心制度开始“破冰”并在2013年取得实质性突破，伴随金十条的逐步落实，其将有望成为证券行业下一个业务增长爆发点。在OTC大潮中，券商能够通过多个业务获得丰厚收益。在传统的轻资产业务上，券商主要能在挂牌、定向融资顾问、交易佣金、转板承销等方面获得扩容带来的盈利提增；另外在资本中介业务上，券商也能够通过做市业务获得收益。

对此，券商首先，应加快市场化战略布局，提升投行在细分领域的竞争力。在传统依赖大项目的投行模式可能优势渐消、凭借中小项目依靠市场化力量发展之外，场外市场则将是一个分水岭，市场化战略布局意识较强的券商将会逐步确立在这一细分领域的优势。其次，建立多层级业务模式，提升新三板市场盈利空间。全面开展挂牌、增资和转板业务，研究建立场外市场做市模式，大力开展做市业务，另外还可提供更多特色服务，体现券商综合金融服务能力（包括为挂牌公司提供重组顾问、推荐合格投资方；定向股权融资服务；挂牌公司估值研究服务等）。

（2）区域股权市场

区域股权市场（俗称四板市场）是为特定区域内的企业提供股权、债券的转让和融资服务的私募市场，是场外市场的重要组成部分。

2012年的《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场指导意见（试行）》与《证券公司参与区域股权交易市场管理办法（讨论稿）》的发布，标志着区域性股权交易进入创新的新时代。在新规下，券商既可以选择“投资入股”，可以选择“全业务”两种方式参与，券商目前正积极入股。另外中小企业私募债被纳入区域股权市场，预期相关的其他业务将会很快出炉。同时券商能够广泛参与到四板市场的挂牌交易等各种业务当中，获得保荐、承销、经纪、做市等收益。

对此，券商首先，要积极布局以投资入股方式参与区域股权交易市场的建设。其次，应开展做市、托管、资金存管等业务，为区域股权市场提供全方位服务。

（3）券商柜台市场

2012年底发布的《证券公司柜台交易业务规范》是场外市场建设的又一里程碑。券商柜台交易市场，是指证券公司与特定交易对手方在集中交易场所之外进行的交易，或为投资者在集中交易场所之外进行交易提供服务的市场。这个市场以券商为主导，定位为私募产品。目前主要是为券商自己或代销的金融产品提供流动性（配合资管业务创新），未来有望发展成为为客户设计个性化证券与衍生品的主要交易平台。借此平台，券商不仅仅能够通过履行交易、托管结算、支付等功能获得直接收益，最重要的是通过该平台为未来各类非标准化的场外产品（如权益互换、场外期权等）提供流动性，促进金融产品创新。券商能够为客户设计、交易个性化的证券与衍生品，大大增强其为客户的服务能力，从而开辟更多业务。

对此，第一，发挥出券商的专业优势，开发衍生金融产品。柜台交易市场建设初期配合资产管理业务创新，以销售和转让证券公司理财产品、代销金融产品为主。因此，目前上柜的产品多以理财产品为主，在收益水平、投资者门槛、投资标的等方面与银行理财产品非常类似。柜台市场发展方向以非标产品为主，尤其是结构化、个性化金融衍生产品，这也是券商所长，体现出券商的专业优势。第二，多渠道增大资本金，提高做市能力。柜台业务作为创新业务，采用以协议交易为主，同时尝试开展报价交易或做市商交易机制。柜台业务，最大的限制就是资本金不足，因为无论何种产品，都需要券商作为交易对手方，因此需要提高杠杆，增大资本金，提高券商作为交易对手的做市能力。第三，由于柜台市场业务对券商的产品开发、定价、销售等能力以及风险控制都有更高要求，这就需要券商加强业务协同能力和风控支持体系建设。

3、FICC类业务

盘活信贷存量将有助于多层资本市场的发展，为促进债券市场互联互通创造机遇。FICC业务链覆盖上中下游，涵盖了交易、销售、投资、咨询、资管等方面，主要业务有：（1）就债券、货币市场工具、利率产品、银行贷款、按揭抵押债券及他产品进行交易；（2）向固定收益产品的机构客户提供通过年公开招股及私募方式配售的证券；（3）为大量衍生金融产品设计结构，并达成合约；（4）帮助客户进行不良固定收益证券的投资；（5）向投资经理人提供策略性投资组合解决方案等。

FICC业务链在境外投资银行收入结构中占有举足轻重的地位，2012年高盛FICC业务净收入为99.1亿美元，占全部净收入29%；2011年摩根FICC业务净收入为75.1亿美元，占全部净收入23%。对比之下，目前国内FICC业务仅仅处于起步阶段，具有极大发展潜力。2012年以来，债券业务对中国券商的收入贡献明显增大。同时券商亦积极转型开辟固定收益承销、交易等业务蓝海，随着债券市场与衍生品市场的发展以及人民币国际化进程，FICC将会成为未来券商业务的有力增长点。

4、优先股业务

由于优先股可以促进银行业流动性管理、促进中小企业融资、降低地方融资平台风险、降低中国的债务风险，为保险、社保类等长期资金提供了一种非常适宜的投资工具等诸多优势，在“盘活存量，用好增量”的方向指引下，监管层将大力提倡和推进优先股融资，未来优先股融资将有很大的市场空间。2013年5月，证监会主席肖钢表示，证监会已将优先股试点方案上报国务院，加快推进优先股试点工作。2013年7月13日，证监会新闻发言人在例行新闻通气会上表示，目前开展优先股试点条件基本具备，现实需求较强。证监会正在研究制定优先股试点的相关文件，将尽快发布实施。

2012年，美国市场在可统计到的范围内的优先股整体规模为3600亿美元（在美国交易所上市，不包括ADR及已收购、过期、已清算、停牌等公司）。目前，美国优先股规模占比前10大行业分别是：储蓄及抵押贷款金融、商业银行、综合金融服务、房地产投资信托、资本市场、汽车、石油天然气及自耗燃料、保险、化工产品和电力公用事业。在“盘活存量，用好增量”的政策指引下，应重点关注以下三个领域的优先股业务机会：第一，银行业优先股。第二，中小企业优先股；第三，经济转型、产业转型中大部分重要行业以及涉及国计民生的行业优先股。因此，未来券商应密切关注优先股政策的同时，做好优先股业务准备工作，提前在银行、中小企业、地方融资平台以及相关行业中搜寻、布局，为将来市场的放开占据业务高点打下基础。

5、并购业务

以前中国本土机构并购行为主要呈现两大特点：一是并购标的主要在海外；二是极少使用杠杆。这是由我国经济发展阶段和相对严格的金融监管决定的。但目前来看，环境正发生变化：首先，当前部分产业产能严重过剩，无论是钢铁、水泥还是工程机械、风电装备、光伏电池、电缆行业等均存在过剩问题。而“去产能”的最佳途径是进行大范围的并购重组。其次，在金融创新迅速推进的背景下，发行债券进行杠杆并购的可行性将出现，未来并购方式也将逐渐多元化。再次，近年来海外低迷的经济环境为国内企业“走出去”，进行跨国并购提供了有利的契机。

中国经济目前和美国上世纪80年代经济状况类似，处于结构调整、转变增长方式过程中。在“用好增量，盘活存量”的金融调控新思路之下，并购重组将成为未来的投资亮点。近几年我国并购财务顾问业务处于储备发展阶段，2012年证券行业实现并购财务净收入35.51亿元，对收入贡献比2.7%，对投行净收入比提升至16%。随着前期达成并购交易协议项目的完成和兑现，预计2013年券商并购及财务顾问业务规模将保持稳步增长。据统计，2013年以来沪深两市至少已经有36家上市公司以产业并购的名义推出了规模不等的定向融资预案，涉及股份发行量超过80亿股，融资总额接近527亿元，其中中小板和创业板并购活动比主板更加活跃。

对于券商来说，首先，要拓展并购重组顾问服务业务的空间，围绕客户的实际需要开展综合化服务，设计符合企业需要的金融工具，根据客户需要提供包括战略管理咨询、股票承销、债券承销、购并顾问、私募顾问、资产重组顾问、投资顾问等多方面的服务。其次，积极参与并购重组基金的建设。券商开展并购基金业务在客户资源、行业研究、业务改造、企业上市经验、基金资金的筹集及退出等方面具有自身优势。目前各家券商并购基金的运作模式各不相同，有的以合资形式组建并购基金，如光大证券牵手外资罗斯柴尔德基金；有的是参与地方政府主导的并购基金，如海通证券；有的则是以直投子公司作为基金管理公司直接设立并购基金，未来或可通过资产管理的方式成立并购基金。公司应把握经济结构调整与转型升级的契机，利用发展并购投资基金的政策支持，积极推进前海产业并购基金的建设步伐，并重点关注产能过剩行业、新兴产业以及海外并购。再次，关注并购业务的再融资机会。高盛、美林等投资银行巨头带来丰厚利润的并购业务还包括并购融资业务和购并投资业务。购并融资服务主要是向购并方提供过桥贷款，为“夹层融资”基金项目筹资也成为一项发展很快的业务。购并投资业务也是西方投行的购并业务重点之一。目前，券商还不能开展并购融资业务，但是券商可以通过为企业提供企业债发行保荐和承销服务，拓展企业并购资金来源或缓解企业并购后资金短缺的压力。

6、股权质押服务

要盘活资本市场中的货币存量，推动资金从资本市场流入实体经济中，解决实体经济融资难、融资贵的问题，股票质押式回购业务是非常重要的融资工具，市场规模极其庞大。据不完全统计，2012年银行、信托等机构承揽的上市公司质押融资规模就超过了2000亿元。

从需求端上看，目前融资融券满足了个人投资者的融资需求，而信用债市场的不断发展满足了各类大企业的融资需求，但中小企业融资仍然存在较大缺口，“麦克米伦缺口”依旧存在，急需有效的资金渠道填补。从供给端上看，券商目前闲余资金充沛，并且各大券商纷纷发行公司债、短融提增杠杆。预计未来券商资金渠道畅通，能够有力支持信用业务发展。

从目前市场格局来看，股票质押融资市场主要由信托公司占据，其次是银行。考虑到股票质押式回购业务属于与证券资产相关的业务，证券公司在股票托管、风险评估、股票处臵等各方面相比信托等其他金融机构而言，拥有更多的天然优势。根据Wind 数据显示，截至6月24日，A 股共有公布了905次股权质押公告，合计质押的股权数量为338亿股，按照质押起始日期的股票价格计算，参与质押的股权市值已达到3090亿元。目前在折算率上，基本上主板股票质押率不超过5 折，中小板不超过4 折，创业板不超过3折，若按照平均4折来估计，质押融资规模超过1200亿元，按照9%的融资利率测算，可以贡献超过200亿元的收入。如果券商能占据其中50%的市场份额，则可获得超过百亿元的利息收入，占2012年证券行业总收入的8%。股票质押融资业务与融资融券业务类似，同样需要依托资本实力和经纪、投行业务资源。因此，资本实力雄厚，融资融券业务市场份额较大的大型综合券商在股票质押融资业务中会占有较大份额。