三、“盘活存量，用好增量”的思路与路径

（一）思路

1、不刺激、稳货币

2008年全球金融危机发生以后，2009年政府动用4万亿投资、10万亿贷款，虽然一度把GDP增长率拉到8%以上，但是随后连续出现了5个季度的下滑，2013年2季度GDP增长率已经回落到了7.5%。传统的靠刺激政策，通过政府直接投资拉动来推动经济增长的路径已经不可持续，空间已不大，必须依靠市场机制。“不刺激”并不是政府无为而治，准确地说是应该是“不再采取大规模的刺激措施支持经济增长”或者“不过度刺激”。因为不管是稳增长、控物价，还是推动经济结构的调整与转型升级都需要政府政策的积极引导和支持。

近年来，我国经济开启了快速的货币化进程，伴随着GDP的高速增长，货币供应更是以惊人的速度增长。2000年1月，广义货币M2仅12.26万亿，而到了2013年5月，广义货币M2增长到104.22万亿，年均增长率高达17.29%，远远高于同期GDP的增速。在货币总量迅速扩张的同时，信贷规模也快速提升，截止到2013年5月，我国金融机构人民币各项贷款余额已经高达67.22万亿。然而，从房地产投资热潮，到产能过剩领域的过度投资，从中小企业融资难，乃至最近的“钱荒”，中国一边是M2逼近百万亿大关的流动性充裕，另一边是实体经济融资成本的高企，市场资金的错配问题日趋严峻。大量的资金要么进入房地产市场推动形成房地产市场“泡沫”风险，要么在金融机构之间空转形成“影子银行”，要么资金大量进入产能过剩领域而中小企业却面临日益严重的融资难的问题。存量货币对实体经济支持力度不足，增量货币也无法顺利进入急需资金的实体经济部门，导致货币运行效率严重下降，货币推动经济增长的边际效率也越来越低。一味靠货币宽松、信贷刺激来保持经济增长的老路已经走不通，货币宽松只能给经济运行集聚更大的风险，比如影子银行、地方债务、资产泡沫、通货膨胀等风险集聚问题。

因此，新一届政府对于金融支持经济结构调整和转型升级的要求是不再采取大规模的经济刺激措施，在“有扶有控”的针对性政策下，保持稳健货币政策的大方向，通过金融改革优化信贷结构，盘活存量，用好增量，提高资金的使用效率，充分发挥存量和增量货币对经济的支持力度。国务院常务会议在研究部署“金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施”时特别强调，要把稳健的货币政策坚持住、发挥好，合理保持货币总量；信贷政策则强调要按照“有保有压、有扶有控”的原则。

2、推改革、去杠杆

“盘活存量，用好增量”的关键就是要通过改革让市场在金融资源配置过程中发挥基础性作用。长期以来中国金融业改革的滞后导致中国的金融市场存在多维困局：一是资本市场改革的滞后导致以银行贷款融资为主导的融资模式不断强化，多层次资本市场建设滞后，证券融资比例较低，导致其多元化融资方式对实体经济的支持不足；二是针对2010年银行资产负债表的急剧膨胀问题，监管出台了一系列针对性的监管政策，但是金融机构很快找到了规避监管的好去处——表外化，对于利润空间的追逐也很快将各类不同的金融机构牢牢捆成利益共同体——银信、银证、银证信等各种合作模式层出不穷；金融结构在通过大量的表外业务加杠杆的同时，滋生庞大的“影子银行”体系，也加大了金融结构爆发系统性风险的可能，近期“钱荒”就是风险爆发的一个重要表现；三是银行业准入的行政垄断导致民间金融难以对主流机构形成竞争压力，使得银行业得以获取垄断利润，运行效率低下；四是近期发生的“钱荒”就是一个重要表现；五是政府主导投资的模式导致大量的信贷资源进入低效或者产能过剩的领域，使得真正需要信贷支持的行业或那些中小企业无法或必须以较高代价获得信贷资源。而解开这个多维困局的关键就是金融改革。

金融资源配置的错配问题、低效率问题、非市场化问题以及融资模式的过度集中问题都需要通过推动滞后的金融改革来解决。首先，必须推进资本市场的改革，加强多层次资本市场建设，提高股票、债券等证券融资方式的比重，创新优先股、资产证券化等融资方式，最终建立证券融资与银行贷款并重的多元化融资模式。其次，必须尽快推动利率的市场化改革，消除信贷资金的价差，消除银行业的寻租空间，避免银行的逆向选择和道德风险；利率市场化的问题不解决，资金廉价环境下的逐利和高杠杆行为就不可避免；在未来流动性趋紧的背景下，必须推动金融机构改善资产负债结构，避免引发较大系统性风险。再次，必须推进银行业的准入和监管改革，放开银行业的准入门槛，打破银行业的垄断，允许民间资本进入设立银行、金融租赁公司和消费金融公司等金融机构，并改革银行业分类监管机制，对不同类型银行业金融机构实行差异化管理，为实体经济发展提供广覆盖、差异化、高效率的金融服务；以获得高速的成长。最后，通过商业银行的监管改革，加强对商业银行经营行为的监管，促使银行业大量的表外业务真正转移到表内，打击一些银行的不良行为，整顿银行业的秩序，使信贷资源真正能够进入实体经济领域，封锁产能过剩和低效的政府项目的融资空间。

3、调结构、促升级

虽然中国宏观经济目前还处于下行通道，经济放缓速度明显快于预期，但是，对于经济增速的放缓中国政府不仅有客观的认识，而且容忍度明显提高。应该说，经过多年的持续高速增长，中国不仅面临经济增长动力结构的转型，而且产业结构也面临升级与转型。经济增长动力结构不转型就难以实现可持续的中速增长。同样，产业结构的转型也面临着巨大的挑战，特别是在外围经济低迷、美国再工业化的背景下，中国制造业能否实现由技术追赶型向技术创新和升级型过渡，产业结构能否实现向服务业扩张，新兴产业能否成长为引领产业结构调整的尖兵，所有这些都至关重要。经济结构调整与转型升级成功与否不仅关系到未来经济的可持续增长，也关系到经济发展过程中各种问题的解决。因此，经济结构调整与转型升级成为政府最为关切的问题。2013年7月9日，国务院总理李克强在广西主持召开部分省区经济形势座谈会时强调，宏观调控要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。在这样一个合理区间内，要着力调结构、促改革，推动经济转型升级。

从历史发展的经验逻辑来看，资本市场是经济发展的润滑剂，资本市场的市场资源配置机制是决定经济产业结构发展的原动力。成熟资本市场国家的经验表明，资本市场作为社会资源配置的主要场所之一，资本市场的产生和发展与经济体系中的产业结构演进有着极为密切的关系。因此，在面对金融服务实体经济问题，监管层试图通过“盘活存量，用好增量”，提高资金使用效率以服务实体经济和转型升级。

（二）主要路径

1、运用货币政策工具组合

　　　货币政策工具是中央银行为达到货币政策目标而采取的手段，因此，货币政策工具对于货币存量调整和货币增量控制具有直接的调控作用。

　　　从存款准备金来看，推行差别化存款准备金率动态调整机制，对中小金融机构、农村金融机构或涉农贷款较多的金融机构实施较低的存款准备金率，把信贷资金更多投向实体经济特别是‘三农’和中小企业等薄弱环节，支持经济结构调整。从近年来，差别化存款准备金率频频出现在支农、扶持中小企业、支持西部发展等政策措施的组合拳中，足以体现其在有针对性地促使信贷资金更多投向国家政策倾斜的方向、支持经济结构调整、优化方面的重要作用。

　　　从利率来看，稳步推进利率市场化改革，扩大存贷款利率浮动幅度，可以更大程度发挥市场在资金配置中的基础性作用。一方面，可以推动商业银行间的创新竞争，使商业银行获得了一定的风险自主定价权，为银行拓展各种客户群、特别是目前融资相对难的中小企业和农户等创造了一个很好的定价机制。因为金融市场的风险与收益对称是一个基本的原则，中小企业的风险状况相对来说是比较高的，如果迫使银行对中小企业贷款遵循一个较低的利率水平，那么，金融机构的收益难以覆盖风险，金融机构的自然反映显然就是显著减少对中小企业的融资，利率管制实际上抑制了中小企业从金融机构获得贷款的能力。另一方面，扩大存贷款利率浮动幅度也可以减缓资金的体外循环，形成对非正规金融市场的替代，客观上也会降低非正规金融市场的利率水平。

　　　当然，还有再贷款、再贴现等货币政策工具。监管层可以通过综合运用多种货币政策工具组合，盘活存量资金，用好增量资金，加快资金周转速度，提高资金的使用效率，服务实体经济的结构调整和转型升级。

2、多层次资本市场

　　　西方发达国家数百年的资本市场与经济发展史表明，一个高效而健全的资本市场对于经济的发展与转型具有重要的推动作用。以美国为例，美国资本市场体系庞大、条块结合、功能完备、层次多样。既有统一、集中的全国性市场，又有区域性的、小型地方交易市场，使得不同规模、不同需求的企业都可以利用资本市场进行股权和债券融资，这不仅提高了美国资本市场的资源配置效率，而且推动了美国经济的创新与增长。

　　　从我国金融市场的现状来看，银行间接融资独大的模式导致的资金错配、资金使用效率低下、影子银行风险等急需另一种效率更高的融资模式对其进行优化与局部替代。因此，多层次资本市场是盘活金融存量服务实体经济的最佳载体和平台。多层次资本市场在拓宽融资渠道，缓解资金短缺矛盾，培育优势产业，优化资源配置，促进经济结构调整等方面都可以发挥重要作用。一方面，多层次资本市场可以为企业提供IPO、债券发行、资产证券化、优先股等直接融资路径，满足企业多样化融资需求。另一方面，多层次资本市场引导资源流动的聚集机制、促进技术转化的创新机制、鼓励创业投资的培育机制、实现优胜劣汰的筛选机制，对于实体经济的结构调整与转型升级具有重要的作用。比如创业投资与股权投资对于创业企业的发展具有积极的推动作用；依托资本市场的并购重组（并购基金、并购贷款、并购顾问），可以推进产业整合，加快淘汰落后产能，促进结构调整和产业升级，进而对经济结构调整与转型升级具有重要的意义。

3、创新外汇储备运用

　　　创新外汇储备应用是“盘活存量”的一个重要举措。根据中国人民银行2013年7月12日发布的数据显示，截至2013年6月末，中国外汇储备余额再度创出历史新高，达到3.5万亿美元，高居世界第一。[ 与3.5万亿美元外汇储备相比，我国企业和居民的外汇存款仅4400亿美元左右。而发达国家大多“藏汇于民”，2010年，日本、德国、英国、美国的民间外汇资产分别高达4.99万、6.91万、12.78万和15.4万亿美元。]在我国外汇储备屡创新高的同时，外汇储备的运用和管理却一直遭受国人诟病。目前，我国外汇储备主要是购买一些国家的国债和金融债，收益率一直较低。特别是近两年，发达国家经济体实行量化宽松政策导致的货币贬值大大拉低外汇储备的收益率水平，过高的外汇储备带给央行的配置压力正在不断增强。同时，近年来，随着我国企业综合实力的提升，境外投资也不断增多，企业对外汇贷款的需求也不断增多。因此，创新外汇储备运用不仅能够拓展我国外汇储备的运用渠道，实现合理的保值增值，也可以为企业提供新的贷款机会，支持企业“走出去”，而且也可以为商业银行提供新的业务机会。

　　　2013年1月，国家外汇管理局就在外汇储备经营管理机构内，成立外汇储备委托贷款办公室，负责创新外汇储备运用工作。通过拓展外汇储备委托贷款平台和商业银行转贷款渠道，创新外汇储备运用。外汇储备委托贷款就是外汇局向商业银行提供外汇融资，商业银行再向企业提供外汇融资。委托贷款的利率会比传统的政府和机构债券高一些，但比市场企业融资成本低。这无疑盘活了外汇储备，使外汇储备得到更高的收益率，而且企业也可以获得比市场企业融资成本低的贷款，改善企业的融资环境，有力地支持企业“走出去”。另外，对于商业银行而言，委托贷款属于表外业务，被委托的商业银行可以收取一定比例的佣金即代理费。

4、发行企业优先股

　　　优先股是一种兼有债券和权益双重性质的融资工具，在公司的和各项权益和债务融资中，优先股的权利排在债务之后，权益之前。从20世纪90年代开始，国外许多金融机构开始将优先股作为一种应急资金来源。发展至今，优先股已成为金融机构（包括财务公司、商业银行、证券公司和保险公司等）的战略性融资工具。另一方面，美国资本市场的实践表明，优先股是解决创业企业信息不对称问题的最佳制度安排之一。[ 优先股的优先分红权可以在一定程度上抑制创业企业家和创业企业其他股东的分红意愿，限制创业企业家的短期行为，从而促使创业企业快速发展并最终实现自身利益最大化。优先股的优先清偿权赋予风险投资家在企业倒闭时的优先清算权利，能够有效约束创业者的道德风险。]Steven Kaplan和Per Strumberg对美国118家创业企业的200个轮次的创业投资进行的研究表明，共有189轮次或者94.5%的创业投资机构采用了可转换优先股这一投资工具。发行企业优先股对于中小企业和战略性新兴企业的发展具有重要的意义。

　　　优先股在中国的发展相对缓慢、滞后。[ 中国优先股的发展大致可以分为四个阶段，即20世纪80年代为起步阶段，20世纪90年代初期为雏形阶段，20世纪90年代后期至2005年为沉寂阶段，2006年至今为重现阶段。2006年8月21日，A股市场上最后一家发行优先股的上市公司天目药业将其1890万优先股转换为普通股，至此中国股票市场上的优先股已经消失殆尽。2006年1月1日生效的《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定，经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资。人们期盼已久的优先股制度终于在VC/PE市场上重新出现。]在提高金融服务实体经济结构调整与转型升级的新背景下启动优先股对于“盘活存量，用好增量”具有重要的意义。首先，金融企业特别是银行业发行优先股不仅可以充实的银行资本金水平，提高银行的放贷能力和抗风险能力，而且可以降低金融业股权再融资的比例，减低其对二级市场的冲击。其次，优先股可以促进有固定现金流增长但潜力不被看好以及短期盈利一般但中长期前景看好等行业的发展，特别是中国经济转型、产业转型中大部分重要行业以及涉及国计民生的行业，比如公益事业、基础设施建设、国防和军工企业、重大水利工程、新型城镇化建设、老龄化设施及公共医疗设施等。再次，中小企业和战略性新兴企业可以通过发行企业优先股方式进行融资，这对于缓解期融资难题具有重要作用。最后，优先股的股价波动小，回报稳定，其分红机制不仅给广大投资者特别是中小投资者分享我国资本市场的包容性增长的机遇，而且可以吸引保险资金、企业年金、养老金等长期投资资金入市，倡导长期投资理念，有利于稳定资本市场。

5、资产证券化

　　　盘活存量货币一种有效的做法就是信贷资产证券化[ 信贷资产证券化是指把欠流动性但有未来现金流的信贷资产（如住房抵押贷款、汽车贷款、消费信贷、信用卡帐款、企业贷款等银行的贷款、企业的应收帐款等）经过重组形成资产池，并以此为基础发行证券。]。通过信贷资产证券化可以将银行贷款转化为证券的形式向市场直接再融资，首先，对于银行体系来说，银行体系的存量贷款不仅被打包“卖出”，银行还将处理存量贷款所获得的资金用于第二次放贷，从而分散银行体系的信贷风险，使银行体系获得新的流动性；其次，对于证券市场来讲，银行贷款被转化为证券形式在证券市场直接再融资，不仅提高了证券市场直接融资比例，而且为证券市场提供了具有稳定现金流的固定收益类产品，丰富证券市场的产品结构；最后，通过信贷资产证券化可以实现信贷体系和证券市场的融合，充分发挥资本市场机制的价格发现功能和监督约束机制，提高金融资源的配置效率。因此，信贷资产证券化对于解决我国目前金融体系中银行贷款所占比重过高，优化金融市场的融资结构，化解银行存量贷款，优化银行业的流动性，进而提高资金配置效率具有重要的意义。

　　　通过资产证券化活跃资本市场启始于20世纪70年代末，目前在发达国家金融市场中，资产证券化产品占有非常重要的份额，以美国为例，目前美国一半以上的住房抵押贷款、四分之三以上的汽车贷款是通过发行资产证券提供的。2005年我国启动信贷资产证券化试点工作，2008年国际金融危机后，信贷资产证券化试点工作有所停滞，2011年试点重启。截至2013年6月末，在银行间市场共发行了规模达到896亿的资产证券化产品。在当前经济转型和升级的关键时候，把信贷资产证券化这个工作从试点阶段逐渐转为常态化，可以为商业银行盘活存量创造一个重要的出口，并且发挥证券市场的潜力，来推动直接融资的发展，这对整个金融业下一步的发展，包括盘活资金、支持小微企业将产生重要而深远的影响。

6、并购重组

　　　资本市场是盘活金融存量服务实体经济的最佳载体和平台，除了通过IPO、债券、资产证券化等直接融资路径向实体经济输血之外，积极倡导和鼓励存量资产之间的收购、兼并、重组等交易活动，有利于实体经济结构调整，实现资源有效配置。并购重组本身是一种资源重组的方式，有助于生产要素从效率低的部门流向效率高的部门，有助于生产要素在区域间的合理分配，从而提高资产存量的使用效率。并购重组是国际上推动产业和企业快速发展壮大的一大规律，更是提高产业集中度、促进企业规模化集约化经营、推动产业优化升级、加快转变产业发展方式、提升产业国际竞争力的重要途径。国际经验表明，金融危机后，产业分工调整和企业重新洗牌都带来了并购重组的机遇，而通过并购重组也会有效地化解危机、盘活社会存量资源、促进新兴产业的发展。

　　　中国并购浪潮的兴起就是伴随着产业内部升级以及新兴产业发展而来的。目前，我国正处在重工业化阶段，有效运用资本市场的力量，通过定向开展重组企业的并购贷款、适当延长并购贷款期限、探索发展并购投资基金、发挥证券公司在并购重组中的投资顾问作用等措施，积极通过并购重组的手段整合经济存量，推动我国经济结构调整与转型升级。一方面通过并购重组让优势企业利用资本市场平台做强、做大，推动行业整合，淘汰落后、多余产能，促进产能过剩行业的转型和升级，为市场发展再造一条存量优化的新路。另一方面，通过横向、纵向和混合并购重组提高行业集中度，促进行业规模经济，加速完成中国的重工业化进程，这也是经济转型升级的必然要求。

7、放宽金融业准入

　　　盘活存量金融资源服务经济结构调整与转型升级的重要路径之一就是降低金融业准入门槛，引导民间资本进入金融领域，建立满足实体经济发展需求的高效的多层次融资渠道。目前，我国金融资源错配的很大一个原因在于大银行为主导的金融市场格局与中小企业为主体的企业结构体系不相匹配，因此，必须强化证券市场的功能和作用，弱化大银行的主导地位，积极推进中小型金融机构，特别是小型金融机构的建设，构建多层次的金融体系以匹配中小企业为主的企业结构体系。而中小金融机构的建立需要引入更多的民间资本的参与。

　　　长期以来，我国金融领域垄断现象严重，大部分金融机构仍以国有资本为主导，民间资本进入步伐缓慢。放宽民间资本金融业准入，不仅有利于改变目前我国银行业缺乏竞争、垄断现象严重的形状，引入竞争机制，提高金融行业资源配置的效率，而且对于市场利率的形成，推动利率市场化进程具有重要作用。由于民间金融机构是真正自负盈亏的经营主体，它们不像大型国有银行那样有来自国家财政的支持，因此民间金融机构竞争意识更强，在经营上更加注重提高盈利能力和风险控制。另一方面，与大型国有银行相比，民间资本在解决中小企业的资金需求方面也具备不可替代的优势。民间金融机构在业务经营上通常具有较强的地域性和针对性，因此在中小企业业务方面拥有突出的信息优势和成本优势，不仅能够满足中小企业的资金需求，而且能够大大提高服务中小企业的效率。

　　从放开小额贷款公司，到逐步放开民营资本发起设立中小银行，未来民营资本进入金融业的步伐有望提速。