一、引言

在过去的二十多年中，中国的经济发展成为全球最为亮丽的一道风景线。经济总量世界第二，外汇储备世界第一，世界第二大贸易国，连西方国家都不得不惊叹发生在中国这个古老文明国度的奇迹。然而，进入2012年以来，我国宏观经济进入下行通道已经是不争的事实，经济增速连续5个季度下降，2013年二季度 GDP增长率只有7.5%。传统的经济增长模式已经无法继续支撑业已庞大的经济体维持高速增长，经济的可持续发展亟需经济结构调整和转型升级。

与此同时，金融领域积聚的问题不仅影响宏观经济的稳定，而且导致金融支持实体经济的严重不足。目前，中国已经存在事实上的金融危机现象[ 国务院参事夏斌的看法，见http://biz.cn.yahoo.com/ypen/20130715/1791347.html。]，而银行业和信托业等已成了问题的焦点。对于银行业来说，在近年来信贷规模飞速扩张之后，已难有大幅扩张的空间，不仅对经济的拉动作用已显示出疲态，[ 全球金融危机发生以后，2009年用4万亿投资、10万亿贷款，虽然一度把GDP增长率拉到8%以上，但是随后连续出现了5个季度的下滑，2013年2季度GDP增长率已经回落到了7.5%。]同时随着银行业不良资产率的飙升，埋下了系统性风险的隐患。例如，2013年6月，银行业爆发的“钱荒”事件，隔夜拆借利率一度高达15%以上，市场风传一些大中型银行违约，严重威胁到整个银行系统的稳定性。信托业更是置身影子银行风暴的中心，大量信托资产流向房地产和地方政府融资平台，客观上放大了整个经济体的杠杆率。另一方面，证券业发展的困局亟需破解。在强调银行间接融资的融资模式（“十一五”期间间接融资平均占比超过88%）下，我国证券业发展相对滞后已是不争的事实。2012年度，114家券商实现营收1295.71亿元，实现净利润329.3亿元。这与同处金融的银行业相比，这两个数字简直是无足轻重，仅民生银行2012年净利润就达到375.63亿元，而兴业银行仅用不到900亿元的营业收入，就在净利润方面超过了整个券商行业。在资产方面，证券行业则更为尴尬，全行业总资产1.72万亿元，还比不过一个平安银行（总资产1.81万亿元）。证券行业的过度管制、制度安排的滞后、业务范围的局限、创新能力的缺陷等突出问题亟需金融改革的推动解决，进而更好地发挥资本市场服务实体经济的功能。

实体经济的发展亟需金融的支持。2013年6月19日国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，会议指出，金融和实体经济密不可分。稳增长、调结构、促转型、惠民生，金融发挥着重要作用。在当前经济运行总体平稳、但也面临不少困难和挑战的情况下，要坚持稳中求进、稳中有为、稳中提质，在保持宏观经济政策稳定性、连续性的同时，逐步有序不停顿地推进改革，优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展，更有针对性地促进扩大内需，更扎实地做好金融风险防范。2013年7月1日，国务院办公厅发布《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》，“用好增量、盘活存量”[ “盘活存量”十项重点措施包括：发挥货币政策工具的引导作用；创新外汇储备运用；探索发行企业优先股；定向开展重组企业的并购贷款；探索发展并购投资基金；扩大不良贷款处置自主权；逐步推进信贷资产证券化常规化发展；拓宽保险资金运用范围；引导银行理财产品对接实体项目；扩大民间资本进入金融业。“用好增量”的八大重点领域是：支柱产业；过剩行业中的消化转移类企业；小微企业；“三农”领域；居民消费；国际化发展的优势产业；重点在建续建工程和项目；铁路等重大基础设施、城市基础设施和保障性安居工程等民生工程建设。]成为指引当前及未来金融政策的重要信号。

可见，传统的释放巨量信贷资源的救市的做法已经愈来愈不可行，必须着眼于提高现有资金在经济体中的使用效率，让资金从金融领域流向最需要的实体经济领域。《意见》中的措施若要落到实处，离不开金融领域的深化改革，离不开资本市场的支持，特别是证券市场功能的发挥。同时，《意见》的实施也将为证券业的发展提供良好的机遇。2013年6月以来，A股市场连续暴跌，一度创下了1849点的阶段新低，投资者信心遭受严重打击，证券业的发展面临严峻考验。如何抓住“盘活存量、用好增量”系列政策的机遇？这就需要深入分析“盘活存量、用好增量”系列政策出台的背景，理清该项政策的思路和实施的主要路径，深入分析对资本市场的影响，针对公司的业务发展给出对策。

二、“盘活存量，用好增量”政策出台的背景

随着我国经济进入下行周期，一方面近年来形成的海量信贷存量大量涌向房地产甚至是投资领域，另一方面，实体经济尤其是中小企业生存艰难，亟需金融资源的支持。与此同时，金融业尤其是银行业的系统性风险正在累积。资金空转与错配以及影子银行恶性增长，导致金融与实体经济日益脱媒，难以有效地承担向实体经济输血的重任。在这个大背景下，“盘活存量，用好增量”的政策正是一条高效利用存量资源、纾解实体经济危机和金融危机的有效途径。

（一）经济下行

我国经济自2008年开始已经进入下行通道，两位数的经济增长速度已经不太可能再出现，中长期经济增长中枢下移难以避免。2013年1季度GDP增长率为7.7%，二季度为7.5%。经济增长失速，逼近官方设定的“下限”。当前我国经济增幅放缓，主要是经济中的一些长期性的结构性严肃导致的。首先，净出口的拉动作用变弱。净出口目前对中国经济增长呈现负向拉动作用。2009—2012年，净出口对经济增长的贡献率分别为-44.8%、7.9%、-5.8%和-2.2%。预计短期内，净出口对经济增长的拉动作用难以改观。其次，消费短内期难以启动。2009—2012年，消费对经济增长的贡献率分别为52.5%、37.3%、51.6%和51.8%。尽管2012年消费贡献率已经超过投资贡献率，但短期内消费仍难以发挥主导作用。最后，投资对经济的拉动作用有限。经过三十多年的高速发展，大规模投资建设高峰期已经基本结束。2013年一季度，投资贡献率更是跌至30.3%，已经达到近几年的最低点。尤其是当前各级政府财政收入增长乏力，县市以及政府更是债务缠身，中央政府的大量支出为保民生的医疗、教育等硬性支出所占据。政府再次出台大规模经济刺激政策、通过投资拉动经济增长是不现实的。

（二）实体经济缺血严重

随着经济进入下行周期，实体经济中金融资源的分布愈发不均。随着资金大量沉淀于低效率的领域，中小企业融资难问题愈发突出。

近年来整个全社会的融资总量和信贷投放总量非常大，但是整个经济的增长速度并不是非常快，表明大量的存量资金是分配在非常没有效率的方向上。进一步从产业部门角度看，一方面相对低效率的部门的杠杆比例在上升，另一方面在杠杆比例上升的同时，低效率部门的效益还在下降，资金的周转效率还在下降，所以大量的信贷资源存在着比较严重的错配。

1、资金大量沉淀于低效率的领域

央行数据表明，2013年6月份人民币贷款增加1.53万亿元，上半年新增信贷高达7.37万亿元，超过历史上任何一年的投放总量。目前全社会信贷资金余额已达到68万亿元。

虽然信贷总量不断增加，但是大量资金流向虚拟经济领域，以及沉淀于不良资产及产能过剩领域的存量。根据中国银行业协会公布的数据，2012年银行业“两高一剩”行业贷款余额为18675.39亿元，占总贷款比重为2.87%。尽管“两高一剩”贷款较以往已得到有效控制，但今年以来产能过剩进一步蔓延，不仅钢铁、水泥、汽车、纺织等传统产业，就连风电设备、多晶硅等部分新兴产业也出现了比较严重的“产能过剩”，银行资产质量受产能过剩贷款拖累比较严重。资金利用效率低进一步导致有效投资不足，削弱了经济增长的活力。同时，随着实体经济的利润率越来越薄，这也促使大量资本开始沉淀于地方融资平台、房地产和影子银行体系。

2、中小企业融资难题

目前，全国各地的中小企业几乎都面临着融资难的问题，在江浙一带的企业、广东珠三角、中西部地区，中小企业资金链紧绷，融资难、融资贵的问题几乎均有出现。

一方面，大量中小企业的传统信贷融资渠道已经走到了尽头。近年来，缺乏抵质押物的中小企业只能求助于互保、联保模式取得信贷资金。许多中小企业曾经依靠这种模式成功获得过银行贷款解决企业资金周转问题，但是互保、联保模式是环环相扣的，一环断，环环断。一家企业出事，很有可能影响与它相关联的一系列互保企业。业内人士披露，只要是在银行融资的企业，90%都参与互保、联保，且平均每家企业的互保、联保单位都有5至7家。随着实体经济继续下行，更多中小企业经营受到影响，出事企业逐渐增多，这也使得互保、联保圈中的其他企业受到了“连坐”的影响，更多企业的资金链受到影响。

另一方面，资本市场创新跟不上形势发展。曾被广泛看好的中小企业私募债乏人问津。对于大多数中小企业而言，在没有充足抵、质押物的前提下，寻找专业担保公司的担保费率一般为年化1.5%至4%不等，加上目前债项评级AA级私募债约9.0%的发行利率，企业综合融资成本往往会突破12%。除利息和券商承销费用外，审计费、律师费、评级费等更是加重了企业的财务负担。高企的融资成本令大多数中小企业望而却步。

总之，大量中小企业的传统融资渠道已经穷尽，他们只能面向影子银行尤其是民间高利贷寻找资金，这无疑是引鸩止渴的做法。以温州企业为例，当前的局面已经超过最困难的2011年，大规模的民企破产、跑路狂潮一触即发。

（三）金融领域的系统性风险在积累

随着经济进入下行周期，金融领域的系统性风险因素也在缓慢积累，资金错配与空转、影子银行盛行等现象愈演愈烈。

1、资金错配与空转

2013年以来，在实体经济下滑，以及债务率飙升的背景下，大量资金更是在金融体系内空转。根据央行金融统计数据，2013年一季度表外融资增加2.02万亿元，同比多1.33万亿元，占同期社会融资规模的32.8%。不断攀升的社会融资总量以及表外融资、债券融资的大幅增长，与持续下行的经济增速和宏观经济产出形成了极大的反差和背离，释放出来的货币并未进入实体经济，而是在金融和虚拟经济内自我循环，导致“金融空转”之势愈演愈烈，其中大量资金逐利房地产领域，因为房地产价格的持续攀升为资本提供了持续不断的投资回报。

长期融资短期化。实体经济资金来源与资金应用的期限错配严重。尤其是一些基础设施、设备投资以及房地产项目，出于信贷资源紧张，或减少融资成本的考虑，大量转向短期融资来源。一旦批发资金市场持续紧张，实体经济就的资金来源就会迅速枯竭。

短期融资票据化。在低利率时期，企业都不愿意接入长期资金，与之相伴的就是利用票据融资空转。现在银行很少拿钱出来，都是以票据的形式。这就导致了企业手头也没有现金，拿着票据你给我，我给他，形成三角债，相互拖欠。票据在企业间不停流转。这种情况也导致有些企业虽然不算缺钱，但手里只有一堆票据，而没有现金，完全无法购买产品，支付工资。这样的情况在全国各地普遍出现。

2、“影子银行”盛行导致金融与实体经济脱媒

影子银行最早在美国被定义为“一整套被杠杆化的非银行投资管道、载体与结构”。在中国人民银行调查统计司的一份内部研究报告中则把商业银行表外业务、证券公司、基金公司的理财，以及产业、创业私募股权等投资基金，甚至企业年金、住房公积金，乃至小额贷款公司、金融控股公司、典当行、担保公司等19种组织形式均界定为影子银行。

这些纷繁复杂的影子银行，在过去3年间急剧膨胀，并已成为地方融资平台、地产商、中小制造业企业的融资主渠道。中国社科院影子银行报告按照最窄口径计算，仅2012年的“理财+信托”的总规模，官方数据显示的是14.6万亿元，市场数据则为20.5万亿元，前者占到GDP的29%与银行业总资产的11%，后者占到GDP的40%与银行业总资产的16%。如果按照海通证券的最宽口径，即前述中国人民银行调查统计司的定义计算，中国影子银行的规模约为28.8万亿元。而按照德意志银行估计，中国影子银行业规模为21万亿元人民币，相当于国内生产总值(GDP)的40%。

影子银行的一大问题是不透明。惠誉评级估计，去年底未偿还信贷中，有三分之一是通过“非贷款渠道”持有的，有关资产质量和借款人的信息极为匮乏。其次，影子银行抬高了实体经济融资的成本，如上所述，民间借贷的正常利率远在12%之上，在实体经济利润率微薄的情况下，这样的高的借贷利率表实际上是把中小企业赶上绝路。再次，影子银行涉及面广，在监管缺位的情况下，一旦个别融资主体资金链条断裂，容易演变成为区域性的群体性事件，动摇社会生活秩序。最后，正规银行系统的资金与影子银行系统相互交织，银行的大量存款通过信托和理财等渠道流向影子银行体系，有演变为大规模金融危机的风险。

（四）新一届政府调整经济的新思路

新一届政府强调在保持积极财政政策和稳健货币政策的稳定性和连续性的前提下，一方面强调守住经济增长的底线，也就是经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超过“上限”，统筹布局“稳增长、调结构、促改革、惠民生”等工作。

同时，面临金融市场的波动，央行态度不同于以往，一方面展现了央行货币政策重心要回归稳健的决心，另一方面引导金融机构去杠杆化：央行已不像过去那样鼓励或者默认金融机构的盲目扩张，对它们的资金需求有求必应。6月影响深远的“钱荒”实际上可以解读为央行的一场实战版的“压力测试”。一些放贷激进的中小银行浮出水面，银行业流动性风险、资产负债风险管理上的薄弱环节得以暴露。事实证明，资金空转、实体经济失血已经到了必须加以纠正的地步。

“稳增长、调结构、促改革、惠民生”等工作都需要统筹安排配套金融资源，而平抑金融市场波动和去杠杆化过程中的偶发性流动性紧张更需要投入金融资源进行梳理。在当前存量金融资源规模巨大（无论是从社会融资还是银行信贷来看）的情况下，更需要理顺存量资源中的结构关系，同时慎重运用好增量资源，将更多资源释放到实体经济发展中去。也就是说，“盘活存量，用好增量”可能成为新一届政府调整经济新思路中的一项重要政策指引。