券商开展量化投资的机遇与挑战

1 引言

量化投资是运用现代统计学和数学的方法，从大量的历史数据中寻找并获得超额收益的一种投资策略，投资者通过计算机程序，严格按照这些策略所构建的数量化模型进行投资并形成回报[1]。20世纪70年代中期以来，受金融市场价格波动加大、计算机技术的突飞猛进、金融监管的放松和金融市场竞争加剧、金融创新和交易成本下降等因素的影响，量化投资获得了极大发展[2]。与其他投资策略相比较，量化投资在国外的运用已取得了惊人的业绩。截至2009年，量化投资占全部投资的比重已经升至30%以上，主动投资产品中有20%-30%使用了定量的技术[3]。当前，量化投资方法已经成为全球基金投资的主流方法之一。

我国券商迎来了发展量化投资的历史机遇。2012年，证券公司创新发展研讨会召开。为支持行业创新发展，监管层拟定“关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施”的征求意见稿，明确了证券业下一个阶段发展的“路径图”，在监管机制松绑力度、创新政策涉及面宽度等多个方面超出预期，尤其是“放松新业务新产品审批；推动产品创新；放宽业务范围、推动业务创新；加快多层次资本市场体系建设；为券商创新发展、做大做强进行制度松绑”等四大方面创新，为券商开展量化投资开辟了广阔的空间。

引入卖空机制是券商发展量化投资的重要一环。2010年以来，中国资本市场上正式引入了具有实际操作意义的卖空机制，股指期货的推出、融资融券的正式施行、转融通业务管理办法的公布，使做空机制进一步完善，卖空手段的完善提供了对冲市场风险的有效途径，为券商进行量化投资产品的创新提供了机遇[4]。

已有文献在讨论量化投资时，多是集中于分析在我国资本市场引入量化投资的积极意义，并未针对某一具体领域发展量化投资的问题进行阐释。本文针对券商行业发展量化投资的必要性与紧迫性进行了分析，同时指出了券商开展量化投资面临的风险和亟待解决的几个问题。

2 券商引入量化投资的时机成熟

2.1 资本市场的发展为券商开展量化投资奠定宏观基础

2.1.1 我国资本市场渐趋成熟

经过20多年的发展，我国资本市场目前已经成为具有全球影响力的资本市场，成为近年来发展最快的新兴国家市场之一；市场结构日趋完善，初步形成与实体经济需求基本相符的市场体系；市场机制建设取得显著成就，市场运行的市场化水平大幅提升；市场监管有效性显著增强，证券期货行业经受住复杂环境考验；经过股权分置改革、证券公司综合治理等综合改革，诸多影响市场稳定运行和功能发挥的体制性问题得到化解，为更好地发挥市场定价机制和资源配置功能创造了条件。

特别是机构投资者的兴起，为量化投资的发展奠定了基础。在2012年，投资者的结构有所改善，专业的机构投资者的比重上升了1.7个百分点，个人投资者所占的比重下降了1.2个百分点，一般法人所占的比重下降了0.5个百分点。而对于合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）额度，分别达到800亿美元和2700亿元人民币。2012年，新批准72家境外机构的QFII资格，总数达到207家；新批准投资额度158.03亿美元，总额度达到374.43亿美元。截至2012年底，基金管理公司管理资产3.61万亿元，净值2.87万亿元，分别增加21.92%和32.87%；管理的社保基金、企业年金、专户理财资产分别增加22.5%、28.9%和55.3%。专业机构投资者持有流通A股市值比例达17.4%，上升了1.73个百分点[5]。

2.1.2 金融创新为券商开展量化投资创造了优良环境

监管层改革创新步伐日益加速，股指期货，融资融券自推出后运行平稳，国债期货品种也有望在2013年进入市场。随着国内证券市场对冲与做空工具的增加，券商开展量化投资的土壤也日渐成熟。

新衍生工具的推出，为投资者提供了化解部分系统性风险的途径。如转融通业务制度的确立，将拓宽融资融券业务的资金和证券来源，融资融券业务的规模也将得到迅速扩大，这将给券商的生态带来前所未有的改变，转融通的推出将促进券商开发股票多空、统计套利等多种交易策略。个股卖空机制的健全将衍生多种对冲套利策略，追求绝对收益的可能性更高，券商能够吸引的资金规模将大幅增减，迎来蓬勃发展的新时期，为业务创新与转型提供契机。

2.1.3 监管部门为券商开展量化投资提供了有力的政策保障

2011年5月份中国证监会发布《关于证券公司自营业务投资范围及有关事项的规定》(以下简称《自营规定》)。证券公司在开展自营业务中，对未列入《自营规定》清单的金融产品，证券公司可以通过设立金融产品子公司的方式参与投资。《自营规定》为证券公司投资金融衍生产品、外汇、大宗商品等传统自营品种以往的投资标的提供了政策依据。在《自营规定》发布后，中信证券、海通证券、广发证券等多家国内券商已经注册成立了金融产品投资子公司。

2.2 券商引入量化投资有内在需求的推动

2.2.1 券商需借助量化投资摆脱经营周期

自沪深300股指期货和融资融券推出以后，我国股市已经由过去的单边市场转变为双边市场。券商需要进行业务创新与转型，改变以往只能在牛市中才能获利的证券投资模式。有学者认为，券商应在传统业务规范化、经营规模集约化、业务开展多元化、风险控制多元化、人才培育精良化等五个方面进行业务创新和转型[6]。我国券商的盈利能力与经纪业务相关性较强，业务结构不均衡，而券商的经纪业务又与股市成交量、成交额与投资者开户数三个指标呈高度正相关。我国股市牛短熊长，市场的周期性波动极易引发券商经营业绩的周期性波动[7]。券商可以依靠融资融券、股指期货等投资工具，开发对冲、套利、高频交易等量化投资策略，获取稳定的收益，摆脱自身经营周期。

2.2.2 为在同业竞争中胜出促使券商开展量化投资

券商准入门槛逐步降低，激烈的行业竞争使券商传统业务日渐萎缩，处于行业领先地位的券商都在寻找各自的蓝海，挖掘新的利润增长点。创新是企业发展的灵魂。量化投资具有优化资源配置的优势，是一种具有高科技水准的金融服务。Carlota Perez认为，科技金融作为一种技术—经济范式，技术革命是经济发展的引擎，金融活动是推动社会经济进步的燃料。技术创新将导致新业态的出现，市场盈利空间迅速上升[12][8]。科技金融能够利用自身经营网络和信誉聚集社会资金，借助专业性金融管理团队进行投融资，利用市场机制实现科技创新成果价值的最大化[11][9]。王珍义等通过实证分析发现，金融体系规模、金融资产配置效率对自主创新有明显的促进作用[10]。自2009年以来创新工具不断推出，券商基于创新的理念，努力从传统业务的红海中突围出来，向代表未来趋势的创新业务靠拢。

先行券商已经在量化投资领域获得了回报。几家大型券商将量化投资作为公司证券投资业务发展的重点，并且成立了金融产品投资子公司作为发展量化投资的平台。这些券商采用了多种量化投资交易策略，包括股指期货套利策略、基本面量化策略、多因子量化策略、统计套利策略、高频交易策略等新型交易策略。2011年，几家先行券商利用量化投资斩获颇丰。

2.2.3 客户需求推动券商开展量化投资业务

首先，人民币国际化和升值预期，导致海外投资者的需求趋旺。由于对国内市场缺乏了解，部分海外投资者会选择与中国的资产管理者合作，直接投资于按照他们熟悉的模式运作的券商或其他金融机构，这就从资金的筹集与运用上为券商发展量化投资提供了良好契机。

其次，我国境内居民的财富增长导致投资需求旺盛。2012年中国个人持有的可投资资产总体规模达到80万亿人民币，年均复合增长率达到14%；可投资资产1千万人民币以上的中国高净值人士数量超过70万人，人均持有可投资资产约3100万人民币，共持有可投资资产22万亿人民币。预计到2013年底，中国高净值人群数量将达84万人，高净值人群持有的可投资资产规模将达27万亿人民币。这意味着，私人财富管理的市场潜力极其巨大。中国经济在经历了人口要素、土地要素等发展阶段后，迎来了史无前例的资本要素阶段。财富的保值增值是投资者的基本要求，而量化投资能够在获取稳定正收益的同时减少波动性。

再者，海外经验坚定了国内券商开展量化投资的决心。海外对冲基金大多使用量化投资工具，2007年美国次贷危机引发的全球金融危机，一度令对冲基金规模大幅“缩水”。但这一状况并未持续太久，稳定的资本流入和业绩回报使全球对冲基金规模很快在2008年第二季度创下1.93万亿美元的新高。截止到2012年底，全球对冲基金市场规模达到历史性的2.25万亿美元。示范效应将极大的推动券商开展量化投资的热情。

3 国内券商开展量化投资的现状分析

券商开展量化投资的形式可分为两类，一类是自身发展量化投资业务，另一类则是与对冲基金进行合作。

3.1 券商自身发展量化投资现状

3.1.1 部分券商重点发展量化投资业务

几家大型券商已经将量化投资作为证券投资业务发展的重点，以多策略交易模式进行投资交易。多策略交易业务模式是发展以套利、高频交易等为主的多种低风险、稳定收益的交易策略，控制自营交易的风险敞口，以获得稳定、合理的交易业务回报率。

截至2012年末，券商集合量化型产品达到40只。国泰君安量化能力突出，在2012年新设立5只量化性产品，年末共计11只，在19家有量化型产品的资管中数量占比逾1/4。另有11家券商2012年也推出了旗下首只量化型产品。

在经济转型、趋势性机会及空间减小的市场环境下，量化型产品或将持续扩容，为投资者带来稳健的收益。中信建投旗下的中信建投稳健增利净值增长率高达9.29%，在14只量化型产品中夺冠。国泰君安旗下6只量化产品，4只收益率位居7%的水平，另外2只中1只约6%，1只1.58%，整体净值简单平均上涨6.24%，表现突出。

3.1.2 券商投资设立量化投资子公司

在《自营规定》发布后，中信证券、海通证券、广发证券等多家国内券商已经注册成立了金融产品投资子公司。设立金融投资子公司是券商自营业务向国际投行靠拢的表现。例如高盛、大摩等国际著名投行，其自营投资中很大一部分是结构化产品、外汇和大宗商品。其中，高盛2010年自营业务收入占公司收入的11%，自营业务收入高达27.2亿美金，其中固定收益、货币、商品和特殊证券的投资投入高达19亿美金，而股票投资收入仅8.2亿美金。

3.2 券商与对冲基金合作开展量化投资

券商也在不断进行创新。目前券商资管的公募专户投资具有限制少的有点，对于量化对冲或高频套利交易类型的私募基金有很强的吸引力。2012年国泰君安和上海重阳投资联手成立了名为君享重阳阿尔法对冲一号的限额特定集合资产管理计划产品。之后，券商与私募合作进行量化投资的案例逐步增多：国泰君安资管与深圳展博基金合作的“国泰君安君享展博一号”；国信证券资管与鸿道投资合作发行的“国信鸿道对冲限额特定1号”；招商证券与重阳投资合作的“招商证券汇金之重阳集合资产管理计划”；招商证券与东源嘉盈合作发行“招商汇智之东源嘉盈集合资产管理计划”等。

目前信托账户虽已放开，但由于股指期货的交易资格仍是稀缺资源，参与股指期货的账户费用还比较高，而券商资管渠道费用低，专户通道优势明显。券商与私募合作发行产品在投资范围与模式上均有所突破，为私募提供的空间较为灵活。例如，招商证券汇金之重阳集合资产管理计划，该产品分为A、B、C三类份额，分开募集合并运作，满足不同风险偏好投资者的需求。随着监管机构允许商业银行以外的其他金融机构开展基金托管业务，券商与私募基金的合作范围会进一步拓展。

4 券商开展量化投资存在的问题

券商在面临着发展量化投资的重要机遇的同时，也面临着前所未有的挑战。

4.1 券商开展量化投资的灵活性受限

首先是投资途径不畅，限制了量化投资的发展广度与深度。量化策略的投资品种涉及到股票、期货、外汇等等分属不同市场的产品。在境外成熟市场，投资者可以通过一个投行将所有的投资品种连接到一个账户中。而在国内的投资者需要在券商处开设股票账户，在期货公司开设期货账户，易于导致投资者资金分散，加大协调难度。中国股票市场做空机制尚待完善，股票和期货交易机制的不对等极容易导致爆仓问题，难以发挥量化投资策略的灵活性。

其次是金融工具偏少，实施对冲操作的成本偏高。股指期货、融资融券等做空工具推出时间不长，数据的可靠性仍待检验。沪深300股指期货的标的都是大股票而无小股票，仅靠沪深300指数对冲市场风险存在一定的难度，极端事件的发生就会造成市场的过度波动。诸多量化策略由于受到政策法规的限制，仅能做套保操作，也不利于量化投资的充分实施。现有的金融交易成本偏高，以融券为例，中性对冲策略的超额收益有10%左右，但目前各券商进行融券的年化成本则更高达10%-11%之间。利润低，限制了券商开展量化投资的空间。

再者，数据的准确性为量化研究平添烦恼。优异的投资策略需要有可靠的数据作为支撑，而国内数据库所提供的数据，无论是宏观数据还是微观数据，都存在要么难以取得、要么不准确的特点。券商的研究人员开展量化研究的第一道关口就是解决数据的准确性。

4.2 券商开展量化投资需控制自身风险

量化投资的风险主要包括：（1）模型风险；（2）市场逻辑变更风险；（3）外部冲击风险；（4）同质投资者风险。量化投资风险的防范与控制主要依靠加强量化投资产品的风险审核与评估工作，制订业务授权，建立并完善产品审核指引等相关风险管理制度；加强量化投资产品的风险计量与监控，并根据公司风险控制总量，分配相应的经济资本匹配该业务的发展。

海外经验表明，随着采用量化投资策略的资金规模不断扩大，其所带来的对全球金融市场的稳定和持续增长的威胁力和破坏力也在不断增大。量化投资策略所带来的伤害不仅仅是应用量化投资的投资者，而且对所有参与任何一个金融市场的投资者，因为中间可能隐含着骨牌效应。具体而言，量化投资策略含有双层含义，其一是量化策略本身的风险；第二个风险在于量化策略所引起的连锁反应，一方面是对冲基金亏损引发金融振荡；另一个方面就是对冲基金可能本身具有较高的盈利，但盈利的背后会令一些金融市场存在“裂缝”的国家引发金融振荡。

4.3 券商开展量化投资面临严格的监管环境

维护金融稳定是监管层的首要目标。金融危机的教训，使监管部门加强对使用金融工具、跨金融领域违规行为风险的监管，这已成为不可避免的趋势[11]。对券商开展量化投资进行监管的首要目的是保护投资者，特别是中小投资者；此外，有助于投资者方便地进行融资，从而达到促进经济发展的目的。两方面之间是存在着一定的矛盾：量化投资策略的运作透明度低，监管对其控制能力很弱。加强监管存在着一定的难度，原因在于：法治社会，许多信息均受到法律保护，对其进行监管需要经过立法等一系列的程序。政府能监管到的是券商的财务，但对于操作灵活的量化投资的监管会因滞后性导致监管落空。量化投资策略不断创新，随着衍生产品不断改变“形状”以及交易形式等，法律将难以追上其变化的“脚步”，这对于监管来说是一个极其严峻的挑战。

4.4 券商发展量化投资受制于人才匮乏

量化投资策略开发、管理人才是券商发展量化投资时的最大掣肘。券商所需人才不仅仅是普通的金融人才，而是需要在金融和数学两大领域具有深刻功底的顶尖人才。在中国兼具金融分析和数学建模能力的人才相当匮乏，而从华尔街归来的人员毕竟有限，券商发展量化投资面临着人才的困境，券商间争抢量化人才的现象比比皆是。

当前的市场环境不利于券商吸引、留住量化研究人才。近三年，资本市场表现不佳，在低迷的市场行情下，诸多券商出于压缩成本的考虑，控制量化团队的薪酬支出，甚至出现减员的状况。量化人才的流失使券商难以开展高水平、稳定的量化研究。此外，税收偏高降低了量化投资的收入水平。有限合伙企业是当前交易标的最广泛、交易策略最灵活的对冲基金形式。合伙企业法规定，合伙企业的生产经营所得和其他所得，按照国家有关税收规定，由合伙人分别缴纳所得税。合伙企业应“先分后税”，投资者作为合伙人在投资盈利的情况下还需要缴纳5%-35%的合伙人所得税。券商发展量化投资，离不开税收政策的扶持。

5 券商开展量化投资需要解决的问题

5.1 监管环境适度宽松，券商加强自律

肇始于欧美的金融危机至今仍未完全消弭，很难判断危机对全球经济造成了多大伤害。同样难以衡量的是金融创新与金融危机间的关系。我国金融业日益融入全球经济金融体系，全球金融市场周期性逆转风险对我国的影响逐渐增大，在危机中无法独善其身[12]。在我国资本市场上，量化投资作为一种新生事物，其影响还有待于观察。出于维护金融市场稳定的目的，对量化投资以及对冲基金业进行监管是必然的，在进行适度监管的同时不应损伤量化投资的创新性。更为重要的是，券商在开展量化投资时，要加强行业自律与券商的自律，依靠证券市场各参与主体的自觉自律，才是防范危机的关键。

5.2 积极发展量化投资相关配套措施

首先是继续大力推进金融创新，推出市场急需的各类金融衍生产品，满足量化投资策略的需要，解决因投资标单一限制造成量化投资应用范围过小的局面。实现市场风险的有效对冲，优化金融资源配置。其次要出台相关的产业扶持政策，对券商开展量化投资的予以相应的税收优惠。最后是券商要积极提高自身服务水平，满足投资者开展量化投资的要。如需要解决多品种投资与账户限制之间的冲突；券商要大力发展量化投资研究平台，使之涵盖从数据源、模型构建、仿真交易验证整体流程的必要元素，为用户提供各种API接口构建量化投资模型，满足投资者的需求；加大研发力度，设计出简单、实用的量化投资模型[13]。

三、券商要解决人才短缺的问题

券商开展量化投资，人才是根本。为适应这一要求，金融行业人才培养和引进要关注以下几方面：首先要开拓国际化视野，培养和吸纳“通晓中外”的两栖人才。其次是要培养和吸纳精通期货、证券、银行、基金、外汇等跨行业人才。未来的金融市场将越来越呈现出一体化特征，金融投资人才不仅要懂证券，也要懂基金、期货，更要懂经济，懂金融政策。

6 结论与建议

（1）券商开展量化投资的时机已经成熟。随着“多层次资本市场体系”建设向纵深方向发展，管理层已经意识到量化投资等创新业务是未来的发展方向，不断地出台相关政策给予更多的支持。随着A股市场投资者结构日趋合理，交易制度日渐完善与交易品种的逐步丰富，券商能够开发出更为丰富的量化投资产品，获取更为稳定的产品，对冲市场风险，具有更为稳定的收益。通过积极支持券商开展量化投资业务，提升我国资本市场资源配置的效率，设定合理的监管政策，在发挥量化投资优势的同时又不至于遏制其活力，将学科教育、人才培养与量化投资产业的发展有效结合起来。

（2）券商在关注量化投资发展带来机遇的同时，也要关注量化投资存在的风险，解决开展量化投资所遇到的难题。对量化投资的市场风险、流动性风险、策略风险及跟踪误差风险以及操作风险等，要利用各种科学方法来追求收益和风险的合理配比关系，创造合适的方法来评估收益和风险的配比关系，使量化投资的各个环节紧密围绕管理风险来开展。只有如此，才能使券商开展量化投资业务稳步前进，推动证券公司的业务创新与业务转型。

7 重要参考文献

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[4] 王鑫.对冲基金的特点及投资策略[J]. 中国外资,2013(2).

[5] 谢长艳.壮大机构投资者利于股市长远发展[J].经济，2013(3).

[6] 陈许峰.我国券商业务转型问题研究[D]，硕士学位论文,2007.

[7] 阚博.证券经纪业务市场竞争态势与对策[J].现代经济信息，2012(15)

[8] 关峻，李京文. 对2008年金融危机的认识及对我国经济学研究的反思[J]. 科技进步与对策，2009(8).

[9] Carlota Perez. Financing Innovation and Growth: Reforming a Dysfunctional System[M], 2012, London, UK.

[10] 段世德，徐璇. 科技金融支撑战略性新兴产业发展研究[J]. 科技进步与对策, 2011(28).

[11] 高翔. 海外券商的自我管理及对我国的启示[J]，浙江金融， 2003(5).

[12] 王珍义，陈璐，李元霞. 金融安排、外源融资与自主创新——基于中部六省的面板数据分析[J]. 科技进步与对策，2013(1). 

[13] 汪昊,薛陈.基于波动率与收益率负相关的量化投资模型[J].财经界,2011(5).