3．“钱荒”事件与A股未来走势

“钱荒”事件本来只是银行系统的一次偶然、可控的流动性危机。但是，分析“钱荒”事件的影响，还必须放到目前中国经济发展的大背景下来考察。这是因为：若大背景有利，钱荒问题在大也不是问题；若大背景不利，即使是小问题也被成倍放大甚至酿成不可控的系统风险。

健康的金融系统是一个国家福祉的依靠。笔者认为，现阶段中国经济如果出问题，一定是银行系统出问题，银行系统出问题一定是四大行出问题（否则就不叫问题），四大行出问题一定反映为呆坏账率飙升。而除非看到3%以上的坏账率，就没有证据说四大行出了问题。

3.1中国银行业的健康度分析

当前投资者对中国银行业最为担心的是三个问题：坏账、房地产、地方政府债务。

3.1.1 坏账对银行业的影响

3.1.1.1 内源性资金可以覆盖10%的坏账

近6年来中国银行业的净利润如下：

l 2008年，中国银行业实现税后净利润5 834亿元；

l 2009 中国银行业金融机构实现税后利润6 684亿元；

l 2010年中国银行业金融机构实现税后利润8 991亿元；

l 2011年我国银行业金融机构实现税后利润1.25万亿元；

l 2012年银行业净利润接近1.25万亿；

l 假设：2013年净利润假设持与上一年持平。

那么6年来，中国银行业总共盈利58 709亿元，2012贷款余额为67.3万亿，约占8.7%。加上目前1.2%的坏账率，就是说内源性资金可以覆盖10%的坏账。

3.1.1.2 可比坏账水平为5%

而可比的坏账水平是多少呢？

1. 西班牙，一个中等发达国家，银行体系相对比较脆弱，坏账率历史顶点也只有不到10%。受2008年地产泡沫破裂冲击，西班牙银行业呆坏账问题严重。2012年6月，西班牙银行业所持存在无法偿还风险的债务总额1643.6亿欧元（约合2038亿美元），占银行所持债务总额的9.42%， 已经是西班牙1962年记录这类数据以来出现的最高记录。

2. 2011年6月，标准普尔发布亚太区银行业研究报告指出，地方政府债务是中国大型银行面临的主要风险之一。中国地方融资平台若没有政府的介入，内地银行将增加不良贷款率6个百分点，新增2.5万亿元人民币的坏账。 

3. 同日，穆迪表示，中国银行业的不良贷款占总贷款的比例将从目前的1%上升到5%，而中国地方政府建设项目及房地产领域的不良贷款则是中国银行业不良贷款率上升的主要原因。

4. 同期，高盛也指出，预计2013年中国内地银行业不良贷款比例达8%，不良贷款的最薄弱环节可能在开发中的西部地区出现。 

5. 2013年6月，德意志银行大中华区首席经济学家马骏表示，中国银行业的坏账率目前约为1%。而顶点将会是5%。根据历史实证经验，在坏账率见顶以前，银行股的表现将弱于整个市场指数的表现。

6. 温州银行业不良贷款率近期4.01%见顶。自2011年7月温州发生高利贷崩盘、民企债务危机以来，风险一度波及银行业资产状况。随后当地银行业不良贷款率从0.37%一路飙升至2013年3月末的4.01%。不过，截至4月末，温州银行业不良贷款率环比下降了0.09%，这是18个月以来不良率首现“刹车”。

笔者认为，5%是最坏的情形。上述分析表明，即使出现2倍可比最坏情形下的坏账率，银行系统这些年的盈利产生的内源资金还是能够覆盖坏账损失，而不需要公共财政援助就能度过难关（当然这些年拿了银行分红的投资者可能还要吐出来）。

不过有一个前提，那就是中央政府应当对地方政府性债务进行合理的救助。

3.1.2 房地产业对银行业的影响

笔者认为，房地产行业的不利波动对银行业的影响正变得越来越小。

首先，房地产类来款并非银行贷款余额的主要构成因素。

央行布2012年金融机构贷款投向统计报告显示，2012 年年末，全部金融机构本外币贷款余额为67.3 万亿元，同比增长15.6％。主要金融机构及主要农村金融机构、城市信用社、外资银行人民币房地产贷款余额12.11万亿元，同比增长12.8%。可以看出，个房地产类贷款余额只占总余额的1/5。比重相对来说较小。

其次，房地产贷款中，占比最大的恰恰是风险最小的个人购房贷款。

数据显示，地产开发贷款余额 8630 亿元，同比增长 12.4%； 房产开发贷款余额3万亿元，同比增长10.7%；个人购房贷款余额8.1万亿元，同比增长13.5%。2012年末，保障性住房开发贷款余额5711亿元，同比增长46.6%。可以看出，银行系统的房地产开发贷款余额中，面向个人的房地产贷款余额占2/3。由于一般个人购房贷款都有30%-40%的高比例首付。出现中度的房地产市场危机的情况下，银行系统至少是不亏欠的。

最后，房地产公司正在与银行解耦合。一是国家规范了房地产开发企业的自有资金水平。经过2004、2005、2006年房地产宏观调控以后，国家对房地产企业银行贷款的门槛提高了。房地产开发商在最需要资金的启动阶段，被要求需"四证齐全"、自有资金不低于35%，这在其他国家是少有的。　

二是，中国的房地产融资虽然长期依赖银行信贷，但随着间接融资的总量及门槛有所限制，多元化的融资渠道特别是直接融资渠道正在逐步发展。除传统的银行信贷市场外，证券市场、保险市场、信托、私募地产基金等各种创新融资渠道正逐步发展起来。房地产业内也在呼吁完善规章防范风险的同时，加速引入于国际资本的进入。很多房地产企业还开始了海外融资之路，据不完全统计，截止到2013年1月22日，已有15家房企发布了海外融资计划，总额已超过380亿元。事实上，自2012年开始内地房企海外融资频次明显加快，全年共有20家内地房企发行了25笔海外债券，融资总额高达600亿元。

案例：保利的地产基金创新

2012年10月初保利地产与中信证券合作，保利出资40%，中信出资60%，以1亿元的注册资本成立信保（天津）股权投资基金管理有限公司。2012年初保利地产联手信保基金力压华润、中海、绿地等，以45亿元拿下上海徐汇区滨江地块，一举创造今年上海新的总价地王；2012年3月保利地产又与信保基金合作以18.7亿元拿下佛山新城一幅地块。

在保利与信保和合作中双方约定：主导权在保利地产，基金公司仅作为财务投资人，并不直接参与开发管理；发起人是保利地产，其认购人也主要以保利地产内部人士为主；绝大多数项目和保利地产合作，绝大多数资金投向了保利自己的开发项目；在房地产项目开发上，保利地产与信保基金的合作原则是对等投资。

通过地产基金，保利地产仅凭6亿元就撬动了20亿元的投资，杠杆效应明显。这是一次金融资本与实体资本优势互补的成功结合。相比传统的融资渠道，这种创新型、市场化的融资策略财务成本略高，但不受利率波动的影响，机会成本也较低，无需行政审批，流程简单，效率高，使用的门槛低，只要企业有良好的品牌与管理机制，就能掌握主动权，自由决定进退。

总之，收紧银行信贷对房地产公司经营波动的影响正在逐步降低。同时，房地产行业的整体风险正在从银行系统转移到整个社会。（那些有意无意中购买了房地产公司的信托产品的公众无疑作出了积极贡献）。随着房地产行业的风险载体更广泛，行业出现恶性崩盘的可能性越来越小，这对房地产行业和银行业都是好事。

3.1.3 影子银行对银行业的影响

3.1.3.1表外业务风险并非不可控

央行发布的《中国金融稳定报告2013》显示，截至2012年末，银行业金融机构表外业务(含委托贷款和委托投资)余额48.65万亿，比年初增加8万亿，增长19.68%。同期商业银行各项贷款余额为51.7万亿，整个银行业贷款余额为68.59万亿。表外业务总量正在逼近表内信贷总量。

表外业务增长迅速的原因主要有三点，一是金融脱媒，大量存款流向表外，购买理财产品；二是央行对信贷总量的控制和社会融资的需求，给予表外业务足够的增长空间；三是资本压力之下，银行对资本占用较少的表外业务更为热衷。四是，产品创新和财富管理业务等新业务的发展客观需要。

虽然表外业务总量正在逼近表内信贷总量，但是表外业务与表内业务的风险并不是对等的。银行在表外业务中并没有直接支出资产，因此也不直接承担风险，更多的是信用风险，是或有风险。也就是说风险可能出现也可能不出现。

当前银行业的表外业务包括结算、代理等无风险业务，和信用证、票据贴现、衍生品交易等或有风险业务。截至2012年底，16家上市银行的信用证、保函、承兑汇票、贷款承诺等或有风险表外项目余额为15.08万亿，其中工行、建行、中行均超过2万亿；北京银行(7.58,0.08,1.07%)表外项目为1625.62亿，同比增长58.91%，民生、光大、交行的增速也超过20%。从上市银行来看，2012年各家银行的承兑汇票、信用证、保函增长迅速。截至2012年底，16家上市银行承兑汇票余额为5.66万亿，同比增长22.47%；其中北京银行、兴业、华夏、中信承兑汇票同比增长分别为64.13%、45.77%、36.44%和32.23%。同期，兴业银行开出信用证、保函余额分别为692.33亿、254.29亿，同比分别增长107.75%和96.61%；民生、宁波银行、华夏、交行信用证同比分别增长103.39%、72.23%、39.41%和49.88%。

虽然各项业务发展势头迅猛，但是可以看出大头集中在为企业开立银行承兑汇票上。信用证、保函、贷款承诺的绝对占比不大。

当前开承兑的利益环节如下：一是部分银行面临揽储压力，伙同（或迫使）有关企业开承兑贴现后增加存款；二是开承兑有票面金额的0.5‰～1‰的手续费收入，可应付中间业务考核；三是部分企业在低利率环境下接短还长，把长期贷款置换成短期贷款，循环开开承兑就是一种形式；四是部分企业用开承兑获得的资金去投机，不排除杠杆投机。

银行签发银行承兑汇票时，一般要收取30%的保证金，实际上对申请人的要求同贷款是一样的。业务模式比较成熟的大行，在承兑汇票管理上都比较规范。因此并不会像外界想象的失控。

同时，控制承兑的相关风险是很容易的。因为承兑开出来之后就要贴现。按照现行规定贴现需要有贸易背景就是需要提供相应发票，主要是增值税发票。只要监管部门控制对贸易背景尤其是增值税发票的审核力度，就不难控制承兑相关的风险。提高对转贴现的对手方的信用风险审核力度。人行加大对再贴现资金的管理力度。如果想管严一点，可以加大开承兑的资本要求。都有助于控制承兑风险。其他如假票风险都是零星的的。总之，承兑虽然算作表外业务和社会融资，但是还是很容易得到有效监管的。

总体而言，风险点主要集中在企业，尤其是期限错配的企业身上。这需要监管机构呼吁负责人的企业多举借中长期贷款。

3.1.3.2 理财产品兑付不构成实质性风险

相对或有风险表外项目而言，代理发行的银行理财业务引起了监管更大的注意。《报告》数据显示，截至2012年底，存续期银行理财产品3.1万只，资金余额6.7万亿。而普益财富数据显示，2012年针对个人发行的银行理财产品的发行规模达24.71万亿，同比增长45.44%。

理财产品市场的爆发有其积极的一面。理财产品在一定程度上改变了融资过度依赖银行体系的情况，满足了实体经济的部分融资需求。

问题在于，一些信托公司、 证券公司作为商业银行的“通道”，将银行理财资金投资于证券市场和产业市场。

主要有两大类。一类是银行自身发行的为筹集短期资金的产品。银行发行的自有理财产品都是常规的，发行很多年了，有不少产品投资方向都是央行票据和国债，风险可控。很多理财产品都有风险评级，大多数也都是保本型的，不会出现兑付难。对于依赖理财产品提供流动性的中小型银行而言，因为银行一般需要半年时间即可调整资产结构，因此即使这部分融资渠道受限，只要挺过半年的头寸紧张即可。

另一类理财产品走样成为信贷替代产品，这些理财资金投向限制行业和领域，规避宏观调控和金融监管等。不过在理财产品销售当中，客户一般都会签字同意，银行业只是作为销售中介。即使出现到期不能对付的情况，风险也主要落在委托人身上，银行至多承受至多是声誉风险。

3.1.4 地方政府性债务对银行的影响

3.1.4.1 平台债对银行坏账的影响为1个百分点

地方政府性债务约占整个银行贷款余额的1/7左右。根据笔者推算，若中央政府完全无视地方政府性债务，可能令银行坏账增加一个百分点。

依据是标准普尔评级服务公司2013年3月称，预计到今年年底中国银行业不良贷款率将由去年年底2%的预估值升至3%左右。而根据中国银行业监管机构的数据，截至2012年底，国内商业银行平均不良贷款率为0.95%。中国官方不良贷款率数据与私营领域给出的预估值之间的差异可能归因于统计方法和数据采集方式不同。

据笔者分析，主要差异可能在于平台债的计算口径。2011年10月，银监会表示，部分满足条件的平台贷款经过批准可以适当延长还款期限，或者是展期一次。2011年审计署曾经公布，截止2010年底，平台贷款大约是10万亿，其中84%政府有偿还和担保的责任，还款是由担保的。也就是说，展期主要影响来源于16%也就是1.6万亿平台债是否纳入不良率的统计。

若假设：

1． 这1.6万亿债务完全是银行借款形成的，且完全形成不良；

2． 近两年来平台债整体规模无增长；

3． 平均到期偿还期限到期未三年。

也就是就是每年新增约5000亿的不良贷款，对不良率的影响为变动一个百分点。

做出上述假设是合理的。根据银监会有关负责人近日披露，截至2013年一季度末，地方平台贷款余额为9.59万亿元，比年初仅增长3.12%。同时在地方融资平台贷款监管方面，银监会采取了多重防范措施包括：严格控制总量风险，遵循保在建、压重建、控制新建的基本导向，要求所有银行法人不得新增平台贷款规模，严把新增贷款的准入标准，优化存量平台贷款结构等。

此外，近年来国务院曾先后多次发文，要求加强对地方融资平台的监管。2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》，要求抓紧清理核实并妥善处理融资平台公司债务，对融资平台公司进行清理规范。此后，2011年和2012年，国务院又两次发文，要求全面限制地方融资平台贷款继续膨胀。银监会现在已加大了对平台贷款到期履约情况的监测力度。目前，基本上所有银行机构都须逐月统计到期的平台贷款金额，偿债资金来源和实际偿债情况，必要时，银监会会与地方政府进行沟通，及早采取措施，避免出现重大违约事件。

有鉴于此，上述对不良率的影响为一个百分点的估计是比较保守的。

3.1.4.2中央政府宜有条件承担部分地方平台债务

近年来，地方政府为了追求政绩，上马了很多低效率的基础设施项目。平心而论，这些项目与投机不同，只是投资回报率低，导致还本付息困难；但是也不可否认对改善民生有巨大的帮助。

从其公共支出性质来说，应该由中央政府负担大部分。从其形成的原因来说，这些债务很大部分形成与2008年“四万亿”救市时期。当年若不是银行业被指令放贷，这些债务根本不会形成。现在政府要与银行切割责任，既难以厘清，也无必要。因为，这些债务形成的投资有助于中国摆脱国际金融危机的直接冲击。正如2013《政府工作报告》中指出的：

过去五年，我们是在持续应对国际金融危机严重冲击中走过来的。我们沉着应对，出台进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施，两年新增4万亿元投资，其中中央财政投资1.26万亿元，主要用于保障性安居工程、农村民生工程、基础设施、社会事业、生态环保、自主创新等方面建设和灾后恢复重建。面对国际经济形势复杂多变、持续低迷的严峻挑战，中央科学判断、果断决策，有效避免了我国现代化进程因巨大的外部冲击而出现大的波折，实践证明这些决策部署是完全正确的。

既然决策正确，这些债务由中央政府承担是应有之义。正如央行行长周小川在接受采访时也指出的：“评价经济刺激计划的作用，应该将其放在一个历史阶段综合来看，不能只想在危机时尽快复苏，复苏成功了以后又不愿意承担由其产生的成本，这是不现实的。”

如果中央政府能够有条件承担部分地方平台债务，那么就能彻底解除对中国经济健康程度的担忧。

3.2 A股近期下跌恐为非理性因素主导

以上分析指出，中国的银行体系是完全健康的。最大的变数在平台债。即使中央政府不出面承担地方政府债务，影响不过是不良率每年提高1个百分点。在近年来银行业盈利高速增长的前景下，完全有能力消化。

如果这个分析成立，那么Ａ股市场对钱荒的反应就是小题大做了。

如何看待近期上证指数的暴跌行情？（参见图１。）笔者认为，A股近期走势恐为非理性因素主导。

图1 2013年以来各种指数走势

第一重因素，钱荒之前的８连跌行情有投资者抱怨IPO重启的情绪在内。笔者认为，IPO重启势在必行，所谓“天要下雨，年要嫁人”。IPO重启的实质是，资本市场的结构调整，以及伴随而来的投资者的代际更迭。2012年11月2日上市最后一支新股浙江世宝后，暂停新股发行。5月底IPO排队企业总数高达666家。中国以全球规模第二的经济体量，连续7个多月企业没有从IPO中拿到一分钱的融资。无异于资本市场的慢性自杀，即使涨得再好又有什么用？当然，一部分现有投资者的利益会受到损害，只有资本市场吐故纳新，才能够好历史包袱，清理目前复杂的利益格局，使资本市场进入良性竞争的循环。进而为投资者带来新的投资机遇。从投资者整体来看，无非是近期利益与远期利益的平衡而已。对于投资者个人来说，需要与时俱进，提升自己精选个股、产业与板块的能力，一方面跟风炒作的时代已经过去，另一方面从股市普涨中获利也更为困难了。总之，IPO重启是破除当前A股停滞局面的契机而非罪魁祸首。这是任何理性投资者都必须承认的。

第二重因素是部分媒体过度渲染国际资金从A股市场大幅抽资。固然不能排除一段时间以来，由于日本和美国股市涨势良好，A股热钱回流。但是热钱流动的因素不宜夸大。首先，尽管国际资本可能嗅觉敏感，但是受制于资本管制等因素，A股的投资者主体向来不是国际资本。由于A股尚未加入主流国际指数，大型国际投资者在投资A股时面临多重限制。其次，国际资本也存在短期导向和长期导向的不同。长期资金在2012年对中国经济最为悲观的时候，更有可能撤出A股，没有必要等到今天。对于短期资本来说，本来流动就属于常态，这两年进入的资金并无充分的理由选择今天的时点退出。他们进入可能是前两年看空中国经济的观点甚嚣尘上的时候，他们赚到钱了吗？还有，短期资本是否是为了2012年底以来的一波行情而来？一年来的A股板块资金流动显示，这波行情中只有银行股的资金在潮涨潮落，更有可能是某些主力有意识的托市，与国际资金炒作无甚关系（他们是最看空中国银行系统的），参见图2。

图2 2012年7月—2013年5月申万2级行业资金流

从外部因素来看，A股在全球资本市场中的排序并无显著变化。整体来看，2008年全球金融危机之后，全球资本市场一直在上演“比烂”的闹剧。投资者的选择不是最优，还是回避最烂。同时美联储的QE和新兴市场的温和通货膨胀也在为资本市场提供支撑。在这个大环境下，A股不是最佳，但也绝不是最差。安倍经济学的赌博性质，显示日本股市并非投资天堂，日本股市近期暴跌22%就是明证。美国经济尚未实现根本性好转，道指在15000点的高位上随时面临回调风险；美联储在退出QE上面临艰难抉择，使得投资者不敢轻易坐上股债互动的跷跷板。美国股市也并非低风险的天堂。反观中国经济，尽管整体上复苏缓慢，但是金融系统的风险和地方政府融资平台的风险尽管很严重，但都没有到束手无策的地步。而且经济的自我修复能力超出预期。总之，全球资本市场中，没有谁注定一枝独秀，那么A股就没有到不堪的地步。

第三重因素，不排除利益集团为向高层要政策上演惨烈博弈。包括高流动性下受益的利益集团要求救市、放开流动性、全面救助的诉求；以及部分抄底资金为了谋取更低的进场价位而有意砸盘。

3.3 投资建议

总之，笔者认为，进入６月后，A股市场的反应过于消极，“钱荒”事件更是被不合理的放大解读。

因此，笔者建议：

１．无论投资者初始的合理价位估计是什么，都应该扣除６月以来的非理性下跌的影响，把预期中的非理性因素排除掉。

２．近期大盘存在向上修正到５月底价位的内在驱动力。

３．同时，无论大盘股是否发力，中小盘股的行情很有可能继续，不过对投资者精选个股和板块的能力提出更高的要求。