货币战争与投资策略研究（四）

5. 货币战争中的交易机会

如果上述对国际货币演变趋势的预测成立，以下指导交易的原则是显见的。

5.1 货币战争中的“双击效应”

美国著名的投资人戴维斯家族发现股市上存在著名的“双击效应”（Davis double-killing effect），也就是有关市场预期与上市公司价格波动之间的双倍数效应。双击策略其实很简单：以低市盈率买入潜力股票，待成长潜力显现厚，以高市盈率卖出，这样可以尽享EPS和PE同时增长的倍乘效益。实践中戴维斯以10PE买入每年增长10%～15%的公司，五年后市场会给这公司更高的预期，便会以13甚至15PE买入，此时戴维斯卖出，获利可观。

推而广之，把任何基于两个或以上的增值因素的投资模式都可以称之为“双击效应”，不仅仅限于EPS和PE两个因素。在货币战争中，也存在这样的双击效应，只不过主导因素是汇率和PE。

案例1：对冲基金投资日本经济

2012年第四季度影响整个金融市场最大的因素就是关于日本金融政策的改革，日本政府采取量化宽松的财政计划，最终导致的结果就是日元的贬值，很多对冲基金把握住了这一投资机会，包括一些交易货币和日本股票的对冲基金。这些基金持有的股票不是以日元来计价，是以美元或者瑞士法郎来计价，这样通过日元贬值和和股票升值技能双重获益。一些表现好的基金去年上升34%，今年到目前为止上升12%。

5.2 强势美元的来临

虽然预计人民币今年对美元可能由小幅升值，但是2014年之后人民币对美元可能面临贬值压力。

首先，强势美元回归预期势将加剧全球大宗商品市场的动荡。因为美元指数走势始终是影响全球大宗商品价格的重要因素，与大宗商品价格的关系基本呈现相反的走势。同时，全球大宗商品又必然受到全球供需关系和全球资本流动性的影响。因此，全球大宗商品价格实际上存在很大的不确定性。无疑，在强势美元回归预期与真正确立的过程中，大宗商品价格将面临剧烈动荡。

其次，美国页岩油气革命帮助美国逐步实现能源独立，甚至摇身一变成为石油出口国。这必将逆转全球石油市场的供需形势。

过去10年兴起的北美页岩气革命，以具有商业吸引力的价格释放了大量以往无法采掘的天然气储量。目前美国天然气价格已降至欧洲进口液化天然气价格的三分之一左右，亚洲液化天然气价格的四分之一左右。页岩气革命颠覆了“80比10”的资源构成假说，即欧佩克(Opec)成员国和俄罗斯掌握了全球80%的油气资源，而经合组织(OECD)国家和中国的占比仅为10%。

综上，美元指数走势和石油和大宗商品的价格本来就呈现反向变动关系，美国对进口油气资源需求减少更将助推了石油等大宗商品价格的回落。

5.3 可能的债市动荡与崩盘

前摩根士丹利首席经济学家，现为Independent Strategy总裁的罗奇（David Roche）是看空债券市场的代表。他认为，一旦全球央行停止购买债券，债市将会崩盘，并引发较2008年更严重的金融危机。罗奇在过去就曾预警，向来被视为“避险天堂”的政府国债，其实是最危险的投资所在，“金融危机将会发生，而且严重程度将更甚于先前的信贷危机”。假若欧美央行主导的量化宽松计划结束，包括美国、德国与英国等主权债券孳息率，势必将大幅飙升，并引发债市崩盘。

美国10年期国债收益率在过去5年已经下跌超过200个基点，目前约在1.8％。英国与德国10年期国债孳息率周三也在近历史低点交易，分别自为1.8％与1.29％。只要央行不断印钞，唯一流通方式就是政府在债市买进多数新债，因此收益率就不会上升。若有朝一日央行不再买进债券，收益率势必狂飙，并再度引爆金融危机。作为“避险天堂”债市崩盘带来的冲击，对全球市场将是一大灾难。

无独有偶，近期《赢得输家的游戏：投资者永恒的制胜策略》(Winning the Loser’s Game: Timeless Strategies for Successful Investing)一书作者查尔斯•埃利斯也发出了对债券市场的警告。在其“关于债券市场即将到来的危机的特别报告”中，埃利斯提出了这样一问：“当债券这个定时炸弹爆炸，你客户的投资组合会变成什么样子？”答案是：炸弹爆炸，损失巨大。美联储加息时，人们手中的债券可能会跌去25%。眼下美国联邦储备委员会(Federal Reserve)准备将利率维持在低位,因为10年期美国国债收益率低于2%。当收益率恢复到5.5%的历史平均水平时，一份中期债券基金的价值可能将下降25%。

事实上，贝南克(Bernanke)和美联储已经在发出隐晦的信号，提醒人们小心下一次加息。加息会比你想象中来得要快。不过不幸的是，华尔街的专家们、以及美国9,500万名普通投资者、数万亿美元的养老金账户都对这一极有可能随时发生的事情视而不见……若非如此，这一警告也不必以如此醒目的方式发出。

债券崩盘后会怎样？投资者将遭到严重打击。事实上，债市动荡将成为货币战争中经常上演的一幕。

案例2：目前美国一些投资机构正在减持美国国债

目前许多美国大学捐赠基金已减持美国国债，有些已将美国国债的配置比例从2008—2009年的高达30%减至0。普林斯顿大学(Princeton)价值170亿美元的捐赠基金已将所持美国国债售出，改持现金。杜克大学(Duke)价值55亿美元的捐赠基金也已从美国国债转向一些高股息的美国股票和新兴市场股票。

一家大学捐赠基金的管理者称：“美国国债过去是一项核心资产。如今，大家都已将配置比例降至5%以下。”

减持反映出基金管理者对美国政府债券的看法发生重大改变。美国国债传统上吸引美国投资者的地方在于其肯定能够得到偿还。然而，鉴于目前利率如此之低，投资者担心，国债价格可能大幅下跌。

近年来从美国国债价格回升中受益的大学捐赠基金担心，假如美联储逆转当前的低利率政策，自己可能措手不及。

上述大学捐赠基金管理者称：“如果你认为你可以一个季度一个季度地调整配置，并相信低利率会维持更久，而你有能力迅速改持其他资产，那可能没问题。但那不是我们的投资方式。眼下，政府债券应该带有关于利率风险的警告。”

案例3：日元贬值可能摧毁日本的政府债券市场

若日本透过激进货币宽松、财政刺激与结构改革，也就是外界所称的“安倍经济学”来提振经济的作法宣告失败，可能让日本陷入更大危机。如果安倍经济学政策无法奏效，将导致资金大举逃离日本，日本债市恐崩跌。

一个征兆就是东京证交所(TSE)4月10日一度暂停日本政府债券期货交易，因为6月的10年期日本国债合约遭到抛售，债券价格大跌，基准收益率升高8个基点，至60个基点，为近年来最大的单日涨幅之一。此前在周一，买盘激增引发官方干预，日本政府债券期货交易被迫停盘。

市场大起大落的原因在于，投资者无法判定，日本央行最近启动的巨额货币刺激措施将对该国的经济前景和国债需求造成何种影响。

如果日本央行实现复兴本国经济的目标，政府债券收益率会下降到非常低的水平，投资者不愿接受如此微薄的收益。日本政府债券收益率曲线的剧烈波动表明，大量投机性资金正试图预先判断投资流向。

5.4 黄金十年牛市谢幕？

关于黄金投资，股神巴菲特有句名言：“黄金是只不会生蛋的鸡。”在伯克希尔-哈撒韦公司2013年度股东大会开始前的两天，巴菲特接受媒体采访时称：即使黄金跌到800美金每盎司，他也不会买进。巴菲特曾在股东信中较完整地表述了对于黄金投资的看法，或许能对国内投资者有一些借鉴。巴菲特将投资分为了三类：基于货币的资产；无法生产出任何东西的资产；生产性资产。而在他看来，黄金就属于第二种，“黄金是那些永远不会生产出任何东西的资产，投资者之所以买入，是因为他希望其他投资者将来会支付更高的价格，从他手里买走这些资产。”巴菲特表示，黄金的确有一些工业和装饰用途，但这些用途的黄金需求量是有限的，也没有能力消化新增的黄金产量。同时，如果投资者一直持有一盎司黄金，不管你持有多少年，最终的结果还是只有一盎司黄金。大多数投资者买入黄金的动机，是因为对于货币贬值的恐惧会进一步升级。不可否认，即使是100年之后，当人们感到恐惧时，很多人可能还是会冲向黄金疯狂买入。“但是，我相信，黄金资产在未来100年间的复合收益率，将会远远低于耕地和股权资产。”

巴菲特的观点抓住了黄金作为一种资产的本质属性：黄金是一种不生息的资产。虽然一时间，人们对通货膨胀的担心会令黄金的价格一飞冲天，但是不生息的本质决定了其升值只能依赖宏观经济决策者犯错误，也就是一种消极投资方式。

美国的数据显示，作为规避通货膨胀的工具，在30年的尺度上，黄金不如股权投资。考察1979年至今的美国住房价格、ＣＰＩ以及标普５００指数的收益率可以发现，20世纪90年代是黄金价格下行时期，同一时期通货膨胀又在稳步上升。这一时期黄金的防通胀能力最差。在防通货膨胀上，房地产都也不如股票投资。1979年到2000年之前，美国房地产价格是跑输通货膨胀的。如图1所示。

因此一旦股市企稳，投资者必然抛售黄金增加股票资产的配置。这也正是近期黄金暴跌时美国股指走强的原因。

对于中国投资者而言，由于Ａ股市场历史较短，上述股市规避通货膨胀的功效尚难以检验。最佳选择是，黄金与其他贵金属、商品一起，做成组合来抗击通胀。即使这样，也只能是在通胀压力非常严重时期才有较好的效果；在中度以下的通胀压力下，股市仍是防通胀的不二选择。对于机构投资者来说，最好是将贵金属作为绝对收益品种，在组合中占5%～10%左右的比例，来提高组合的整体表现。

但是展望10年内的全球经济，严重通货膨胀的两个源头都不复存在：一是能源价格可能稳步下跌，这是因为美国由于页岩油气资源的开采技术的成熟，有望逐步实现能源独立；二是转轨国家逐渐走出过渡期，转轨时期特有的通货膨胀也会消失。因此，笔者预测，未来十年内全球范围内发生严重的通货膨胀的概率很低，黄金的价值仅可能体现在危机时的恐慌时期。

总而言之，巴菲特所说的“黄金是只不会生蛋的鸡”言之成理。随着全球经济逐渐步出危机，黄金的价值在逐渐退色。

5.5 经济体之间的联系中发掘做空机会

在货币战争中，投资者经常形成一些多动空的看法。但是缺乏直接表达看发的投资工具，尤其是对于一些缺乏做空机制的国家或地区。这时可以借助于做空流动性良好、做空机制完善、与之有密切联系的国家、地区、行业或企业。例如，一些对冲基金经常利用香港或美国市场上的ETF来表达对中国经济的负面看法，下面例子中的休•亨德利借助中日经济中的联系来做空中国就是一例。

案例4：对冲基金如何做空中国

2011—2012年间，很多海外对冲基金对中国的经济增长持悲观看法。如何从这一判断中获利呢？迄今为止，几乎没有几家对冲基金找到了巨额押注于中国经济放缓的办法。

曾任Odey Asset Management交易员的亨德利，是少数几个做空中国经济增长的对冲基金经理之一。

作为一位著名的反向投资者，亨德利在2009年开始表示出对中国经济放缓的关切——他甚至跑到中国拍摄空荡荡的楼盘，并将自制的视频上传至广受欢迎的视频共享网站YouTube。

亨德利招牌性的Eclectica基金建立针对日本企业信贷的空头头寸已有相当一段时间，并最终将该做空策略才演变为一只独立的专业基金。

亨德利认为，日本是工业上最依赖中国的经济体。他说，东南亚“稍微打个小喷嚏，我就能大发横财”。

这只基金以低至每年50个基点的价格，购买了针对新日铁(Nippon Steel)或日本川铁(JFE)等公司的廉价信用保险(credit protection)，寄望于在出口拉动型经济增长放缓之后价差会扩大。

亨德利当时表示，日本公司对中国的风险敞口非常大，但此类风险眼下被低估了。例如，当时美国钢铁公司(US Steel)信用违约互换(CDS)的成本是每年约500个基点。

根据英国《金融时报》报道，对冲基金经理休•亨德利(Hugh Hendry)的“做空中国”基金2012年前个11月累计获利逾52%。同期对冲基金行业平均亏损4.37%。[1]

6. 结论

本文结合全球货币体系的演变分析了当下货币战争发生的可能性及相联系的交易机会。本文认为，十年内现行的国际汇率机制不会做出重大改变。因为其他备择选项都能轻易地排除：1．金本位不会复活。这是因为，从历史上看，金本位制并不足以保证世界经济避免通货膨胀或通货紧缩的威胁。其次，全球黄金资源有限，金本位制注定要限制全球经济增长。而且金本位制下发生全球经济萧条时，受害最深的是如中国这样的黄金储备量较小的国家。2．不会存在两种主流储备货币。受制于市场优胜劣汰规律的作用，市场上要么只剩下一种货币，要么在几种货币之间疯狂转换。3．不会出超国家货币。显然在这种制度下小国和弱国的主权被剥夺了。既然不会出超国家货币，那么扩大IMF份额之类的计划就没有任何意义。4．新兴国家货币难以成为储备货币。这是“特里芬悖论”指出的：储备货币国一定是贸易逆差国，否则全球货币供给的来源就受到影响；而逆差本身又会导致一国货币不稳定。新兴国家肯定不愿成为贸易逆差国，而逆差对新兴国家货币的影响又是致命的。总之，目前的国际货币和汇率体系尽管不尽如人意，但是还有其存在的空间。

如果上述分析成立，则存在以下交易指导规则：美元的强势地位将长期存在，不因一时一地的金融危机或经济危机而改变；而且随着美国经济走出低谷，新兴国家货币将承受压力；随着美元走强和美国能源独立，黄金、石油和大宗商品都将承压；等等。在交易技术方面，双击效应以及抓住市场间的联系做空等应引起投资者的注意。