货币战争与投资策略研究(三)

4.中国在货币战争中的策略

近年来，人民币国际化一度是理论界和决策层偏好的选项。但是，在货币战争的背景下，笔者并不赞成人为加速人民币国际化的进程。

4.1人民币国际化应当缓行

4.1.1人民币国际化：虚无缥缈的利益

主张人民币国际化的研究者所能例出的好处大致有五条：

• 可以提高人民币及中国的国际地位，使人民币在结算、储备、交易等方面都能够与我国的大国地位相匹配；
• 可以推动国际货币体系的改革，使中国在全球金融活动中取得更大的发言权；
• 可以获取一定的铸币税收益，使货币发行成为重要的对外支付手段之一；
• 可以发展以人民币计价的金融产品市场，使上海成为名副其实的国际金融中心；
• 可以减少企业的汇率风险，使我国企业增强对外投资和出口竞争的能力。

但是仔细分析，上述利益都难以落到实处。

• 结算、储备、交易上的货币选择问题本来就是市场自发选择的结果。行政力量推行只能是一厢情愿。所谓的大国地位根本上是由一个国家承担的国际义务决定的。
• 目前的国际货币体系中，中国处于后来者的地位。这与我国较晚参与国际分工有关。不过客观来说，现行的国际货币体系对中国是有利的。中国在基本上不承担稳定全球经济体系的国际义务的条件下，10年来进出口总额年均增长12.2%，积累了3.24万亿美元的外汇储备(2012年数字)。难道不是拜当前国际汇率体系之所赐吗？
• 所谓的铸币税收益更是无稽。现代社会已经没有任何负责任的国家借助铸币税来支持公共财政。在中国当前M2高居全球第一，国际储备跃居全球第一的情况下，看不出国际化带来的铸币税还有多少增量利益。
• 人民币国际化与国际金融中心的产生无关。更应该从监管制度的顶层设计上寻找原因。
• 用人民币计价无助于企业回避汇率风险：当人民币是强势货币时，国外进口商一般都不愿意支付人民币；当人民币有贬值趋势时，国外出口商一般都不愿意收取人民币；前者会迫使国内商人收取外汇，后者会导致国内商人不得不支付外汇，两者都无法回避汇率风险。出口企业能否回避汇兑损失，与本币是否国际化无关，与汇率稳定性以及中国企业的议价能力和在国际贸易中的地位却有很大关系。

4.1.2人民币国际化：现实的责任与狭小的空间

作为主流储备货币的发行国，必须承担一定的国际责任及其相应的后果，才能取信于国际社会，对于中国这样的发展中国家，可能是难以承受之重。

中国在人民币国际化之后理应承担起平抑世界经济波动的责任。当邻国经济或世界经济出现困难时，我们不仅需要在本国市场上注入流动性，还要保证境外的资金供给，并允许邻国的货币相对贬值，以帮助他们的经济恢复稳定增长。

在2008年爆发的全球经济金融危机面前，欧元、英镑、卢布、韩元、加元、澳元等都纷纷贬值，美元却不仅没有贬值，反而成为2008年9月以后极少数升值的货币之一。这固然与资金避险需求的推动有关，但与美联储不得不背负的责任有较大关系。

从过去两年的实际情况看，美联储在危机面前并没有采取“大难当前各自飞”的政策。美国政府的上述举措与美元国际化之后其所承担的责任是有一定关系的。中国这样一个人均GDP很低的发展中国家根本承受不起。

其二，对外供应人民币的责任最终将使中国贸易收支状况趋于恶化。

第三，过早国际化人民币可能会从此进入快速升值的轨道，境内流动性也会更加泛滥，以致陷入不可收拾的境地。同时，人民币国际化之后，经济需要更开放，相应管理宏观经济的手段也少了。Mundell-Fleming模型指出，在固定汇率制下，当资本完全流动时，货币政策是无效的；在浮动汇率下，当资本完全流动时，财政政策是无效的。无论人民币国际化之后采取何种汇率制度，当前的政策组合（财政政策和货币政策）中都要有一半手段要放弃，这对管理复杂的中国经济是非常不利的。

第四，在投资者没有建立对人民币的信心和持有习惯时，国际化化的人民币最终还会回流到内地进行投资牟利，这对国内资产价格的稳定十分不利，根本起不到所谓“热钱池子”的作用。

此外，当今世界除了美元和欧元外，热衷于本币国家化的国家和地区并不多。对有意国际化的货币来说，空间也并不大。如图3所示，进入21世纪以来，日元在各国官方储备中的份额实际是在下降的，目前约为5%，略低于英镑的份额，而日元与英镑的份额之和相当于所有其他储备货币（欧元和美元之外）的份额之和。留给人民币的上升空间是很小的。

4.1.3特里芬悖论：人民币国际化绕不过的迷思

如果说责任重大、困难巨大，还存在咬牙克服的可能性，“特里芬悖论”更是在理论上判定了人民币国际化的不可能性。

1960年，美国经济学家罗伯特·特里芬在其《黄金与美元危机——自由兑换的未来》一书中指出：储备货币国一定是贸易逆差国，否则全球货币供给的来源就受到影响；而逆差本身又会导致一国货币不稳定。这就是所谓的“特里芬悖论”。新兴国家肯定不愿成为贸易逆差国，而逆差对新兴国家经济乃至货币的稳定十分不利。

“特里芬悖论”适用于人民币国际化进程。目前，净出口对我国GDP的贡献为正，队美国这样的主流储备货币供给国却是事实年如一日的为负。对于这样的状态转换，中国经济还没有做好准备。

此外，多种储备货币并存也不是一种稳定状态。受制于市场经济条件下的优胜劣汰机制，市场上要么只剩下一种货币，要么在几种货币之间疯狂的转换。

在2013年会3月举行的中国发展高层论坛上，北京大学国家发展研究院教授林毅夫做了题为“建立一个新的国际货币体系”的发言。林毅夫认为，未来一个重要挑战就是怎么避免类似2008年的全球金融危机，而危机的根源在于以美元为主的国际货币体系。将来全球可能有三个主要储存货币，美元、欧元和人民币。这样一个多元的储备货币配置，对国际经济体系来讲是比较稳定，还是比较不稳定？而稳定的前提是主要货币储备国自己的经济是非常健康的。但是，展望未来十年和二十年，美国和欧元区提高自己国内竞争力必要的改革可能很难。为了解决国内的问题，欧元区跟美国可能都会采取很宽松的货币政策。所以未来国际的货币体系可能相当不稳定，会造成大家轮流坐庄，一个国家经济表现比较好，大家就投机它的货币，造成币值上升非常快，就像发生在瑞士和日本的情形。

分析林毅夫得上述论点，核心就是人民币国际化进程会加剧轮流坐庄的不稳定性。自然这不是人民币单方的错，但是结局的混乱状态可能是中国也不愿看到的。

4.1.4人民币国际化已经在为套利资本创造机会

人民币国际化要求坚挺的人民币。因此，货币战争期间，面临周边国家竞相贬值的局面，有关当局束手束脚不敢对人民币实行贬值。这是因为一直有人民币的贬值预期。一旦打开贬值通道，不但以往人民币国际化的努力付诸流水，人民币汇率势必狂泻不止，届时若出现外资流出的局面，无疑会对经济造成打击。

另一方面，与深陷主权债务危机的欧美日等国家相比，中国的利率水平尽管很低，但是出于控制资产泡沫、信贷泡沫等考虑，国际比较而言国内利率水平还是处于高位。

有关部门权衡的结果就是，出现了高利率与本币升值并存的反常现象。一般而言，在两国利率存在差异的情况下，资金将从低利率国流向高利率国以谋取利润。汇率的抛补平价理论指出，高利率国家远期汇率必然贬值，低利率国家远期汇率必然升值。目前有关当局反其道而行之，后果就是为套利资本奉上一道套利的盛宴。

4.1.5货币战争中中国的可行选择

经过上述分析，中国在货币战争中的立场就显而易见了：

1.人民币国际国际化进程应该交由市场决定，官方应放弃让人民币成为储备货币的主动努力；

2. 人民币追求自由兑换，但不追求国际化。

3. 减少对IMF的出资，不再谋求扩大IMF份额。

3．对外汇储备实现多目标管理，不再以保值增值为唯一目标。

容忍储备资产价值的正常波动。如果风险容忍度很低，那么就只要投资美国国债一条路。

中国外汇储备的体量巨大（在2012年底攀升至3.3万亿美元），按照边际收益递减规律，可能唯一投资渠道就是美元国债市场了。事实上，除此之外，世界上不存在任何市场能够吸纳这么多的资金。事实上，我国的外汇储备可用的渠道很多：收购战略性资产，收购国外高新技术；收购土地资源、矿产资源；发展援助，资助公民出国接受教育；成立新的区域发展金融机构；等等。

4．最关键的，放弃用货币实现战略霸权的企图。货币是把双刃剑，在挫伤对手的同时，难免误伤自己；尽量实现经济的货币中性化。

4.2 关于货币战争中的阴谋论

目前，国内学术界一直有一种声音认为，金融战败是日本经济20年衰退的主要原因。并认为是美国在货币战争中的“阴谋”或“阳谋”使得日本遭遇金融战败。

笔者认为，日本的近20年的经济衰退与货币战争无关。主要是日本政府为了缓解最初的经济不景气而长时间实施宽松的货币政策、拖延对国内经济体制进行改革引起的。

我们先简要回顾日本20世纪80年代以来的经济发展历史。

随着日本经济的复兴与增长，到20世纪70年代末80年代初，日本已成为世界经济大国。日本经济地位的变化，造成日本经济发展的外部环境急剧变化。日本与欧美各国之间的贸易摩擦日益尖锐，日本的产品出口更加困难。到20世纪80年代后期，欧美国家进一步加强了对贸易的限制措施，要求日本“自主”限制出口，并采取反倾销、使日元升值等措施，以减少日本对欧美国家的贸易顺差。特别是在1985年9月22日，美、英、法、西德和日本国财长和中央银行行长达成降低美元汇价的《广场协议》后，日元升值如脱缰之马，一发而不可收。1985年，原来1美元兑换263日元，当年即降到200日元以下，1986年又降到152日元，1987年进一步降到121日元。两年间日元升值1倍以上。这一状况给日本出口企业带来巨大困难，有的不得不宣布破产，使日本的出口能力大大下降。

为了消除由此带来的经济萧条，日本政府采取放宽财政、金融政策的办法来刺激经济回升。1987年2月，日本银行将再贴现率调整至空前低的水平，即2.5%，使得一时资金投放过多。据统计，资金供应量1987年超过59%，1989年超过92%。这种状况导致大量游资流向土地、股票市场，引起地价和股价的上升。日经股票价格指数在1985、1986、1987、1988、1989年分别为12556、16386、23176、27011、34043点，短短4年间股市价格上涨了2.7倍。

地价和股价的不断暴涨，对个人和金融机构以及企业都产生了极大的影响。

首先，它刺激了消费的膨胀，拥有土地、股票的人们的资产大幅度增值，促使这些人大幅度增加消费，也使得贵金属、绘画、名牌汽车等高价商品销售量大增。

其次，导致建筑、土地交易的空前活跃，金融机构则由于作为担保的不动产价格不断攀升而积极开展融资活动，向企业和个人提供设备投资资金、住宅投资资金及消费资金。

第三，在股票市场十分兴盛的背景下，企业积极开展伴随股票发行的筹资活动，将所得资金用于设备投资与建设面向职工的福利设施。

随着这种带有泡沫膨胀性质的“大型景气”的发展，企业日益感到人手不足，结果造成工资上升。为了防止物价跟着攀升，日本银行于1989年5月将再贴现率一下子提高至3.25%，开始推行紧缩金融政策，并连续推出对不动产融资的限制措施。以1991年年初四大证券公司舞弊丑闻被曝光为转折点，日本的股价和地价迅速下跌。从1986年底到1991年4月，持续53个月的泡沫经济景气结束，泡沫经济开始破灭。

泡沫经济的破灭，造成了整个日本经济的萧条。1992-1994年连续3年日本经济出现零增长，分别为0.4%，0.5%，0.7%，为战后日本经济发展所罕见。而且有人估计，在泡沫经济崩溃的3年间，因股票、房地产价格下跌造成的损失达1100万亿日元，资产跌幅数额之大，创战后最高记录。1993年的阪神大地震和日元连续升值，1996年和1997年的金融危机及政局动荡，更使日本金融界负债累累，企业元气大伤，投资急剧下降，经济回升乏力，在由出口导向型向内需导向型转化过程中困难重重。

日本经济增长停滞与衰退的原因，主要归纳为以下几个方面^①：

第一，产能过剩。大规模的设备投资，曾是支撑日本经济高速增长的最重要因素。但现在，这个因素的作用大大减弱，日本许多产业的生产能力已经严重过剩，迫使企业不得不削减设备投资。日本企业的过剩设备和过剩投资，造成国内供大于求的局面，阻碍企业进行产业结构的调整。而且，制造业设备的老化，也阻碍了国内劳动生产率的提高，使企业的国际竞争力降低。

第二，科技创新的后劲不足。作为一个追赶型的国家，日本的经济发展，主要是靠引进欧美国家的科技成果加以消化和创新而取得的，而在很大程度上忽视了对基础科学和高新技术的研究。日本科研经费80%以上来自私人企业，因而长期重技术开发，轻科学研究。例如，信息高速公路的思想雏形虽然产生于日本，但最终被美国抢占先机。

第三，经济结构不平衡。追赶型的经济结构导致了相对优势产业、相对劣势产业和非贸易部门之间存在生产能力和效率之间的巨大差距，形成日本产业结构上的“三重构造型”。特定的相对优势产业具有较高的生产能力和效率，带来贸易的大量出口。劣势产业方面的输入低于优势产业的输出，产生了大量的贸易赤字，带来日元升值的压力；优势产业必须进一步提高生产能力和效率。如此循环，国内各部门成本不断提高，造成国内的“产业空洞化”现象，限制了新兴产业的创立。

第四，经济体制调整迟缓。二战后日本政府实施了广泛的国家规制。国家规制的大量存在，使市场经济机制的作用受到限制；后发效应的消失和“制度疲劳”的出现，使违背市场经济原则带来的问题暴露无遗。与欧美之间贸易摩擦的频繁发生，更显露出经济结构的闭塞性和排他性。

第五，长期的刺激政策导致严重财政危机。日本一直奉行凯恩斯主义的赤字财政政策。自“泡沫经济”崩溃以后，大型景气对策的不断出台使日本财政状况日趋恶化。受到财政危机的制约，当前日本政府干预经济的能力和余地已经十分有限。

总之，日本经济增长停滞并不是局部性问题，而是综合性的体制性问题。归咎于金融战败，回避问题的要害，推迟放松企业管制，拒不改革封闭的经济体制，才是日本经济20年衰退的根本原因，与货币战争和金融战败无关。

对于中国来说，日本的教训恰恰在于宽松货币政策的过晚退出，与控制资产泡沫上的措施不力。若以阴谋论的视角来总结这段历史的教训，拖延经济体制改革，才是自己给自己挖下陷阱。在货币战争中采取“先发制人”的企图则更为危险。利用操纵汇率往往可以回避国内改革，试图以最小阻力来达到经济复苏。不过天下本来没有免费的午餐，如果回避自身经济的结构问题，仅凭汇率变动注定徒劳。换言之，你可以换弄汇率，也可能一时得逞，但是你不可能一直通过操纵汇率来赢得经济增长，而一个拥有健康经济发展模式的国家，也不会仅仅因为汇率问题就大跌跟头不起。

可以观察到，目前中国应对金融危机的手法很像“广场协议”之后的日本。

而跟之前的日本一样，中国银行系统比较脆弱。中国不是通过财政赤字、而是通过银行直接向指定项目放贷来维持高水平的增长。

依靠补贴无休止地扩张产能、来推动经济增长，已经越来越不可行。维持或调整现行战略的举动有可能造成大于预期的经济减速，给中国的社会和政治稳定带来影响。

银行依靠估值过高的资产作为质押、依靠现金流不足的基础设施项目来偿债，意味着很多贷款将无法偿还。这些坏账可能会引发银行业危机，也有可能抽走中国庞大储蓄和收入中的相当大一部分，削弱经济的增长潜能。

另外，日本在危机开始的时候比中国富裕得多，所以在应对经济放缓的时候拥有相当大的优势。日本还拥有良好的教育体系、一流的应用研究和商业化的实力，以及勤勉的工作作风，这些有助于它的调整。日本拥有世界一流的制造业以及电子、重工行业的丰富知识产权，这也是它的一个优势。

相比之下，中国依靠廉价劳动力，用进口原材料来组装、生产产品用于出口。当前劳动力的短缺和工资的上涨正在削弱其竞争力。中国在创新和高科技制造方面的努力也还处于初步阶段。

因此，一旦在货币战争中失手，面临的很可能不是像日本那样的失落20年，而更可能是损失惨重的硬着陆以及长期的萧条。