货币战争与投资策略研究（一）

1.前言

何谓“货币战争”？

曾有记者就此问题询问美国财政部的新闻发言人，收到的邮件回复如下：“让我们来定义这个词并不合适。就我所知，该词由巴西财长一手创造，所以也许你们应该直接去请教他吧。”美国将货币战争的始作俑者的责任诿过于巴西，指的是2010年巴西财长吉多•曼特加(Guido Mantega)高调宣称“货币战争”已经开始，他所者指的货币战争正是仅为危机最严重的阶段，发达国家的宽松政策导致资金流入巴西等新兴经济体，使之深受其害。

本文认为，货币战争就是汇率战，是指不同国家之间竞相压低汇率从而赢得出口竞争力的举措。

历史上货币战争曾多次上演。20世纪30年代的经济大萧条时期，是一次真正意义上的全球货币战争。1929年美股崩盘，美国大萧条造成了全球性的破坏，德英等工业国家百万计人口失业．与此同时，美国金融机构急于收回国外的短期贷款，令欧洲多国银行陷入危机。1931年9月，通缩和失业压力迫使英国放弃金本位制，英镑随之大幅贬值，触发传染性的国际货币贬值浪潮。各国都想通过贬值来达到减少进口，增加出口和创造就业的目标，令全球经济进一步萎缩。美国随后宣布一次性提高进口关税30％后，激发全球贸易战，导致国际贸易数年内急剧萎缩50%，加剧了全球经济的持续萧条，成为诱发第二次世界大战的因素之一。

很多人也把日本经济近20年的衰落归咎为金融战败和货币战争。[1]20世纪80年代初期，美国在双赤字的阴影下实行“紧货币、松财政”的经济政策，导致美元汇率持续上升，国际收支出现大量逆差。与此同时，作为全球第二大经济体，日本出口打击了美国的制造业，日美贸易摩擦不断加剧。1985年9月22日，美、日、德、法、英五国在纽约广场酒店签署协议，促使美元对主要货币有序贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。这就是所谓的“广场协议”。“广场协议”开启了日元急速升值的序幕。1985—1996年，10年期间日元汇率升值近3倍，为抵消日元升值给出口带来的负面影响，日本政府大幅降息，导致日本的股市和楼市开始积累泡沫。直到1989年初，日本开始实行紧缩性货币政策。经济泡沫随之崩溃，日本经济从此陷入长达20年的衰退。

近年来，随着一些以货币战争为背景的通俗经济学读物的热销，国内民众以至决策层逐渐对货币战争形成了两种截然不同的看法。第一种看法无限渲染一些势力策划货币战争的能力，把中国经济描述为置身阴谋论的包围中，动辄举措失宜；为了避免在货币战争中受到损失，甚至还想主动出牌，玩弄货币和汇率游戏。与之相反的看法则认为货币战争为“海客谈瀛洲”，是虚无缥缈之物，对其他国家以邻为壑的汇率政策丧失必要的警惕性。

本文认为这两种看法都失之偏颇。一方面，操纵货币和汇率解决不了任何国家经济中的结构性问题。只要避免在转型时期利用汇率来回避结构调整的诱惑，就不会在货币战争中受到损失。主动挑起货币战只能是搬起石头砸自己的脚。另一方面，面临他国的以邻为壑的做法，中国也必须针峰相对予以回应。

本文认为，货币战争将使得全球经济进入一个新的不稳定时期，一旦有关国家或背离了上述稳健的路线，试图从货币战争中获取不当利益，就可能为交易者带来投机机会。

2.2013年：货币战争悄然走近

2.1 G20公报：货币战争的遮羞布？

2013年2月中旬，就在中国人沉浸于春节的欢乐时，二十国集团(G20)财长和央行行长会议在俄罗斯莫斯科举行峰会，讨论当前全球经济面临的挑战。会议发表的联合公报指出，当前全球经济面临政策不确定、私人部门“去杠杆化”(减少使用借债等金融杠杆)、信贷中介受损、全球需求再平衡等四大风险。

特别值得关注的是，会议联合公报关于货币贬值（货币战争的一种委婉说法）的表述：

合作实现持续减少全球经济失衡，追求影响国内节省和提高生产力的结构性调整。我们重申：更快地走向更市场化的汇率制度，更快地具备反映经济基本面的汇率弹性，并避免汇率持续性失调。关于汇率失调，我们将更加紧密地合作，促进共同成长。我们重申：资金流动波动过剧和汇率变动失调已经对经济和金融稳定性产生不利影响，我们将竭力避免货币贬值。我们将不会以货币贬值作为汇率政策目标，我们将抵制所有形式的保护主义，并保持市场开放。

大家都知道，政客的言辞一般要反向解读。“竭力避免货币贬值”，是不是货币战争已经迫在眉睫了呢？事实上，由于超越了各国的本国经济利益、国内政治以及经济发展现实，凭借一纸公报难以避免竞争性货币贬值。

事实上，在此次峰会之前，日本已经在货币战争上有所动作。事实上，日元自2012年12月以来就开始大幅贬值（如图1所示）。G20峰会期间日本首相安倍晋三更是重申如果日本2%的通胀目标未能达成，将进一步修改中央银行法，明指“政府通胀（通缩）目标须得到央行同意”的现行法规不当，宣示日本通缩目标“使命必达”的决心。对于这些冒天下之大不韪的做法，G20会议都并未提出任何批评，只是以一句“将竭力避免货币贬值”轻描淡写的带过，凸显了当前国际社会防范货币战争上演的机制并不成熟——货币战争正在成为一种实实在在的威胁。

2.2 货币战争为什么会存在[2]

关于汇率的传统观点认为，只要能够确保价格稳定，货币政策的目的就应该是刺激增长和就业。如果通胀预期基础牢靠而中央银行的通胀预期在目标范围内，可以尽可能地降低利率来促进消费和投资。汇率是由金融市场决定的，这是各国货币政策不同所造成的结果，而货币政策的不同则是由各国处在不同的经济周期阶段来决定的。在这种情况下，不存在货币战争，因为一国货币汇率疲软反映了经济基本面的疲软。抱怨经济相对低迷的国家汇率低是毫无意义的。改变这种状态是货币政策的职责；汇率降低只是结果。

然而现实世界更复杂。首先，与基本面的水平变化相比，汇率总是过度反应。这不仅因为金融市场的调整快于商品市场，而且因为投资者的预期有自我实现的特点，外汇市场上也存在从众效应。反应过度是常态而非例外，而且很难平息。这就是为何G20联合公报称“资金流动波动过剧和汇率变动失调已经对经济和金融稳定性产生不利影响”。面对金融市场的过度反应，个别国家的单独汇率干预难以奏效，除非货币贬值和升值国家的货币当局之间进行协作。然而，这种协作难以实现，因为汇率波动带来的利益是不对称的。

更为重要的是，受历史形成高水平债务水平的影响——无论公共部门还是私人部门——在近期的国际金融危机中，货币政策对于刺激增长已经失去了作用。所有发达国家的利率已经降至历史最低水平，然而经济却一直难以复苏。原因很简单，债台高筑的经济主体不堪重负，即使利率再低，他们也没有动机去进一步借钱投资：经济中失去了“动物精神”。

因此发达国际迫切要做的就是去杠杆化，从而恢复可持续的债务水平。这需要从放贷者向借贷者进行财富再分配。破产和债务重组等常规手段将危及金融系统的稳定。货币贬值，通货膨胀，金融抑制（通过低利率，压低资产收益率，强制储蓄）等货币战争中的做法，正是一种低成本、政治上可行的财富再分配的手段。这也是为何很多债台高筑的发达国家对货币战争蠢蠢欲动的原因。

2.3 现实中的货币战争

2008年全球金融危机爆发后，货币战争正在成为一种低成本的挽救危机的方式。在这方面，美国与日本等国的手法最为娴熟。

2.3.1 美国：量化宽松熟练工

迄今为止量化宽松是美联储在货币战争中最熟练应用的武器。量化宽松（Quantitative Easing，QE）是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷.

2008年11月25日美联储首次启动量化宽松政策。QE1购买房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）所担保的抵押贷款支持证券（MBS）。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。2010年4月28日首轮量化宽松政策结束。

美联储2010年11月4日启动第二轮量化宽松计划，计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2宽松计划于2011年6月结束。

2012年9月14日美联储宣布0～0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中，将从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），现有扭曲操作（OT）等维持不变。内容是在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下，随后这项计划在今年6月份被延长到年底。

2012年12月13日凌晨，美联储宣布推出第四轮量化宽松QE4，每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的宽松额度，联储每月资产采购额达到850亿美元。同时把利率保持在0~0.25%的极低水平。

四轮量化宽松实质就是加印美元来缓解政府财政危机；伴随而来的美元贬值导致热钱在全球尤其是新兴国家泛滥，助推大宗商品的价格，在全世界范围内输出通货膨胀。

美国经济独特的结构使得其在货币战争中占尽优势。若美国经济处于低谷，则可以开动印钞机提供资金，压低利率为公私部门减负；若本国经济复苏，则可以随时提高利率，而新兴国家将面临巨大冲击。奥妙就在于使得美国基本上免受困扰新兴国家的通货膨胀的影响，使得其经济政策可以左右逢源。原因如下。

首先，以美国未来表的发达国家10年来平均工资基本上没有上涨（见表1），工资推动型的通货膨胀难以发生。

其次，近十年来，制造业只占美国GDP不足15%（见图2），除原油外的大宗商品价格变化影响不到美国经济。中国在21世纪的头一个十年，尤其是加入WTO之后，廉价商品如服装鞋帽等大量输入美国也帮助美国抑制了物价水平。

最后，美联储作为全球权力最大、管理经验最丰富的央行，在管理通胀预期上也非常成功。

总之，没有通货膨胀束缚手脚，美国在货币战争中享有很大的主动权。可以随意启动量化宽松进程。正如一位美国高官所说的，“美元是我们的货币，却是你们的问题”。

2.3.2 日本：本轮货币战争的始作俑者

泡沫经济破裂后近20年来，日本经济一直处于停滞状态。近年来日本经济一度露出了复苏的曙光。但是2011年3月8.8级的地震和随之引发的海啸使得经济复苏进程遭遇重创。2012上半年，在重建需求被消化殆尽后，日本经济再度陷入疲软状态。发达国家之中最高的政府总债务/GDP比率（截至2011年，按照国际货币基金组织的估计，日本总债务余额占GDP的比例达230%，日本政府债券的利息总支出约为日本政府财政收入的40%），欧债危机导致大量避险资金流入日元资产推动日元升值，对出口行业造成打击等，使得日本经济状况雪上加霜。

日本新任首相安倍晋三从竞选到上任的过程中，多次承诺采取更激进的货币宽松政策。[3]为此，安倍更是屡次施压日本央行，强调通过日元大幅贬值以帮助企业、挽救日本经济。日本政府和日本央行不断地向市场传达实现2%通货膨胀率目标的强烈意图。财务大臣麻生太郎也表示美国政府应当寻求强势美元，要求美国方面帮助抑制日元兑美元的强劲走势。终于，2012年11月至2013年5月初，在日元兑美元汇率贬值近20%的情况下，日本股市上涨了超过50%。（如图1所示。）日本企业也扭亏为盈，出口重现景气。安倍晋三也成了日本最近10年来施政满意度最高的首相。

日本此举已经引发全球各个发达经济体的担忧。欧洲国家对日本做法反映最为强烈。英国央行行长默文·金、德国央行行长魏德曼等人纷纷对日本进行指责和提出批评，而德国总理默克尔则在达沃斯世界经济论坛年会上发言时表示，从日本目前的情况看，不能说不担心存在操纵汇率的风险。

虽然日本在货币战争上尝到短期甜头，但是，也必须看到“安倍经济学”的两面性。

十年来，日本的退休人员与劳动年龄人口的比例一直在提高。接下来几年内，由于老龄化的人口动用储蓄金，日本国内储蓄将很可能转为负值。那么问题就来了，谁为日本政府的财政刺激计划提供资金？

鉴于通胀目标设为2%，加上有必要扩大货币供应量，短期内日本央行将成为买家。一旦日本央行达到了通胀目标，货币政策将需要正常化。央行将减少、甚至结束购买日本政府债券。随着日本央行放手，利率将开始提高，以吸引私人部门资本。

上文指出，目前日本公共债务大约是国内生产总值(GDP)的230%，日本政府债券的利息总支出约为日本政府财政收入的40%。如果未来5年利率提高300个基点（这与安倍宣称的将通胀率提高到2%的目标相符），利息支出与政府收入之比将扩大到80%左右，未来这一比例可能还将继续上升。

这对世界其他国家意味着什么？随着日本央行退出市场，国内储蓄不见增加，日本将依赖外国资本来弥补资金缺口。如果没有资金注入，利率可能持续上升，从而导致赤字增长，日本的财政危机将恶化。届时日本将发现自己陷入左右为难的境地：要么重组债务，要么继续印钞购买更多债券，推动通胀水平上升，日元贬值。安倍在货币战争中的小聪明必将导致损人不利己的局面。

总之，比起美国，日本经济的核心问题在于创新不足、体制僵化、严重的人口老龄化。货币贬值虽然可能带来一时的景气，但是并不能回避上述困难的结构性问题。因此，中长期日本经济走势并不容乐观。

2.3.3 中国：M2余额全球第一

央行数据显示，截至2013年3月末，我国M2余额首次突破100万亿元大关，高达103.61万亿元。而截至2012年底，我国M2余额为97.42万亿元，居世界第一，约占全球货币供应总量的1/4，是美国的1.5倍，英国的4.9倍，日本的1.7倍，比整个欧元区的货币供应量还多出20多万亿元。

巨额M2不由得让人们将M2与物价、房价联系起来——货币超发是物价上扬和房价高企的根源吗？

央行行长周小川认为，中国不存在货币“超发”。为了救助采取一些权宜之计是必要的，至少避免了危机扩散、深化，又减轻了中央银行基础货币扩张带来的压力，避免经济马上出现通货膨胀，为经济复苏争取时间。之后也可以逐步“退出”市场，通过出售持有的资产，收缩中央银行资产负债表规模，降低中央银行负债，真正收回过去投放的流动性。总之，周小川认为既要经济复苏又不承担成本不现实。

问题是，当前高企的房价和通货膨胀的苗头限制了央行的政策选择。针对日元的货币贬值，以及最近周边国家纷纷降息刺激经济的举措，央行目前处于举棋不定的状况：人民币要不要相应贬值？国内利率要不要下调？不经意间已经为套利资本提供了机会。