站在百万亿的门槛上--从货币超发来看A股走势（四）

4、货币供给与股市新演绎：A股走势和买入时机

关于货币周期的划分，美国一般用FED贴现率或利率的变动来划分货币周期，而我国不适合使用利率与存款准备金率。原因在于我国利率还没有实现完全的市场化，基本上是一个政府管制下的浮动利率制。中央银行除了运用利率或者存款准备金率执行货币政策外，还可运用的手段有：公开市场操作、调整再贴现利率、窗口指导等，而这些手段的运用，最终均会反映到货币供应量的变化上面。货币供应量是我国主要的货币政策中介目标，比较常用的货币供应量指标有三个层次：M0指流通中现金；M1＝M0+活期存款；M2=M1+定期存款+储蓄存款十其它存款。我国学者已对这三个层次的货币供应量指标进行了不少研究，多数研究认为，M1和M2比流通中的现金更能反映货币政策的变动取向，并且与股票市场联系更紧密。因此，我们取M1作为货币供给量代表，通过把握M1同比增速的变动趋势来划分货币周期。当M1增速保持上涨趋势时，货币流动性较为充足，我们可将其界定为货币扩张期，反之，则意味着处于货币收缩期。

4.1 货币周期与股市周期：基于M1维度的考察

我国从1996年开始按月统计M1同比增速，纵观1996年1月到2011年7月间M1与上证综指走势间的关系，我们可以看出（图13），M1同比增速与上证综指走势呈现明显的周期性波动，上涨、下跌趋势交替演变，而且M1同比增速与上证综指的走势在绝大部分时间里呈现出惊人的同步性特点，货币供应量的高低点与上证综指的高低点具有较好的对应关系，货币供应量与上证综指的周期性波动具有较明显的相似特征，二者的波动幅度和周期的长短略有差异。

从图13还可以看出，我国的货币供应周期比上证综指的周期波动更加明显，货币扩张周期与货币紧缩周期的能够非常明显地划分开来。因此，我们可以根据M1增速的6个阶段性低点和5个阶段性高点我们将中国货币周期划分为10个阶段，其中5个货币扩张周期与5个货币紧缩周期；需要说明的是，在最近一轮的紧缩期，根据央行最新公布的数据显示，2011年8月M1增速继续下滑，呈现出探底的迹象，因此我们将终止日期设定为2011年8月。同样根据上证综指的5个阶段性高点和5个阶段性低点，大致可将上证综指变动分为5个上涨阶段与5个下跌阶段（见表4）。

由表4可以明显看出，货币扩张周期基本上对应着上证综指的上涨阶段，而货币紧缩周期则对应着上证综指的下跌阶段，而且货币扩张期与收缩期的时间跨度和股市上涨阶段与下跌阶段的时间跨度基本上一致；从货币扩张、紧缩周期与股市上涨、下跌阶段的起点来看，货币供应的周期波动基本上领先于股市的周期波动；可见，在我国的股票市场，货币供应量是影响股票价格乃至股市走势的重要因素，宽松的货币供应有助于推动股市的持续上涨，而紧缩的货币供应则具有推动股市下跌的作用。

4.2 货币周期转换与股市拐点：一个历史考察

从上证综指历次牛熊转换的牛市高点与熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达高点并在高位盘整之后的1～3个月内上证综指会到达牛市的峰值，或者M1同比增速到达低点并在低位盘整之后的1～3个月内上证综指会到达熊市低谷。M1同比增速低于10%与高于20%的时间及上证综指随后的表现如上表所示。

从表5中可以看出，M1增速仅仅在1998年6月、1999年1月、2002年1月、2005年3月以及2008年9月、10月出现增速低于10%的情况，随后M1增速开始探底回升并进入扩张阶段，而在这5个低点之后上证综指总是会达到阶段性的低点或者熊市底部，上证综指的反应滞后期为1～2个月。同样，从M1增速突破20%的时间点与随后大盘的阶段性高点情况来看，M1增速有四次突破20%以上，分别为1997年1月、2000年4~9月、2007年8~10月以及2009年6月，而在这4个高点之后上证综指也会达到阶段性的高点或者牛市顶部，上证综指的反应滞后期为1～3个月。

4.3  2013年中性宽松的货币政策：A股进入上升期M1暗示买入时机

     根据社会融资成本、当期的通胀走势、货币政策目标和通胀目标综合来看，我们认为2013年我国货币政策将采取“宽货币+紧信贷”的政策组合，货币政策在上半年不会发生较大的转向，货币政策由去年四季度的中性偏宽松逐步调整至中性立场，一方面为经济增长提供稳健的货币环境，另一方面当前的通胀预期提供预防。在这样的背景下，中性宽松的货币政策无疑将为A股继续走牛提供稳健的流动性支持。

首先从M1的走势来看，我们的研究表明M1是较好的股市周期的领先指标，M1同比增速已经于2012年2季度走出周期底部，当前处于一个上升周期，可能预示着新一轮A股上市周期的到来。根据过往经验的模拟，M1见顶后，上证指数往往还可以在高位盘旋3－6个月，但是05年后的M1与股市同步拟合明显提高，按照我们的解释，这是由于中国资本市场的壮大，使得市场对于流动性的依赖明显比过往要强（越大的市场需要越多的流动性），反之亦然。本轮M1增速的底部区间在2012年2季度形成，并与3季度进一步得到确认，其后在4季度股市出现了周期低点1949点。

那么未来M1走势如何？我们进行了预测分析（见下图），研究认为M1已经走出底部区间，并将于1季度进入10%的上方区间，这也意味着A股新一轮牛市的启动。

其次，根据M1买卖法则，结合罗毅等人的经验分析，当M2低于10%时买入，高于20%时卖出的策略，根据我们未来M1同比增速超过10%有较大可能的预测，当前仍然是A股买入的良好时机。

结合罗毅等人的经验分析[1]，当M1接近10％的时候买股票，当M1超过20％的时候卖股票，投资标的是深成指。96年1月买股票，M1当月是11.6%。97年1月M1为22.2％卖股票（或者97年6月M1为20.6%，卖股票），这轮收益差不多是4-5倍(900多点到4000点)。下一轮M1增速的最低点出现在99年1月只有9.6%买入，而00年中M1超过20％卖出，（深成指2900－5000点），收益率72％。再来看下一轮，02年初，M1接近10％买入，03年3月卖出M1为20.1%卖出。（深成指3000－3000），收益率为0％。05年3月M1为9.9%，买入，07年6月M1为20.2%时卖出（深成指3000－15000），再次为5倍左右，08年10月M1为8.85%买入，09年7月M1为26％时，卖出（6000－13000），获利2.1倍。那么总共获利多少？90多倍。

其背后的逻辑在于，因为当M1下降超过10％的时候，政府会把M1从底部拉起来，因为这涉及通胀和政府调控之间的关系。当M1降低到不足10%增速时，中国的通缩压力一般将会极为显著，因为在以前我们的潜在增长率都是8%以上，如果M1只有10％的增速，整体社会环境有压力。理论界有观点认为货币增速看M2，但是M1和M2的关系更能反映出货币流通速度的变化，也就是说，M1对物价会更为敏感。2009年M1为30％以上的增速，这在92年出现过，第二年的严厉调控，相信大家都记忆犹新，而中间那几次的牛熊交替，也是与M1增速相互变化，而且每次都是20％以上的M1增速，中央就开始严厉调控，因为再不调控，我们M2往M1转移速度就会失控（存款活期化，投机氛围浓烈，造成货币流通速度的迅速提高），即使此时M2增长可能还不会太快，M1增长如果失控，物价就会大幅波动。所以，当M1增速在20％以上，那么央行一定会收紧流动性，如果M1>M2增速，那更加会加大调控，而随着我国潜在增长率的降低，会使得央行更加更加大的加大调控力度。

5、结论和投资建议

5.1本文的研究结论

（1）从货币增长的原因来看，1985年以来，我国货币供应的高速增长很大一部分（49.28%）可以归结为人口增长与人均产出增长，26.76%可以归结为物价的上涨，剩余24.49%则归结为纯粹货币余额的增长。可见，我国经济的高速发展，人口增长、人均产出增长、物价增长解释了绝大部分的货币供给增长。

（2）从货币扩张方式来看，基础货币是货币存量扩张的源泉，我国基础货币年均增幅达到18.52%，其增幅对货币存量扩张的贡献接近90%；基础货币具有明显的阶段性特征，有以再贷款为主要渠道注入基础货币阶段与以外汇占款为主要渠道注入基础货币阶段，随着外汇占款的持续回落，未来将进入以新增信贷、外汇占款、央行债券发行、公开市场操作等多元化的阶段；存款－准备金比率与存款－通货比率的主要作用是引起了货币存量比基础货币量更大幅度的上升——从经济学角度来看，这个变化使央行体系创造了少于货币存量实际上升所需要的基础货币。

（3）从货币资金流向来看，房地产是我国超发货币的主要吸纳池，房地产对M2的吸纳是2009年货币增发超速但通胀并没有爆发的主要原因。同时企业上市与高市盈率发行、债券市场等直接融资市场的快速发展、低估的物价指数等因素、隐形灰色收入等因素也是我国货币存量与GDP比重过高的重要原因。

（4）从流动性与股市的关系来看，经验研究表明流动性宽裕和资金面的大幅改善，往往会成为引发股市持续走强的直接因素。在流动性逐步宽松的背景下，2012年底A股市场以银行股为代表的权重蓝筹股频频上演“大象起舞”，是2009年之后A股流动性效应的再次明证。当前我们已经站在百万亿的门槛上，天量的银行储蓄分流在历史上往往伴随着股市和房价火爆，但在当前房地产市场上涨动力有所减弱、调控政策继续加码和房价仍然处于震荡整理阶段的背景下，A股市场仍然是承接天量流动性泡沫的最好去处。因此，即使不考虑货币供应增量，从货币供应存量的角度来看，随着百万亿货币存量的流动性宽松效应逐步凸显，未来A股走势值得期待。

（5）对于2013年的政策取向方面，我们认为“紧信贷+中性宽松货币”的组合可能性较大。研究认为由于高企的企业融资成本、上半年较低的通胀预期等因素决定着2013年货币政策将维持中性宽松的水平，3.5%的通胀目标和13%的货币增速目标并不意味着货币政策将发生转向，仅仅反映了央行通胀预期管理的渐进性和“稳货币”的特征。

（6）从货币供给周期与股市周期来看，M1货币供应量指标的拐点对股票市场的周期拐点判断具有重要的借鉴意义。从上证综指历次牛熊转换的牛市高点与熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达高点并在高位盘整之后的1～3个月内上证综指会到达牛市的峰值，或者M1同比增速到达低点并在低位盘整之后的1～3个月内上证综指会到达熊市低谷。

5.2本文的投资建议

（1）从M1的走势来看，我们的研究表明M1是较好的股市周期的领先指标，M1同比增速已经于2012年2季度走出周期底部，当前处于一个上升周期，可能预示着新一轮A股上市周期的到来。

（2）根据M1买卖法则，结合经验分析，当M2低于10%时买入，高于20%时卖出的策略，根据我们未来M1同比增速超过10%有较大可能的预测，随着未来M1增速逐步进入10%上方区间，未来A股买入良机即将到来。