站在百万亿的门槛上--从货币超发来看A股走势（三）

3、2013年货币政策分析：紧信贷+宽货币

2011年以来中国开始收缩货币总量过快增长，由于货币分配的结构性失衡，这一总量紧缩控制直接结果是民营企业和中小企业的资金困难，而在外部环境恶化的背景下，2012年央行只能适度松动货币，但信贷的闸口仍相对谨慎。可预见的未来，货币政策仍会延续这一趋势。

中国的问题不是货币供应不足而是货币流动的结构不均衡，在M2不断增加的同时，单位货币创造的投资回报率在下降。随着企业和政府的杠杆高启，为了避免债务风险上升，盘活存量，控制增量，调整结构是货币政策的必然方向。

3.1 通胀目标调低至3.5%：意味着货币政策要从紧吗？

     2013年2月CPI同比增长3.2%，不仅远超上月的2%，而且超过了市场预期2.9%，通胀的大幅上升，再加上春节后央行在公开市场大幅回收流动性的举动，令市场对央行货币政策转向的担忧有所增加。随着两会的召开，确定了2013年我国货币供给M2同比增长目标定位13%，不仅低于2012年14%的水平，而且也是历史新低，同时通胀目标也调低至3.5%。这是否意味从紧货币政策的到来哪？我们认为，这可能并不意味着货币政策从紧的到来。

    首先从融资成本环比来看，虽然有所改善，但绝对水平仍然较高，这无疑将从根本上制约货币政策的大幅收紧。当前判断流动性的松紧水平，除了看货币总量的扩张速度，还要看资金的价格，因为总量的扩张反映了供求的同时变动，而价格走势则反映了供求变动的相对力量。

     近期银行间市场利率呈现两大特点。一方面资金利率处于低位，基本上处于历史均值水平，另一方面银行间市场力量波幅明显收窄，2012年下半年以来7天回购利率最高不过5%，而且今年春节期间资金市场利率也没有如往年那样大起大落。这与2012年下半年以来逆回购成为公开市场常用工具有关，显示逆回购对平滑银行间资金利率的作用显著。

银行间资金利率的平滑与下行，加之央行去年年中的两次降息，传导至银行信贷，则表现为名义贷款加权平均利率环比持续改善。2012年4季度名义利率为6.78%，较3季度下降了0.2个百分点，用PPI消减后的实际利率在去年4季度，出现了自2012年2季度以来的首次下降，从3季度10.06%降至9.3%。但另一方面相对于银行间市场利率已经向均值回归，实际贷款加权平均利率仍然高于历史均值。如果考虑当前GDP增速显著低于过去十年的平均水平，则9.3%的实际贷款利率相对于7.9%的GDP增速，仍然显得偏高。

     同样，企业债券融资成本也存在这样的问题，2013年1月份5年期AAA级中票平均成本发行利率环比回落，但仍高于历史均值，较同期基准利率的利差相比较也显示债券融资成本依然较高。

     除了官方利率，民间利率也再环比改善。温州金融办的温州指数现实2013年2月民间融资综合利率为20.66%，创下新低，温州利率的稳中有降收益与记起你正式渠道融资成本的改善，但平均年息超过20%的资金价格，与当前的企业利润比较（2012年前3季度非金融上市公司平均利润率为4.3%）仍显得较高。

因此，从资金价格来看，虽然当前流动性的改善已经引导资金价格下行，但企业融资成本仍然偏高，要实现去年底中央经济工作会议“切实降低实体经济融资成本”的目标，货币政策显著紧缩的可能性较小。

其次，从通胀来看，通胀水平取决于总需求，2月份通胀的回升主要是季节性因素所导致的，2月份的CPI高企并不意味着需要央行货币收紧。通胀主要取决于总需求。通货膨胀归根结底是个货币现象，但在货币扩张向通货膨胀的传导过程，总需求回升是一个必要条件。因此，通胀一般滞后于经济增长。从历史数据关系看，中国经济增长和通货膨胀之间具有菲利普斯曲线关系，经济增长变化领先于通胀变化。过去15年GDP平均领先CPI三个季度左右，GDP上升1个百分点，3个季度后的CPI平均上升0.8个百分点。2010年起“经济增长—通胀”组合沿着菲利普斯曲线向左下方移动。2012年下半年经济增长企稳回升，通胀也出现上升势头。当前经济中总需求回升的态势已经逐步得到了数据验证，预计短期内经济增长和通胀组合将沿着菲力普斯曲线向右上方移动，但通胀的回升将滞后于经济增长。

季节因素推动2月CPI涨幅上升。2月CPI同比涨幅3.2%，较1月上升1.2个百分点，超出了市场预期。CPI同比大幅上升主要是春节错位导致，将1、2月放在一起看，CPI累计同比上升2.6%，较12月2.5%的同比涨幅变化不大。2月CPI环比上涨1.1%，较1月上升0.1个百分点。其中，食品CPI环比上升2.7%，涨幅低于历史春节月份的平均水平（图表4）。同时，2月非食品CPI环比上涨0.2%，基本符合历史平均涨幅。受中央整治公款宴请政策影响，2月烟酒价格出现2004年以来首次下跌。

预计未来非食品CPI并不会呈现超季节性的走势。春节后食品价格大幅回落显示当前通胀压力不大。春节过后，除了水果价格小幅上涨之外，肉类、蔬菜等价格都明显回落。截至3月8日，农业部农产品价格指数已低于1月初水平。预计3月食品CPI环比显著下跌，跌幅超过1个百分点，CPI同比涨幅将回落至2.7%左右。总体上，当前通胀仍属温和态势。

第三，通胀目标下调并不意味着货币政策要收紧，2013的CPI目标3.5%低于2012的4%，并不意味着政府对通胀容忍度的下降或者货币政策紧缩态势，而主要反映货币政策对于通胀管理的渐进性。由于货币政策对价格的传导需要相当长的时间，过于局限于短期通胀管理就会加大经济增长的波动，因此2011年面临较高的通胀时，政府在设定2012 年的通胀目标时相对较高，而不是不计代价地在短期内降低通胀。同时，相对于去年2.6%的CPI涨幅，今年3.5%的CPI通胀目标并不会给货币政策带来较大的紧缩压力。

从历史数据关系看，中国经济增长和通货膨胀之间的线性关系明显，过去15年GDP平均领先CPI三个季度左右。当前经济中总需求回升的态势已经逐步得到了数据验证，预计短期内经济增长和通胀组合将沿着菲力普斯曲线向右上方移动，但通胀的回升将滞后于经济增长。目前仍处于增长回升、通胀温和的短周期阶段。虽然我们上调今年CPI预测至3%左右的水平，但仍明显低于3.5%的控制目标，温和的通胀回升不会对政策放松构成主要的掣肘。相反，政府可能利用价格总水平相对温和的时机，加大资源性产品价格改革力度，存在政策性价格上涨的可能。

    第四，货币政策向中性转换，13%的M2增长目标低于去年的14%，体现了“稳货币”的趋向。1月份M2增速和社会融资总量均大幅跃升，体现了资金供需两方面均快速增长、以及短期资本流入带来的外汇占款激增等因素。当前通胀温和、实际融资成本仍然较高，政府报告仍提出“保持货币信贷合理增长，适当扩大社会融资规模”，预示货币政策不会明显收紧。在增长维持回升态势、通胀温和上升，以及外汇占款快速反弹的情况下，今年降准降息的可能性大大降低。总体上货币政策正从“稳中偏松”向“中性”过渡。央行行长周小川在两会期间也表示，要综合看待近期的货币数据，今年货币政策虽然相对于应对全球金融危机时的状态有所收紧，但可以支持经济增长目标。我们预计随着短期资本流入趋缓和监管部门对于信贷节奏的控制，M2增速将逐步回落，逐渐向13%的设定目标靠拢，并且根据往年货币政策的操作目标实践来看，实际增速并不严格遵守目标值，说明央行货币政策具有明显的相机抉择性质。

3.2货币政策未来展望：结构调整和传导机制的变化

中国的经济转型的方向是什么，对于这样宏大的命题，市场众说纷纭，但若从减轻M2压力的角度出发，理当是金融创新与市场开放。

中国M2增速偏高其实是时势使然，在过往的发展模式下，中国经济只能依靠增量资源实现增长，而对存量资源的利用并不充分。一方面，利用金融工具，撬动这些已经被固化的M2，发挥存量资源的作用，提高经济增长的效率；另一方面，则是放开国内及国外的市场，在国内，放松对民间资本的管制，允许它们投资房地产以外的行业，尤其是那些原本被国企垄断的行业。在国外，放松对资本账户的管制，允许对外直投。在2010年通胀最烈时，安邦的智库学者曾提出“非洲马歇尔计划”，认为这可以成为疏导国内货币存量的一条重要渠道。推行人民币国际化战略，将人民币推向国际，也可为化解国内M2压力破题。

货币政策传导机制逐步发生变化。随着资本账户开放和金融创新加快，相对封闭、银行主导的金融体系正逐步被打破。债券市场的发展推动了融资渠道的多样化，而居民投资渠道尤其是银行之外包括海外投资渠道增多，对银行利差形成明显制约。货币政策传导机制的变化使价格工具的作用更为突出，而信贷规模控制等量化工具的重要性有所下降。央行货币政策工具将逐渐由数量型工具向价格型工具转换，而货币政策调控方式也将进一步向间接调控转换。未来，央行将加快市场基准利率机制的优化以此影响社会融资规模变动。在审慎货币政策指引下，2013年央行将更多地采用公开市场操作来管理流动性及引导市场利率，并通过合理的流动和市场利率来影响社会融资规模保持在适度的水平。人民银行货币政策框架正从主要依赖定量措施和利率管制逐渐转向以银行间利率管理为重心的市场化方式

3.3货币政策2013之相对谨慎的信贷投放

2013年信贷投放仍将呈现紧平衡，预计新增贷款额约9万亿，同比增长14.5%，对应的是M2在2013年13.5%-14%的增长目标。两个信息可以为我们判断信贷增长提供参考：一是从十八大传达的信息“2020年国内生产总值较2010年翻一番”，这意味着可预计的未来，政府想要的GDP增速仍不能低于7%，粗略的算上3-5%通胀目标，M2仍然会在10%以上的速度增长。二是在M2突破100万亿的年份，期待银行信贷放松来推动经济增长是不太现实的，贷款额度供给会相对审慎，2013年迎来的仍将是央行政策所谓稳定性、持续性。

3.4货币政策2013之宽货币：配合利率市场化与社会融资结构调整

总结2012年，在货币政策方面，最值得重视的是两个措施：一是6、7月降息中存贷款利率浮动区间扩大（利率市场化加速推进）；二是债券市场融资井喷，整体社会融资结构出现了较为明显的变化。这两者可以说是相辅相成、相互促进的。政府将通过继续推进这两个政策推进来实现资金要素配置向市场化方向转变，一方面，为保证利率市场化推进过程中利率不出现大幅波动，需要给予一个相对宽松的资金利率环境；另一方面，债券市场快速扩容需要在其需求方有相对应的资金增加，以保证债券投资的吸引力。于是，2013年相对宽松的货币环境是可以预期的。

从货币市场资金利率和票据贴现利率来看，2012年社会整体的货币环境是趋于宽松的。虽然下半年以来市场一直预期存款准备金率的下调始终没有出现，但从央行公开市场操作的资金投向来看，年初至11月下旬，央行公开市场累计净投放1.96万亿资金，预计13年仍会延续小幅净投放状态。

因此2013年宽货币主要仍是体现在公开市场操作和非信贷类融资方式的快速增加，从而使得银行信贷在社会融资总量中的占比进一步降低，但无需过度担忧对社会整体流动性的供给出现萎缩。