2 我国货币超速和百万亿余额的经济机理分析

2.1房产的货币化与泡沫化：主要的资金吸收池

中国M2增速偏高其实是时势使然，在过往的发展模式下，中国经济只能依靠增量资源实现增长，而对存量资源的利用并不充分。事实上，从中国高度发展的房地产市场中，我们也可略窥一斑。进入21世纪以来，中国M2翻了5－6倍，同期中国的房价也上涨了5－6倍，是吸收M2增长的主要池子。在资产证券化并不活跃的条件下，中国的M2多固定在这些不动产中，借由不动产贷款者回流银行体系。这也是未来中国的经济发展中所急切需要改变的一点——推动经济转型，盘活存量资源。

改革开放之前，我国实行“统一管理，统一分配，以租养房”的公有住房实物分配制度，价值巨大的房产并不完全以货币的形态表现出来。改革开放之后，我国住房制度经历了一轮又一轮的改革，从试点售房（1979~1985年）、提租补贴（1986~1990年）、以售带租（1991～1993年）、全面推进住房市场化改革的确立（1994～1997年），到1998年7月，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知》，决定停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化，进一步搞好现有公有住房出售工作，规范出售价格，发展住房金融，培育和规范住房交易市场，中国城镇住房制度发生了一次根本性的转变。随着房产市场化的深入，房屋进入了交易领域，按照市场价格交易，交易的货币化程度不断加深。房产由不需要货币或少量货币作为媒介到需要更多的货币作为媒介进行交易，公众对货币的交易需求不断上升。

房地产商品化带来的不仅是房地产市场交易而产生货币需求，而且房产又可拿来作抵押借贷与按揭贷款，将房子本身的资产、房子未来收入以及业主的未来劳动收入货币化，这种现代融资手段在加速房地产货币化的同时也通过杠杆作用进一步加大了货币需求。住房按揭贷款的质押物虽然是房屋，但真正体现的主要是买主未来劳动收入的货币价值。1997年末，我国商业性个人住房贷款不过190亿元，而到2009个人住房贷款余额2.98万亿元，2010年个人住房贷款较2009年增加1.28万亿，2011年个人住房贷款达到5.09万亿，较2009年增加0.83亿元，十五年时间里增长了268倍。[1]银行信贷作为居民个人购房的媒介，不仅促进了个人未来收入的货币化，也促进了房地产市场的繁荣和政府土地出让收益最大化找到房产购买方，与此同时货币需求也迅速扩张。

另一方面，在执行住房货币化改革的过程中，住房补贴的发放和群众对住房需求满足的程度远不能令人满意，住房不公平现象进一步扩大。随着城市化的不断推进，房产越来越成为稀缺资源，庞大的刚性需求推进房地产市场繁荣的同时，也导致了房价的飙升。根据相关数据显示，1999年我国住宅价格与办公楼价格分别为1857元/平方米和5268元/平方米，至2011年价格分别为4725元/平方米和11407元/平方米，分别上涨了154.44%和116.51%。

根据王亚伟[2]等人的测算，房地产对M2的吸纳是2009年货币增发超速但通胀并没有爆发的重要原因。09年初M2是47.5万亿，年底时是60.6万亿，一年增加13.1万亿。而09年地产销售总额是4.4万亿，占新增M2的34%。09年房地产投资完成额是3.62万亿，占了27.6%，一部分卖出去了，还有一部分没卖出去。房地产销售额加上已经建好但还没有卖出去的，估计占新增M2超过四成。和房地产业配套的水泥、建材生产等，占比也很重，按照10--20%的比例算，所有这些因素加在一起，房地产及配套产业对新增货币吸收比重可能在60%左右。这是09年增加那么多货币却没有发生很严重通胀的其中一个原因。

房地产对信贷的吸收方面，也具有十分重要的位置。仍然以2009年为例，在信贷的存量部分，09年末中国银行业对房地产业，包括对房地产公司和对贷款购房的老百姓，总的贷款占总体贷款规模的23%；在信贷的增量部分，09年全年新增贷款接近10万亿，其中房地业所占比重约22%

2.2 资本市场的迅速发展：加剧对货币的需求

研究表明，股票市场发展对货币需求有一定的影响。Allen（1994）把证券市场交易量指标引入货币数量方程，通过对20世纪80年代数据进行回归分析发现，货币需求与包括金融交易在内的经济体系所有交易的相关性十分显著。中国人民银行研究局课题组（2002）通过实证分析证明了股市发展对货币需求的影响，认为我国目前货币供应没有充分考虑股票市场对货币的交易需求。

20世纪90年代以来，我国证券市场以惊人的速度发展，这得益于国有企业股权分置改革的逐步完成与私有经济不断发展。2000年之前，我国股票市场上市公司不足千家，市值也不足3万亿，2006年股票市值首次超过10万亿，截至到2012年3月20日，我国股票市场上市公司已经到2380家，市值接近28万亿。随着证券市场的不断扩容，将有更多的企业存量资产与增量资产进入货币化过程。

而上市公司资产的货币化有增加货币需求之效果。我们都知道，上市公司市值是上市公司股票现价与其总股本的乘积，而公司股价是上市公司未来收入的一种折现。因此，企业市值很大程度是上市公司未来收入的折现，是对未来收入的货币化，其市值一般大于其公司资产净值（即净资产，不仅包括这些公司有形资产的价值，比如厂房、设备等等，相当于公司的账面值或净资产，反映公司现有固定资产价值，还包括公司无形资产的价值，如商标、专利等）。总市值超过其净资产的部分实际是公司未来收益的贴现值。从上市公司市净率的历史数据来看，上证A股与深圳A股的平均市净率分别为4.37和3.73。所以，股市的这种未来收入折现机制增加了大量的资本供给，从而推动货币需求大大增加。

另一方面，IPO的高价发行不仅制造了一个又一个资本市场泡沫，也加大了对货币的需求。1990年股票市场成立以来，我国总共有2502家企业在A股市场首发上市，总共募集资金达到2.145万亿，平均市盈率高达26.48。而且在首发上市家数与募集资金较多的年份，其首发上市的市盈率也比较高，特别是2006年～2011年的6年时间，首发上市的实际募集资金为1.62万亿，在全部年份首发实际募集资金占比高达75.52%，其首发平均市盈率高达39.89。截至到2012年2月29日，高发行价、高市盈率、高超募“三高”闻名的创业板在不到四年的时间里，已经批量制造了856名亿万富翁和116家十亿级家族富翁。在高价发行的利益链条上，发行人、PE和中介机构等在资本的盛宴中狂欢，他们在制造一个又一个资本市场泡沫的同时，也创造了对货币的需求。

在股票市场快速发展的同时，我国债券市场也迅速启动。以2012年为例，全年债券市场发行量约8万亿元，同比增长25%，政府债券发行约1.7万亿元，较2011年略有减少；公司信用类债券发行约3.8万亿元，同比增长60%。截至2012年底，债券市场存量约为25万亿元，其中通过交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具存量突破4.2万亿元。按照国际清算银行2012年公布的数据，我国债券市场存量为34072亿美元、企业债券存量为6659亿美元，在全球仅次于美国的263905亿美元和34301亿美元，以及日本的140506亿美元和8605亿美元，排名第三。

2.3 低估的物价指数：使货币余额效应加强

消费物价指数（CPI）是反映一个国家宏观经济运行状况好坏的必不可少的指标之一，反映一定时期内一定阶层的居民所消费的商品和服务价格变动的指针，反映一个国家或一个地区不同时期生活费的变动程度，是各个国家通货膨胀的经济晴雨表。根据国家统计局公布的数字表明，1978年2011年之间的30余年来，我国物价仅上涨了4.65倍。但实际上，根据《北京志物价志》、《上海价格志》、《广州志物价志》上所载明的1978年价格，当时大米、面粉大约是0.17元/斤，蔬菜约为0.05元/斤，猪肉约为0.82元/斤，鱼约为0.2元/斤。与此相比较，2005年上述食品的价格，大约上涨了20-30倍。其他商品的价格，除了家用电器类价格上升幅度较小外，也大都在1978年的10倍以上，其中医疗、教育、住宅更是涨幅惊人，达到几十倍乃至上百倍的涨幅。2010年11月9日，社科院发布的研究报告称，过去5年间中国的消费物价指数（CPI）被人为低估7%强，这表示中国实际通货膨胀程度高于纸面数据。

相关研究表明，在经济扩张时期，物价总水平的提高幅度要高于物价指数提高所表现出来的提高幅度，在经济急剧扩张时期，两者的差异尤其较大。造成两者差异明显较大的直接因素可以归纳为三个：新生比高于淘汰比的程度，替代性产品价格高于被替代产品价格的程度以及消费结构变化的恩格尔定律。[3]因此，如果经济发展速度很快，即使以无通胀为货币政策的调控目标，货币供应量的增率也必须高于现有口径的总物价指数增幅与不变价GDP增率之和。低估物价指数必然使货币供给M2的的过快增长都归咎于货币余额的增加方面。从改革开放三十几年来，我国经济正是处于急剧扩张的时期，名义GDP年均增速高达15.78%，这种过程就会产生低估物价从而高估货币余额的结果。

2.4 灰色收入可能隐藏了部分真实货币供给

近百万亿元的货币供应量，除了考虑到货币化因素之外，必须要考虑黑灰色收入的问题，这部分资金很多时候都是通过现金及等价物的形式存在的

事实上，官方从来没有对黑灰色收入进行过统计，分析主要来自于民间研究机构。中国经济体制改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁在2007年和2010年先后完成两个灰色收入课题研究报告。根据王小鲁研究，以2008年为例，居民储蓄总额大致为11万亿~11.5万亿元，而不是按照国家统计局以住户调查数据显示的3.5万亿元，如果把消费的遗漏也加起来，则2008年遗漏的收入规模大概是9.5万亿~10万亿元，这部分资金即隐性收入，规模为9.3万亿元。

不少研究隐性GDP的学者认为，由于这部分收入来源不正当，往往通过隐藏的方式进行保存，比如说通过文物或现金或黄金的方式存在。在中纪委查处的诸多腐败案件中，涉案人员除了通过房产等方式隐藏资产之外，家中隐藏的现金、文物等也是一种不容易被侦查到的方式。

我们知道货币供应量M2不仅和经济总量及通货膨胀有关，还与货币乘数有关，这就是费雪方程式MV=PQ(编者注：M为货币量、V为货币流通速度、P为价格水平、Q为交易的商品总量)，隐性收入解释了GDP可能被低估、被隐藏，而由于其没有很高的货币流通速度，即便M很高，也不会引发恶性通胀。

2.5 百万亿余额的流动性效应：未来股市值得期待

据公开数据显示去年12月，中国银行体系存款余额已超过97万亿，我们当前已经站在百万亿的门槛上。对于百万亿资金该何从何从？从前些年的经验看，银行储蓄的分流往往伴随着股市与房市的火爆。

但从房地产市场而言，不管是房价收入比，还是房屋的租售比均已处于高位，房价上涨的动力已经大幅减弱，而且随着调控政策的加码，未来房价应该处于震荡盘整阶段。艺术品、玉石、药材等资产经历近几年的爆炒，其上涨空间亦有限，无法承载巨大的流动性泡沫。只有股票市场目前尚处于低位，而且股票市场的容量大（截至到2013年2月，A股平均市盈率12.89，境内上市公司总市值24.55万亿），是承接天量流动性泡沫的最好去处。因此，即使不考虑货币供应增量，从货币供应存量的角度来看，未来股票市场的表现也将值得期待。

经验研究表明，流动性的宽裕资金面大幅改善，往往会成为引发股市持续走强的直接因素。例如在2008年在股指持续超跌和四万亿投资启动背景下，09年A股市场迎来了一轮翻番的牛市行情。流动性的宽裕资金面大幅改善，往往会成为引发股市持续走强的直接因素。特别在流动性逐步宽松的背景下，2012年第A股市场以银行股为代表的权重蓝筹股频频上演“大象起舞”，也就不足为奇了。随着百万亿货币存量的流动性宽松效应逐步凸显，有望进一步推动人民币的加速调整和A股的价值重估，未来A股走势值得期待。