引言：站在100万亿的门槛上

2013年2月末，广义货币(M2)余额99.86万亿元，同比增长15.2%。根据中国人民银行最新数据显示，截至3月末，中国广义货币M2达103.61万亿元，首次突破百万亿元大关。

截至2012年底，我国货币供应量余额为97.42万亿元，位居世界第一，是排名第二的美国的1.5倍，美国当时的货币供应量为64.71万亿元。从2002年初的16万亿，到如今逼近100万亿，十多年里我国货币供应量增长超过5倍，货币是否超发再引争议。

尤为引人注目的是，这些货币大部分是在最近几年堆砌而成。2000年时，我国M2余额约为13万亿元，至2008年还未达到50万亿元。2008年，中国、美国、欧元区新增的货币供应量分别折合人民币为7.17万亿元、5.08万亿元、5.70万亿元，基本在一个水平线上浮动。

2009年，美、日、英、欧同时大幅减少新增M2，但中国的新增货币供应量却一下子蹿到13.51万亿元人民币。随后每年中国M2增量均保持在12万亿左右的水平。只用了4年，中国货币供应量就激增50万亿元，存量翻番。

2009年—2012年，全球新增的M2中，人民币贡献了48%，其中，2011年贡献率更是达到52%。而随之而来的是2010年以后面临的流动性泛滥，资产价格飙升，不仅仅是楼市、股市，甚至艺术品市场、另类理财等各种资产和概念都出现泡沫化倾向。

1 货币超速在我国：一个比较研究

1.1 我国的货币供给：年均20%的高增长

自1985年以来，我国货币存量变化情况的最显著的特点是它那急剧的上升趋势。1985年，M0、M1以及M2分别为987.80亿元，3340.90亿元以及5198.90亿元。到2011年，M0、M1以及M2分别为50748.46亿元、289847.70亿元以及851590.90亿元。与1985年相比，2011年M0增长了50.4倍，M1增长了85.8倍，M2增长了162.3倍，年均增速分别达到15.71%、17.97%以及20.78%。

1.2经典货币数量论：能够解释么高增长吗？

中国货币供应量高速增长已经是不争的事实，那么如何解释货币供应量高速增长？传统的货币数量论认为，一定时期内货币的供应量乘货币流通速度等于一般价格水平乘于实际总产出，即。在货币流通速度不变的前提下，可推导出货币供应量增长率等于实际生产总值增长率与价格增长率之和，即。对于实际生产总值增长率与价格增长率无法解释的部分，我们将其归结为纯粹货币余额的增长率。而人口增长率与人均产出增长率共同决定了实际生产总值增长率，因为人均产出等于实际总产出除于总人口，即，两边取对数，，两边对求导，，三项分别表示：人均产出增长率、总产出增长率以及人口增长率，即。因此，，即货币增长主要归因于四个方面：第一是人口的增长；第二是人均产出的增长；第三是物价的增长；最后是货币余额的增长。[1]

1.2.1 人口维度来看货币供给增速

在此期间，我国人口的变动不大，1985年我国人口总量为10.585亿，到了2011年我国人口达到13.474亿，人口仅增长了27.29%，因此人均货币存量（M2）增长了大约128.7倍，年增长19.71%。

然后，我们可以将19.71%的人均货币存量增长分为三个部分：人均产出增长、物价增长以及货币余额增长。

1.2.2 从产出维度来看货币增速

从产出来看，改革开放以来，我国经济高速增长，2010年我国GDP超过日本成为世界第二大经济体，2011年我国GDP达到了47.16万亿。1985年～2011年之间，名义GDP年均增速高达15.78%。人口的增长是推动GDP增长的一小部分原因，但人均产出的增长则是推动GDP快速增长的主要原因。从图3中可以明显看出，自1985年以来，我国人均产出增长迅速。1985年，我国人均产出仅857.8元，2003年首次超过万元，2011年人均产出已达到3.5万元，年均增长高达14.62%。从人均GDP指数也可清楚看出，1985年人均GDP指数为100，到2011年人均GDP指数已经超过1000，是1985年的10倍。

1.2.3 从物价维度来看货币增速

从物价的情况来看，1985年以来，我国物价也呈现较快的上涨态势。图4中红色线表明物价同比变化情况，浅绿色线表明物价指数变动情况。从物价指数（图4中浅绿色线）可以看出，近30年来，我国物价上涨了3.31倍，年均涨幅5.56%。其中，1985年～1996年之间，物价上涨比较迅速，在12年的时间里物价上涨了2.28倍，年均涨幅高达10.4%，而在之后的15年（1997年～2011年）物价上涨相对较慢，年均涨幅仅1.46%。这从物价同比数据也可以清楚看出，1985年以来，仅有4个年份（1998年、1999年、2002年以及2009年）物价同比略有下降，其余23个年份物价同比均呈现上涨态势。1996年之前，物价上涨较快，有4个年份物价同比涨幅超过15%，之后物价同比上涨相对较慢，基本上都在5%以下。

1.2.4 货币供给高增速：近三分之一贡献来自货币余额

因此，我国年均20.78%的货币供应增长可以分为四部分：1.08%是基于人口的增长；9.16%是基于人均产出增长；5.56%是基于物价的增长；剩下的5.09%则是基于货币余额的增长，表现为公众选择持有的一部分收入。可见，我国货币供应的高速增长很大一部分（49.28%）可以归结为人口增长与人均产出增长，26.76%可以归结为物价的上涨，剩余24.49%则归结为纯粹货币余额的增长。

1.3外汇占款驱动的基础货币创造机制^[2]

基础货币是整个商业银行体系借以创造存款货币的基础，是整个商业银行体系的存款得以倍数扩张的源泉。在其他因素（即下述两项）不变的情况下，基础货币总量的增长会使货币存量发生相同比率的增长。

表1给出了1985~2011年期间的基础货币形成状况。从基础货币的变化来看，1985年基础货币仅0.228万亿，到2011年基础货币为22.464万亿，比1985年增加了近99倍，年均增幅达到18.52%。国外净资产、对商业银行再贷款、对非货币金融部门债权与对政府债权净额四者之和再减去货币当局发行债券非常接近于基础货币。

注：该表中的基础货币以货币当局资产负债表中的储备货币表示，不考虑其与传统基础货币的差异。表中国外资产与国外负债相抵后以国外净资产计入资产方；商业银行再贷款是指其他存款性公司债权；发行债券在这里是指由中央银行发行的票据。资料来源：《中国金融年鉴》、《中国人民银行统计季报》、中国人民银行网站（http://www.pbc.gov.cn/）以及Wind金融数据库提供数据计算整理。

从我国基础货币的创造过程看，根据央行供给基础货币的不同主渠道可将此阶段分为两个阶段：以再贷款为主要渠道注入基础货币阶段（1985～1997）与以外汇占款为主要渠道注入基础货币阶段（1998～2011）。而这种注入渠道的变化可以从基础货币增幅的变化情况可以看出，1997年是一个拐点，1997年前后的基础货币增幅有着非常不同的走势。

1985-1997年，人民银行实行“统一计划、划分资金、实存实贷、相互融通”的信贷资金管理办法，宏观金融调控体现为信贷规模和再贷款数量的计划性、行政性的调控。在这种调控体制下，信贷规模成为货币政策的中介目标，其对应的是以再贷款为主的货币政策工具体系。由于信贷规模确定的决策过程受到了地方政府干预，从而将国有企业的投资饥渴症传递到了信贷规模的制订决策过程，造成了“地方政府－人民银行分支机构－人民银行总行”这样一种信贷扩张的倒逼机制。这种信贷倒逼，在经济上表现为持续的通货膨胀压力，在货币上表现为信贷投放的过多。[3]因此，人民银行对银行系统贷款，构成基础货币供给最主要的来源，从图5可以看出，商业银行再贷款占比在1998年之前，1985年相对于基础货币的比值高达98%，1990年下降到79.7%，1994年下降到60.7%，之后随着外汇占款在货币创造中的作用越来越大，商业银行再贷款占比下滑更加明显，2000年下降到37%，而2006年跌破10%，2011年已不足5%。

1994年我国实行外汇管理体制改革，国际收支的顺差使得我国外汇储备迅速扩大。人民币汇率并轨改革对货币当局的直接结果就是在强制结售汇制度下外汇储备的迅速增加。外汇占款在形成基础货币方面的作用不断加强，外汇占款占比在1998年首次超过商业银行再贷款占比，开启了以外汇占款为主要渠道注入基础货币的阶段。之后外汇占款占比呈现不断的上升走势，2009年高达128.72%，之后开始下降，但也是高于100%。虽然外汇占款还是央行被动性注入基础货币主要渠道，但是，2010年以来外汇占款占比开始回落，而随着国内外经济形势的变化，我国进出口格局将发生巨大变化，外贸顺差将不再是常态，外汇占款下滑趋势明显。根据央行公布的数据显示，2011年10以来，外汇占款连续三个月下降。2012年1月和2月，外汇占款虽出现净增加，但增幅已是非常小。外汇占款的回落将大大减轻央行被动性货币创造的压力，增强央行货币政策的灵活性。

对非货币部门债权相对于基础货币的比值一直较小，1997年以来增长迅速，1999年首次超过10%，2000年则超过20%，2006年则高达28%，之后开始有所下降，这显示出我国非货币金融部门业务活跃的变化情况。

影响基础货币的因素还有央行债券发行、买卖国债的公开市场业务等。在积极的财政政策下，政府会不断扩大投资支出，央行债券发行将进一步增加，国债市场规模将不断扩大。从上图中可以看出，货币当局债券发行占比从2004年以来增幅明显，2005年至2009年间占比均在30%左右，之后虽有所下滑，但也超过10%。随着外汇占款回落，央行发行新的央票的举措会越来越少，而且到期央票将不再滚动发行，因此，央行可能会更多地会通过公开市场业务买卖国债调控基础货币。

可见，基础货币是货币存量扩张的源泉，我国基础货币年均增幅达到18.52%，其增幅对货币存量扩张的贡献接近90%；基础货币具有明显的阶段性特征，有以再贷款为主要渠道注入基础货币阶段（1985～1997）与以外汇占款为主要渠道注入基础货币阶段（1998～2011），随着外汇占款的持续回落，未来将进入以新增信贷、外汇占款、央行债券发行、公开市场操作等多元化的阶段。

1.4 货币供给高增长：中美比较下的视角

从美国货币供应变化的情况来看，美国货币供应在1867～1960年之间近90年的时间里仅增长157倍，年增长仅5.4%：1.7%是基于人口的增长；1.9%是基于人均产出增长；0.9%是基于物价的增长；剩下的0.9%则是基于货币余额的增长。[4]另外，美国货币供给（M2）在1961～2010年之间50年的时间里仅增长29.44倍，年增长仅6.74%，远远小于我国货币供给20.78%的增速。当然，1985年以来，我国经济的高速发展，人口增长、人均产出增长、物价增长解释了绝大部分的货币供给增长，但是，20.78%的货币供给增速里面有5.05%是由于货币余额的增长。

由于货币余额的增长迅速，导致我国M2/GDP在长期内呈上升趋势，仅个别年份略有下滑，这表现为大部分年份M2速度高于名义GDP速度。从图7可以看出，我国M2/GDP的值，在1985年仅0.58，1991年上升到1.0，2003年上升到1.63，之后5年略有下滑，2009年之后再次上扬，2010年与2011年达到了1.81。

从图8可以明显看出，除1988、1989、1994年以及2007年外，大部分年份M2的增长速度都高于实际GDP和居民消费价格增长速度之和（图中黑色线）。

从横向对比来看，我国M2/GDP值也属于非常高的水平。相关研究对发达国家以及部分发展国家M2/GDP值的比较考察表明，这些国家近三十年来，M2/GDP值也是呈现不断上升的趋势，但是，与这些国家的M2/GDP值还是低于我国的水平。如英国、日本、韩国、马来西亚的广义货币对GDP比值虽然比较高的，超过了1.0，但是均低于1.5；而美国、欧盟区、印度、泰国和印尼的比值则低于1.0。[5]