证券业周期：形成、调节与再认识（三）

5.证券业逆周期调节机制

金融系统的顺周期性客观存在，使得监管部门和券商普遍认为，应加强金融逆周期调节，以降低金融体系的顺周期性，防范化解金融风险。同样我国证券业存在着顺周期性，需要缓解这种顺周期性对证券业的影响，降低证券业的风险，因此，应借鉴国际金融监管界提出的一系列逆周期调节措施，对我国证券业实施逆周期调节，从而提高我国证券业逆周期运营的效率。

5.1对证券业内部管理的逆周期监管策略

1.实施公允价值的逆周期监管

为了缓解公允价值的顺周期性，应实施公允价值的逆周期监管。一是应明确不活跃市场公允价值准则，对流动性不足的金融产品估值时，要准确评估其风险溢价。二是要考虑完善新会计准则。目前新会计准则对金融产品采用公允价值计量，按照紧盯市场价格的方法进行估值。这种方法会加剧金融体系的顺周期性，因此，要进一步完善新会计准则。三是证券监管机构可以对证券公司的估值方法、模型和程序进行严格监管，因为当运用公允价值对交易不活跃的金融产品估值时，证券公司往往具有较强的主观性。通过对其估值方法的监管，可以促进证券公司改进其估值方法和风险管理活动。四是加强上市公司信息披露，尤其是加强上市公司公允价值表外披露，包括公允价值是如何确定的，所用估值方法预计存在的变动、所用模型的假设、导致价格变动的原因以及风险披露，从而实施透明化监管。

2、薪酬激励机制的逆周期监管

逆周期激励监管机制要求证券业将经营决策风险引入薪酬机制，使高管薪酬遵循风险和收益相匹配的原则，并将高管薪酬与公司长期绩效挂钩，建立起动态、持续、跨周期的业绩考核和薪酬分配制度，平滑经济周期波动对公司员工薪酬的影响，使短期激励和长期激励相结合，避免管理层为了追求短期薪酬最大化而采取短期化行为。一是从整个经济周期的角度对薪酬发放进行统筹安排。鼓励在经济扩张时期适当降低对其利润分配的比例，新增一定数量的利润留成，以供资本补充和经济下行时期薪酬发放之需。

二是在薪酬体系中引入风险调整政策，包括风险抵扣、风险延期和风险止付机制。鉴于经济扩张时期的风险往往只有到经济衰退期才能显现，因此，证券业在高管薪酬发放中应引入延期支付机制，且延后支付的时期必须足够长，使薪酬不仅能反映证券业当期的利润和风险，而且能反映潜在的长期可能风险和损失，实现高管和重要岗位员工薪酬安排与长期风险承担相一致。

5.2对证券公司业务的逆周期监管策略

1.证券公司自营业务逆周期监管

根据经济周期性变化，对证券公司自营业务进行指导，指导证券公司在风险计量模型和风险参数选择上采取逆周期做法。在经济上行时，不可过度乐观，要采取谨慎措施，谨慎选择投资组合，鼓励证券公司采取较为保守的风险计量模型和风险参数，对证券投资对象所蕴含的风险进行充分的估计，减少证券公司承担的潜在的风险，实施审慎的风险管理。在经济下行时，鼓励证券公司增强信心，适当采取相对激进的风险计量模型和风险参数，实施积极的公司风险管理。

2、证券公司中介服务业务的逆周期监管

对证券公司中介服务业务的逆周期监管，可以从以下方面着手：一是对证券公司的经纪业务进行规范，防范证券经纪人在经济繁荣时期故意夸大事实，诱使投资者作出不理性的投资行为。在经济衰退时，可以鼓励经纪人积极进取，拓展业务。二是在经济繁荣时，鼓励证券公司采取审慎的态度进行保荐承销业务；在经济衰退时，鼓励证券公司对一些资质较好的企业进行保荐，以活跃市场。三是做好证券公司融资融券、资产管理等服务的监管工作，鼓励证券公司推出新产品、试办新业务，拓展业务空间、改善盈利模式。

5.3对证券投资基金的逆周期监管策略

证券投资基金是证券投资机构的核心力量，对证券投资基金进行逆周期监管，要做到：一是建立长效合理的基金净值评价体系。由于采用公允价值评估基金净值，这就使得基金的净值随着市场的波动而剧烈波动，使基金具有顺周期性，因此，应该建立长效合理的基金净值评价体系，使得基金净值在市场繁荣时不会过度夸大基金业绩。二是鼓励证券投资基金利用金融衍生品工具，防范其助长助跌的效应。在经济上行时鼓励基金通过金融衍生品享受证券价格上涨带来的好处，同时又不助长股票价格；在经济下行时，鼓励基金通过购买金融衍生品如股指期货，来避免证券价格下跌带来的损失，同时限制其恐慌性抛售手中证券，加剧证券市场下跌。三是建立注重长期绩效的基金经理业绩评估体系，改变目前过度注重当期业绩排名的基金经理业绩评价体系。这样可以促使基金经理形成自己的投资价值判断，并能坚持正确的判断，不盲目跟风，从而避免基金经理“羊群效应”的发生，抑制基金业顺周期效应的发生。

5.4对投资者逆周期的监管策略

投资者是证券市场的基础，加强对投资者的教育是对证券业进行逆周期监管的重要措施。加强对投资者的教育，就是引导投资者树立理性投资理念，提高其对风险的驾驭能力，使得投资者形成独立的理性判断，防止其在证券市场发生波动时，产生盲目跟风的心理。加强对投资者的教育，一是要对证券公司的营业行为进行积极监管，督促其做好投资者教育工作，充分揭示投资风险，对风险承受能力不强的人员进行劝导。二是要进行适当性管理。对不同的投资者实施不同的投资者教育，培育多样化的投资理念，从而有效地遏制盲目跟风心理，形成证券市场的多样化投资群体，促进证券市场的稳定、繁荣。三是应充分利用先进的科技手段，以多种形式开展投资者教育，如利用互联网、热线电话、举办股票模拟交易大赛等多种形式，全方位开展投资者教育工作。四是应当加强与交易所及其他相关机构的合作，借鉴他国经验，共同开展投资者教育工作，形成社会合力。可以联合交易所、证券业协会以及媒体的力量，合力开展投资者教育工作。总之，做好以上六方面的逆周期监管工作，建立证券市场的负反馈环路，抵消证券业的顺周期效应，对于稳定我国证券市场，促进经济可持续发展，具有重要的现实意义。

6.对证券业周期的再认识

6.1 周期的普遍性

国内外证券市场的发展历史都表明，证券市场存在涨涨跌跌的周期性波动，证券公司的业绩出现波动是很正常的。根据美国证券业协会的统计，纽交所会员（约300家）合计净利润1988年为25亿美元，到1990年为－1.6亿美元；1992上升为62亿美元，1994年下降为8亿美元；2000年为162亿美元，到2001年又下降为83亿美元，波动性极大。而根据中国证券业协会统计，1999年度我国84家证券公司利润总额为84.92亿元，年末净资产为493.59亿元；2000年度97家证券公司利润总额为208.79亿元，年末净资产为729.91亿元；2001年度96家证券公司利润总额为66.21亿元，年末净资产为861.17亿元。1999－2001年证券业净资产收益率约分别为12％、19％和5％。以上数据表明我国证券业具有较高收益水平，同时也具有明显周期性特征。

目前我国证券市场处于调整期，证券公司整体业绩预计较前两年有较大滑坡，但对证券业未来抱有信心。首先，我国证券业发展前景广阔。我国经济连续高速成长，存在着很大的证券业务需求。同时由于中国是世界上少有的能连续多年保持高储蓄率的国家，有大量资金需要通过资本市场进行配置，因此潜力巨大。其次，证券业是周期性明显的行业，我国证券市场目前处于低谷。

当证券业处于调整期，优胜劣汰机制会逐步强化。证券市场有周期性，但肯定不是简单的重复，即市场进入上升期时并不是所有证券公司业绩都会等比例改善，只有与时俱进、调整到位、准备充分的公司，才有机会实现跃升。

6.2 杠杆率周期

从分析的角度讲，区分资本的顺周期性与杠杆率的顺周期性非常有用。资本的顺周期性指的是在经济条件好的时候，金融机构是盈利的，而且强大的资本基础会使金融机构不断扩大市场业务。市价重估的会计原则也会进一步放大这种机制的作用。根据市价重估的会计原则，资产价格的上涨会迅速增加金融机构的资本。这种“倒置的需求曲线”（即需求随价格上升而增加）会形成巨大的反馈效应。

杠杆率对券商的经营业绩有放大或缩小的作用，但在整体上，我国券商的杠杆率偏低。从下图的横向数据可以看出，杠杆率与净资产收益率的关系是正向的。

一般来说，金融机构的资产负债表会随着经济周期的变化而扩张和收缩。在这一过程中多种不同机制会发生作用：

第一是风险管理技术，风险管理技术是度量和管理风险的工具，如VaR具有很强的顺周期性，尤其是当模型的建立是依据非常短的时间序列。与估值相关的风险管理实践（如增加保证金的规定）会放大杠杆率的波动，并会导致恐慌性抛售和“单边下跌”的市场。

第二是与短期货币市场相关的其他机制，当市场感到流动性充裕时，交易商和经纪商会有强烈动机通过增加杠杆率来进行期限转换（即短借长贷）。

第三是风险嗜好本身也会随经济周期变化。显然，人类的动物本性也会发挥作用。另外，估值的收益和损失的核算方法会鼓励承担更多风险或引发突发性收缩行为。

但因为如下理由，我们并不一定需要完全避免周期性：

第一，金融稳定本身并不是目的。只有当金融稳定有利于更好的宏观经济发展时，金融稳定才有意义。金融波动可能是由于基本因素引起的。资产价格的大幅度波动可能有助于金融体系发挥缓冲器的作用，“吸收”外部的经济冲击。金融波动可以增加财富和改善财富质量，因为这样我们就可以避免或缓解对灵活性较低的产品或劳动力市场进行调整。

第二，由于上述原因，并不是所有顺周期性都是有害的。具体结果如何取决于因果联系：金融体系是否是不稳定变化的原因或放大了不稳定因素？或金融系统仅仅是对实体经济的周期性变化做出反应？我们只应当关注“内在顺周期性”，即金融体系自身和由金融体系引发的顺周期性。

第三，实体经济中的周期性可能对长期增长是有益的，因为这可以在生产系统中产生一种“积极的清除”机制。如果出现金融失衡的长期累积，就会在两方面造成真实和重大的损失：第一是资产价格显著偏离其基本趋势，这会造成资源配置的扭曲；第二，如果在短期内突然消除金融失衡，会对经济增长和经济周期造成极大干扰。

6.3 调控的重要性

从像许多公共政策问题一样，在应对顺周期性问题时也涉及在规则与相机抉择之间进行选择的问题。我们可以按照“自动稳定器”的原则来建立一种基于规则的方法，这种方法可以约束金融机构的行为，但并不考虑这些机构自身的具体情况。具体例子包括反周期的资本规定和贷款损失准备金的动态提取规定等。相反，相机抉择的政策可以是来自宏观审慎监管当局“自上而下”的干预措施。当得出危险的失衡正在积累（或消除）的判断时，监管当局就采取措施和施加（或取消）限制。

但由于很难准确识别周期状况，所以完全依赖自动机制具有很大危险性，因为自动稳定机制无法进行准确定位。尤其是金融周期通常受到风险嗜好的驱动，而我们现在还无法对风险嗜好进行预测。实际上，宏观审慎性监管的一个关键目标可能是“管理”（不是法律意义上，而是经济意义上的）金融体系中总的风险嗜好。这不可避免会涉及一些相机抉择的判断。如何做出这类判断将决定宏观审慎监管的针对性和有效性。