证券业周期：形成、调节与再认识（一）

1.引言

美国次贷危机爆发以来，人们在关注危机期间央行货币放松、流动性注入以缓解金融机构的“信贷紧缩”时，也在对危机形成的原因进行反思。虽然这次危机的形成原因是多方面的，但经济上升周期中金融机构以信贷扩张和信贷条件放松、杠杆化经营为特征的过度风险行为是重要原因。金融业的顺周期行为是影响宏观经济波动、调控政策有效性和金融稳定的重要因素。尤其是，随着金融创新、自由化所带来的金融资产膨胀，经济金融全球化以及各国反通胀的货币政策体制，全球经济周期模式发生了变化，更多地表现为信贷与资产价格周期性变动引起的“繁荣——萧条”周期，而通货膨胀没有变动或者具有滞后的表现。

金融业的根本目的是服务于实体经济，金融监管的目标之一是要维护金融体系的稳定性、更好地为实体经济服务。在目前的国际经济金融环境下，为维持宏观经济的稳定性，我们不仅需要建立宏观的逆经济周期机制（如财政政策和货币政策），更需要建立微观层面的逆经济周期机制，其中一个重要的途径就是通过金融监管改革，减轻目前一些制度安排的潜在顺周期性问题。同样，对于券商来讲，采用逆周期的调节性措施，减少收入的周期性波动，也是保证公司平稳发展的前提。

顺周期性是指在经济周期中金融变量围绕某一趋势值波动的倾向。国际金融稳定理事会（FSB）认为，顺周期性是指一种相互加强的正向反馈机制，而在这种机制作用下，金融系统可以放大经济周期的波动性，同时反过来可能导致或加速金融体系的不稳定状况。金融系统顺周期性更多表现为银行信贷的顺周期性，认为存贷差、资产价格、银行内部风险评级以及诸如贷款损失准备对预期损失的会计测量都呈现顺周期性，这些行为会与实体经济相互作用，放大经济波动。金融脆弱性假说明确了金融因素在资本主义经济繁荣与低迷的长期波动中的作用，也揭示了金融体系的顺周期性现象。由于资本主义制度本身的缺陷，金融体系具有内在的脆弱性；驱动经济繁荣的金融因素往往在经济扩张阶段为未来的衰退埋下隐患；私人信用创造机构（特别是商业银行）的内在特征将使其经历周期性的危机和破产浪潮，这种困境被传递到经济的各个组成部分，实体经济将会为此付出沉重的代价，当这种伴随着金融体系的顺周期性的金融失衡需要释放的时候,就会产生宏观经济的动荡和危机。有观点认为，存贷差、资产价格、银行内部风险评级以及诸如贷款预期损失的会计测算都是顺周期性的，在与实体经济的运行相互作用下，加速放大了经济波动，并在此基础上对当前的金融稳定框架提出了质疑，认为应该在考虑顺周期因素的前提下完善金融体系。

图1：我国证券业的收入的年度波动（2007—2012）

数据来源：WIND

金融体系中的顺周期现象不仅存在于以银行业为主的信贷市场领域，在资本市场领域同样存在，且当信贷市场萎缩、资本市场衰退时，这种顺周期效应会通过财富效应、金融加速器、托宾Q效应影响实体经济的运行，从而使得实体经济周期出现更大幅度的波动。证券市场是资本市场的重要组成部分，证券市场的稳定性是资本市场可持续发展以及保护投资者利益的重要保证。因此，有必要对证券业的顺周期性形成机理加以研究，以期找出对证券公司有利的对策。

2. 证券业的周期性

在我国券商的收入构成中，传统业务占有较大比重。我们从传统业务出发，来考察我国证券业的顺周期性。这里所谓的“顺周期效应”是指伴随着证券市场周期的变动，证券公司经营模式和监管政策发生相应的变化，顺周期而动。也就是说，当证券市场处于上涨周期时，证券公司业务模式和经营模式更加多元化，使得其盈利模式也更加多元化，相应地，证券公司监管政策较为宽松，证券监管部门为证券公司发展营造有利的法制和政策环境，提供良好的外部条件；反之，当证券市场处于下跌周期时，证券公司业务模式和经营模式更加单一，使得其盈利模式也更加单一，相应地，证券公司监管政策较为严厉，证券公司发展面临不利的法制和政策环境。

传统的基础性业务是目前绝大多数证券公司的主要业务，也是其主要的收入来源和利润来源，处于举足轻重的地位，对其业务发展和业绩增长起着至关重要的作用。从承销业务和经纪业务规模来看，统计数据显示，在2001年6月至2005年6月第一个熊市阶段及2007年11月至2008 年10 月第二个熊市阶段近5 年的时间里，境内证券市场筹资合计8886 亿元，股票成交金额合计410793 亿元；而在2005 年7月至2007年10月牛市阶段及2008年11月至今强势震荡上行阶段不到4 年的时间里，境内证券市场筹资合计19642亿元，股票成交金额合计1350010亿元。可见，牛市阶段的承销业务和经纪业务规模均远远超过熊市阶段，这说明证券公司传统的基础性业务随着证券市场周期的变动而大幅变动，具有十分明显的顺周期性特点。

从证券公司经营业绩和盈利水平可以发现，处于熊市阶段的2008 年，证券公司实现营业收入合计1230.65亿元，其中承销业务净收入合计77亿元，经纪业务净收入合计881.74亿元，资产管理业务净收入合计15 亿元，实现净利润合计494.18 亿元。而处于强势震荡上行阶段的2009 年，证券公司实现营业收入合计2050.41 亿元，其中承销业务净收入合计151.62 亿元，经纪业务净收入合计1419.45 亿元，资产管理业务净收入合计15 亿元，实现净利润合计932.71 亿元。除了资产管理业务净收入持平外，2009 年证券公司实现营业收入、承销业务净收入、经纪业务净收入、净利润分别是2008 年对应指标数据的1.67倍、1.97倍、1.61倍和1.89倍。更加严重的是，在2002 年至2004的熊市阶段中证券公司实现净利润总额只有48.72 亿元，而相同时间跨度的2005年至2007年的牛市阶段中证券公司实现净利润总额高达1558.83 亿元，是前者的32倍之多。这说明证券公司传统基础性业务的收入和利润与证券市场行情息息相关，随着证券市场行情的起伏而出现大幅波动，尚未从根本上改变证券公司经营“靠天吃饭”的窘境，也具有十分明显的顺周期性特点。

3.证券业周期性的形成

顺周期普遍存在于证券业，为此有必要对证券业的顺周期的形成机制进行分析，其目的在于探寻证券业顺周期形成的机理，为有针对性地采取逆周期监管提供政策依据。由于证券业包含内容较多，因此选取证券业主要组成部分的顺周期形成机制加以分析，包括证券业外部信用评级、证券业内部管理、证券公司主要业务、证券投资基金业的顺周期的形成机制。

3.1证券业外部信用评级引致的顺周期性形成

机制信用评级对证券业具有十分重要的意义，对证券产品进行投资决策和风险评估都高度依赖于外部评级机构，而外部评级机构又集中于少数的几家信用评级机构，他们形成一种寡头联合垄断的地位，拥有强大的话语权。美国三大信用评级机构的影响叠加在一起，可以对证券市场产生强大的顺周期效应。在经济繁荣时期，信用评级机构往往根据经济统计数据，作出乐观的预期，较少考虑或披露经济所蕴含的风险。一方面，信用评级机构给予证券市场上的证券以较高的信用等级。证券市场的参与者会接受这种乐观的信息，并依据其做出投资决策，对证券的投资回报率产生较高的预期，忽视其存在的风险，促使证券价格上升，在赚钱效应的推动下，更多的投资者涌入证券市场，从而进一步推高证券价格，形成证券价格非理性上涨。另一方面，上市公司由于更容易筹得资金，扩大投资力度，促使经济繁荣，这又使得评级机构提高信用评级，加剧了顺周期性。监管部门在这个时候也会倾向于放松监管，体现监管的顺周期性。

在经济衰退时，信用评级机构调低证券信用等级，夸大经济中的风险因素，忽视企业拥有的一些经济发展机会。一方面，证券市场投资者严重依赖于信用评级机构的信用评级，于是竞相抛售所持有的证券，造成市场恐慌，加剧证券价格的下跌，形成恶性循环。另一方面，上市公司在此时融资行为受到限制，一些有投资价值的项目因为得不到资金支持会被放弃，从而导致上市公司业绩不能有效改善，经济更加不景气，这进一步给予评级机构下调证券信用评级的理由，形成顺周期效应。监管部门在这个时候更注意金融体系的风险，进行比较严厉的监管，加剧了证券市场的顺周期性。

3.2证券业内部管理引致的顺周期性

1.证券业财务管理顺周期性形成机制

证券业财务管理，是指证券业为取得和运用资金，制定内部财务会计政策，建立一套会计系统记录和报告财务信息，以追求证券业价值最大化的全过程。证券业的财务管理包括证券业的资产管理、负债管理、成本费用和利润分配管理等。从财务管理角度来看，证券业面临着两大类风险，即资产负债风险和经营风险。由于我国上市和拟上市的金融企业于2006 年开始实施新会计制度，因此现在我国证券业使用公允价值会计准则会对证券业的资产和负债价值产生影响，强化证券业的顺周期性。公允价值准则，亦称按市值计价，是指金融机构应根据当时同一金融产品或相似产品的市场价格作为金融资产的估值入账。根据美国公认会计准则的要求，金融机构必须每季度都用公允价值评估资产负债表上的资产，如果资产价值下降，则必须在财务报表中进行披露。但是这样一来，公允价值就会加剧资产和负债的价值变化，并加大了收益的波动性，容易形成“价格下跌—资产减计—恐慌性抛售—价格继续下跌—流动性短缺和信贷萎缩”的恶性循环，加强顺周期效应。

尽管公允价值能够及时反映因市场变化而产生的收益和损失，但是公允价值会计准则的运用具有顺周期性。从经济发展周期角度来看，公允价值会计助长了经济周期性波动。第一，随行就市的公允价值会计准则增加了证券业资产和负债的波动性，因交易类资产的公允价值变动和可供出售类资产的公允价值变动分别计入损益和所有者权益，使得证券业收益和资本的波动性增加。第二，公允价值会计准则增加了证券业的顺周期性，在经济周期的特殊阶段或临界拐点阶段， 公允价值会计准则具有显著的放大作用，造成公司资产负债表的扩张或收缩速度明显加快，从而使泡沫膨胀或萧条加剧。在宏观经济繁荣时期，按照公允价值计算的证券业资产价格持续上涨，公司资产、收益、利润和资本等均随之增长，证券业持续扩张经营业务；在宏观经济衰退时，按照公允价值计算的证券业资产价格下跌，证券业必须在报表中迅速反映，使得证券业账面遭受巨额损失，直接影响到盈利水平，造成投资预期收益降低，抛售手中证券，使得金融产品价格进一步下跌，短期内引发市场大幅波动，打击市场信心。从2008 年可以看出，公允价值会计准则顺周期性对金融危机具有加剧、放大效应。

2.证券业薪酬激励机制的顺周期性形成机制

证券业薪酬激励机制的扭曲是产生证券业顺周期性的根源之一。薪酬激励是指通过合理的薪酬制度设计和薪酬结构分配，激发组织成员工作积极性、主动性和创造性，为组织创造更多经济效益和社会效益。薪酬不仅对处于低层次需求的员工有激励作用，而且还对于那些处于高层次需求有不可替代的激励作用，因为高层次需求中归属、地位、认可、关注等因素都需要高水平的薪酬作为支撑。在所有者和经营者相分离的现代公司制度下，股东和管理层之间存在着“委托——代理”问题，其中代理人追求更高的货币收入以及其他隐性收入，而委托人追求的目标是资本收益最大化，由于委托人与代理人之间，即股东和管理层追求目标的差异，扭曲了对管理层的激励机制。

目前，很多证券公司在对管理层和员工进行绩效考核时，都将薪酬与公司当期效益挂钩，无法实现薪酬安排和公司长期承担风险相一致，不能反映潜在的风险和损失。在经济上行时，证券公司在支付高额薪酬时，只关注当期的盈利水平和公司股价，较少甚至不考虑证券公司账面利润的真实可靠性和公司运营的安全稳定性，使得管理层为获得高额的股息和红利，追求个人的货币收入，往往会置股东长期利益于不顾，选择使公司承担更大风险，降低风险管控程度，以获取更高的风险收入，管理层过度追求短期利润，而忽视长期风险，为实现短期薪酬最大化而采取顺周期的公司经营策略。在经济下行时，由于公司薪酬激励机制的非对称性，公司盈利时，管理层获得高额的薪酬；公司亏损时，管理层却不会因此而受到应有的惩罚，促进了管理层过度追求短期回报，形成证券业激励机制的顺周期性。