A股市场进入新一轮牛市的机理分析（一）

“纠结”是2012年给A股投资者留下的最后印象。2012年A股股民人均亏损超过7万元，成为史上最难赚钱的一年。尽管12月迎来了令人惊喜的表现，但今年以来的大盘涨幅仍在全球主要股指中倒数，无法挽回2012年度再度“熊冠全球”的命运。尽管经历了5年的漫漫熊途，牛市曙光即将到来，2013，我们站在希望的起点。

一、中外股市：为何冰火两重天？

美国次贷危机引发的全球金融危机已过去近3年。虽然，金融危机的始作俑者美国的经济复苏艰难，但是美国股市却持续上升。道琼斯指数从2009年3月份见底以后，连续四年稳步上涨，再度回到13000点上方，超过了2008年金融危机发生前的水平。尽管希腊债务危机差点引爆欧盟，但希腊ASE综指2012年全年上涨31%，葡萄牙和意大利也分别上涨8%[①]。

图表1  2009年以来全球主要股市表现一览表[②]

相反，中国经济虽率先复苏，但A股市场却走势疲软2010-2012年连续三年“熊冠全球”。在2009年的反弹之后，3年里从最高的3478点下跌到最低1949点，最大跌幅达44%，投资者遭到惨重损失[③]，其中原因值得投资者关注和深思。

（一）投资者结构差异

众所周知，以美国市场为代表的西方成熟股市，其牛熊交替的运行格局一般表现为“慢牛短熊”，而中国股市则相反地表现为“快牛慢熊”。这其中最重要的原因之一，就是市场投资者结构存在重大差别。比如，美国股市就是典型的“机构市”，拥有8000多只公共基金，其净资产高达12.22万亿美元，占美国国内市场股票总市值的73%，这是美国股市最重要的机构投资者群体之一；与此同时，美国还拥有世界上规模最庞大的私人养老金（即我们常说的企业年金和职业年金），美国私人养老金储备高达18万亿美元，超过了美国国内市场股票总市值，这同样也是美国股市的最重要机构投资者群体之一。在此，值得特别说明的是，美国社保基金总储备仅为2.6万亿美元，而且社保基金自设立以来一直不允许入市。正因如此，美国的共同基金与私人养老金共同构成了美国资本市场最坚实有力的两大类机构投资者，它们是美国资本市场（包括股市）的中流砥柱和重要支撑。

相比之下，中国股市则是一个典型的“散户市”。据统计，在整个A股市场，自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。“散户市”存在的主要原因，正是因为机构投资者力量的薄弱。作为机构投资者，中国的证券投资基金及养老金储备规模都很小。中国的证券投资基金净资产仅为2万亿元人民币左右，全国社保基金及地方社保基金余额仅为2.4万亿元人民币，二者规模均不及中国股市总市值的1/10。力量如此单薄的机构投资者，很难成为股市的精神支柱，相反，在散户市的大格局中，这些机构投资者最终也沦为了“大散户”，除了追涨杀跌，就是疯狂短炒，无法成为价值投资与组合投资的表率，相反，它们进一步强化了中国式的“快牛慢熊”。

（二）上市公司盈利能力差异

GDP增速不等于上市公司盈利增速，这一点在2009年以来的中美股市对比最为鲜明。从美国市场看，2008年以来虽然涨了很多，但目前平均市盈率也只有13.5倍，是历史平均水平，说明股市估值正常。苹果公司市值连续创下新纪录，市盈率也不过13倍。也就是说，美国上市公司盈利能力支持股市在过去四年中上涨一倍多。反观A股市场，2012年中报显示，全部A股上市公司及扣除银行和石油石化全部A上市公司股盈利增速分别为-1.6%和-15.6%。

（三）投资者回报差异

现金分红是美国上市公司最主要的红利支付方式。相关数据显示，美国上市公司的现金红利占公司净收入的比例在上个世纪70年代约为30%-40%；到80年代，提高到40%-50%。到现在，不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。而一份调查数据[④]显示，近10年间我国有65%的上市公司给予股民的回报还不如同期银行利率。2001年6月14日，沪深共有上市公司1108家，除去少数因被大股东吸收、合并或退市等不可比的公司后，计算10年来的股价以及转送股和现金分红后发现：若投资者在2001年6月14日买入，持有期10年的话，则买入的534家公司将亏损，另外有166家的收益低于同时期的一年期存款滚存利息，只有362家有高于存款利息的正收益，这其中还有114家是经过重组和资产注入取得的。真正靠自身发展能让投资者取得高于存款利息收入的上市公司仅有248家，不足1/4。

（四）股市融资规模和结构差异

    金融危机以来，中国股市融资数量和融资规模一直处于领跑地位。以2010年为例，沪指全年下跌了14.31%，但是IPO融资速度并没有放慢，其全年IPO上市数量为349家，而融资总额达到4940.35亿元。同一年，Bloomberg数据显示，中国香港市场IPO募资是全球第二，其合计募资折合人民币3290亿元；美国紧随其后，募资折合人民币为3062亿元；西欧与日本募资额折合人民币分别为1801亿元和916亿元。这意味着中国股市当年IPO募资量已占上述四个市场的53%，接近美国和西欧市场总和。较高的融资规模虽然并不是造成熊市的根本原因，但无疑对股市流动性有着较大的冲击。

从融资主体结构来讲，美国的IPO中有VC/PE背景的比例较不断提高，从2008年数量比仅占38.7%增加到2012年的70.3%，金融占比从2008年的8.2%提高到2012年的72.5%。较高的VC、PE背景意味着高新技术企业在扩容过程中有着较高的比重，这可能是美国股市金融危机后能够不断反弹的重要原因之一。

图表2 近年来中美融资规模和结构比较

数据来源：wind,国信发展研究部

（五）公司治理结构差异

事实上，没有一个国家的股市可以长期依靠持续宽松的资金供给来不断实现上涨的。要使股市具备这种长期投资回报的功能，良好的上市公司治理结构是不可或缺的条件。上市公司治理结构问题是A股持续低迷的最根本原因。在过去股市资金面相对宽松而国内中小私人投资者又缺乏其他投资渠道的情况下，这一根本问题在一定程度上被掩盖了。随着国内股市资金面状况不再持续宽松，投资者选择面的拓宽，加上全流通时代的到来，上市公司治理结构不佳这一根本问题就日益成为了压制A股走势的根本性问题。

A股的上市公司治理结构缺陷集中体现在：（1）上市公司相对轻视二级市场公众股东的利益。（2）A股的公众股占总股本比重过低，上市公司普遍存在母公司和集团控股公司的现象，导致上市公司上市后二级市场股东难以对管理层的行为进行监督和制约。我国A股上市公司主要为国企和家族企业，平均最大的股东都占了上市公司37%的股份[⑤]。对照欧美股市，大部分上市公司的股权十分分散，一般大股东的持股比例仅在10~15%左右，因此以基金为首的机构投资者能够对上市公司及其管理层的行为进行制约。另外，普通投资者愿意以购买基金的形式投资股市，在于基金经理可以通过集中投资者资金和委托权的方式来监督、制约甚至替换上市公司的管理层。由于A股缺乏基金对上市公司的制约和控制能力，基金所具有的集中投资者“委托权”的功能也难以体现，进而导致基金“散户化”和私人投资者购买股票型基金投资意义下降。

A股上市公司形成上述治理结构缺陷既有一定的历史原因，也与中国经济体制改革有待进一步深化有关。在股权分置的情况下，由于大股东和管理层无法真正的交易自己所控制的股权，形成与二级市场股价运行相对的割裂，因此这一问题实际上被很大程度上掩盖了。但是，随着全流通的到来，二级市场股权核心投资价值缺失的问题就会变成一个越来越直接的抑制股市上涨原因。

（六）应对金融危机的政策效果差异

金融危机爆发后，美联储采取了三轮量化宽松的货币政策。先是把美联储基准利率调到0-0.25%这样的历史超低记录，接着又投入数以万亿计的资金挽救金融机构和房地产市场，导致美国金融市场的流动性极为充足。首先是逃避金融危机风险的货币市场的大量资金重新进入股市；其次，大量的金融机构、特别是一些大型的对冲基金重新进入股票市场，利用杠杆效应大量购买股票，再次，美元的持续贬值，石油和大宗商品价格持续高涨推高了资源类股票，同时也促进了美国重要的制造业发展。道指权证市值大的公司如XOM、Inernatinal Paper、Caterpillar、IBM、MMM、英特尔等著名的蓝筹股公司危机后有2-5倍的涨幅。这是一轮罕见的蓝筹股牛市。

2009年初为了应对危机，中国金融机构投放的货币达到天量，造成了随后的房地产市场暴涨和通货膨胀居高不下。政府很快就意识到了这个问题，并且从2010年初开始进行宏观调控，连续11次调高央行的存款准备金率，连续4次调高了央行的存款基准利率，这对稳定物价起到了一定作用，同时也使得金融企业和房地产市场受到了抑制，金融类股票和房地产股票受到了较大影响，而这两大板块在中国股市的权重大，因此也导致A股一直处于疲软的状态。与此同时，银行的存款准备金持续上调影响了中小银行的信贷能力，使得中小企业融资环境恶化。同期民营市场的资金利率持续上涨，让大批的中小企业因为融资成本过高而利润下降。结果也反过来影响股票市场中小板快的盈利能力，造成中小板块的股票持续大幅下跌。

（七）小结

1. 投资者结构差异。美国市场是机构投资者为主体，美国的共同基金与私人养老金共同构成了美国资本市场最坚实有力的两大类机构投资者，它们是美国资本市场（包括股市）的中流砥柱和重要支撑。而A股市场是散户市场，自然人的交易量占85%以上，而且散户在新股认购中占发行股数的70%左右，在上市首日的交易账户中更是占据99.8%的比例。

2. 上市公司盈利差异。美国上市公司盈利能力支持股市在过去四年中上涨一倍多。反观A股市场，2012年中报显示，全部A股上市公司及扣除银行和石油石化全部A上市公司股盈利增速分别为-1.6%和-15.6%。

3. 投资者回报差异。不少美国上市公司税后利润的50%-70%用于支付红利。而一份调查数据显示，近10年间我国有65%的上市公司给予股民的回报还不如同期银行利率。

4. 股市融资规模和结构差异。对照中美股市，中国股市实际融资规模在过去五年高达2.9万亿，而同期美国股市融资规模仅为1万亿左右；在融资规模背后，更加重要的是融资结构的差异，美国股市扩容过程中，以VC/PE背景为代表的高新技术企业无论是数量占比、融资额占比均不断提高，在2012年分别达到70%以上，高新技术企业占比的提高，不仅使得美国股市能够更好地规避传统产业周期性的影响，而且也使美国股市享受科技进步带来的技术红利。

5. 上市公司治理水平差异。对照欧美股市，大部分上市公司的股权十分分散，一般大股东的持股比例仅在10~15%左右，因此以基金为首的机构投资者能够对上市公司及其管理层的行为进行制约。而A股缺乏基金对上市公司的制约和控制能力，基金所具有的集中投资者“委托权”的功能也难以体现，进而导致基金“散户化”和私人投资者购买股票型基金投资意义的下降。

6. 应对金融危机的政策效果差异。美国的蓝筹股公司盈利得到大幅提升，走出了罕见的蓝筹股牛市；而A股市场的金融地产受到打压，导致中美市场走势差异巨大。

二、当前股市：反转还是反弹？

2012年12月，我国股市从月初1949点上升至年末的2269点，涨幅高达15.8%，创下2010年以来单月最大涨幅。股市12月的上涨是前期的超跌反弹，还是意味着股市已经走出周期性底部，实现熊牛转换而进入一波新的牛市行情？市场对此颇有分歧。我们认为这很可能意味着反转的到来。

（一）股市正在走向反转

1. 近期股市走势分析

我国股市在2012年一季度反弹和二季度的震荡之后，继续延续2011年以来震荡下行态势，上证指数在2012年1-11月间累计下跌219.3点，跌幅达9.97%。2012年12月以来上证指数大幅回升，自2012年12月4日创下1949点的新低后快速回升至2013年1月15日的2325点，累计回升365.91点或上涨18.67%。股市本轮的上涨主要是金融地产板块拉动，期间：非银行金融（中信分类法）上涨32.09%，银行板块上涨29.6%，房地产板块上涨24.99%。无论是从市场换手率、各主要板块的估值水平等指标来看，市场反转迹象明显。

伴随着市场的大幅度回升，各主要指数板块的换手率也显著上升[⑥]。2012年11月30日，上证综指、深圳成份指数、中小板综指、创业板指数的换手率分别为0.59%、0.87%、1.51%和9.43%，而至2013年1月15日，上述指数换手率分别为1.62%、3.59%、6.06%和11.06%，换手率分别上升174.58%、312.64%、301.32%和17.29%。[⑦]

从上述数据的变化中可以发现：（1）2012年11月30日市场指数换手率处于全年相对较高水平，目前市场交投活跃程度大幅上升；（2）中小板和创业板换手率要显著高于上证综指、深圳成份指数的换手率，这说明在当前回升市场状态下，大盘股市场换手率仍不及中小板和创业板公司，交投不够活跃；（3）相对于上证指数和创业板换手率的变化，深圳成指、中小板指数换手率上升幅度更大，这进一步说明在当前反转时期，大盘股表现更加突出，投资者争相买入。

从市盈率来看，2012年上证综指、深证成指、中小板和创业板的静态PE分别为10.8、15.34、26.2和33.91，沪深300静态PE（10.54倍）已远远低于合理市盈率（国内学者何诚颖研究表明，合理市盈率介于：上限为商业银行1年期定存利率的倒数，下限为10年或20年期国债到期收益率的倒数。目前1年期商业银行定存利率为3 %，10年和20年期国债到期收益率分别为3.6035%和4.0996%，对应的倒数分别为33.33倍、27.73倍和24.39倍，则合理市盈率区间应为24.39～33.33倍；也有另外的学者将5年期以上长期贷款利率的倒数定义为合理市盈率的极限下限，目前5年期以上贷款利率为6.55%，倒数为1/6.55%=15.26倍）。[⑧]若以何诚颖的计算方法，目前A股市盈率已远远低于合理市盈率，而若以5年期以上贷款利率的倒数为计算标准，同样可以得出目前市场市盈率已逼近市盈率底线。

图表3  国内市场主要指数的估值水平

    数据来源：WIND资讯。

2. 从三大周期来看股市的反转

股市的周期性变化是由货币供给周期、大宗商品周期、技术创新周期等三大周期共同影响和决定的。根据我国当前对货币供给周期已经走出低谷、第六阶段技术创新长周期即将开启、大宗商品在周期性调整后重新趋势性向好都为股市反转并再度走牛提供了客观的有利条件。

首先，基于货币供应周期的股市拐点判别的研究表明[⑨]，当前股市可能已经走出熊市谷底。从上证综指历次牛熊转换的牛市高点与熊市低点来看，M1是很好的领先指标，基本上M1同比增速到达高点并在高位盘整之后的1～3个月内上证综指会到达牛市的峰值，或者M1同比增速到达低点并在低位盘整之后的1～3个月内上证综指会到达熊市低谷。当前我国M1增速的谷底在2012年4月出现，当月M1同比增长3.1%，其后M1一直处于低位盘整，10-12月份M1同比分别为5.1%、5.5%和6.5%，虽远低于历史均值，但已经具有向上突破的趋势，这意味着当前我国A股可能已经走出熊市谷底。

其次，从技术周期来看，旧技术创新周期的结束意味着熊市已经过去，当前我们正处在新的技术创新周期的起点意味着技术红利驱动下的牛市可能已经来到。历史上数次技术创新与经济周期的统计规律显示，基于技术创新的世界经济的长周期在总体上表现出递减的趋势。比如，以纺织工业为主导产业的第一个长周期(1780—1840年)历时60年，以钢铁工业为主导产业的第二个长周期(1840—1892年)历时52年，以石油重化工工业为主导产业的第三个长周期(1892—1935年)历时43年，以汽车工业为主导产业的第四个长周期(1935—1982年)历时47年，而以IT产业为主导产业的第五个长周期(1982—)正在接近尾声。

如果以国际公认的1968年硅时代启始年(这一年有关半导体的科学论文数量首次领先)作为第五个长周期的开始，则第四个长周期经历33年。若以2000年纳斯达克股票市场的暴跌为第五个长周期的结束时间(实际上生物方面论文数量的增长速度在20世纪90年代中期已经领先)，则这一轮长波为期32年。

上述研究说明，基于技术创新的世界经济的长周期总体上呈现出振荡性递减趋势。从1982年算起，第五个长周期目前已经到了尾声，从目前对新能源、低碳经济的国际关注程度以及相关项目的投资额度来看，2012年有可能是第五次周期的终点、同时也是新的技术创新周期的起点。

第三，从大宗商品周期来看，由于资源品类别股票在股市中的高权重，新的大宗商品上行周期的到来不可避免地引领大盘再度走牛。根据典型的康德拉耶夫长波周期，资源性商品的长周期波动呈现以下八个长波波峰周期。分别为1781－1814（33年）、1814-1840（26年）、1840-1864（24年）、1864-1890（26年）、1890-1918（28年）、1918－1950（32年）、1950－1980（30年）,而2008年7月开始，资源商品大跌极有可能是1980年以来的第八长波波峰。从上述已完成的八个商品长波波峰周期及其运行轨迹观察，可以发现其具有以下特征：

特征一：历次长波周期的运行时间大致相当，平均时间为30年，最短的周期大约为24年，最长为33年，期间每一周期低谷多在两个波峰之中间，形成较好的对称性；

特征二：在商品价格步入低谷时期，波动幅度相对较小，在价格高峰期，波动幅度相对较大；在70年代布雷顿森林体系崩溃后的第七、八周期中，价格波幅日趋激烈，呈现波动区间逐步扩大的趋势；

图表4  大宗商品价格历史周期

历次长波波峰形成后均出现尖顶形态，虽然第七、八周期跌势稍缓，也基本上是腰斩行情。2011年4月间CRB现货综合指数[⑩]创下的578.75是本轮周期的顶峰，随后一度跌至500点下方之后。但按照平均30年的周期规律来看，2009、2011年的大宗商品反弹并创新高，2012年随后下跌并震荡整理，未来迎来一波新的向上调整的可能性较大。根据周期演变的历史规律，大宗商品价格再度回升是可期的，商品市场和股票市场的联动性日益明显，商品价格的回升将带动相关股票的价格回升，由于资源品类别股票在股市中的高权重，无疑将引领大盘再度走牛。

3. 当前股市已经具备反转走牛的条件和环境

     当前股市是反弹还是反转，市场莫衷一是。我们认为当前市场已经具备再度走牛的条件和环境，已经走出底部区间，这主要是由于自2012年12月4日以来的上涨行情具有明确的上涨主线、基础雄厚的长期资金支撑和坚实的制度改革驱动。

     首先，起自于2012年12月4日1949点的行情具有明确的上涨主线，低估值的银行股板块和城镇化投资带动作用明显。银行板块估值2010-2012年以来市盈率平均水平为9.51、6.91、6.22，远远低于大盘估值水平；银行板块超过三成权重份额，在行业规模不断膨胀和高速增长的背景下，其价值回归过程无疑将带动股市向上。新型城镇化在拉动内需和刺激消费的过程中被提高到新的战略高度，在此背景下房地产板块逐步走强，其市盈率在2010和2011年分别为21.12和13.51,2012年有所提高16.23，随着新一届政府政策措施的逐步出台和落实，房地产和银行板块料的带动作用料将继续发挥。

    其次，长期资金入市的积极效应将逐步持续显现。从巴黎银行巨资买入南京银行，再到最近QFII规模加速膨胀，私募基金审批制度取消，保险资金更大规模放行入市等，长期资金持续进入股市无疑推动着A股产生熊牛转换。以QFII为例，根据证监会披露，在2012年12月证监会向6家境外投资机构发放了QFII资格。这使QFII总数达到207家。其中，在2012年审批通过的QFII数量为72家，这是自2003年QFII机制设立并实施以来审批数量最多的一年。这样，QFII的最新家数也超过了内地证券公司119家和公募基金管理公司77家的总和196家。2012年国家外汇管理局(下称“外管局”)共新批约134.53亿美元的QFII投资额度，相当于过去十年来所有获批QFII投资额度374.43亿美元的35.9%。过去一年，被业界誉为我国资本市场对外“最开放”的一年。

A股自去年12月初开始的反弹与QFII的抄底不无关系。去年12月21日，证监会投资者保护局发文称，自去年8月以来QFII账户的建仓速度明显加快，8月、9月、10月，QFII账户对沪市股票的单月净买入额分别为去年前7个月净买入总额的3倍、9倍和10倍。针对沪深300成份股中沪市股票，10月QFII单月净买入额是今年前7个月净买入总额的40倍多。

再次，股市制度性变革为股市反转提供了良好支撑，特别是强制分红、新股发行和退市等制度改革为股市提供了一段充分的空档期，而经济基本面的持续改善更为市场情绪转换提供了基本面支撑。正如2006-2007年的牛市根本动力在于股改使得法人股变流通股消除了A股的制度性障碍一样，当前监管层从“强制分红”、新股发行制度和退市制度改革，都力图从制度层面改善A股运行基础架构，这无疑也将为A股再度走牛提供新的制度性驱动力。

具体来讲，监管层对上市公司“强制分红”的规定，将提高我国股市的整体股利支付水平，进而从根本上提升我国股市的投资价值，使股市“价值投资”的理念成为可行，吸引更多的长期资金入市，进一步推动我国股市的可持续繁荣发展。分红制度对股市的影响是长期的、巨大的，对股市走势的长、短期影响无疑将是积极的、正面的。而发行制度完善则能够提高新上市公司整体质量，促使一级市场合理定价，截断一级市场“泡沫制造机制”，保护二级市场投资者利益，而且还会使一部分长期参与各种打新的机构资金回流至二级市场。

就退市制度来讲，随着沪深交易所出台的退市新规的严格执行，将倒逼上市公司整体质量的提升。退市制度的完善可以促进上市公司职能回归，督促上市公司加强经营管理，进而提高股市上市公司的整体质量，从长期来看，完善退市制度能够鞭策上市公司提高运营效率，形成股市的优胜劣汰机制，提高股市的资源配置效率，进而提升股市的投资功能。

（二）美国量化宽松为股市再度反转创造良好的外部流动性环境

图表5  QE3对中国宏观经济的影响机制

美联储对本次全球金融危机的几次反应从速度和幅度上来看都是空前的。首先，利率被削减至0.25%以下。其次，美联储2009年开始实施量化宽松，购买私人部门资产超过1万亿美元（QE1）；2010年底进一步增加长期国库券购买计划（QE2），2011年9月实施短期国库券向长期债券的置换（OT），最近则宣布规模大约为每月400亿美元的证券购买计划（QE3）。

QE3通过多种渠道影响中国宏观经济，有正面的冲击，也有负面的冲击。研究界关于QE3对中国宏观经济的综合影响难以达成统一意见。笔者尝试利用总需求-总供给的宏观经济分析框架，来全面考察QE3对国内宏观经济运行的影响机制。

1. 量化宽松对总需求的影响

QE3通过金融渠道和贸易渠道影响中国宏观经济的总需求。对总需求的影响主要有以下几个机制：

（1）QE3提高货币供给，降低货币需求，进而降低国内利率，刺激投资，刺激内需。QE3意味着美联储提供更多、更便宜的货币供给，这会降低美元的吸引力，同时提高包括人民币在内的其他货币的吸引力。人民币面临升值预期，并引发短期资本流入中国。在货币当局没有充分对冲的情形下，国内货币供给增加。此外，QE3在带来人民币升值预期的同时，也将促进相关国内风险资产价格上涨，投资者增加对风险资产的需求，并相应减少货币需求。二者的综合作用下，货币成本下降（均衡利率下降），对投资和总需求形成刺激。

（2）QE3通过抬高资产价格带来财富效应，刺激内需。QE3支撑国内风险资产价格上涨，社会名义财富增加，刺激总需求。

（3）QE3提振包括美国经济在内的全球经济，刺激外需。

（4）在人民币对美元保持高度稳定的前提下，QE3引发的美元贬值带动人民币贸易加权汇率贬值，刺激外需；如果货币当局在短期资本流入的压力下，允许人民币对美元显著升值，人民币贸易加权汇率并未贬值，上述机制不成立。

结合以上四方面的影响，QE3会增加国内的总需求。

2. 量化宽松对总供给的影响

QE3将提高包括能源、金属、粮食等大宗商品的美元价格。如果人民币对美元的升值幅度低于大宗商品价格的上涨幅度，意味着国内企业会面临更高的进口原材料价格，而大宗商品价格上涨将通过进口渠道对供给面造成负面冲击。

两次石油危机期间，全球经济面临了非常典型的类似冲击，由于进口原油价格的大幅上涨，企业只有在更高的价格水平上才能维持当前的产出水平（如果不能提高价格，企业会降低产出），社会总供给曲线左移，伴随着更低的经济增长和更高的通货膨胀水平。

2009年3月第一次实施QE政策时，CRB商品指数在213.94点，中国进口商品价格指数当月为81.5点。QE1政策实施3个月和6个月之后，CRB商品指数分别上升至256.85点和259.99点，中国进口商品价格指数则分别上升至83.7点和84.7点。6个月的时间内，第一轮QE政策带动中国进口商品价格上涨了4%，平均每个月0.67个百分点。

2010年11月实施第二轮QE政策时，CRB商品指数305.07点，中国进口商品价格指数当月为108.9点，QE2政策实施3个月和6个月之后，CRB商品指数分别达到341点和365.05点，中国进口商品价格指数分别上升到116.6点和116.7点。6个月的时间内，第二轮QE政策带动中国进口商品价格上涨了7.2%，平均每个月1.2个百分点。

3. 对资金流动和人民币走势的影响

自QE3推出之后，全球资本市场资本开始从发达国家大举流向新兴市场，中国（以香港地区为代表）开始吸引大量外来资本，而持续资本流出地则以北美为主，北美占到全球资本流出总量的90%以上，而自9月下旬至10月，中国（包括港澳台地区）则吸引了其中80%以上的资金。

人民币资产是本轮热钱最重要的流向。除了ETF，香港的H股和人民币固定收益产品也是热钱投入的重点，监测到很大一部分涌港资金流向了人民币固定收益产品。很多资金是冲着利差套利来的，因为美元在未来很长一段时间都将维持近零利率，而港元跟美元是挂钩的，所以港元也将维持很低的利率，涌港资金在香港用港元借人民币，投资离岸人民币债券之类的固定收益品种稳赚不赔。

伴随着亚洲经济的复苏以及外部流动性的泛滥，明年通胀很可能卷土重来，除了中国香港、新加坡之外，印尼、泰国以及菲律宾也将面临通胀风险，潜在的通胀压力将使得中国继续维持当前货币政策的方向和力度。

4. 对中国出口的影响

2009年3月第一次实施QE政策时，当月中国对美国的出口增速为-12.6%，处于中国对美出口低谷时期。QE1政策实施6个月之后，中国对美国的出口增速仍保持在-14.3%，9个月后中国对美出口增速才恢复正增长，12个月后达到17.5%。2010年11月实施第二轮QE政策时，中国对美国的出口增速处于30%的高位。QE2实施6个月和12个月之后，中国对美国的出口增速分别下探至7.2%和17%，远低于QE2实施之前的出口增速。

第一轮QE政策在实施6个月后促进了中国对美出口好转，与第二轮QE政策形成了强烈反差，主要原因是第一轮QE政策拯救了当时陷入崩溃的金融市场，也拯救了一度瘫痪的国际贸易体系，而第二轮QE政策对美国经济的刺激作用已经开始迅速衰减。

第三轮QE政策对美国经济增长的刺激作用将会进一步下降。在长时间的宽松货币政策环境下，流动性对于美国经济已经不是问题，其当前面临的主要挑战不是来自于货币成本太高，而是企业投资的盈利预期不佳，以及居民部门缺乏进一步消费扩张的持续收入基础。

假定QE3会促进美国经济增速增加0.3个百分点（这已经是乐观估计），并由此带动美国对中国的进口增速增加0.9个百分点（这里假定中国对美国的出口收入弹性是3，即1%的美国收入增长带来中国对美国3%的出口增长，这也是乐观估计），这会带动中国出口整体增速提高不到0.2个百分点。从金额上看，QE3对中国每个月出口增长的贡献是3亿美元。考虑到QE3对全球总需求的刺激作用，QE3政策不仅会刺激中国对美国的出口增长，也会刺激中国对其他地区的出口增长。QE3对中国出口的刺激作用可能不止于此。乐观估计，QE3对中国以外的全球经济增长的刺激作用是0.15个百分点，带动中国出口增长0.45个百分点。

（三）国内经济企稳回升为股市再度走牛提供良好的基本面支撑

     我国经济增长自2009年第四季度的12.2%逐步回落至2012年第三季度的7.4%，但目前重重迹象表明，经济增长正在逐步企稳回升。国内经济的企稳回升，无疑将为我国股市再度走牛创造良好基本面支撑。

1. 先行指标方面，PMI稳步回升、工业增加值显示趋稳

从PMI指数来看，中国物流与采购联合会、国家统计局服务业调查中心发布的2012年12月份PMI为50.6%，与上月持平。从11个分项指数来看，生产指数、新出口订单指数、原材料库存指数、供应商配送时间指数下降，降幅较小，多在1个百分点以内；其余指数或持平或上升。其中，购进价格指数为53.3%，较上月上升明显，升幅为3.2个百分点；其余上升的指数升幅较小，均在1个百分点以内。

汇丰银行PMI数据给出了更强的经济回升信号。12月PMI初值为50.9，较11月进一步上升，创14个月来新高。目前的PMI水平与10%以上的工业增加值增幅相呼应，四季度经济增速回升至8%左右没有悬念。未来房地产投资企稳回升、基建投资加速，消费平稳将有助于经济回升势头继续巩固。尽管如此，这一轮反弹幅度仍相对温和。经济回暖主要依靠内需支撑，新出口订单的下滑和11月出口增速意外回落，意味着外需仍维持弱势。

从工业增加值来看，2012年11月份，规模以上工业增加值同比实际增长10.1%，比10月份加快0.5个百分点。从环比看，11月份规模以上工业增加值比上月增长0.86%。1-11月份，规模以上工业增加值同比增长10.0%。这是规模以上工业增加值自2012年4月以来的最高点，并且是8个月来首次回到10%以上的增速。

2. 经济总量增长方面，当前经济已经出现企稳迹象

2012年第三季度中国国内生产总值（GDP）同比增速放缓至7.4%，低于第二季度的7.6%，也是金融危机以来的最低增速。根据年化后的季度环比数据看（在美国和欧洲，经济增长是以这种方式衡量的），情况似乎要好得多。第三季度经济增速升至9.1%，高于第二季度的8.2%。预计2012年全年GDP的增速为7.7%，2013年全年GDP的增速为8%。

图表6  GDP环比增长变化趋势图

3. 国内三大需求和融资支撑方面，消费逐步成为拉动经济新亮点

从出口贸易来看，出口反弹，但仍为负贡献。2012年前三季度，净出口对经济增长的贡献为-5.5%。但最新数据显示中国出口似乎出现反弹——10月出口同比增长11.6%（高于9月份的9.9%、8月份的2.7%）。但中欧、中日双边贸易继续呈降势。

从对美国、欧盟、日本出口占总体比重来看，2005年对上述三个发达市场出口占中国出口总额的51.26%，2012年6月份，所占比重下降到42.12%。其中，美国、日本市场下降幅度较快，由于基数较大，对美国、欧盟、日本的出口增速也大幅度下降。

但从2012年年初以来对发达市场的出口增速变化来看，由于中国的主要出口目的地──美国和欧洲的经济几乎没有改善的迹象，对美国、欧盟、日本三大发达经济体的出口同比增速快速下降，这显示出近来的整体出口增速的反弹可能是季节性因素，需要进一步观察反弹的持续性。

图表7  对发达市场出口占中国出口总额的比重以及增速（%）

展望2013年，美国平稳增长，欧元区有可能避免衰退。预计美国增长1.9%，欧元区增长0.1%。中国出口增速小幅回升至8%，进口增速显著回升到11.5%，贸易顺差将会缩小。

从固定资产投资方面看，投资增速有所回落，但基础设施投资拉动作用逐步增强。2012年1-12月2012年1-12月份，全国固定资产投资（不含农户）364835亿元，同比名义增长20.6%（扣除价格因素实际增长19.3%），增速比1-11月份回落0.1个百分点，比2011年回落3.4个百分点；固定资产投资增速由于财政支出和信贷在年末回落，导致基建投资增速略有回落，这也是固定资产投资累计同比增速略有回落的主要原因。

从结构上看，房地产投资、制造业投资和基础设施投资增速分别为16.2%、22%和14.6%，相比2011年变动-11.9、-9.8和8.1个百分点，基础设施投资增速的回升对稳定全年投资起了重要作用。

具体来看：制造业投资增速继续稳中趋降，12月制造业累计同比增速为22%，较上月回落0.75个百分点；当月同比增速回落5.4个百分点至14%。具体来看，有色金属、非金属矿物行业投资出现明显回升；汽车行业投资下滑幅度继续收窄；其他制造业行业投资回落，其中黑色金属冶炼及压延加工业投资增速转为负增长，交运设备、专用设备行业的投资回落幅度也较为明显。

基建投资增速回落。12月基建行业累计增速为13.7%，相较上月13.9%的水平继续小幅回落。其中，电热燃气及水的生产供应行业投资增速回落较快，交运仓储行业小幅回落，水利环境行业投资增速有所回升。

房地产投资增速继续回稳。12月房地产投资累计同比为16.2%，比11月回落0.5个百分点。受12月信贷额度控制影响，国内贷款增速明显回落，使房地产投资到位资金增速有所回落，导致12月房地产投资完成额累计增速略有下滑。但房屋新开工面积同比增速仅回落0.1个百分点，也说明房地产投资仍有后劲。

纵观2012年全年，稳投资都是宏观经济的焦点。展望2013年，随着政府因素增强，固定资产投资增速有望快于2012年；但是由于市场因素仍较疲弱，预计回升幅度也不会太大，全年增速将在21%-24%左右。从政策来看，有选择的增加制造业投资很可能成为2013年稳投资的着力点之一，公共投资也将适当扩大。

从消费来看，消费贡献度逐步上升。2012年12月单月社零消费同比增速为15.2%，从2012年8月份起已连续5个月回升，12月当月社零消费同比增速比7月同比增速增加了2.1个百分点。消费大幅增加推动4 季度经济增长强于预期。12月份社零消费增速中去除趋势性因素外，其他因素贡献增长0.81个百分点，比11月增加0.19个百分点，连续5个月提升。

从三驾马车对GDP的贡献率看，今年1-4季度，货物和服务净出口对经济的贡献率持续为负，而消费对GDP的贡献率持续高于投资，这种格局符合我们转型的目标，即提高消费在经济中的比重，而降低投资和出口比重，实现三者之间的均衡发展。

消费是三大需求中相对稳定的因素，消费超预期尤其值得关注。我们认为消费超预期的原因有：一是就业的稳定增长。2012年经济增长下滑，但就业基本稳定，并没有出现增长下滑、就业恶化的恶性循环；二是国家收入分配向居民倾

斜的政策。2012年无论城市还是农村居民收入都出现了快于GDP的增长。上调2013年社会消费品零售总额增速至15%。

收入分配改革如能在2013年顺利启动，居民收入增速将提高，同时消费意愿也会提高。预计2013年社会消费品零售总额增长15.3%，高于2012年的14%，经济复苏和收入分配改革是主要原因。

从社会融资来看，社会融资总量显示流动性保持充沛。2012年11月社会融资规模为1.14万亿元，同比增加1837亿元。2012年前11个月社会融资规模为14.15万亿元，同比多增2.6万亿元。目前信贷投放基本可以满足经济增长需要。虽然中国11月新增信贷规模季节性滑落，低于市场预期，但当月社会融资规模数据仍然显示出了对实体经济的强力支持态势。梳理历史数据发现，今年11月和5月社会融资规模同为1.14万亿，但结构已发生很大变化。相较5月，11月人民币贷款减少逾2700亿元的同时，信托贷款、委托贷款、企业债券和外币贷款在大幅增加，其中，信托贷款增加1995亿元，同比多增1279亿元。新增贷款的严控和社会融资规模的激增，使得11月份新增贷款对社会融资规模的贡献率明显降低。

中央经济工作会议对2013年信贷和融资的表述是：“要适当扩大社会融资总规模，保持贷款适度增加”。我们预计，适当扩大社会融资总规模的同时，信贷占社会融资总规模的比重将继续降低，2013年新增人民币贷款规模目标可能为8.3-8.5万亿元，下限基本与2012年持平；2013年社会融资总规模在16-17万亿元。

（四）小结

1. 当前A股自2012年12月4日以来累计上涨累计回升365.91点或上涨18.67%，市盈率、换手率和交易量等指标均走出谷底出现较大幅度上涨。鉴于当前的上涨行情具有明确的上涨主线、基础雄厚的长期资金支撑和坚实的制度改革驱动，同时美国继续实施量化宽松政策也为股市走牛提供了宽松的外部流动性环境，国内经济的企稳回升为股市走牛提供了基本面支持，我们认为股市已经具备了再度走牛的条件和环境，当前的市场行情具有反转性质。

2. 量化宽松为股市走牛创造了良好的外部流动性环境。量化宽松政策对中国的影响体现在出口、资金流动、人民币汇率、购进商品价格等方面，从总需求—总供给的分析框架来综合评判，对出口乃至经济增长的拉动有限，反倒是通胀压力更值得关注。量化宽松再度造成跨境资金流入，其政策含义是中国的货币政策更可能维持目前的力度，而很难出现市场所期望的放松。

3. 国内经济的企稳回升为股市再度走牛提供了良好的基本面支撑。今年第四季度经济回升基本确定，但这种回升更多的是一种“有限度的回升”，或称之为“弱回升”，预计2013年全年GDP的增速为8%。预计2013年固定资产投资增速将在21%-24%左右。从政策来看，有选择的增加制造业投资很可能成为年稳投资的着力点之一，公共投资也将适当扩大。