三、当前中国资金跨境流动的规模、途径、主导因素

（一）中国的跨境资金流动有不同于其他新兴市场的独特性

作为全球最大的新兴市场经济体，中国经历的资本流动与新兴市场国家总体相比不尽相同。在1990年代，资本流入的峰值为1996年的400亿美元，谷底为1998年的-63亿美元。在2000~2008年，资本流入的峰值为2004年的1107亿美元，谷底为2006年的67亿美元。全球金融危机爆发后，资本流入在2009 年达到1448亿美元的历史新高。笔者计算了1997~2011年中国面临的直接投资、证券投资与其他投资（主要为外债与贸易信贷）流动的变异系数（年度数据），其中直接投资为0.47，其他投资为3.23，证券投资为21.59。这说明中国面临的短期资本流动的波动性同样显著高于长期资本流动。

图4：中国经历的资本流动

（二）“负债本币化、资产外币化”逐步取代“负债外币化、资产本币化”

可以说，在2011年4季度之前，尤其是在“内保外贷”的推动下，由于人民币升值和存在本外币息差，部分企业以很低的利率借入美元，将来再以人民币购买美元还贷，通过这一渠道获得息差、汇差双重套利，这就是过去流行的“负债外币化、资产本币化”行为。这一行为已经导致企业部门的短期外债快速攀升，2011年底中国的中长期外债余额1941亿美元，短期外债余额5009亿美元，短期外债占比已经超过70%（国际上的警戒线在25%）。其中，企业间贸易信贷占比49.75%、银行贸易融资占24.26%，二者合计就占了短期外债余额的74%。在人民币出现贬值预期的情形下——2012年初至今累计贬值超过1%，NDF数据显示市场预期未来一年内仍会再贬值1.3%——企业行为已经开始向“负债本币化、资产外币化”方向转化。过去10个月中，中资银行有5个月成为美元的净卖出方，期间企业结汇数量为人民币1450亿元，大大少于通过贸易顺差流入中国的9050亿元人民币的外汇结余。

（三）警惕私人部门的“货币替代”行为

中国央行公布的数据显示，私人部门的美元存款持续增加，尤其是企业部门。数据显示，7月末外币存款余额4124亿美元，同比增长66.5%，当月外币存款增加73亿美元。当月人民币存款减少5006亿元，同比少减1695亿元。其中，住户存款减少5340亿元，非金融企业存款减少3969亿元，财政性存款增加4274亿元。（下图红色阴影代表非金融企业的外币存款余额，红色线代表同比增幅；蓝色阴影代表住户的外币存款余额，蓝色线代表同比增幅。）

图5：中国经济各部门外币储蓄的相对变化

四、量化宽松政策对中国经济的影响

（一）QE3对美国自身实体经济及资本市场的影响

1. QE3与美国流动性

QE是不是创造出大量的流动性并推高资产价格？并非如此，至少不是直接如此：一直到最近，美国银行贷款都维持疲软，并且，货币宽松期间二级资本市场的交易量（信用除外）是萎缩的。这可以从投资银行盈利欠佳得到证明。并且与流行的观点相反，新兴市场的资金流入并未因QE的实施而增多。投资组合及长期资金流入占新兴市场GDP的比重从2009年的1.5%下降至目前的0.25%左右（2007年为3%）。当然，如果没有QE，温和的资金流入可能会变得完全枯竭。但结论是很清楚的—没有足够证据表明QE推动资金从发达市场流入新兴市场。

2. QE3与美国的资产配置

从信贷产品开始——这是资产组合中无可置疑地发生转变的一种资产类别。流入信贷产品的资金得到联储措施的支持——压低收益率、降低风险。央行鼓励投资者“沿着风险曲线向上”而选择信贷产品。由于信贷产品的交易非常火爆，一旦市场风向有所转变，流动性将再度会出现问题。

股票方面，美国股市与联储量化宽松之间的关联度是关注焦点之一。结论是二者的关联度很高，不过这并不能证明二者之间存在因果关系。如果同时考虑期间内的各种经济新闻，则可以发现QE仅能解释1/10左右的2009年以来的股票表现，欧洲股市受QE的影响同样不大。受影响较大的是新兴市场股市——QE能解释三分之一左右的股市表现。

第二种受QE影响的资产是大宗商品。贵金属（最明显的是黄金）在QE公布之前就受到预期推动而反弹。随着QE的公布，这种表现蔓延到其他大宗商品，其中就包括工业金属。其他资产也受到影响，亚洲房地产（尤其是香港）就是范例之一。

最后，市场对于QE能否对经济增长产生重大影响持怀疑态度，也有很多投资者开始担心中期内可能出现的通胀风险，市场上有关滞涨的争论正在升温。如果这种观点成为主流，QE所起的效果可能适得其反，因为很多类型的资产（尤其是股票）将会表现不佳。

（二）中国“热钱”流动的类型分析

从理论上来看，造成“热钱”外流的现象可能来自于两种原因：

1. 由于投资者产生本币贬值预期，或者预期本币资产收益率低于外币资产收益率，从而主动地将资产从国内转移到国外，最终导致在国际收支平衡账户上形成“资本”的外流

在这种情况下，“热钱”主动流出是诱因，它的影响是会对国内的货币供给，金融机构甚至中央银行的资产负债表造成一定压力。实际上，“亚洲金融危机”中的东南亚各国就是这种情况中比较极端的案例。

对于目前的中国而言，对经济转型能否顺利成功的忧虑，以及中国的举债投资拉动增长造成的潜在债务压力，国际上对中国经济长期增长的前景及空间的判断正趋向于负面，导致人民币资产的吸引力已经明显下降。在这种情况下，完全有可能促使一部分“投机资本”流出国内市场。而且，从国际经济形势来看，由于美国实体经济和金融部门的去杠杆化过程仍在继续发展，这可能会导致部分投资者将资本从全球市场撤回美国本土，并促使包括中国在内的各国出现“热钱”流出的现象。实际上，今年以来，在韩国、越南均已经出现过类似的情况，“热钱”流出对当地的经济和金融稳定造成了显著打击。针对中国而言，不大可能出现越南、韩国那样的极端情况，但对于实体经济和资本市场而言，“热钱”流出将抑制货币供给的增长，很可能使得流动性供需重新回到紧张状态，从而对实体经济和资本市场造成较大压力。

2. 在国内流动性供给充裕的情况下，比如说顺差增长较快或者商业银行主动信贷创造的背景下，经济各个部门出于资产分散化配置的目的，同样可能增持国外资产，这时也会形成国际收支帐户上的资本流出

实际上，在此情形假设下，“热钱”流出只是流动性充裕所造成的结果，而充裕的流动性供给对资本市场无疑将起到支持作用。实际上，在80年代后期，日本和台湾出现由主动信贷创造所推动的资产重估过程中，日元和新台币同时面临贬值压力，并且也均出现了资本流出的迹象。对于我国目前情况而言，同样也可能发生这种情形下的“热钱”流出。

从以上分析可以看出，“热钱”流出的原因不一样，它对于流动性的供给以及资本市场的影响也不一致。那么我们究竟如何区分这两种情形呢？

实际上，一个判决性的指标就是反映流动性松紧的利率信号。在第一种情形下，利率上行，流动性趋紧，资本市场下跌；在后一种情况下，利率下沉，流动性松弛，资本市场则能获得支持。而从目前银行间债券市场以及银行信贷加权利率的走势来看，利率水平（以上海银行间市场SHIBOR一周利率为例）维持在相对低位区域，并没有出现显著上扬或明显回落，这表明并未有某一种原因处于绝对主导地位。

图6：年初以来SHIBOR（周）走向

（三）当前资金是流入还是流出中国市场？

资金回流东亚市场是比较确定的。三季度美元的走软是欧元回升带动的，亚洲货币汇率追随欧元开始回升，然而9月份以后，欧元与亚洲货币（除日元外）对美元汇率的走势出现了分歧，欧元对美元在此期间下跌了3%，亚洲货币（除日元外）对美元反而升值了2.7%，具有代表意义的韩元对美元升值幅度更达到4%。美元对港币汇率多次触碰区间下限，香港金管局多次入场干预，同时，离岸人民币远期汇率明显回升。

股票市场的相对表现印证了这一观点。9月份起，标普500指数的回报率开始明显低于香港恒生指数。投资组合资金正在从美国涌向东亚，而分界线就是美联储的第三轮量化宽松政策（QE3）。不过值得注意的是，尽管QE3推动了资金从美国流出，但自美联储在9月中旬宣布每月购买400亿美元MBS后，截至11月初，美联储总资产仅仅增长了70亿美元，对流动性并未有很大提振，黄金价格也没有明显上涨。

宏观上看，尽管资金大举流向香港地区，不但没有流入内地，反而有流出迹象。2012年前三个季度，境内私人部门大举增持了外汇资产，净结汇占外汇收入的比例仅为40%，而2003年至2011年这一比例平均值为120%，最低的年份也在95%。境内外汇存款快速增长，并且前三个季度有大量外汇收入留在境外，海关口径的外贸顺差超过外汇管理局口径的货物贸易项下银行代客涉净外收入1000亿美元以上，2009年同期也出现过这样的差距，不过当时的幅度仅有500亿美元左右。

按照以往的经验，当人民币有升值预期时，海关口径贸易顺差往往低于外管局口径货物贸易项下银行代客涉外净收入，大量外汇选择在贸易项下汇入结汇，而人民币有贬值预期时，外汇收入往往滞留在境外。10月份，外汇贷款增长200亿美元，贸易顺差320亿美元，而外汇存款仅增长了38亿，可以估计10月份外汇流出或滞留境外规模达到400亿至500亿美元。因此，内地和香港面临的资本流动环境大相径庭，面临的不是资本流入，而是资金流出或滞留海外的环境。人民币的屡屡“涨停”并不意味着有大量资金结汇，主要是央行干预较少，单边预期使得外汇市场缺乏流动性造成的。中国的对外金融净资产已经从2011年6月末的1.99万亿美元跌至1.75万亿美元。如果这一趋势持续会给内地的流动性环境和资产价格构成压力，需要密切关注。

热钱没有大举进入A股是有道理的，尽管中国经济增长企稳迹象明显，但是主要受到中游行业补充库存的带动，而下游需求复苏疲弱，出现了宏观暖、微观冷的环境，这是库存周期拉动的显著特点。工业品价格小幅回升后，停滞在较低的水平，有色金属、化工产品的价格还在下跌，仅有煤炭、水泥价格温和回升得以持续。固定资产投资的微弱回升最初只能将前期的应付账款偿还，材料供应商现金流可能有所好转，但大家对2013年经济是否会出现实质性回暖还有很大分歧，国际市场风险偏好情绪也在持续回落。在这样的环境中，资产配置还是停留在原有的固定收益类别中较好，高收益债券是经济企稳初期流动性充裕时最好的投资标的，等到2013年二季度趋势相对清晰后再相机而动不迟。

五、结论与应对资金跨境流动的对策建议

1. 人民币的屡屡“涨停”并不意味着有大量资金结汇，主要是央行干预较少，单边预期使得外汇市场缺乏流动性造成的。中国的对外金融净资产已经从2011年6月末的1.99万亿美元跌至1.75万亿美元。如果这一趋势持续会给中国内地的流动性环境和资产价格构成压力，需要密切关注。

2. 10月份，外汇贷款增长200亿美元，贸易顺差320亿美元，而外汇存款仅增长了38亿，可以估计10月份外汇流出或滞留境外规模达到400亿至500亿美元。因此，内地和香港面临的资本流动环境大相径庭，面临的不是资本流入，而是资金流出或滞留海外的环境。

3. 新兴市场与发达市场经济增长潜力的此消彼长，是造成资金本轮跨境流动的根本因素，QE3引起的短期资金流向改变，难以改变本轮资金流出新兴市场的趋势。

4. 尽管中国经济增长企稳迹象明显，但是主要受到中游行业补充库存的带动，而下游需求复苏疲弱，出现了宏观暖、微观冷的环境，这是库存周期拉动的显著特点。市场对2013年经济是否会出现实质性回暖还有很大分歧，国际市场风险偏好情绪也在持续回落。在这样的环境中，固定收益类别资产还是资产配置的最好标的。

5. 目前来看，美国的经济复苏确定性较高，这与其制度、人才、金融环境、技术创新等多方面优势相关。美国的大公司（标普500成分股）赚取全球经济增长红利，其盈利构成美国股市向好的基础。

6. 应从以下方面加强对跨境资本流动和相关政策风险的应对：

首先，应结合全球经济金融发展趋势与跨境资本流动最新态势，调整和平衡外汇资金的资产负债结构，加强对外汇资金的流动性管理，确保相关外汇业务有序进行，防范外汇市场波动加大引发相关交易性风险。

其次，应围绕跨境资本流动的总体特征建立相应的风险监控体系，加强对全行层面外汇业务相关指标的监控管理，确保全行层面的结售汇综合头寸、短期外债指标符合监管要求。

最后，作为跨境资金流动的重要渠道，应加强跨境资本流动相关合规建设，协助监管部门依法加强对客户交易真实性与外汇收支一致性的审核，科学应对跨境资本流动可能引发的政策风险与合规风险。