3. 影响黄金价格的主要因素分析

3.1 黄金的供求分析

供求规律是市场经济的基本规律。商品的供求关系与价格变动之间存在相互制约的必然联系。黄金价格的变化可以说是黄金一切供需变化情况的最终体现形式。

3.1.1黄金的供给

黄金主要有两种供应渠道：增量黄金与存量黄金。

（1）增量黄金

增量黄金，即全球产金国的新生产的黄金，又称为“矿产金”，大约占黄金年销售总量的60%左右。由于金矿从勘探到开采出来需要一个很长的周期和很大的投入，对于国际黄金市场上瞬息万变的黄金价格，矿产金的生产无法做出快速的反应。据世界黄金协会专家统计，从投入第一笔勘探资金开始到生产出第一块金块需要3~5年时间。因此黄金价格持续上涨，生产商不可能在短期内向市场大量增加供应；黄金价格持续下跌，生产商也不可能短期内降产或停产，因为让金矿停产的成本也相当高。因此，“矿产金”的供给会相对比较稳定。这点可以从近年来“矿产金”的供给情况明显看出。如图表13所示，2004年到2008年，增量黄金（即矿产金）的供给维持在2500吨左右，2009年开始，增量黄金开始逐年稳步小幅度递增，年均增量不足2%。可见，矿产金的供给比较稳定，其增量部分对市场的冲击较小。

图表13：2003-2011年世界黄金供应（单位：吨）

    数据来源：Wind金融数据库。

（2）存量黄金

存量黄金，即由“己开采的黄金存量”的销售量组成，包括市面上的黄金首饰等的熔化再生（再生金）以及各国央行在市场出售的黄金储备（官方售金）。

①再生金。再生金是利用了黄金原本稳定的化学属性，通过重新提炼和熔铸而还原重用的实物黄金。世界黄金市场的黄金来源，除了各主要黄金生产国的新增产量外，再生金的供给也是很重要的渠道，它占世界黄金供给量的四分之一。再生金主要来源于旧的黄金首饰、假牙、废旧电子设备以及其他各种黄金制品。再生金的供给弹性很大，对黄金价格变化反应极为敏感。再生金的供给量跟黄金价格成正比。出现这种现象的原因是再生金的供应商为了获取高额的利润，往往不会及时将加工重用的黄金投放市场，只有在价格极为有利时候才会供给。所以，再生金的供应量变化会比较大。从表1可以看出，近年来的黄金价格牛市推动再生金的供给逐年增加，从2004年的881吨增加到2009年的1735吨，之后再生金的供给有所回落。虽然在2011年金价大幅走高，但是再生金供应并未走高，而是下降。可见，再生金的供给有瓶颈制约，其规模增加到一定幅度后就无法继续增长。

②官方售金。官方售金是指各国央行出售原有作为储备的黄金。官方机构的售金对黄金价格有直接的影响，这种影响不仅导致黄金的供给增加，而且通过对投资者预期的影响导致黄金需求的减少，从而直接影响黄金的价格走势。并非所有的央行出售黄金都能给市场带来新的供给，一般央行售金有两个目的：一是为了缓解国家的国际收支困难而出售黄金；另一个是在“黄金非货币化”的影响下，一些国家的央行动态调整黄金在外汇总储备中的比例。在部分国家减少黄金储备的同时，另一些国家则增加黄金储备。比如印度、中国和俄罗斯等国，近几年都增加了黄金储备量。当然，央行的售金在一定程度上也增加了市场的供给，从央行黄金储备总量不断下降的趋势中，能够看出官方机构的售金弥补了市场需求的这部分缺口。

图表14：官方售金、再生金规模变化与黄金价格走势

从图表14可以看出，1996年到2004年之间，官方净售金呈现上升态势，2005年以来则呈现逐年下降的趋势。由于世界各国的黄金储备接近3万吨，因此，黄金储备是黄金供给最不确定的部分。比如，在货币去黄金化之后，一些发达国家一度将其黄金储备的一部分投放到黄金市场，冲击黄金供给市场，导致黄金价格一路走低。

可见，黄金供给的总体特点是，当矿产金无法满足消费者和投资者对黄金的需求时，再生金和各国央行售金可以弥补矿产金的不足。矿产金的供给会相对比较稳定，再生金和官方售金的量远不如矿产金的供给稳定，他们对金价的变化更敏感，而且再生金的供给在增加到一定规模会有瓶颈制约，官方售金则存在较大的不确定性。如果某种商品需求的突然增加无法被供给的相应增加所消化，这导致了此种商品价格短期的上涨。根据世界黄金协会公布的数据显示，2004年黄金总供给量为3864吨，到2011年则增加到4486吨，呈现稳步增长的态势，年均增长仅2.16%。可见，黄金供给相对稳定。根据伦敦金银市场协会（LBMA）的统计数据可知，仅其会员间的黄金交投量，2012年7月其日平均交易量下滑到自2010年10月以来的最低水平，但其日平均交易量也达到了556.78吨/天。这意味着，伦敦黄金市场8个交易日的平均交易量就相当于全球一年的黄金供应量还多。而且，伦敦黄金市场仅仅是世界黄金市场的一部分。

3.1.2黄金的需求

黄金的需求由三部分构成：消费需求、储备需求和投资需求。

（1）消费需求

黄金的消费需求主要指黄金首饰、电子工业、牙科用金、金币等。在这些需求中，对黄金首饰的需求呈现下降的趋势，这主要是人们现在对饰品的追求不再仅限于黄金，而是把更多的兴趣投向钻石、玉器等。在投资性金币方面，随着经济发展水平和人们生活条件的不断提高，金币收藏需求会不断增加，所以这方面的需求会不断增加。

（2）储备需求

黄金的储备需求和黄金的货币职能有紧密的联系。在金本位制度下，生产出来的黄金大部分流向中央银行作为国家发行货币的保证。第二次世界大战结束时，美国利用在战争中膨胀起来的经济实力和其他国家被战争削弱的机会，大举向西欧、日本和世界各地输出商品，使美国的国际收支持续出现巨额顺差，其他国家的黄金储备大量流入美国，二战结束后美国的黄金储备一度占到全球黄金储备总量的70%以上，同时全球央行的黄金储备总量持续增加，到60年代末达到38347吨，为历史最高水平。70年代尼克松政府宣布将不再允许美元可兑换黄金，宣布布雷顿森林体系瓦解，1975年国际货币基金组织也决定不再把黄金作为本位货币，意味着黄金和美元彻底脱钩，形成了人为的货币去黄金化，在各国中央银行黄金储备相对稳定的情况下，一些发达国家一度将其黄金储备的一部分投放到黄金市场，成为黄金市场的主要供给力量。同时，金价彻底和美元脱钩，开始自由浮动。

黄金储备虽可抵御通货膨胀，但由于黄金储备不会生息，而且需付出费用，因此，在人为的货币去黄金化后，多国央行开始大幅调低黄金储备量，而转向投资美国国库券等当时所谓稳健的投资项目上。1999年，欧洲央行抛售黄金，曾使金价下跌至255美元/盎司。为避免金价跌势令储备价值萎缩，十五个国家的中央银行于同年9月达成《华盛顿黄金协议》，同意在未来五年有序抛金2000吨，这个协议使金价跌势得到遏制，但是无法挽住全球黄金储备继续下滑的趋势。在2007年，全球黄金储备跌至低于30000吨的历史低位。之后随着美国次贷危机、欧洲债务危机引发的全球金融动荡，世界经济形势不断恶化，通货膨胀预期不断加大的背景下，多国央行开始增加黄金储备，使得近年来世界黄金储备的数量有所提高。

黄金交易的市场化使中央银行可以更积极的态度来管理黄金资产，即可以租赁或买卖黄金，使黄金这一沉淀资产流动起来，以便增加储备资产的收益。因此，现在央行售金更多的是一种市场行为，价高时出售、价低时购回，而不是把黄金简单地处理掉；另外，一部分中央银行售出黄金时，会有另一些中央银行在购入，而不是所有中央银行都在出售。美国、法国、德国、意大利等主要持金国及日本，都宣布不出售其储备黄金，也不出租黄金。目前，美国仍有近60%的国际储备是黄金储备。目前，从一定意义上讲，黄金仍可以作为货币发行的保障、储备和结算，各国央行仍普遍持有大量黄金，到2011年，全球各国央行持有的黄金储备总计达到3万1千吨，占全球社会存金量的19%。其中，美国、德国、意大利和法国为最大的储备国，中国紧随其后，目前的黄金储备也超过了千吨大关，在世界各国中排名第五位。

近年来，发展中国家经济快速发展，国际储备迅速增长，因此，这些国家希望储备更多黄金以便在外汇和黄金之间达到一种平衡，以实现国际储备资产的多样化，并尽量减少持有美元带来的损失。而对于发达经济体来说，美国多年来黄金储备量一直保持世界第一，并且没有抛售过本国储备，欧洲六国和欧洲央行在本次金融危机前一直是黄金储备净售出国，但是，危机发生后其储备销售意愿降低，连续三年减少了黄金储备销售量。

图表15：全球部分央行和国际机构的黄金储备量（截止到2012年6月）

    数据来源：世界黄金协会。

（3）投资需求

牙买加体系后黄金出现了两种趋势：一方面，黄金的金融属性弱化，但未完全退出货币领域；另一方面，国际黄金市场迅速发展，赋予了黄金新的金融属性：投资与保值。近年以来由于美元汇率不断走低，人们又重新把目光投向了黄金，投资性黄金又重新受到了大家的青睐。

目前黄金和黄金市场更主要地体现在投资保值方面。黄金极易变现，可以迅速地兑换成任何一种货币，所以形成了黄金、货币、外汇三者之间便利的互换关系，几乎没有任何一种金融资产可以与黄金相媲美。黄金良好的变现性和安全性，使黄金成为应付突发事件最好的避险工具。黄金是无需规定的国际公认的唯一货币替代物。所以当出现金融动荡或政治动荡时，黄金成为降低金融风险、优化投资组合以及改善财务状况的有力工具，是金融运作中不可缺少的重要元素。正因为如此，黄金市场得以与货币市场、资本市场、外汇市场成为并列的四大金融市场。

从国际黄金市场交易情况来看，黄金投资使用的交易标的物主要是衍生品，占据了市场交易量的90%以上，而实金交易不足3%。黄金金融衍生品的交易几十倍地扩大了市场的交易规模，使黄金市场成为一个金融性主导的市场。下图显示1996年以来全球实物黄金的投资趋势，可以看出，16年间全球黄金投资增长了6倍多。2008年全球金融危机发生后，实物黄金投资更是跳跃式增长。

图表16：1996~2011黄金投资需求与黄金价格波动

数据来源：世界黄金协会

图表17显示了2011年部分国家黄金投资需求占世界黄金投资的比例，德国、美国、瑞士和等发达国家的黄金投资数量位于前列，亚洲具有浓厚黄金传统的国家和地区如中国、印度、泰国、越南、沙特、中东以及土耳其的黄金投资量已超越了其他发达国家，居全球黄金实物投资前10位之内。

图表17：各国黄金投资需求占世界黄金投资的比例（单位：吨）

    数据来源：世界黄金协会

• 小结

    从2003-2011年世界黄金需求的变化（图表18）可以看出，黄金珠宝首饰需求在黄金总需求占比中比较大也比较稳定，基本上在2000吨左右。金条和金币投资逐年增长，特别是2008年金融危机以来增长特别迅速。黄金的工业和牙科方面的需求比较稳定，基本上保持在400吨左右。官方储备在2009年以前一直是处于负需求状态，但呈现缩小的态势，2010年开始出现官方储备的净增加，2011年官方储备增加明显。可见，从黄金的需求来看，珠宝首饰和工业牙科需求相对比较稳定，投资需求和官方储备需求是黄金需求中变数较大的因素。

图表18：2003-2011年世界黄金需求（单位：吨）

    数据来源：世界黄金协会

3.2 黄金价格波动的主要影响因素

从黄金价格历史波动的分析可以得知，由于黄金兼有商品和货币（金融）的双重属性，这使得黄金的价格受更多因素的影响，主要包括，全球黄金产量变动、国际黄金储备变动、美国货币政策（货币供应量与利率）、美元指数、美国CPI变动、国际经济形势变化（金融危机、债务危机以及世界经济增长预期等）、国际地缘政治（战争、恐怖袭击、地区冲突）等。可见，影响黄金价格走势的因素比较复杂，大致可分为三类：一是增量黄金的供给与实体经济对黄金的需求。从黄金的供给和需求分析可以得知，增量黄金的供给与黄金的消费需求相对比较稳定，投资需求、官方售金（储备需求）是比较不确定的因素。二是金融因素，即美元货币供应状况、美元指数变化、美国CPI变化、投机活跃程度等。三是短期冲击因素，如突发事件、地缘政治等。

3.2.1金融因素

美国货币政策、美元指数与美国CPI变化共同构成影响黄金价格长期走势的主要的金融因素。而美国货币政策、美元指数与美国CPI变化这三个方面又是紧密相关的，三者交互作用对黄金价格产生极为重要的影响，这在黄金价格的历史波动中可以明显看出。

（1）流动性因素

全球金融危机将各国政府推到了作战的最前沿，极度宽松的财政与扩张性的货币政策成为了抗击危机的最强有力武器。资料显示，整个2009 年，美国向市场注资近7000亿美元，法国向市场投放3600亿欧元，德国向市场注资5000亿欧元，英国向市场投放1100亿英镑，日本向市场投放13万亿日元，韩国向市场注资2400亿美元，俄罗斯向市场投放约1000亿美元，而中国政府则宣布4万亿元人民币的财政增量安排。不仅如此，全球各国中央银行都采取了一致性的降息行动，特别是美联储和欧洲央行都将官方利率降低到了历史的最低点。宽松的财政政策导致大量货币涌向市场，而扩张性的货币政策可以使投资者以极低的成本介入金融资产。

利率是影响货币供应量的重要指标，利率提高会减小货币乘数从而降低货币供应量。货币量减少，美元购买力就会提高，对应的黄金美元价格就会下降，反之亦然。即利率与黄金价格呈反向变动。而另一方面，作为投资回报的利率是影响一切金融资产价值的重要因素。在黄金价格的变动中，利率主要通过影响资产价值而对黄金产生替代作用。利率是资金的价格，它直接影响着金融资产、金融工具的价格和收益率状况。利率上升，投资股票等一般性金融资产市场风险就会上升，从而黄金投资就会成为一种较好的选择或作为投资组合资产的一部分，价格也会相应上涨。即利率与黄金价格基本上呈同向变动。可见，如果单从数据比较来看，一般很难发现与理论一致的结论。例如，刘曙光、胡再勇研究发现，利率与金价正向变动；而李家林则发现，两者相关性并不显著。

（2）美元指数[1]

在国际市场上，以黄金白银为代表的贵金属都以美元计价。美元指数对国际黄金价格的影响可以从两个方面进行分析：一方面，由于国际黄金价格以美元标价，美元指数上升会导致黄金价格下降，美元指数下降会促使黄金价格上涨；另一方面，美元指数的变化会影响投资者在黄金与其他金融资产间的选择，从而使黄金投资需求发生变化进而影响黄金价格。美元和黄金作为国际储备资产的两种重要形式，存在较为明显的替代关系。一般情况下，投资者在进行资产保值时，选择黄金资产就会减少美元资产，选择美元资产就会减少黄金资产。预期美元指数上涨，投资者投资于美元资产的资金就会增加，黄金市场则会相对冷落，黄金价格也会下跌。反之，美元市场则会相对冷落，黄金资产则会受到追捧，黄金价格也会上升。对于国和地区来说，一般美元在外汇储备中占有较大的比例，预期美元指数下降时，各个国家和地区为了减少外汇损失，通常会抛售美元，增持黄金，从而促使黄金价格升高；预期美元指数上升时，通常各个国家和地区则会增持美元，抛售黄金，从而导致黄金价格下降。综上所述，一般情况下，美元指数与黄金价格表现为反向变动关系。美元指数则受美元供应量（美国货币发行量与利率）和美元购买力（美元汇率与美国通胀率）两个方面。布雷顿森林体系瓦解后，美元发行量呈加速上升态势，特别是东亚金融危机后，货币量快速增加，脱离了经济基本面的承受能力。美元过剩导致全球资产价格上涨，相应地，金价也加速上涨。

（3）通货膨胀情况

CPI作为观察通货膨胀水平最重要的指标，美国CPI反映了美元对内购买力贬值的情况。鉴于美国是重要的国际金融市场，美元通胀率的提高会导致美国投资者增持黄金以规避通胀风险，所以国际黄金市场价格也会随之提高。历史的很多事实证明，黄金是对抗通货膨胀的最得力工具。因此每当有迹象表明通货膨胀即将降临的时候，人们就会争相抢购黄金和储备黄金，以求资产的保值和增值，使得黄金价格在这段时期暴涨。因此，通货膨胀率的高低与黄金价格的升降有着密切的关系。例如，美国在1979-1980年期间进入高通货膨胀率时期，通货膨胀率甚至达到12%。经济发展过快，人们就会担心美联储会加息来抵制经济过快发展，于是纷纷将投资目光从其他资本市场转向黄金市场，大量投资资本涌入黄金市场，使得黄金的价格大幅上涨，几乎涨了一倍，也使得持有黄金的人们的资产翻倍。随后随着美国经济逐渐恢复后，黄金价格才开始慢慢下调，恢复到正常水平。可见，黄金价格的变动也受到通货膨胀的影响。通胀率上升，黄金需求增加，价格上涨。

3.2.2世界黄金储备的变动

    各国的黄金储备不仅是谋求资产保值增的手段，还是一个国家战略安全的重要保证。在一个国家的战略储备体系中，黄金储备是连同军火储备、粮食储备、石油储备等在一起的重要储备资源。由于黄金本身它不是任何主权国家发行的货币，而是一种超主权金融资产，其储备量就构成了一个国家经济安全的重要支撑。正是这样，目前全球官方的黄金总储备达3万多吨，占目前整个人类黄金总存制量约20%。大量的黄金储备能对所在国家货币信誉度起到一定的担当作用，从全球范围来看，每个强势货币的背后都是有很强的货币支撑，美国有8100多吨黄金、欧元背后有5%的黄金储备、瑞士法郎有25%的黄金储备支撑，甚至出售黄金需要实行全民公决。2009年以来，各国央行对黄金的态度发生了重大的逆转，除了欧美央行惜售意愿明显增强外，新兴市场国家的中央银行都不约而同地卷入到抢购黄金的大潮之中。各国央行大量收储黄金的直接目的就是实现金融储备的多元化，减弱市场的不确定风险。由于许多国家尤其是亚洲国家的外汇储备主要为美元资产，而美元的跌跌不休让持有美元资产蒙受“深度减值”之痛，而且未来美元的走势也无法让这些外汇大国看到增值的希望，从而最终导致了许多国家去美元而增持黄金。

3.2.3短期冲击因素

    国际上重大的政治、战争事件也会影响黄金价格。当国际政治局势动荡、战争爆发时，一方面政府要为战争支付费用，发行大量的货币，从而使得通货膨胀预期增强，导致黄金价格上涨；另一方面大量投资者为了规避风险都转向黄金投资寻求保值，这些都会扩大对黄金的需求，刺激黄金价格的上扬。例如二次大战、美越战争、1976年泰国政变、1986年“伊朗门”事件等，都使得黄金价格有不同程度的上升。“911”事件更使得黄金价格飘升至每盎司300美元，2008年的金融危机也使得黄金价格上涨。

4. 黄金价格的未来走势

黄金的货币属性和投资属性使其成为表现全球政治、经济、金融和投资领域动态的风向标，全球联动的市场和波动一致的价格形式使金价成为表征全球重大事件的灵活指针。未来黄金价格将如何走向？

4.1 从黄金供需看未来黄金价格

从黄金的总供给来看，黄金总供给相对稳定，2003年至2011年黄金供给呈现稳步增长的态势，年均增长仅2.16%。而从黄金供给的各个部分来看，现在全球每年只有2500吨矿产金供给量且探明资源有限，而且再生金供给增长也有限。而近些年来，全球货币超发特别是美元的泛滥导致各国央行对黄金储备的重新重视引起黄金货币属性强化，2010年来，黄金储备从正供给逐渐转化为负供给，给黄金的供给增长带来很大的压力。

从黄金的需求来看，尽管欧美国家的首饰需求有所减少，但伴随全球最大的两个黄金消费大国印度和中国经济持续较快增长引致更高的商品黄金需求，黄金珠宝首饰需求方面相对稳定，但是在黄金的投资方面，特别是金条和金币投资方面增长迅速，在过去16年间全球黄金投资增长了6倍多。2008年全球金融危机发生后，实物黄金投资更是跳跃式增长。可见，黄金的投资属性得到强化，投资需求增长迅速。可以推测，在当前国际政治和经济、金融格局未发生大的变动的情况下，由于黄金供给增长缓慢、需求增长强劲的情况下，黄金价格将在近年内进一步上升，并且将在高位徘徊若干年。

4.2 从国际货币体系看黄金未来价格

从20世纪50年代，美元战胜英镑获得国际主导货币地位，到20世纪70年代美国政府宣布美元不再与黄金挂钩，国际货币体系中，美元霸权地位确立。之后，随着冷战的结束、世界经济的一体化、国际贸易全球化、国际金融全球化的发展，世界政治经济格局发生了巨大的变化，国际货币集团呈现多极化的特征。这种多极化必然挑战美元的垄断地位，造成国际货币体系中本位币的混乱。日元、欧元都曾经试图挑战美元的储备货币地位，但是无一不是以失败告终。欧洲债务危机沉重地打击了欧元，使得欧元这颗冉冉升起的新星坠落。目前及未来很长的一段时期内，美元一股独大，其他货币（欧元、日元、英镑、人民币等）无法挑战美元地位，美元的强势将是任何人无法扭转的事实。

由于美元是信用货币，本身没有价值，美元作为世界货币存在着巨大的货币发行利益，且难以控制发行规模，这既造成了货币利益的不平等，又为货币体系的稳定带来隐患。美国金融危机爆发以来，从QE1到QE2再到刚刚公布的QE3，美元一再增发兑水，稀释其巨额的债务以达到其利益的最大化。

美元的强势和实行无本位制的法币带来的最大问题就是货币超发、通货膨胀。历史逻辑和商品交换法则选择黄金作为货币，具有本质合理性和历史必然性。只有黄金，才是全职能货币，目前人类还未找到比黄金更适于作为货币的物质。而各国发行的纸币或其他形式的法币，仅仅是代替黄金便于执行交换和流通职能的媒介，黄金本位不可取代，一切商品的根本价值尺度仍是黄金。纸币有了与黄金固定比值的支撑，才能作为诚实的货币执行其功能。因此，新的国际货币体系下核心的本位币问题（本位币的问题将是黄金与货币的关系问题）将最终直接影响新的国际货币体系的运行，也决定着黄金的地位和价格机制，是影响黄金未来地位的主要政治经济因素。但是，新的国际货币体系的重塑是个比较长的时间，而且由于黄金资源稀缺与全球GDP日趋庞大的规模之间的不协调，使人们对黄金货币属性能否重新在国际货币制度设计中成为货币基准尚存疑虑。因此，在美元霸权的国际货币旧体系还没有废除之前，美元泛滥性超发还将持续，因为这才符合美国的利益。但是，从国家层面来讲，越来越多的国家开始重新审视黄金的价值。特别是2008年的金融危机以来，各国央行都重新开始审视自己的资产配置，各国央行不仅不再减持黄金，一些国家大幅增持（如俄罗斯），从2010年以来，世界黄金储备开始进入上升通道，而且这种趋势将持续。这表明黄金的货币属性重新被重视，未来黄金储备、黄金投资将持续走强，这必然推动黄金价格进入新一轮的牛市行情，而且是持续数年的牛市。

4.3 从影响黄金价格的金融经济因素看黄金价格的未来走向

4.3.1美国量化宽松导致美元指数长期走弱

（1）QE3推出的影响将持续发酵

     从2003年以来，美国外债持续上升，为了缓解外债持续上升的巨大支付压力，2008年金融危机爆发，美国开始实施量化宽松政策，在美元霸权的国际货币体系下，量化宽松给美国带来极大的利益，[2]其外债规模的上升趋势也得到缓解。2010年之后，美国外债的规模又开始急剧上升。从图表19可以看出，美国外债规模从2003年初的不足7万亿美元迅速增加的2008年底的近14万亿美元，之后上升趋势有所减缓，到2012年一季度，美国外债总额已经达到15.48万亿美元。在外债总额持续开始增加的同时，外债总额占GDP比例也水涨船高，到2012年初已经超过100%。就美国外债规模，俄罗斯总统普京2012年6月19日在二十国集团领导人会议闭幕时出席新闻发布会时指出，“我们持有美元（外汇储备）和美国债券，希望了解美国总统选举后美元走向。”“美国债务总量为15万亿美元！，这一全球主要外汇货币将发生什么？我们应当准备什么？这些疑问理应成为二十国集团关注焦点”，呼吁国际社会给予更多关注。[3]

图表19：2003年以来美国外债总额及其占GDP比例变化

北京时间2012年9月14日，美联储麾下联邦公开市场委员会（FOMC）在结束为期两天的会议后宣布推出QE3，具体措施为每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），继续扭曲操作，延长0-0.25%的超低利率政策至2015年中期。在美联储实施QE3的大背景下，美元指数将持续走弱，大宗商品特别是贵金融将引来又一轮猛烈的上涨。

（2）美国巨额财政赤字加剧了美元贬值的风险

受到金融危机的影响，美国经济下滑、税收减少，加上军费支出不断扩大以及美国政府实施大规模的财政刺激计划，2008年美国联邦政府财政赤字为4590亿美元，2009年，美国联邦财政赤字达1.41万亿美元，创历史新高。2010年与2011年美国联邦财政赤字均接近1.3万亿美元，这是美国连续三年财政赤字过万亿美元，创下美国历史之最。为了弥补巨额财政赤字，美国政府将不得不大量举债。从图表20可以看出，1970年以来，32年的时间里美国只有4个年度的财政实现盈余。2008年以来，财政赤字的数额屡创新高。而发行国债是美国弥补赤字的一个重要手段。在美国国债规模不断提高的同时，近年来美国国债的收益率却一直在下降。由于美国掌握国际金融和资本市场的“指挥棒”，因此美国还在向国际市场有意无意地转移赤字负担和远期风险。在财政赤字规模与国债规模不断上升增加了人们对于美元币值稳定性的担忧。

图表20：1970年以来美国联邦财政收支情况（单位：十亿美元）

    数据来源：Wind金融数据库。

4.3.2欧债危机深化将推进黄金价格进一步上扬

    欧洲债务危机开始于2009年12月的希腊主权债务危机，2010年逐渐恶化，蔓延到爱尔兰、葡萄牙以及西班牙等国，即便是历来经济稳健、GDP总量排名全球第四位的德国也受到很大程度的影响。虽然为了防止欧债危机的继续恶化，2010年5月10日，欧盟实施多轮的救援计划，但是由于根本性问题没有得到解

决，欧洲国家并没有能够摆脱债务危机的困扰，欧债危机继续恶化。

    欧债危机轮番上演有其制度上的根本缺陷。欧元区国家将货币政策统一交由欧洲央行定夺，各国丧失了这项最为行之有效的政策行使权。由于欧洲央行不能因为某一个或几个国家的需要而调整个欧元区的货币政策，这就会导致发展速度较慢的国家或发展停滞的国家只能寻求财政政策的帮助。由于财政政策很容易积累债务，一旦欧洲经济面临系统性危机，债务就将成为无法稀释的沉重负担。当经济增速放缓时，欧债危机将进一步深化。

    欧洲经济发展缓慢，会直接刺激欧债危机的发生，从而对短期黄金价格提供支撑。另一方面，欧洲危机的持续深化，将引发欧元走低，欧元作为第二大储备货币，投资者就会抛售欧元以减少欧元贬值带来的损失，同时对黄金的需求上升，从而为黄金价格的上涨提供强有力的支撑。

4.3.3全球通胀预期加强

    2010年以来，中国CPI水平持续攀高，巴西、印度等国通货膨胀水平也

维持高位。并且，通货膨胀的预期在未来一段时间内还将持续加强。

新兴国家为促进经济的高速发展和应对金融危机，持续高速发行货币，累计了较大的流动性存量，在短期内难以收回。例如中国，截至到2012年7月份，中国广义货币（M2）余额已经高达91.91万亿，而在此轮金融危机之前的2007年底只有40万亿元。2011年M2/GDP达到了182.4%的历史高位。在流动性过剩的背景下，由于严厉的房地产调控政策的持续推行，房地产市场的投资热度大幅下降，大量闲散资金不管是流入到那个领域都会造成价格的持续上涨。

    受全球流动性充裕、美元走软、西亚、北非局势动荡、日本地震灾害的影响，国际大宗商品价格不断上升。特别是在全球宽松的流动性背景下，发达国家维持低利率使资产更易流入投机活跃、商品金融化特性持续增强的新兴国家。另一方面，近来，美国中西部旱灾造成世界粮食主产区美国中西部玉米和大豆预期产量锐减。美国粮食减产推动国际粮价大幅上扬，芝加哥期货交易所的数据显示，玉米、小麦和大豆价格自2012年6月以来涨幅分别高达56%、55%和26%。由于玉米和大豆不仅被用作粮食，而且制造饲料的原材料，对下游养殖业的价格具有重要影响。由美国农业部预计，来年牛肉和鸡蛋的价格可能增长4%-5%，乳制品将增长3.5%-4.5%，猪肉将增长2.5%-3.5%。受此影响，新兴国家通货膨胀预期不断增强。

    新兴经济体的通胀问题在一定程度上会刺激黄金投资。由于中国、越南、印度尼西亚等新兴国家占黄金需求的比重很高，这些国家发生通货膨胀将很大程度上影响国际黄金价格。考虑到新兴国家国内流动性过剩和输入型通胀都不是短期内能够有效解决的，通货膨胀预期还会不断增强，从而推动黄金价格继续攀升。

4.3.4世界经济复苏不明朗

欧美经济低迷、债务危机的轮番上演，影响了全球经济复苏的步伐。加上新兴国家在外需萎缩、内需提振乏力、输入性通货膨胀、成本持续上升等影响下，新兴国家经济增长放缓已经是不争的事实，这也进一步增加了世界经济复苏的不确定性。投资者对全球经济“二次探底”的担忧加大，在此背景下，出于“避险”的需求，投资者对黄金的需求将持续增加，从而推高黄金价格。

综合以上的分析可以看出，未来还会出现一轮持续数年时间的黄金价格牛市。