1. 引言

    作为一种重要的矿产资源，黄金是最稀有的贵金属之一，同时也是一种特殊

商品，兼具货币和一般商品的属性。在人类超过7000年的历史中，黄金形成了超越种族、宗教和历史界限的吸引力，黄金被视为国际间重要的结算工具和民间追求的最终财富形式的经济职能。2008年金融危机的爆发终止了多种大宗商品的牛市行情，而黄金却从2007年的600美元/盎司附近，一路振荡上扬，最高达到1923.7美元/盎司，目前在1600美元/盎司附近震荡。在危机中，黄金再次向世人彰显了其特殊的战略地位、独特的价格规律和多重功能性。

以往的研究成果证明，黄金价格变动趋势与大多数金融资产价格变动趋势负相关。Capie、M ills & Wood（2004）的实证显示黄金价格与主要货币汇率之间存在反向变动关系；Smith（2001）的实证结论显示黄金价格波动趋势与主要工业国家的股票价格指数变动负相关；Harmston（1998）的实证结论也显示黄金价格变动趋势与美国国库券、长期政府债券的价值之间存在负相关关系。一些学者则从黄金的投资价值角度研究了黄金价格与相关因素之间的关系。Lawrence（2003）研究认为，虽然黄金受到供给和需求影响，但黄金的投资回报独立于商业周期，主要宏观经济变量（如GDP增长率、通货膨胀率等）与黄金的投资回报之间也没有统计意义上的显著性；黄金回报率与金融指数不相关，黄金回报率与股权、债权之间的相关度不如黄金回报率同其他商品（如铝、石油、锌等）的回报率的相关度高。Kennedy（2002）在美国黄金市场历史回顾中指出，黄金在通货膨胀初期不如其他商品上涨快，但当经过初期之后，金价上涨将超过其他商品，远大于通涨率，从而能实现保值增值。Ranson，Wainwright & Economics在2005年的两篇报告中认为，黄金价格是通货膨胀和债券市场的先行指标，而且可以充当通货膨胀、短期和长期名义利率的强大预报器。正因为黄金价格与通货膨胀同向变动，因此，黄金是构建投资组合预防通货膨胀损失的一种很好的资产组合工具。Levin & Wright（2006）实证考察了长期和短期内黄金价格的决定因素。从长期关系来看，黄金价格和美国的物价水平存在长期、固定的正向相关，因而黄金可以作为通货膨胀的长期套期保值工具，即使冲击导致黄金价格和美国通货膨胀率的长期关系出现偏离，也存在缓慢逆转过程。但全球通货膨胀波动率以及收入状况同黄金并无明显的相关关系。从短期关系来看，有几个因素对黄金价格的影响是非常显著的，美国的通货膨胀及其波动率、信用风险对黄金价格有正向作用关系，而美元对世界其他主要货币的加权平均名义指数、实际利率的提高将降低黄金价格，但世界的通货膨胀及波动率、全球收入、黄金风险值对黄金价格影响不显著。此外，产油国家的政治风险、不确定性和金融危机等也是黄金价格波动的重要因素。

近年来，国内学者对黄金价格的研究也逐渐增多。杨柳勇和史震涛（2004）研究认为，影响黄金价格的长期因素是道琼斯价格指数、美国通货膨胀率、美元名义有效汇率和美国联邦基金利率4个因素。刘曙光和胡再勇（2008）的实证结论显示，除了以上四个要素外，世界黄金储量也是影响黄金价格的长期性因素，并且世界黄金储量越多，黄金价格越低。张次兰和郇红艳（2009）研究发现袁石油价格上涨将带动黄金价格上涨袁而黄金价格的上涨一定程度上反映了经济形势的恶化。祝合良和许贵阳（2010）通过对434组国际黄金期货价格、国内黄金期货价格和国内黄金现货价格三项数据的研究发现，国际黄金期货价格对国内黄金期货价格呈现单向的引导作用。国内黄金期货价格对国内黄金现货价格呈现引导作用。许贵阳（2012）通过对1995-2009年国际黄金价格与官方售金行为及首饰尧工业消费三者之间的实证研究发现，黄金价格波动的主要原因来自于除商品属性和货币属性之外的金融属性。上述国际和国内的学者的研究结论充分揭示了黄金具备商品属性、货币属性和金融属性的多重特征。他们的研究大都从黄金价格与美元走势、国际大宗商品价格、如石油等、国际重要证券指数等角度来对黄金价格的波动作出判断。

可见，由于黄金具有双重属性，即商品属性和货币属性，因而黄金价格比一般商品的价格更难确定。黄金价格的形成机制不单单是简单的黄金商品供求决定机制，更多地是黄金现货供给和需求均衡的黄金商品属性范畴的价格形成机制，以及黄金市场投资和投机的黄金货币属性范畴的价格形成机制共同作用的结果。在当前全球经济变革的大背景中，黄金地位和价格未来将如何变迁，变迁的原因何在，未来走向如何判断，值得深入研究和探讨。本文试图从黄金不同属性对价格波动影响的特殊角度来研判黄金价格的形成机制问题，并通过对黄金价格波动的历史分析，概括出影响黄金价格的主要因素，在此基础上通过对黄金的供求分析以及对影响黄金价格因素的分析判断未来黄金价格的走势。

2. 黄金的属性及黄金价格波动的历史

2.1 黄金的特殊属性

2.1.1黄金的商品属性

黄金的地质资源分布特征是资源量十分稀缺，无法用人工合成方法制造，而且分布极不均匀。黄金的地质开采及冶炼非常困难，黄金资源的这一特征，决定了它的产量十分有限，形成了历史性的黄金稀缺。因此，黄金首先是一种重要的贵金属材料，可以满足人们的多种需要，是人们装饰和收藏的对象，并且存在着产供销关系，从而构成了黄金产业。与黄金的商品属性对应的是商品黄金体系，即由商品黄金原料生产、产品加工、市场销售、产业发展与管理、配套服务及相关政策等要素组合的黄金商品供应体系，维持着国际间80%以上的实金供求平衡。

商品黄金的需求可划分为首饰需求和工业需求两部分。近年来，从全球范围来讲，首饰用金占商品黄金的80%左右，工业用金大约占20%。随着科技的发展，工业用金数量迅速增加，黄金被广泛地运用在航空、电子和牙科医学等领域。黄金首饰的新增需求则主要来自发展中国家。

2.1.2黄金的货币属性与金融属性

黄金的货币属性是黄金区别于他种金属最为独特之处。黄金作为货币载体和交易媒介已有3000多年的历史，并且在相当漫长的历史时期中，黄金一直是充当一般商品等价物的特殊商品，成为衡量表现其它商品价值的材料，是占有重要地位的世界货币。自从1976年牙买加协议和其后的国际货币基金协定第二次修正案对黄金作出非货币化规定后，黄金的货币职能在法律规定和制度设计上已消失。但是，在很多人的观念中，黄金的去货币化仅仅是制度层面的人为行为，黄金仍然具有金融属性，黄金仍是重要的国际支付手段和储备手段，在世界金融体系中依然具有独特的地位与作用。直到今天，黄金仍然在执行国际货币的职能，是唯一不需要国家信用保证而天然获得各国承认的货币。

在当今各种动荡环境和众多不定因素条件下，黄金作为拥有全额价值的投资工具，是历史上储备价值最好、收益最稳定的投资品种之一，黄金随时可以变现、极具流动性以及稳私性，能满足投资者的多项需求，历来受到投资者的特别钟爱。而且尽管黄金市场相对于股票与债券市场、期货市场、外汇市场规模小很多，但它的流动性最好。以2003年3月数据为例，黄金市场仅是纽约股票市场规模的约8%，但其流动性是股票市场的2.5倍，可随时变换成任何一种货币，这种流动性加之各交易市场的差异性，为投资者提供了跨市场套利的机会。再者，在世界各主要国量化宽松的背景下，黄金愈发显示出其本来优势，投资收益明显升高，成为重要的资产保值与投资获利对象。

2.2 黄金价格波动的历史

黄金不仅可以作为工业原料，而且具有投资属性和货币属性，一直被视为贵金属的代表。1944年布雷顿森林协议明确将黄金列为国际货币系统的一部份，协议中以黄金作为固定汇率之下的转换因子，如美国政府就规定每盎司黄金兑换35美元。不过随着美国出现经常项目和资本项目下得“双逆差”，美元和黄金的固定比值难以维持，在美元贬值的预期之下黄金的保值需求和投资需求开始上升，对黄金的需求增加，黄金价格开始出现上涨。但在20个世纪70年代以前，黄金价格是受到各国政府严格控制的，一直维持在较低的水平，即35美元/盎司。

1971年，随着美国政府宣布退出布雷顿森林体系，黄金价格完全脱离了政府定价的模式，成为由市场供求关系定价的自由黄金，此后黄金价格开始变化。从黄金价格的历史变化来看，从1970年至今，黄金价格经历了3个截然不同的阶段。

• 第一阶段：20世纪70年代初到80年代初
• 第二阶段：20世纪80年代初到2000年末
• 第三阶段：2001年至今

图表1：国际黄金现货价格（1970~2012）

    数据来源：世界黄金协会

2.2.1第一阶段

20世纪70年代初到80年代初，在短短的10年间黄金价格经历了两轮暴涨，第一轮（1970年初至1974年底）黄金价格从35美元/盎司上涨到仅200美元/盎司；第二轮黄金价格（1977年初至1981年初）从100多美元/盎司暴涨到近700美元/盎司。

图表2：国际黄金现货价格（1970~1982）

（1）黄金价格市场化与市场投机

在20个世纪70年代以前，黄金价格是受到各国政府严格控制的，一直维持在较低的水平，即35美元/盎司。1971年8月15日，尼克松总统宣布美元不再以特定的比例兑换黄金，这一举措完全取消了金本位制。1974年，福特总统通过法律允许美国人拥有黄金。这些政策的改变使得之前一直处于压制下的黄金价格可以自由浮动，而且投资者和投机商可以自由接触并拥有黄金。不管是哪种商品，只要其价格由长期人为地压低突然间变得可以自由浮动，那么这种商品的价格就会明显出现一个方向上的快速攀升甚至出现峰值。特别就黄金而言，需求被极大地压抑了，特别是投资者对于黄金的需求。当金价能自由浮动时，供求关系能够最大限度地发挥作用，推动市场发展；而当市场不断向前发展时，自然而然会有投机商闻风而来。金价从人为操纵的低价迅速攀升，因为远低于均衡价的固定价格大大抑制了需求。金价不断走高，人们开始翻箱倒柜地寻找可以出售的黄金。由于黄金的供给特征导致其短期内无法满足需求的剧增，黄金价格形成了非理性的暴涨。另一方面，这一时期石油价格暴涨，使一些石油国家获得了巨额收入，一夜暴富的政府、机构和私人纷纷携巨资投入金市，狂购暴炒黄金，造成金价巨幅波动。1979年10月，金价攀升到了（当时）无法置信的高位，两天内上涨50美元，达到每盎司447美元之多，当周金价以每盎司385美元收盘。《时代》（Time）杂志引用一位纽约黄金市场交易员的话说：“市场疯了。”

（2）美元超发导致的通货膨胀与美元贬值

在肯尼迪-约翰逊政府开始实施扩张性财政时，美联储为了协调不断攀升的财政赤字，实施了低利率政策，并将该政策长时间维持。在扩张性货币政策的刺激下，美国CPI开始缓慢走高。进入1968年，尼克松为了消除通胀危机，在一定程度上实施了紧缩性的财政政策，美联储也紧缩了货币供给，因此美国CPI进入1970年之后有所回落。但由于1968-1970年经济下滑过快，尼克松在1971年放弃了紧缩性财政政策，而转向通胀推动政策。此时美联储也担心如果让市场利率快速上升，对整个金融市场的稳定性和金融机构的生存产生巨大威胁，因此在一定程度上受制于美国政府，从而重新维持60年代初以来的低利率政策。

图表3：美国货币供应情况（1960~1981）    单位：十亿美元

在扩张性货币政策下，货币供应增长速度飞快（图表3），从M2的斜率来看，70年代M2增长明显快于60年代，从M2增速来看，70年代M2增速基本上都在8%以上，而且有5年的时间M2增速超过10%，而60年代M2增速基本在6~8%之间。

随着美元危机，第一次石油危机，粮食危机的爆发，长期低利率政策的效果开始显现，美国CPI自1972年始开始飙升。美联储此时由于担忧采取紧缩的货币政策会对经济造成更大的打击，不仅没有采取必要的措施来应对，反而维持长时间的负利率。由于当时美联储没有给出控制通胀的决心，货币政策效果也不非常明显，因此社会通胀预期逐步形成，通胀更难以控制。在1978年第二次石油危机爆发后，美国CPI则一路走高，期间CPI最高达到14.8%。

图表4：美国CPI（1960~1981）

从图表4可以明显看出，在1970年至1981年之间，美国经历两轮（1972年底至1974年底、1978年末至1980年初）比较严重的通货膨胀，而这两轮的通货膨胀正好对应20世纪70年代初到80年代初黄金价格的两轮暴涨。在美国通货膨胀的同时，全球各国也承受着通货膨胀之苦，而作为抗击通货膨胀最佳投资品的黄金成为人们竞相购买的对象。金价开始大幅反弹，到1979年上半年，超过了360美元/盎司。1980年1月，金价不断突破600美元/盎司、700美元/盎司，最高达到最高价：852美元/盎司。

在美国大量超发货币导致其国内通货膨胀的同时，也导致了美元的大幅贬值。1944年布雷顿森林协议明确将黄金列为国际货币系统的一部份，美国政府规定每盎司黄金兑换35美元。美元与黄金挂钩，其他货币与美元挂钩，形成美元纸黄金的垄断。各国间的贸易通过美元进行结算，美元成为“国际货币”。1961年，美国发动了长达14年的越南战争，在14年里，美国投入了超过2500亿美元的军费开支，为了应付巨额的海外军费开支，美国政府赤字加剧，并开始向各个国家借巨款。美国由战后最富足的债权国变成了最大的债务国，人们对美元信用的担忧加剧。1971年5月，欧洲市场爆发大规模抛售美元风潮。同年8月15日，美国政府宣布停止外国央行用美元按黄金官价向美国兑换黄金。8月18日，美国政府宣布美元兑黄金贬值。1973年1月，欧洲和亚洲各国纷纷抛售美元抢购黄金，导致西欧和日本外汇市场不得不关闭了17天。2月2日，美国政府宣布美元兑黄金贬值10%。美国利用全球货币霸权地位不断增发货币，使得其他国家持有的美元贬值。在美元贬值的背景下，其他国家只能被动地减少美元储备，增持黄金，从而进一步推动黄金价格的上涨。

（3）地缘政治因素

20世纪70年代末80年代初的国际政治局势的动荡推进黄金价格进一步暴涨，在这段时间里，黄金价格演绎着近乎疯狂的涨势。1979年11月4日，伊朗人质危机爆发。大约500名自称“伊玛目的门徒”的伊朗学生占领了美国驻伊朗大使馆，66名美国外交官和平民被扣留为人质。同年12月27日晚，苏联共出动8个师的兵力，在特种部队和空降部队的配合下，悍然发动了对阿富汗的军事入侵。这两大事件导致国际政治局势动荡不安，投资者出于避险需求的考虑，也不断加大对黄金的购买量。1980年初黄金价格暴涨，以致创出850美元/盎司的历史天价。1980年9月22日，两伊战争爆发。

可见，黄金价格放开、黄金投机加剧、美国货币超发引发的通货膨胀与美元贬值以及国际地缘政治动荡等4个层面因素是推动1970-1981年黄金价格大幅上涨的主要因素，这几者联合起来一同推动黄金市场扩张并产生之后的泡沫。当然，在此期间黄金价格也有一阶段时间在下降。在1975年8月31日，十国集团和货币基金组织宣布不再增持黄金，国际货币基金组织宣布将出售1555吨黄金，这种短期供给的突然增加对人们预期所以导致价格打压，几周内跌到128.75美元每盎司。可见，世界各国以及国际机构的黄金储备变动也是对黄金价格影响较大的因素之一。

2.2.2第二阶段

任何金融产品的价格经过爆发性的大牛市暴涨过后，价格都会大幅回落，股票、石油、房地产等都是这样，黄金价格也不例外。80年代后，黄金价格开始了长达20年的熊市，从1981年初的近700美元/盎司下跌到2001年的250美元/盎司左右。

图表5：国际黄金现货价格（1982~2001）

（1）黄金供给的大幅增加

1981年开始，黄金价格一路下行，与70年代的黄金价格大涨引起黄金供给大幅度增加有很大关系。黄金供给增加主要来自两个方面，一是黄金生产大幅度提高。由于金矿开采受行业本身特性限制，对价格的敏感度相对较低，价格的大幅上涨需要较长时间才能反映到产量增加，1979-1980年金价爆涨，最高至850美元，但矿产金直到1981年都无重大改变，到了1983年才有较大幅度的增长。矿产金的平均年产量70年代约为1000吨，在80年代突破了2000吨，到90年代矿产金的产量继续稳定增长，平均年产量接进2500吨。二是中央银行的黄金抛售大大增加。在黄金价格较为高的时候，各国通过出售黄金换汇，提高各国金融资产价值和质量成为必然选择。特别是90年代初以来，央行售金对金价的影响非常大。这一时期，大量出售黄金的国家主要有澳大利亚、加拿大、比利时、阿根廷、巴西以及1997年金融危机时期的一些东南亚国家。中央银行出售黄金的基本动机是，在美元强势、金融市场工具发达的情况下，中央银行的储备可以有更多、更有利的选择。从图表6可以明显看出，在1991年至2000年之间，世界黄金储备呈现明显的下降趋势。在不到十年的时间里，世界黄金储备减少了2500吨。另外，1999年1月1日欧元的诞生也使欧元区国际储备结构产生变化，欧洲中央银行明确宣布将把黄金储备下调到15%左右。

而央行售金除了其本身对黄金供给市场的压力外，由此引起的市场对黄金货币属性预期的降低产生的连锁影响更大。这种影响主要有两方面：一是引起黄金生产企业利用远期合同、期权等金融市场工具进行大规模甚至超规模的套期保值交易，进行恐慌性抛售，从而导致短期黄金做空力量的增强；二是投机资金的投机交易看淡黄金。在黄金市场上，几乎每次大跌都与对冲基金借入短期黄金在即期黄金市场抛售和在纽约COMEX黄金期货交易所构筑大量的淡仓有关。投机资金为了牟利，过度宣传央行售金的利空影响，然后大量做空，这对本已疲软的黄金市场来说无疑雪上加霜，进而引发市场的过度反应。

图表6：世界黄金储备变动情况

（2）黄金的非货币化

20世纪70年代，随着布雷顿森林体系的崩溃，黄金非货币化进程开始。1978年，国际货币基金组织的第二次修正案上，较大地改变了基金章程中的黄金地位。首先，黄金不再是货币平价的共同单位，也不作为特别提款权的价值单位，取消了黄金官价；第二，禁止重新确立固定的黄金价格，基金组织不再干预黄金交易的市场价格，也不建立固定价格；第三，取消了必须用黄金向基金组织进行往来结算的规定，任何使用黄金作为支付手段的须经绝大多数成员国投票赞成。这一决定，大大地削弱了黄金在货币体系中的地位。黄金在货币体系中主导地位丧失，商品属性逐渐增强。2000年4月，瑞士通过全民公决废除了金本位制，黄金非货币化的程度进一步加深。黄金价格的新一轮下跌，就是黄金货币属性的进一步衰退，商品属性的进一步增强。所以，黄金货币职能的衰退，是国际金价持续年下跌的大背景。

（3）美国货币供应量减缩推进通货膨胀回落与美元走强

为了解决两位数的通货膨胀，里根政府支持了联邦储备系统主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）以戏剧性提升银行利率来达成减缩货币供应量目标的计划。里根政府利用紧缩货币供应配合全面减税的方法来刺激商业的投资，1981年推行的减税法案规模是美国史上前所未见的。减税不但将所得税率大幅降低，也消除了税赋制度的许多漏洞。

紧缩货币供应计划的实施，使美国的货币供应增速迅速下滑，从图表7可以看出，M2同比增速从1982年开始持续下滑，次年便跌破10%，到1994年则接近0%，之后几年虽然有所开始反弹，但基本上都在8%以下。虽然紧缩货币供应使美国经济在1981年7月开始急剧的衰退，并在1982年11月降到谷底。然而，美国经济在历经1981年~1982年的衰退后，于1983年开始了戏剧性的茁壮复苏，这波经济成长还继续维持了好几年，直到里根任期结束前都还未停止，成为美国史上为期最久的经济扩张。

图表7：美国货币供应（1980~2002）

在流动性紧缩的背景下，从1981年底开始，美国CPI便进入下行通道，1982年底美国就开始了为期近20年的低通货膨胀时代。从图表8可以看出，美国物价指数从1981年10月的10.6的高位开始持续下滑，到1983年7月下滑到2.5%的低位，之后虽有所反复，但基本上一直保持在5%以下，而1992年至2001年之间的物价指数更低，全部都在4%以下。由于通货膨胀压力不大，投资黄金保值的需求不旺，难以刺激黄金价格上升。另外，随着 电子化发展，黄金在国际清算手段的作用下降，而黄金的储备成本却是最高的。黄金不像其他外汇储备，其不仅不能带来利息收入，还要支付黄金的保管费用。这些都使得黄金需求的萎缩，在供给扩大和需求萎缩的共同作用下，黄金价格遭遇熊市也是在所难免。

图表8：美国CPI走势（1980-2001）

在里根政府的货币紧缩计划与减税政策的作用下，美国经济在1982~1986年历经了一段持续时间比较长的经济增长，美元指数也是一路上扬，并在1985年到达了顶峰。在此期间，黄金价格也从1980年初的650美元/盎司的高位下跌到1985年初的300美元/盎司附近。80年代末到90年代初，由于80年代美国较长经济增长中积累的各种矛盾的爆发，美联储为了防止经济过热和通胀上升，实行了紧缩银根的所谓“软着陆”政策。由于货币政策不当，美国金融领域出现危机，导致存量调整引发实体经济运行下滑，美国经济进入一段比较痛苦的时期。此时，美元指数也随之一路下行。在此期间，黄金价格有所反弹，从300美元/盎司反弹到450美元/盎司。随后美元指数在90~100之间震荡，黄金价格也在300~400美元之间震荡盘整。随着美国科技产业的崛起，引领美国再次进入繁荣时期，尤其是从1995年开始的网络泡沫，投资者从网景、亚马逊、美国在线等公司极为成功的上市中受到鼓舞，使网络概念股的股价在纳斯达克市场上一路攀升。1995年之后，美元再次走强，与此同时，黄金又经历一轮长达仅6年的熊市，黄金价格从1995年的400美元/盎司左右一路下跌到250美元/盎司附近。

图表9：美元指数与黄金现货价格

    可见，黄金供求的变化、通货膨胀的回落以及美元走强这3个层面因素是推动1981-2001年黄金价格持续下跌的主要因素。在此期间，美元指数与黄金价格波动形成了强烈的对应关系，即美元走强，黄金价格下跌，反之，美元回调，黄金价格则反弹。

2.2.3第三阶段

21世纪开始的近10年，黄金价格进入连续攀升期。在10年间黄金价格从250美元/盎司的低位，暴涨到1800美元/盎司的月度收盘高价，盘中黄金价格一度超过2000美元/盎司。

图表10：国际黄金现货价格（2000~2012）

（1）美国货币超发引致的全球流动性泛滥与美元持续贬值

2000年美国新经济泡沫破裂，为摆脱经济、金融困境，美联储迅速采取连续的降息、增加货币供应量等政策来刺激经济，收到了一定的效果，美国经济也恢复了较快的增长。2007年美国次贷危机爆发，在雷曼兄弟于2008年9月倒闭后，美联储就赶忙推出量化宽松政策。2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率下调至0~0.25％的区间，创下历史最低记录，封闭了利率政策的调整空间。随后美联储创造了超过一万亿美元的储备，主要是通过将储备贷给它们的附属机构，然后直接购买抵押贷款支持证券。在第一轮量化宽松中，美联储总计为金融系统及市场提供了1.725万亿美元流动性。由于2010年4月份美国的经济数据开始令人失望，美联储备2010年11月3日宣布推出第二轮定量宽松货币政策，到2011年6月底以前购买6000亿美元的美国长期国债，并对资产负债表中的债券资产到期回笼资金进行再投资，以进一步刺激美国经济复苏。

图表11：美国广义货币供应（1960~2012）

在量化宽松政策的作用下，美国广义货币供应M2飞快增长（见图表11），在2000年之后，美国广义货币供应大幅度提升，斜率明显大于19世纪60、70、80以及90年代。到2012年7月，M2已经接近10万亿的规模，比2000年1月的4.65万亿的规模已经翻了一番多。

随后主要发达经济体纷纷效仿。在连续降息之后，利率调节手段也没有了施展的余地，各国央行开始竞相使用量化宽松货币政策，目的都是为了促使本国经济复苏，避免本国货币在贸易中处于不利地位。在美元一轮又一轮的超发下，美元指数持续走低。另一方面，2002年欧元正式投入流通，标志着布雷顿森林体系解体后建立起来的美元-华尔街体系出现了真正强有力的竞争者。强势美元受到了挑战，进一步推进美元的贬值。而美元的贬值必将引起以其标价的黄金价格的上涨。从图表12可以看出，2000年至2002年之间，美元指数经历了一轮小的上涨，黄金价格在300美元/盎司附近震荡盘整。2002年之后，美元指数开始持续下滑，从2002年的110附近下跌到2011年的80左右，在此期间黄金价格持续上涨，从300美元/盎司暴涨到1825美元/盎司。在此期间，美元指数有两次反弹（2008年7月~2009年2月、2011年7月~2012年6月），对应的是黄金的价格的两次小调整。

图表12：美元指数与黄金现货价格（2000~2012）

（2）金融危机与主权债务危机交替

2008年全球金融危机爆发，金融危机的快速蔓延必然导致金融资产的大幅缩水，在2008年，全球股市平均跌幅已超过50%，仅2008年市值便蒸发3.3万亿美元；而大宗商品市场的牛市也在2008年7月被终结，美国房地产泡沫破灭引发的次贷危机也令全球房地产业提前步入寒冬。另一方面，金融危机的爆发和蔓延，使得各国政府纷纷推出刺激经济增长的宽松政策，高福利、低盈余的一些欧洲主权国家（如希腊、西班牙、葡萄牙、爱尔兰、意大利）等无法通过公共财政盈余来支撑过度的举债消费。由于国际宏观经济的冲击，恶化了其国家集群产业的盈利能力，公共财政现金流呈现出趋于枯竭的恶性循环，债务负担成为不能承受之重。当欧债问题进一步恶化，市场避险情绪高涨时，投资者便更加坚定地抛出欧元，转而投向具备避险、保值功能的黄金。

由于具备与生俱来的天然价值，黄金向来被认为是财富和权势的象征。虽然在“布雷顿森林体系”后，黄金逐步淡出了货币流通领域，但仍然是世界公认的硬通货，且被世人认为是长期保值的绝佳工具。投资者此时的避险、保值心理得到空前的发展，黄金无论从传统的贵金属商品属性，还是货币金融属性都得到充分体现，在市场中获得投资者一致的肯定和青睐。风险厌恶投资者开始大量投资黄金，欧美及全球各大黄金市场的成交量同比均出现明显增长。伦敦金属市场协会2008年全年清算量高达17.9018万吨，而美国纽约商品交易所黄金期货的交易量则较上一年度增加了53%。在黄金成交量连创新高的同时，黄金价格的牛市也随之而来。

（3）地缘政治因素

2001年9月11日，美国本土发生“9·11”恐怖袭击事件，美国迅速在全球开展没有明确对手和明确时间限制的反恐战争。随后，美国发动了一系列的所谓反恐战争（2001年的阿富汗战争、2003年的伊拉克战争、2011年利比亚战争等），以及2005年中期开始，美国和伊朗之间的对峙迅速升温，以中东为核心的国际地缘政治形势紧张程度不断升级。地区局势的紧张，在一定程度上加剧黄金价格的暴涨。

可见，美国货币超发引致的全球流动性泛滥与美元持续贬值、金融危机与主权债务危机交替、地缘政治因素这3个层面因素是推动2001-2011年黄金价格暴涨的主要因素。同样，在此期间，美元指数与黄金价格波动形成了强烈的对应关系。