1.引言

近期，美国刚开始宣布QE3量化宽松后，日本紧接着也宣布了量化宽松措施。在外有多国相继宽松货币政策，内有对外贸易下滑和企业盈利能力继续下滑的背景下，市场对央行进一步宽松货币政策的预期越来越强烈，但目前央行并未对货币政策进一步宽松，而是通过逆回购向市场不断滚动投放流动性，而保持存款准备金率和基准利率暂时不变。令人感到意外的是，9月26日美联储费城联储银行行长查尔斯-普罗瑟(Charles Plosser)表示美国将会提前加息，这和之前的量化宽松政策形成了一定的抵触。在当前这些杂乱无章、甚至有点自相矛盾的经济信息背景下，我国的利率政策将会出现怎样的变化？基准利率调整的时机选择应遵循哪些原则，央行将在什么时间窗口调整基准利率，相关研究对于准确把握A股市场走势有着重要意义。

2.基准利率涵义

利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。中国人民银行根据货币政策实施的需要，适时的运用利率工具，对利率水平和利率结构进行调整，进而影响社会资金供求状况，实现货币政策的既定目标。

目前，中国人民银行采用的利率工具主要有：1、调整中央银行基准利率，包括：再贷款利率，指中国人民银行向金融机构发放再贷款所采用的利率；再贴现利率，指金融机构将所持有的已贴现票据向中国人民银行办理再贴现所采用的利率；存款准备金利率，指中国人民银行对金融机构交存的法定存款准备金支付的利率；超额存款准备金利率，指中央银行对金融机构交存的准备金中超过法定存款准备金水平的部分支付的利率。2、调整金融机构法定存贷款利率。3、制定金融机构存贷款利率的浮动范围。4、制定相关政策对各类利率结构和档次进行调整等。

利率是中央银行货币政策的中间指标，中央银行必须对之施以一定的影响，方能较好地贯彻其政策意图。法定利率就是中央银行对利率体系施加影响的重要工具。法定利率通常包括三类：①中央银行对商业银行等金融机构的再融资利率，包括再贴现利率和再贷款利率；②中央银行在公开市场上买进卖出证券的价格；③中央银行直接规定的商业银行存贷款利率以及对金融市场上股息、债息的直接管制所形成的利率（收益率）。法定利率对由供求关系决定的市场利率起导向作用。法定利率的升降直接影响贷款人对未来市场的预期，并影响他们提供信贷的松紧程度，从而使市场利率随之升降。法定利率的高低还可抑制或刺激国内的投资（与投机）活动，也会影响资本在国际间的流向，并对汇率产生影响。同时，法定利率的高低还制约着金融机构及金融市场对中央银行的货币需求。本报告的研究对象即为其中的第③条，即中央银行直接规定的商业银行存贷款利率。

3.基准利率调整的目标与政策效应

利率是一个重要的经济调节杠杆，是宏观调控的重要政策工具之一。它的变动将影响到社会资金的供求量，中央银行必须控制利率水平的变动权及最高限，形成法定利率与市场利率并存的局面。法定利率对由供求关系决定的市场利率起到指导和参考的作用。法定利率的变动会影响到贷款者对市场利率高低的预测，从而预算出借款成本的高低，确定借贷的数量，以获取较高的利润率。当法定利率较高时，借款成本就会提高，投资就会减少；反之，则增加。因此，法定利率的变动可以控制社会的货币需求量和投资规模，起到调节社会资金流量和流向，抑制通货膨胀，促进社会财富的合理分配等作用。

3.1经济增长——利率调整影响投资的视角

储蓄（资金供给）和投资（资金需求）对利率的变动均有较大的弹性。从长期来看，储蓄等于投资，因此，利率一方面影响现期的投资活动，同时又通过调节储蓄而影响未来的投资规模。从宏观角度来看，利率对投资者行为的影响表现为对投资规模、投资结构等方面的影响上。

3.1.1利率对投资规模的影响

利率对投资规模的影响是指利率作为投资的机会成本对社会总投资的影响。在投资收益不变的条件下，因利率上升而导致的投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加。

3.1.2利率对投资结构的影响。

投资结构主要是指用于国民经济各部门、各行业以及社会生产各个方面的投资比例关系。利率作为调节投资活动的杠杆，不但决定投资规模，而且利率水平与利率结构都会影响投资结构。

一般来说，利率水平对投资结构的作用、必须依赖于预期收益率与利率的对比上。资金容易流向预期收益率高的投资活动，而预期收益率低于利率的投资，往往由于缺乏资金而无法进行。从短期来看，利率的变动，会引起投资结构的调整。利率越高，投资会越集中于期限短、收益高的项目。

3.2通胀视角——利率调整影响通胀的视角

利率调整影响通货膨胀的机理在于调整流通中的货币供给量和货币流通速度两个维度。从狭义的定义来看，货币是指流通中的现金和支票存款(以及转帐信用卡存款)，具体到我国的计算标准为流通中的现金加上活期存款。从理论上讲，存款利率提高，则公众会提高储蓄的比例，从而定期存款的比例增加，这样在货币市场上流通的狭义货币自然就要减少，这样通货膨胀率就会因为货币供给的减少而降低。央行对于存款利率的调整主要是针对定期存款，目的是通过它作用到货币市场，以影响货币供给，通过货币供给的减少来影响通货膨胀。

另外，货币在流通中会出现周转和换手，因此，所谓的货币供应量实际上是指货币的周转量。货币的周转速度越快，换手越频繁，同样数量的原发的、初始的货币（用专业的术语来表示就是“基础货币”）所形成的货币周转量就越多，货币供应量相应也就越多，即“货币乘数”越大。由于利率高低是影响个人消费和企业投资的重要因素，在利率水平较高的情况下，个人消费的增加意味着储蓄的减少，也就是放弃了较高的利息收益。同时，贷款购房和消费需支付的利息也很高，这会鼓励个人租房，推迟买房和消费，转而增加储蓄。同样，对企业而言，较高的利率意味着较高的融资成本，使投资的净收益下降，从而促使企业减少通过银行贷款等负债方式进行的投资。整个社会消费和投资的减少，使得相互间的货币支付也相应减少，货币周转速度因此下降，货币乘数也随之下降，货币供应量最终势必减少。此外，随着利率的上升，银行吸收储蓄的成本也相应上升，而贷款需求却发生萎缩，银行吸收存款和发放贷款的积极性因而减退，货币乘数也就随之下降。由此，在加息政策的影响下，货币实际供应量得到了有效调节，进而就能直接抑制通货膨胀。

另外从总供求的角度看，通货膨胀的成因还包括整个社会的需求过度和供应不足，即总需求大于总供应。较高的利率引发的消费和投资的减少，有助于降低整个社会对商品和服务的需求，使总供应和总需求趋于平衡，这显然也有助于减缓通货膨胀的压力。因此，高利率对货币供应量和社会总需求同时产生的这种抑制作用，是解决通货膨胀的有效手段。

3.3金融机构成本和社会平均收益率视角

中央银行调整基准利率还与市场利率与社会平均收益率差额有一定程度上的关系。利率变动主要是通过贷款人和借款人对利率变动的反应来影响投资的，但利率作用的发挥又往往受到各种因素的限制，尤其受制于社会平均利润率的变动与社会资本状况。由于投资的实际收益取决于利润与利息的量的对比，因此，投资量的多少不仅取决于利润率与利率的高低，还取决于二者的相对水平。很可能是：尽管利率下降了，但由于利润率也下降了，因而投资并不会增加；或者虽然利率上升了，但因为利润率也上升了，所以投资也并没有减少。因此，利率调整，特别是经济萧条时期，社会平均利润率比较低的时候，央行往往通过下调基准利率来降低企业的融资成本，提高企业的净收益水平，进而提高企业扩大生产的积极性，带动经济增长。

3.4国际收支平衡视角：资本流动

中央银行通过调整利率水平，不但会在国内金融市场产生影响，而且还会在国际金融市场产生联动作用。具体地说，如果国内利率水平高于国际水平，就会吸引国外资本向国内流动，从而导致国际收入大于国际支出，导致国际收支盈余，反之亦然。国际收支盈余过高必然会带来本币升值压力，不利于本国的外贸出口和经济增长。反之，国际收支盈余过低，或者国际收支逆差，会导致本国货币显著贬值，尽管这有利于一国的出口增长，但对内而言会导致进口价格上涨，容易诱发输入性通胀，对外而言，由于担心汇兑损失，外资企业将会减少投资，同样也会对一国经济增长产生不利的影响。因此，一国利率调整必须要考虑到国际利率水平，保持本国国际收支平衡和币值稳定。