5. 未来货币政策可能走向

《二零一二年第二季度中国货币政策执行报告》指出，下一阶段，央行将继续实施稳健的货币政策，增强调控的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调。

从2010年10月-2011年11月之间的稳健货币政策来看，货币政策明显“偏紧”，央行5次上调存贷款基准利率，9次提高存款准备金率，货币供应量同比增速也呈现持续下滑的态势。未来央行将继续实施稳健货币政策，适时适度会进行预调微调。而货币政策是影响股市的一个重要因素，宽松的货币政策有利于行情的推动，而流动性的紧缩则会给股市带来压力。货币周期与股市周期关联紧密。[1]从2011年12月至今，央行3次下调存款准备金率、3次降息，可见，下一阶段的稳健货币政策会趋于真正的稳健或适度“偏松”。是否预示未来将有新一轮货币扩张推动的牛市行情？从经济形势与货币供应本身来看，这种可能性均微乎其微。主要原因有以下几个方面：

5.1 货币扩张已难以为续

从支撑货币供应的实体经济角度来看，经济增速放缓、人口增速下降、经济对通货膨胀的可承受力下降是未来货币高增长时代终结的最主要原因。[2]

从货币供应本身来看，截至到2012年7月份，我国广义货币（M2）余额已经高达91.91万亿，而在此轮金融危机之前的2007年底只有40万亿元。M2/GDP长期内呈稳定上升趋势。1996年我国M2/GDP仅1.09，之后开始大幅拉升，2004年之后略有下滑，2009年之后又急剧飙升到1.81。2010年10月至2011年7月间，央行5次上调基准利率、9次提高准备金率的强力措施作用下，M2同比增速才降至13%左右。在2011年“偏紧”的稳健货币政策期间，广义货币供应量M2增速虽然比2010年末回落6.1个百分点，但增速也达到13.6%，狭义货币供应量M1增速回落更加明显，比上年末低13.3个百分点，同比增长7.9%。即使按照相对紧缩状态下13.6%左右的货币增速和GDP按照8%的增速来估计，到2015年，我国M2余额就将超过160万亿元，M2/GDP将超过2.3。

图14：1996年之后我国M2、GDP以及M2/GDP走势

如果从近年来我国货币超发的两个主要方面原因来看，未来货币超发的可能性已经变小或消失。一是外汇占款转折点已经显现，货币扩张源头消失。外汇储备绝大部分是靠在国内增发基础货币积累起来的，就是通过在国内印钞票储备外汇。导致外汇储备越大，基础货币的投放量越大。从2011年10以来，外汇占款在基础货币中占比开始逐渐回落，根据央行公布的最新数据显示，截至2012年7月末，金融机构外汇占款余额达256575亿元，比6月末的256613亿元，减少38.3亿元。2012年1-7月的外汇占款月均增量仅400多亿元，相当于去年同期的两成左右，外汇占款的趋势性下降态势已非常明显。从外汇占款在基础货币中占比下降到新增外汇占款剧降，巨额新增外汇占款的情况将一去不回，过去十余年主动加被动的流动性盛宴可能就此谢幕。未来新增信贷会相应增加，以弥补外汇占款减少的那一块，保证货币供应的“正常”扩张，这意味着未来基础货币将进入以新增信贷、外汇占款、央行债券发行、公开市场操作等多元化构成的阶段。二是政府投资能力和意愿已经大幅减弱。西方国家推动经济发展的主要力量是消费，消费占GDP比重超过75%，其次才是社会投资与出口。而我国消费占的比例非常小，最低的时候不到20%，投资和出口占的比例较大，尤其是投资，其中政府主导的投资占据着非常重要的地位，而社会投资规模相对较小。政府投资资金的来源主要是靠税费收入、发行货币与银行信贷、发行债券。而这些钱最终必须靠基础货币的投放，也就是靠印钞票，这样货币的投放量越来越大。以前，地方政府可以通过卖地、税收、发行地方债等方式，筹集投资所需的资金。而现在，这种空间已经越来越小。中央级的投资项目，同样负债累累。2008年国家4万亿投资中，有1.12万亿元流入铁路，尽管投资巨大，仍然满足不了庞大的资金需求，中国铁路负债已高达2万亿，如果不继续融资，相关建设将半途而废，如果继续追加投资，负债势必会进一步增加。而且鉴于之前大规模、非常规的刺激政策留下诟病无数，政府投资能力和意愿已经大幅减弱，因此，未来较大规模的扩张性货币政策的可能性很小。

5.2 人民币贬值预期与资本流出

2003年，国内外关于人民币升值与否的论战不断升级，国际社会强烈呼吁人民币升值。2005年7月21日，人民银行宣布，即日实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度。自此人民币开始了漫长的升值之路。

人民币升值极大地挤压了我国外向型企业的生存空间，美国次贷危机引发的全球金融危机与欧洲债务危机打击下国外需求的疲软、融资难、劳动力成本和原材料成本上涨、税费负担增加等多重夹击下，2007年至2012年间，我国相当一部分技术含量较低的劳动密集型企业与相当一部分技术含量较高而较少得到政府政策支持的民营企业将倒闭。长三角、珠三角以及福建沿海地区企业倒闭现象是比比皆是。随着倒闭潮的出现、蔓延，人民币赖以依托的基础变得脆弱，人民币对美元就会出现快速的贬值——这种情况下又极易引起外资、热钱撤离，使人民币贬值压力骤然成倍增加。另一方面，超发的货币所带来的通胀压力，也给企业带来源源不断的压力，为人民币快速贬值创造条件。再一方面，从国际经验来看，每一种新兴市场国家货币，在一轮升值后都会面临贬值压力。日本1985年被美英法德迫签“广场协议”，让日元升值逾两倍。日本因此出现金融、地产泡沫，以及本土资金外流导致产业空洞化，导致日本从1990年至今，长达20多年的经济沉疴。外管局最新年报数据显示，2011年初至2011年9月中旬前，境内外均维持人民币对美元升值预期，但受美欧经济复苏乏力、欧债危机持续发酵、全球金融市场动荡等外部因素以及中国经济增长放缓的共同影响，人民币升值预期震荡减弱，境外和境内人民币预期相继在2011年9月下旬和12月上旬由升转贬。相关研究指出，从短期国际资本流动来看，由于欧债危机的爆发重新激发了市场主体的避险情绪，中国正在面临短期国际资本的持续流出，且流出规模可能继续放大。自2011年第四季度之后，中国在2012年4月再次面临新增外汇占款为负的局面。因此，要防止经济泡沫，避免重蹈日本覆辙，我国推出较大规模的扩张性货币政策的可能性很小。

5.3 通货膨胀“回头”

虽然在GDP增长速度可能继续下滑、出口受国际形势的影响还会继续宽幅波动、就业受到经济增长速度放缓的影响在下半年会比较严峻、CPI和PPI同比逐步回落等背景下，央行对稳健货币政策进行微调。但是，受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感。如果输入型通胀和国内成本价格上涨同时施压，那么将对我国CPI产生数个百分点的推升作用。

近来，美国中西部正在经历六十年来最严重的大旱灾。干旱造成世界粮食主产区美国中西部玉米和大豆预期产量锐减。由于美国是全球最大玉米出口国，也是大豆和小麦等其他粮食产品的主要供应国，作为世界头号“粮仓”，美国向世界供应了接近35%的玉米和大豆。美国粮食减产推动国际粮价大幅上扬，给依赖进口美国粮食的国家造成巨大压力。芝加哥期货交易所的数据显示，玉米、小麦和大豆价格自2012年6月以来涨幅分别高达56%、55%和26%。统计数据显示，自2012年6月开始至7月底，我国自美进口大豆价格已经累计上涨约25%。2011年，中国从美国进口大豆2235万吨，约占中国大豆进口的45%。由于大豆进口依存度高，国内大豆价格对国际大豆价格更加敏感。因为玉米和大豆不仅被用作粮食，而且制造饲料的原材料，对养殖业的发展具有重要影响。美国农业部预计，来年牛肉和鸡蛋的价格可能增长4%-5%，乳制品将增长3.5%-4.5%，猪肉将增长2.5%-3.5%。多方迹象表明，国际市场的价格波动已经开始实质影响中国经济。两种农产品价格的上涨已经是既成事实，作为饲料中的重要原材料，它们对下游养殖业的传导作用也开始出现。

近日《中国日报》报道，“商务部数据显示，36个城市的18种蔬菜的批发价格连续第4周上涨，跟上周相比上涨了2.9%，4周累计涨幅为15.4%。”新兴市场国家的食品通胀迹象如今出现在中国，而且坊间证据显示官方通胀数据可能低估了消费者价格指数的上涨速度。食品批发价格近期确实出现了明显上升。因此，未来我国物价指数的走势将不容乐观，通货膨胀在近期“回头”的可能性非常大。

2012年二季度央行的货币政策报告中指出，受劳动力成本、资源性产品和部分不可贸易品价格存在趋势性上涨压力等影响，当前物价对需求扩张仍比较敏感，扩张性政策刺激增长的效应可能下降、刺激通胀的效应则在增强。这表明央行认为实施积极货币政策的有利方面在减少，而不利的方面在增加，表现了央行对未来是否采取扩张性货币政策所持的偏否定的态度。可见，未来采取扩张性货币政策的可能性已经降低。

6、宏观调控的变化与股市走熊的机理分析

6.1 多变调控下，实体经济利润下滑是股市走熊的最主要原因

6.1.1 企业整体利润下滑明显

频繁的调控政策转变、非常规调控政策的使用、过紧和过松政策对实体经济的支持非常有限。宏观政策引发的社会资源配置扭曲不仅影响实体经济的效率，而且会误导实体经济的发展方向，影响企业的转型升级步伐。2012年上半年经济增速开始整体放缓，上市公司盈利出现下滑。今年前两个季度，全国GDP增速分别为8.1％和7.8％，较去年同期9％以上的增速出现了比较明显的回落。财汇数据显示，在2376家有可比数据的Ａ股上市公司中，有1209家今年上半年净利润较去年同期出现回落或者亏损加剧。虽然2012年上半年上市公司的数量较去年同期增加了近70家，但是总体盈利却出现了下滑，去年上半年Ａ股上市公司共实现净利润10161亿元，而今年上半年只有10150亿元，较去年整体少了逾10亿元。从图15可以看出，2012年中期全部A股利润较去年同期相比下滑明显，从Wind行业分类来看，能源、材料、工业、可选消费、医疗保健、信息技术六个大类行业利润下滑，其中材料与工业利润下滑最为明显，仅金融、日常消费、电信服务、公用事业利润有所上升。

图15：上市公司2011年中期与2012年中期每股收益对比情况（单位：元）

注：图中行业为Wind一级行业；数据来源：Wind金融数据库。

6.1.2 政府财政收入增速明显，企业税负加重

近年来，政府在实施积极的宏观调控政策特别是非常规的调控政策需要大量的政府投资，而在政府投资加大的情况下，需要通过政府财政收入的相应，这样才能实现政府的预算平衡。2010年全国公共财政收入8.31万亿，增长21.3%，2011年全国财政收入10.37万亿，比上年增长24.8%，与国际金融危机爆发前几年平均增幅基本持平（2005~2008年全国财政收入增幅分别为19.9%、22.5%、32.4%和19.5%）。而2005~2011年GDP的增幅为（11.3%、12.7%、14.2%、9.6%、9.2%、10.4%、9.3%）。财政收入年均增长率为同期GDP年均增长率的2倍以上。而财政收入的最主要部分是税收收入（占比在80%以上）。当然，税收收入的高增长也与我国的税制有关，由于我国的税制主要以流转税为主，而流转税受物价影响较大，近年来的物价大幅上涨也是导致财政收入的较大增长的重要原因。财政收入的高增长代表了税收收入的高增长。而高税收直接挤压了企业和个人的收入。有研究显示，从1994-2009年，中国宏观税负水平从16%提高至30%，该数据尽管未能得到官方的证实，但税收收入连年超过GDP增长确是事实。以阿瑟・拉弗、乔治・吉尔德等为代表的供给学派认为资源的有效配置是经济政策的重要目标，而政府的经济政策经常产生巨大而且消极的替代效应。因此，政府需优先重视税收政策，特别强调边际税率的降低对经济的积极影响。

6.1.3 银行系统挤压实体经济利润

在过去几年的宏观调控中，政府通过财政政策和货币财政实现对经济的巨大影响力。在宏观调控的过程中，金融系统特别是银行处于较为重要的位置，政府行政性地赋予银行获取暴利的权力（巨大的存贷利差），实体经济的利润受到银行系统的极大挤压，导致实体经济的可持续发展动力不足，实体经济的发展空间也受限制。从图16可以看出，2001年至2005年之间银行业市值占比在10%以内，2006年之后随着几大国有商业银行的上市，银行业市值占比迅速提高，2006年占比超过40%，之后开始缓慢下降，并维持在28%左右。而银行业利润在所有上市公司利润中的占比则呈现逐年提升的趋势，从2002年的10%以内迅速提升到2007年的30%以上，之后银行业市值占比基本上呈现一定的下降趋势，而银行业利润占比则呈现缓慢上升的趋势，到2012年中期，银行业以占比不足27%的市值“创造”占比超过50%的利润。从上市银行利润与市值占比的变化可以看出银行业利润对实体经济的挤压之严重。与银行业屡创业绩增长佳绩相对应的是实体经济状况的艰难，非金融企业在资金成本压力、劳动力成本与原材料成本上升、需求萎缩等影响下举步维艰，企业的效益空间被挤压得越来越窄。据江苏省中国银行在苏南的一份关于中小企业净资本利润率样本调查，中小企业的平均净资本利润率在3%~5%之间，这意味着企业主就是什么都不做，把钱存在银行，或者买些低风险理财产品，收益都比辛辛苦苦经营企业还好。

图16：近年来上市公司中金融行业利润占比与市值占比变化

注：图中银行业利润占比（市值占比）是根据历年上市银行利润总额（市值）与所有上市公司利润总额（市值）的比值。2012年的数据是根据2012年中报利润占比与2012年9月的市值占比。

6.2 为缓减流动性泛滥压力而持续IPO是股市走熊的重要推手

    2002年以来的持续的流动性释放，推动了中国房地产市场的繁荣，也造就了房地产的“泡沫”状况。房地产“泡沫”也承接了巨额的流动性。但是，社会经济已经不堪房地产“泡沫”之重，2010年以来，房地产业处在“史上最严厉的调控政策”下，房地产的去库存和去泡沫态势明显。在房地产泡沫已经非常严重的情况下，只能通过另一个渠道——即企业上市来承接巨大的流动性。[3]从表3可以看出，2002年以来，股票市场筹资金额合计近5.5万亿，IPO筹资金额接近2万亿，其中IPO最为集中的年份是2007年、2019~2012年。之前IPO基本上在500亿元以内，2006年超过1000亿，2007年达到4809亿，之后有所回落，2010年再创新高，达到4882.63亿元，2011年也达到2800多亿。从家数来看，2009年之前，首发家数基本上都在100左右，而2010则达到347家，2011年也有277家，发行家数是成倍地增长，当然这里面部分原因是由于创业板的推出。而且，市场内还有数目庞大的已审待发和待审的企业。根据Wind统计数据显示，截至2012年9月10日，A股已经通过审核尚未发行的公司共计有102家，计划募集资金达到600多亿元。此外，还有超过700家企业正在排队过会。股票市场的大规模融资对市场行情的影响有以下三个方面，第一是资金的“抽血效应”。在参与股票市场资金一定的情况下，大规模的IPO对市场资金形成抽血效应；近年来，中国股市多次轻松地夺得到全球年度IPO第一的宝座，并且把其他国家和地区远远地甩在后面，而与此相对应的是股票市场的表现多次全球排名倒数。在高频率的新股发行节奏下，市场难以得到休养生息的机会，市场承受不断下行的压力。第二是影响市场资金的预期；在大规模的市场融资下，资金对市场的未来表现会呈现一定的悲观看法，导致市场资金的抽离以及原来想进入的资金不敢参与。第三是“高市盈率”发行抬高股市的泡沫，影响市场的进一步表现。从表3中可以看出，2005年之前，市场IPO市盈率基本上在20倍以内，而之后发行市盈率逐年攀升，2009年超过50倍，2010年达到近60倍的最高水平。从首发市盈率与同期股市市盈率的对比中可以更明显看出，在2008年以前，首发市盈率一般小于同期股市的收益率，2009年以后，首发市盈率已经接近同期股市市盈率的两倍。这种在企业上市过程中就将企业“泡沫化”的行为抬高整个市场的泡沫化程度，积累了需要长久释放的巨大做空能量，为日后大盘漫漫下跌买下伏笔。

表3：近年来市场筹资与IPO情况（单位：亿元）

    注：表中2012年数据是截至到2012年9月10号的相关数据合计得来。数据来源为Wind金融数据库

7. 总结

本文就我国2007年以来的货币政策进行系统性探析，研究表明：

第一，总的来看，2002年以来，我国的货币政策在10年多的时间里有五个不同的基调，经历了4次较大的货币政策转变。

第二，从连续性来看，2002年以来我国货币政策的连续性比较好。在央行确定货币政策基调之后，货币政策实施都是按照这个基调进行，这点可以从主要货币政策工具的运用明显看出。从稳定性来看，这段时间货币政策的变动相对较为频繁，基本上是两年一变。当然，这段时间货币政策的波动较为频繁与近年来国际经济波动加剧有关。从调整时机来看，除第二次货币政策调整时间点有点滞后，其余三次货币政策调整时机的把握则相对比较准确。从松紧度把握来看，这段时间的货币政策实施容易陷入过紧或过松的境地。从货币政策工具的配合来看，央行能够综合利用数量型与价格型工具，以达到货币政策实施的目的。

第三，由于对经济形势的评估、估计和预测通货膨胀方面的困难、货币政策传导效力以及金融体系的脆弱性等四个方面原因的存在，导致央行在确定、实施货币政策的存在一定的难度，并且会影响货币政策的效果。

第四，从2002年至今，为了实现宏观经济调控的目标，政府采用多种财政政策与货币政策组合。由于货币政策的变化较为频繁，这导致宏观调控基调不到两年就会调整一次。

第五，从支撑货币供应的实体经济角度来看，经济增速放缓、人口增速下降、经济对通货膨胀的可承受力下降是未来货币高增长时代终结的最主要原因。从货币供应本身来看，广义货币余额高企、外汇占款转折点已经显现与政府投资能力和意愿已经大幅减弱这两方面导致的货币扩张源头消失、人民币贬值预期与资本流出、通货膨胀易反复等都降低未来扩张货币政策实施的可能性。央行对未来是否采取扩张性货币政策所持的偏否定的态度也表明未来扩张性货币政策实施的可能性已大大降低。

第六，频繁的宏观调控、财政收入高速增长、银行系统利润挤压导致的实体经济利润下滑与为缓减流动性泛滥压力而持续大规模IPO是股市走熊的重要原因。