3. 2002年以来货币政策的评价及影响货币政策实施效果的原因

3.1 2002年以来货币政策的评价

3.1.1 货币政策的连续性、稳定性及调整时机

宏观经济调控政策不仅通过政策的作用直接影响实体经济，还通过人们预期的形成间接影响实体经济的运行。因此，宏观经济调控政策的制定和实施要保持连续性，左右摇摆的经济政策必然会影响人们正确预期的形成，削弱调控政策的调控效果，严重的会给经济运行造成混乱。从货币政策的连续性来看，我国货币政策的连续性比较好。在央行确定货币政策基调之后，货币政策都是朝着这个基调的方向运动，在货币政策基调改变之前不会朝相反的方向。这点可以从主要货币政策工具的运用明显看出，如2007年以来连续地加息与上调存款准备金率、连续地降息与下调存款准备金率等，都体现了货币政策的连续性。

从货币政策的稳定性来看，2002年至2006年之间央行一直实行稳健的货币政策，而2007年之后则货币政策的变动较为频繁。2007年以来货币政策主要有四个不同的基调，经历了3次大的货币政策转变，基本上是两年一变。当然，这段时间货币政策的波动较为频繁与近年来国际经济波动加剧有关，次贷危机、金融危机、全球非常规救市政策推出与退出、欧债危机、全球经济增长放缓几乎是一个接着一个。相机抉择的货币政策在经济波动较为频繁的时候必然面临短期调整与长期稳定之间的矛盾。

从货币政策的调整时机来看，央行货币政策央行货币政策的调整是根据宏观经济运行情况（主要是经济增长与物价指数）的分析与对未来经济的判断进行变化调整。由于从货币政策操作到对价格和产出等宏观经济变量产生影响需要经历相当复杂的传导过程，货币政策发挥效果一般都存在时滞，这就意味着货币政策尤其要有前瞻性，以对宏观经济未来的变化进行预测并提前作出反应和预计。货币政策的实施及操作应该不是简单的排列组合，而应该具有相机抉择的特点。因此，在货币政策的调整时机方面的把握难度较大。总的来看，2002年以来货币政策主要有五个不同的基调，经历了4次大的货币政策转变。第二次货币政策由适度从紧向适度宽松的转向时间点有点滞后，应该提前一个季度左右。其余三次货币政策的调整的时机把握则相对比较准确。

3.1.2 货币政策实施松紧度的把握

从货币政策实施的松紧度的把握方面来看，如果仅仅从货币政策的基调来看，我国的货币政策的实施是属于比较平稳的，如适度从紧的、适度宽松的、稳健的、适时微调稳健的诸如此类的词语。实际上2007年以来我国货币政策的实施出现过紧或过松的趋势，导致货币供应量增速也是大起大落。比如2008年10月-2010年11月实施的适度宽松的货币政策期间，货币供应量M2净增27.3万亿，年均增速高达22.4%。短期天量的货币投放不仅仅会形成资产泡沫和通货膨胀，而且也延缓了经济结构的调整与增长方式转变，对经济的长期增长带来一定的危害。因为这些天量货币投放主要通过银行新增贷款路径绝大多数都投向了基础设施建设和地方政府融资平台，实体经济得到的支持非常有限。又比如2011年上半年6次上调金融机构人民币存款准备金率，大型银行存款准备金率高达21.5%，中小金融机构的存款准备金率高达18%，创下历史新高，累计冻结金融机构可贷资金22625亿元。2010年10月至2011年7月，央行5次上调存贷款利率。由于体制性原因，中小企业和民营企业获取银行信贷资金的能力弱于大型国有企业，而信贷紧缩政策收紧了商业银行的可贷资金，对本已严峻的中小企业和民营企业融资环境无异于雪上加霜；另一方面，与大型国企相比，中小民营企业更加倚重民间借贷，直接拉升民间借贷利率，从而恶化中小民营企业的举债经营环境。一种“这将是比2008年金融危机时更差的时候”的说法开始伴随着不安和恐慌情绪在中小企业里蔓延。2011年以来，报纸和网络上逐渐出现温州和东莞一些著名中小企业倒闭、企业主出逃的新闻。2012年开始国务院及有关部门才就中小企业融资等问题密集出台相关政策，并且在信贷投放等方面进行了倾斜。如央行鼓励金融机构加大对符合条件的中小企业的信贷投放，适当降低中小企业贷款占比较高的中小金融机构的监管标准等。

3.1.3 货币政策工具的结合

在2002年1月至2007年3月之前，央行基本上实行低存款准备金和低利率政策，存款准备金工具和利率工具相对都较少使用。从调控工具上，人民银行主要依靠的是公开市场操作。从央行票据发行来看，从2003年4月发行央行票据以来，年发行量从2003年的7200亿元增长到近年的4万亿元左右。发行央行票据在回收流动性方面发挥了关键作用，成为中央银行公开市场操作的主要工具之一。虽然发行央行票据增加了中央银行的负债并形成支付压力，但央行票据在冲销流动性方面起了较为重要的作用。适度提高使用央行票据来对冲外汇储备的增长在调控中所占的比例，央行可以通过自主决定来确定货币的投放与回收，这样的对冲政策会增加央行货币政策的自主性。

2007年3月之后，央行频繁调整准备金率来对冲外汇储备的增长和控制商业银行的流动性。因为准备金的利率水平（目前法定准备金利率1.62%，超额准备金利率0.72%）远低于约4%左右的央行票据利率。频繁使用准备金率在降低央行对冲成本的同时带来了货币乘数的不断波动，加大监控流通中货币量的难度。而且这种过于依靠调整准备金率来对冲外汇储备增长的方式还会导致外部冲击内部化，使得国内信贷政策更加依赖于新增外汇储备的变化，导致信贷政策与国内实体经济的真实货币政策需求产生偏差，使得经常账户余额波动性扩大，加上资本流入流出的不确定性，增加了货币对冲的难度，货币政策的自主性降低。这这可能是2011年上半年央行分6次提高准备金率300个基点，而货币政策调控方向却出现明显偏差的重要原因。目前以提高法定存款准备金率为主的货币政策的负面效应已经开始显现，过高的存款准备金率使银行的可贷资金相对紧张在当前金融体制和金融生态环境下，银行出于自身利益考虑，必然会将信贷资金优先投放给国有企业及具有政府背景的大项目中，使民营企业、中小企业融资链条断裂，影响到经济发展对资金的正常需求。

对于价格型工具利率虽然在货币政策调整中能与其他工具结合使用，但是由于中国利率还未市场化，经济中的实际利率与央行的法定利率存在较大的脱节，造成利率工具在实施过程中的效果难以估计与控制。在推出干预措施时（加息或减息），央行应密切关注企业和社会公众对货币政策效果的信心和预期，注意时机和方法策略，逐步增强公众对货币政策效果的信心，以达到最优的宏观调控效果。随着全球经济金融一体化程度的加深，以及我国资本账户开放与人民币国际化进程的推进，国际间大规模的资金往来以及来自其他国家与地区金融市场的波动都将会对我国金融市场产生不同程度的冲击，价格型货币政策工具将在我国货币政策操作中扮演越来越重要的角色。

3.2 影响货币政策实施效果的主要原因

3.2.1 对经济形势的评估

    货币政策的核心是促使实际增长接近潜在增长，使资源得以充分利用。在对经济形势的发展状况及趋势进行详细的评估之后，为了使经济能够实现最优的增长路径，央行通过各种货币政策工具的实施影响实体经济的运行，从而实现逆周期的调控目标，促使经济实际增长接近潜在增长。而进行预测总是很困难，尤其在危机后的经济复苏期间，预测更为困难。首要的不确定性因素是生产水平和增长方面的潜力。认识上的差异对货币政策的影响各异，如果产生错误认识，就会导致各种经济政策失误，从而滋生出各种风险。例如，如果认为这场危机对经济水平和潜在增长率的影响有限，就会估计产出缺口将非常大，可能还面临通货紧缩的风险。持有这种看法，就会认为应采用宽松的货币政策和财政政策以尽快填补产出缺口，几乎不存在通胀风险。过高估计某个经济体的潜在增长率同样也影响到中央银行校准其货币政策的能力。原则上，随着经济逐步开始表现出明显增长以及出口缺口的缩小，应通过逐渐增加利率而逐步调整货币政策立场，同时还要考虑到货币政策的滞后性对通货膨胀和经济增长的影响。否则，在相同的利率下，经济提速意味着货币状况的宽松。这将造成资源错配，往往会抬高金融资产价格并造成一旦出现通胀压力则很难纠正的不平衡局势。央行的主要挑战是根据经济复苏的相对强度以及复苏可能导致的通货膨胀压力的水平来评估当前的经济形势。回顾过去十年中机构主要的预测失误，我们认为明显存在高估增长差距和低估通胀的倾向。这样的错误会导致即使在经济开始恢复增长阶段，还继续维持非常宽松的货币环境。

3.2.2 估计和预测通货膨胀方面的困难

预期通胀率也是决定货币政策取向的重要因素。在过去的20多年里，发达国家和大多数的发展中国家较为成功地控制了通货膨胀，物价稳定成为多数国家最主要的甚至是唯一的货币政策目标。1991年，新西兰更是率先实行通货膨胀目标制，由新西兰中央银行公开通胀目标、承诺管理通胀的责任与义务。时至今日，通货膨胀目标制已经成为西方主要国家货币政策的标准范式。[1]通货膨胀目标制的主要框架（Mishkin，2008）是：①中央银行获得独立性和公众可信度。②维持物价稳定成为货币政策的首要目标。由于货币政策时滞，通常货币政策盯住的是一个中期（2年）的通货膨胀预期目标。③一般将产品和劳动力市场缺口作为衡量未来通货膨胀压力的代理变量，其他变量如货币和信贷总量的变化，即便有所参考，但也处于次要地位。④政策利率成为常规的货币政策工具，即中央银行通过公开市场操作控制和影响市场基准利率，对实体经济施加影响。

近年来，在持续工业化、城市化的背景下，大量剩余农村力涌入制造业，使得主要生产领域都存在不同程度的产能过剩。一方面是经济高速增长的同时伴随着较低的通胀，另一方面则是初级产品、资产价格和金融市场的波动显著加大。结构性通胀可能在未来成为通胀的主要形式，CPI不仅在衡量整体价格水平上的准确性下降，而且在衡量周期变化中也相对滞后（张晓慧，2010）。以通胀为主要目标的货币政策框架，虽有助于增强货币政策的规则性和透明度，但是可能会加剧物价稳定与金融稳定之间的目标冲突。而且以维护物价稳定为目标的货币政策导致工资和价格黏性加大，推迟了总需求过度扩张导致的通胀压力上升（黄亭亭，2011）。另一方面，在受全球各经济体间联系不断增强、经济体间的影响和互动不断加大的情况下，准确估计和预测通货膨胀走势方面存在一定的困难，这些都会影响货币政策的制定与实施效果。

3.2.3 货币政策的传导效力

    货币政策传导机制顺畅与否是影响货币政策传导效力的首要因素。由于我国金融市场发展程度不高，利率市场化进程尚未完成，以及经济参与主体行为非市场化等原因，我国货币政策的操作目标、中介目标以及最终目标之间相关性较弱，货币政策传导机制并不顺畅，影响了我国货币政策的有效性（张雪兰，等，2010）。比如我国货币政策的传导渠道主要是通过法定准备金率、公开市场业务和再贴现三大法宝来调控商业银行的信贷情况。由于我国商业银行存在诸多问题未得到有效的解决，一方面，商业银行的资金主要是贷给国有企业以及对经济增长作用比较低的企业，从而使得我国的具有比较大发展潜力的中小企业和民营企业等获得的贷款资金比较有限；另一方面，我国国有商业银行制定了严格的信贷管理制度，从而使得银行信贷业务任务考核压力沉重，且相应的激励措施不够完善，信贷人员工作只求不出差错，考察项目的积极性较差。另外，我国四大国有商业银行的垄断局面以及国有独资的产权结构所形成的治理方式缺陷，使得它们运行处于高成本、低效率状态，从而产生了偏爱于向即使效率很低的国有企业贷款的“逆向选择”。

传导机制的非对称性也是影响货币政策实施效果的重要因素。凯恩斯最早利用“流动性陷阱”对货币政策效果的非对称性进行论述。这种非对称性一方面体现在我国货币政策正负冲击（即扩张性货币政策与紧缩性货币政策）的非对称性，另一方面体现在经济周期不同阶段下货币政策冲击的非对称性，而这两方面又是密不可分的。我国货币政策在经济周期的不同时期也表现出不对称性，紧缩性货币政策抑制经济过热的效果明显高于治理经济衰退而采取的扩张性货币政策的效果，但是这种不对称性由于金融体制改革的深入在逐步减缓（陈丰，2010）。

3.2.4 金融体系的脆弱性

在货币市场功能失灵时，央行通过再融资活动提供的无限流动性一直是使多家银行获得流动资金的基本手段。但是，如果这种方式延续过久，可能造成本应该由银行自身实施的必要调整（尤其是降低财务杠杆、加强资本）延迟的后果。这些延误可能恶化该行业本身的脆弱性。而且央行决定的利率还影响到金融机构资产的价值及其（再）融资成本，特别是货币市场普遍存在的利差。比如2007年以来，央行更加注重采用提高准备金的方式取代发行央行票据来对冲外汇储备的新增。因为准备金的利率水平（目前法定准备金利率1.62%，超额准备金利率0.72%）远低于约4%左右的央行票据利率。这在降低央行对冲成本的同时使得国内信贷政策更加依赖于新增外汇储备的变化，导致信贷政策与国内经济实际情况发生偏差，这可能是2011年上半年央行分6次提高准备金率300个基点，从而导致货币政策调控方向出现明显偏差的重要原因。

由于货币政策的调整不是瞬间能完成的，因为杠杆急剧减少对金融机构资产负债造成的过度收缩（换言之，信贷紧缩）会对实体经济产生影响。然而，突然撤除流动性支持措施可能导致金融机构过度或过快调整也是事实。例如，表现良好的金融机构可能不得不在相对较短的时间内出售其大部分资产。反过来，这可能导致金融资产过度贬值，从而使其他机构预计其资产贬值，并导致连锁反应。另一方面，金融部门和实体经济之间的分离，会导致央行的对冲行为进一步使短期金融市场上资本账户余额的变化冲击传递到中国实体经济上来，从而会进一步冲击货币政策对实体经济的调控效果。

4. 从货币政策变化看我国宏观调控

我国改革开放以来，政府对宏观经济管理由直接控制转向间接控制，财政政策和货币政策逐渐成为政府调控经济的主要手段。2002年至今财政政策与货币政策配套运用方式大致可分为六个阶段。

  2002年1月~2003年12月：积极的财政政策、稳健的货币政策

1997年，亚洲金融风暴席卷东南亚诸国，我国对外贸易受到了严重冲击。同时，产业结构不合理、低水平的产品过剩与高新技术产品不足并存、城乡结构不合理、区域经济发展不协调等经济结构问题对亚洲金融危机的冲击产生了放大效应。为了扩大需求，从1998年7月开始，国家实施了积极财政政策和稳健的货币政策。

 2004年1月~2007年5月：稳健的财政政策、稳健的货币政策

2004年，经济运行中出现了投资需求进一步膨胀，贷款规模偏大，电力、煤炭和运输紧张状况加剧，通货膨胀压力加大，农业、交通、能源等薄弱环节以及中小企业、服务业投入严重不足等新问题，结构问题依然是我国国民经济中的深层次矛盾与问题。国家顺应宏观经济形势的要求，适时实施稳健的财政政策和稳健的货币政策。

 2007年6月~2008年10月：稳健的财政政策、适度从紧的货币政策

2007年6月13日，国务院召开常务会议，货币政策开始“稳中适度从紧”。2007年12月5日，中央经济工作会议将2008年宏观调控的首要任务定为“两个防止”：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。会议要求实行从紧的货币政策。

 2008年11月~2010年11月：积极的财政政策、适度宽松的货币政策

2008年7月以来，面对国际金融危机加剧、国内通胀压力减缓等情况，央行连续三次下调存贷款基准利率，两次下调存款准备金率，取消对商业银行信贷规划的约束，并引导商业银行扩大贷款总量。2008年11月5日，国务院常务会议根据世界经济金融危机日趋严峻的形势，要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，确定了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。

 2010年12月~2011年10月：积极的财政政策、稳健的货币政策

2010年12月3日，中共中央政治局召开会议提出，2011年我国将实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

 2011年11月~至今：积极的财政政策、稳健的货币政策（适时微调）

2011年底，在欧元区债务危机持续激化、国内投资和出口减速带动经济继续减速、通胀有所回落的背景下，为防止经济过快下滑，央行3次下调存款准备金率，4次降息，对稳健的货币政策进行微调。

从2002年至今，为了实现宏观经济调控的目标，政府采用多种财政政策与货币政策组合。财政政策的变化相对较小，即积极财政政策→稳健财政政策→积极财政政策。在10年多的时间里，实行积极财政政策6年多，实行稳健货币政策4年。近年来，随着我国国家财政实力的不断增强，财政对国家政权建设、经济和社会事业发展的保障能力不断提高。政府投资代替了社会投资，在经济增长中扮演了重要的角色。而货币政策的变化则如前文所述较为频繁，这导致宏观调控基调的变化较为频繁，不到两年宏观调控基调就会调整一次。

从我国经济增长和物价指数的走势来看，近年来我国经济一直保持相对平稳增长，物价波动也比较平稳。特别是与1978年以来其他年份的情况相比较而言，经济增长与物价情况明显平稳（见图13）。政府宏观调控的目标是防止经济发展过热或出现紧缩、维护经济稳定发展的市场环境、防止在某些领域出现可能影响经济发展全局的泡沫等。如果是从这方面来看，我国宏观经济调控应该说成绩巨大。但是我们也应该看到，一些政府投资的低效、高烧、重复等不仅制约或者延缓经济结构调整与经济增长方式转变，而且因政府投资而导致的地方债务风险也极大地影响经济正常的运行。另一方面，为了配合积极财政政策而较长时间地维持宽松的货币政策实施或者在实行名为“稳健”实为宽松的货币政策，货币天量投放积累的“堰塞湖”在堆积资产价格泡沫的同时对未来的物价走势与经济发展都带来较大的威胁，减弱了未来宏观调控的空间。中国社会科学院研究院马光远认为，仅仅为了短期的稳定再次放开货币水龙头，启动政府投资，加大项目审批的速度，长期看不仅无法稳定增长，反而会积累更多的风险。他说：“对于中国经济而言，比经济下滑更危险的，是警惕地方政府在“稳增长”的烟幕弹下，再次拿出庞大的投资计划，将政绩留给自己，将债务留给银行和后人。”

图13：1978年以来我国GDP增速与CPI涨幅走势