1. 引言

宏观经济调控是指一国政府有意识有计划地运用一定的政策工具，调节控制宏观经济的运行，以达到一定的政策目标。从西方国家的实践来看，国家宏观调控的政策目标，一般包括充分就业、经济增长、物价稳定和国际收支平衡等四项。西方发达国家对宏观调控多用的是财政政策和货币政策。当经济高涨，出现通货膨胀时，用紧缩的财政政策和紧缩的货币政策抑制经济膨胀，降低物价，稳定物价。当经济萧条，存在大量失业，用扩张的财政政策和扩张的货币政策，促进国民收入增长，扩大就业。我国宏观调控的政策目标与西方有一定程度的相似性，它也包括：经济增长和充分就业、币值稳定、国际收支平衡。货币政策作为宏观经济调控的重要手段，货币政策的调控作用可谓是举足轻重。货币政策是国家中央银行对货币供应量进行控制，并由此调节利率从而影响投资和整个经济，以实现一定经济目标的行为。宽松货币政策是通过增加货币供给来拉动总需求，促进经济增长，因此经济萧条时多采用此种政策。而紧缩性货币政策则通过削减货币供给增长以降低总需求，因此通胀严重时多采用此政策。

从世界主要发达国家和我国的实践看，货币政策的主要目标是保持宏观经济稳定（经济平稳增长和物价稳定）。因此，货币政策主要是从一国和国际经济金融全局的视角，运用宏观政策工具和手段解决经济金融的宏观问题，以达到对总量的调节、实现总体平衡。货币政策重点关注经济金融的周期性波动，期望通过逆风向的操作，烫平宏观经济金融的波动。但是，在宏观经济金融短期频繁波动的情况下，货币政策的频繁调整也势必造成人们预期的混乱，从而影响货币政策的实施效果。美联储法案规定，“联邦公开市场委员会应使货币和信贷总量的长远增长与对经济的长远潜力相称以提高生产力，从而有效地达到促进充分就业、稳定价格以及温和长期利率等目标”。可见，货币政策应根据宏观经济金融的中长期波动的特征进行调整。

2007年以来，我国为应对2008年国际金融危机导致的经济下滑到2010年为应对流动性过剩带来的物价上涨，再到2012年初为“保增长”之目标，政策当局频频调整货币政策的方向和力度。特别是在金融危机、货币政策持续收紧、劳动力成本持续上升等压力下，中小企业融资困难的加剧以及民间融资利率的攀升，中小企业“倒闭潮”意欲来袭的背景下，再度引发了货币政策松紧的争议。在2011年7月，工商联对17省市中小企业的大调研结果显示，当前中小企业生存非常艰难，困难程度甚至超过了2008年金融危机爆发初期。分析称，2008年时外需虽然缩减，但信贷的放松让企业资金面并不紧张，而当前企业的处境是，外需还未真正恢复，银根的紧缩致使绝大部分中小企业资金链岌岌可危。有观点认为，持续从紧的货币政策是造成这个局面的重要原因。类似的质疑在我国宏观调控史上已多次出现。适应市场变化和经济发展需要，适时适度调节是货币政策的应有之义，也是我国货币政策遵循的原则和做法。但是，货币政策方向应如何改变、如何微调、各项货币政策工具的配合以及货币政策调整的时机选择等等确实都容易引起争议。

货币政策核心是促使实际经济增长率接近潜在经济增长率，[1]使资源得以充分利用。另一方面，预期通胀率也是决定货币政策取向的重要因素。因此，如何评价货币政策的有效性，如何评价货币政策转变节点的正确以否，关键要看从政策目标的确定到政策的退出是否有利于确保经济平稳健康运行。为此，本文将就我国2002年以来的货币政策进行系统性探析，以明确我国货币政策对经济运行的调控机理，引申出近年来我国宏观调控变化情况，进而指出经济背景变迁下货币政策未来的调整方向。

2. 2002年以来我国货币政策分析

2.1 2002年以来的货币政策变化情况

2002年1月至2007年2月之间，央行一直执行稳健的货币政策，以适应经济发展的需要，期间货币供应量保持较快速度增长。2007年3月至2008年6月，为了防止由经济增长转为过热央行连续6次上调金融机构人民币存贷款利率，期间存款准备金率也从2007年1月的9%连续15次上调至17.5%，操作之频繁，力度之大，前所未有。2008年9月为了应对次贷危机引发的全球性金融危机对我国经济的负面冲击，在短短的4个月时间里，央行4次降息，4次下调存款准备金率，与此同时在2008年11月份更是提出4万亿的拉动内需经济刺激计划，以促进经济增长。2010年以来，为了应对愈演愈烈的通胀，2010年10月至2011年7月，央行4次加息，9次上调存款准备金率，存款准备金率更是达到21.5%的历史最高点。2011年底至今，在欧元区债务危机持续激化、国内投资和出口减速带动经济继续减速、通胀有所回落的背景下，为防止经济过快下滑，央行3次下调存款准备金率，4次降息，对稳健的货币政策进行微调。

总的来看，2002年以来，我国的货币政策从稳健的货币政策到适度从紧的稳健货币政策到适度宽松的货币政策，再到稳健的货币政策，再到适时微调的稳健的货币政策，10年多的时间里，货币政策主要有五个不同的基调，经历了4次较大的货币政策转变。

• 2002年1月-2007年3月：稳健的货币政策
• 2007年4月-2008年9月：稳健的货币政策（适度从紧、从紧）
• 2008年10月-2010年11月：适度宽松的货币政策
• 2010年12月-2011年10月：稳健的货币政策
• 2011年11月至今：稳健的货币政策（适时微调）

表1：2002年以来货币供应量变化（单位：万亿）

    数据来源：Wind

 从2002年至今的货币供应量变化来看，我国流通中的现金M0从1.57万亿增加到4.97万亿，现金规模扩张了2倍多；狭义货币供应量M1从5.99万亿增加到28.31万亿，扩张了4倍多；广义货币存量M2从15.83万亿猛增到91.91万亿，10年多的时间里广义货币供应扩张了近5倍，年均增长率超过17.92%。

从货币供应量同比增速变化的变化情况来看，货币供应量增速变化与货币政策基调的变化情况基本一致。从图1中可以明显看出，广义货币供应增速与狭义货币供应增速的变化周期基本上一致，狭义货币供应增速的波动周期更加明显。在2002年1月2007年3月的稳健货币政策期间，货币供应增速明显经历两个上升周期与一个下降周期，可见在此期间虽然货币政策基调没有变化，但是货币政策的方向却发生了两次转折。从2007年5月至2008年12月之间，货币供应量增速经历一个明显的下滑过程，M1增速从20%以上的高位持续下滑到6%左右，经历了接近两年的货币紧缩阶段；2008年11月至2009年1月，货币供应量增速M1在14个月的时间里从6.8%的低位迅速上升到38.96%高位，货币宽松的力度是史无前例；从2010年2月开始，供应量增速M1开始拐头向下，经历长达24个月的持续下滑过程，并于2012年1月达到3.1%的历史新低，之后至今一直在底部盘整。

图1：2007年以来货币供应量同比增速变化

从主要货币政策工具的情况来看，数量型工具存款准备金率的变化（图2）2002年至2006年之间存款准备金一直处于较低水平（6%~9%），央行对存款准备金率的调整也比较少，5年的时间里仅调整5次。2003年底与2004年初两次上调准备金率而2007年之后，央行开始频繁使用准备金率工具来实现货币政策实施的目的。2007年之后存款准备金率变化明显经历两个上调周期和两个下调周期：2007年1月至2008年6月，存款准备金率经历一个明显的上升过程，并在2008年6月至9月之间维持在17.5%的较高水平；2008年10月至12月，央行连续3次下调存款准备金率，之后至2009年12月维持在15.5%；2010年2月至2011年6月，存款准备金率又经历一个明显的上升过程，从15.5%上升到21.5%的历史最高水平；2011年12月开始，央行三次下调存款准备金率，开启准备金率缓慢下调的周期。

      图2：2002年以来存款准备金率变化        图3：2002年以来利率变化

从价格型工具利率的的变化来看（图3），2002年至2006年之间利率一直处于低利率周期（1.98%~2.25%），央行对利率工具的运用比较少；2007年以后利率工具的运用明显增多，利率变化明显经历两个加息周期和两个降息周期：2007年1月至2007年12月，利率经历一个明显的上升过程，并在2007年12月至2008年9月一年期定期存款利率一直维持4.14%的高利率水平；2008年9月至2008年12月，央行仅通过三次调整就将一年期定期存款利率下调到2.25%的低位，这种低利率一直持续到2010年9月；同样，2010年11月至2011年7月，利率经历一个明显的上升过程，从2.25%上升到3.5%的较高水平，之后到2012年5月一直维持在3.5%；2012年6月和7月，央行两次下调利率水平，开启新一轮的降息周期。

表2：2004年以来公开市场操作情况

从数量型工具公开市场操作来看，不管是央行公开市场操作货币投放，还是货币回笼，2004年以来规模基本上是逐年递增，2009年达到最大，之后规模虽有所下降，但还是处于较高水平。可见，2004年以来，央行不断扩大公开市场操作规模，以调控基础货币供应，从而达到货币政策目标。在2009年之前，央行公开市场操作货币净投放一直为负，而2009年以来一直为正，并逐年增加。

    从货币净投放的变化来看（图4），货币净投放并没有表现出明显的周期性特征。货币净投放有一个明显的特征就是在过年前均有较大的货币投放，而在年后则有相应的货币回笼。另一方面，在2004年1月-2007年2月，央行实行稳健货币政策期间的公开市场操作货币净投放合计-28754.5亿元，可见此期间其他货币政策工具相对相对较为宽松，而公开市场操作则方向相反，主要是收缩流动性，其力度非常大。在2007年3月-2008年9月，央行实行从紧的稳健货币政策期间的公开市场操作货币净投放合计-16337.3亿元，可见此期间的公开市场操作配合其他货币政策工具实施从紧的货币政策，其力度非常大。在2008年10月-2010年11月，央行实行适度宽松的货币政策期间的公开市场操作货币净投放合计仅5265亿元，可见此期间的公开市场操作的力度相对较小，此期间天量的货币投放主要由其他货币政策工具实施创造。而在2010年12月-2011年10月，央行实行稳健的货币政策的公开市场操作货币净投放合计21360亿元，公开市场操作明显与其他货币政策工具的方向相反。可见，公开市场操作也是中央银行吞吐基础货币，调节市场流动性的主要货币政策工具之一，但是公开市场操作相对来讲更灵活、时效性强，其既可用于短期资金的调控，也可配合其他货币政策工具进行长期资金投放的控制。

图4：2002年以来货币净投放变化（月）

总的来看，货币供应量增速的周期变化基本上反映了央行货币政策基调的变化。在2007年之前，央行实行低利率与低存款准备金率政策，利率与存款准备金率的调整较少。2007年之后，央行开始频繁使用存款准备金率与利率政策，存款准备金率、利率以及货币供应量三者的周期变化相契合（图5），可见，央行货币政策基调的变化通过存款准备金率政策与利率政策的配合使用来实现对货币供应量的控制，从而达到调控宏观经济的目标。而公开市场操作相对来讲比较灵活、时效性强，其可用于短期资金的调控，也可配合其他货币政策工具进行长期资金投放的控制。

图5：2007年以来主要货币政策工具实施情况与结果

2.2 2002年以来历次货币政策及其转向分析

2.2.1 稳健货币政策向适度从紧的稳健货币政策转向

1998年，居民消费价格指数首次出现负值，之后连续四年0附近波动。党中央、国务院审时度势，制定扩大内需的方针，实行积极的财政政策和稳健的货币政策。2002年至2007年3月之间，央行继续实行稳健的货币政策，在防范金融风险的同时，加大对经济增长的支持力度。虽然2003年，国民经济运行中出现了粮食供求关系趋紧，固定资产投资增长过猛，货币信贷投放过多等问题。居民消费价格指数自2003年9月起快速上升，12月达到了3.2%的水平；进入2004年后继续保持快速上涨态势，从1月份的3.2%升至6月份的5.0%，7、8、9三个月均维持在5%以上的较高水平（见图6）。

    图6：1998年以来CPI走势                  图7：1999年以来GDP走势

应该说在央行实行了5年的稳健货币扩张政策之后，物价指数上涨惊人。但是，对此，央行仅在2003年9月和2004年4月分别上调准备金率1%和0.5%，并在2004年10月上调利率0.27%，央行依旧维持低利率和低准备金率的政策。可见，此次货币政策的调整力度不够，因为虽然2004年底物价指数开始下滑，但是经济却陷入过热的境况，2003年以来，我国经济连续5年以高于10％的速度增长，并在2006年突破11％，2007年达到11.9％。从图7可以明显看出，我国经济增速在1999年之后，一直呈现稳步上扬的态势2007年二季度，GDP同比增速接近15%，人们对经济过热的担忧开始加强。

2.2.2 适度从紧的稳健货币政策向适度宽松的货币政策转向

在中国担心经济增长有由偏快转为过热的风险的同时，美国次贷危机爆发。2007年2月美国抵押贷款风险开始浮出水面，2007年8月美国次贷危机全面爆发，2007年12月12日美国、加拿大、欧洲、英国和瑞士五大央行宣布联手救市，各大央行通过多次降息、加大货币投放等措施为市场注入流动性。而2007年12月初召开的中央经济工作会议确定了2008年的宏观调控任务：防止经济增长由偏快转为过热、防止价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀。可见，我国对业已爆发的次贷危机及其影响缺乏深刻的认识，在其他各国纷纷向市场注入流动性的背景下，我国的政策实施却在2007年5月至12月之间5次上调利率水平，使一年期定期存款利率水平达到1998年12月以来的最高点——4.14%，且在2008年上半年6次上调存款准备金率。2007年至2008年初，我国央行一直实行适度从紧的稳健货币政策。在这期间，物价指数持续上涨是央行实行适度从紧的稳健货币政策的主要依据。

图8：2004年以来物价指数走势          图9：2000年1季度以来GDP走势（季度）

从图8可以看出，2007年以来物价指数呈现不断上扬的态势，从年初的2.2%上涨到6%以上，受春节和冰雪灾害因素的影响，2008年初肉禽蛋、油脂和鲜菜等食品类价格上涨较快，2008年2月至4月物价指数上涨均超过8%。然而从价格指数涨幅波动循环来看，其波动与GDP增长波动基本一致，但略有滞后，而GDP增长率在2007年二季度达到15%峰值以后，已经呈现下降态势，2008年一季度已经下滑到11.3%，因此，未来物价指数的也必将下滑。从2008年5月份开始我国物价水平呈现出涨幅走低的趋势。

在2008年9月份以后，国际金融危机急剧恶化，对我国经济的冲击明显加大。此时，中国人民银行才开始实行适度宽松的货币政策，五次下调存贷款基准利率，四次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划的硬约束，积极配合国家扩大内需等一系列刺激经济的政策措施，加大金融支持经济发展的力度。

此次，2007年3季度之后的货币政策过紧，特别是在外围降息的背景下，央行的3次加息，6次上调存款准备金率的举措值得斟酌。另外，货币政策的转向时间点应该提前一个季度左右。

2.2.3 适度宽松的货币政策

2008年11月9日，国务院常务会议宣布对宏观经济政策进行重大调整，财政政策从“稳健”转为“积极”，货币政策从“从紧”转为“适度宽松”，同时公布了今后两年总额达4万亿元的庞大投资计划。我国应对国际金融危机冲击的积极财政政策和适度宽松的货币政策短期内虽然取得了以上积极效应，但也存在一些不利于未来经济长期增长和持续发展的问题。

图10：2008年9月至2010年12月M2与M2同比增速

为了支持积极财政政策的实施，2008年9月至12月，央行4次下调准备金率，准备金率由17.5%下调到13.5%，并大幅度降息，通过4次降息就将利息由4.14%下调到2.25%，调整幅度创11年之最。在“适度宽松”货币政策实施期间，货币供应量由2008年9月的45.29万亿急剧增加到2010年12月的72.59万亿，两年零3个月的时间里M2净增了27.3万亿，年均增速高达22.4%。从图8可以看出，M2同比增速基本上都是在15%以上，2009年6月至12月之间，M2同比增速均接近30%。短期天量的货币投放必然会形成资产泡沫和通胀，并增加未来调控的难度。

2009年底物价指数增长由负转正，2010年呈逐季明显回升趋势，8月份后通胀预期陡然上升，短期通胀压力明显加大。另一方面，在宽松货币政策刺激下，一度低迷的沪深股市和房地产市场双双进入快速攀升通道，泡沫再度泛起。随着2009年经济逐步复苏带给市场的乐观预期，上证综指从2008年10月份的最低点1665点一路攀升，到2009年8月份最高点3471.44点，不足一年时间上涨109％。全国各大中城市房地产价格指数也呈上升态势，部分城市商品房价格涨幅惊人，其价格已经超过2007年的高点位置。资产价格的上涨除了通胀预期因素的影响之外，主要是受到各项政策包括中长期政策和短期政策的相互作用影响，以及其他复杂因素的影响。宽松货币政策形成的充裕流动性为股价的快速上涨提供了资金支撑和心理支撑。资产价格如此过快上涨在相当程度上透支了未来实体经济的复苏成果。

2.2.4 适度宽松的货币政策向稳健的货币政策转向

在积极的财政政策、适度宽松的货币政策以及全面实施应对国际金融危机的一揽子计划，2009年率先实现经济形势总体回升向好。2009年2季度GDP开始触底反弹，4季度达到12.2%，2010年虽有所回落，但是均超过9.5%。受主要经济体货币政策持续宽松和世界经济逐渐复苏的影响，国际大宗商品价格持续上涨，全球通胀预期明显上升，国内输入性通胀压力进一步加大。同时在国内投资需求拉动和能源、资源、劳动力、土地等成本上升多种因素推动下，我国价格总水平自2009年第二季度开始逐步回升，自2010年2月CPI达到2.7%后，开始进入负利率时代。[2]2010年下半年尤其是第四季度以来价格上涨压力明显增大，CPI与PPI不断上扬，2010年11月分别达到5.1%和6.06%的阶段性高点（见图11）。

图11：2009年1月以来物价指数与实际利率情况

注：图中实际利率为一年期定期存款利率与CPI（当月同比）之间的差值。数据来源：Wind金融数据库。

2011年1季度，围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，央行开始实施稳健的货币政策。从2010年10月至2011年7月，央行5次上调存贷款基准利率1.25个百分点，9次提高存款准备金率共4.5个百分点，参考准备金率在2011年6月达到历史的最高点21.5%。在利率与准备金率持续上调的影响下，货币供应量同比增速也呈现持续下滑的态势。如图10所示，M1增速由2010年11月的22.1%下滑到2011年底的5%以下，M2增速的下滑虽然没有M1明显，当也下滑显著。

图12：2010年11月以来货币供应量增速

在将控物价作为首要任务的“稳健”政策的实施后，政策效果逐步显现，经济运行总体较为平稳，GDP增速平稳回落，CPI在7月份达到6.5％的峰值后，受基数效应减弱、货币条件改善和大宗商品价格下降等因素影响，涨幅呈现回落趋势。房地产在“限购”、“限贷”措施、保障房建设、货币政策持续收紧、房产税试点推进等因素的综合作用下，一线城市房价开始松动，并出现局部下降，二、三线城市房价上涨也趋于温和，房价过快上涨态势得到初步遏制。

应该说2011年我国长江流域旱涝自然灾害等原因固然造成了农产品的地区性供给失衡，并提升食品价格的上涨预期，增加了短期内物价上涨的压力。之前的“天量”货币投放对物价指数影响的滞后效应也是本轮物价上涨的一个重要原因，但是国内劳动力价格上涨是推高本轮我国食品价格以及一般物价水平温和上涨的主要动力因素。因此，对于物价的控制，央行采用的貌似“稳健”其实“从紧”的货币政策能达到一定的效果，但也对经济造成一定的负面影响。根据中国中小企业协会2011年7月25日发布反映中小企业景气的季度中国中小企业发展指数（SMEDI）显示，2011年第二季度该指数为100.2，比一季度下降3.9点，几近跌破景气临界值（100）。有观点认为，持续从紧的货币政策操作是造成这个局面的重要原因。另外铁路项目因资金短缺而停工导致经济产生一系列的连环效应。在铁路建设资金中，国家投资约占40%，铁道部贷款约占40%，省市投资和施工单位贷款约占20%。而2011年以来，对铁路建设的国家投资和银行贷款都已减缓甚至暂停。

2.2.5 稳健货币政策的微调

    2011年初以来，在能源资源、劳动力等要素成本上升、通货膨胀预期较强、国内需求较快增长等多种因素共同作用下，价格上涨压力继续增大。进入下半年，随着“稳健”货币政策效果逐步显现，加之国际大宗商品价格整体出现回落，主要价格指标开始趋稳回落，物价上涨过快的势头得到了初步遏制。2010年2季度以来，GDP增速平稳下降，2011年初中央决定将十二五期间经济增速调低为7％，相应的，各领域经济政策与调控思路将在“十二五”期间做出重大调整。进入2011年10月份以后，由于欧洲主权债务危机继续蔓延、国内经济增速主动降速、价格涨幅逐步回落等形势下，央行将继续实施稳健的货币政策，处理好速度、结构、物价三者关系，并根据形势变化适时适度进行预调微调。暂停发行三年期央票，连续的降准、降息释放了货币政策微调的信号。