三、制度红利再探：权衡短期改革与长期环境

在当前的背景下，怎样的改革才能起到稳增长、促转型、惠民生的三重作用？我们认为是从需求转向供给管理所需要的制度改革。转型时期，3%的CPI成为物价水平的常态和“硬起点”，无疑将使当前以需求管理为主的政府调控空间被极大压缩。若政策转向宽松，则担心造成物价、房价反弹；若继续从紧，则担心经济遭遇“硬着陆”。其实“紧”或者“松”都是“反周期”、“宏观调控”、凯恩斯主义的专用概念。如果跳出凯恩斯主义、跳出需求管理，转向“供给主义”的改革，上述矛盾将迎刃而解。然而，从周期调控和需求管理转向供给管理并不容易。几乎所有有效刺激供给的政策都涉及制度层面，例如减税、反垄断、减少行政干预、放松行业管制、民营化等等。不过，政府职能“从推动经济建设更多地向社会服务管理转型”将是大方向，中国的制度红利还有很大的空间。减税、反垄断、减少行政干预、放松行业管制、民营化等更深层次的刺激供给的改革措施将逐渐成为关注焦点。

（一）税制改革从供给面发力

1．营改增试点范围仍将扩大。去年国内增值税收入2.4 万亿，同比增长15%，其占税收总收入的比重高达27%。近年来伴随第三产业大发展及企业混合经营趋势，增值税已不能覆盖所有生产活动，服务业往往被重复征税，无法充分发挥税负均衡的优势，比如我国对建筑业和不动产销售业征收营业税，导致无法对其不动产投资进行增值税抵扣，客观上抑制了相关行业的发展。去年年底开始我国在上海开闸试点“营改增”，同时为了避免重复征税，完善增值税抵扣链条，首批试点选取了交通运输业作为试点行业，将物流辅助服务列入应税服务范围并设置了6%的适用税率，而装卸搬运服务和货物运输服务则从3%的营业税税率调整为11%的增值税税率，上调幅度较大。预计今年的改革仍将按照行业属性来扩大试点，而不会再按照区域来推进，物流业和建筑业仍将是试点的关键。

2．房产税试点或稳步推进。受过去两年宏观调控的滞后影响，去年以来许多与房地产相关的税种增速开始明显回落，预计今年下降趋势也不会逆转。市场普遍认为，房地产调控在抑制投资投机性需求、遏制房价过快上涨的同时，也给地方政府的相关税收收入带来负面影响，导致土地出让金收入大幅下滑，地方建设和民生支出面临较大压力。日前，财政部部长谢旭人明确表示房产税改革将“适当扩大试点范围”，另外，在湖北湖南将出现房产税新思路——将房产税、城镇土地税进行合并改革试点，对企业和单位按评估值征税。预计今年的房产税改革仍将稳步推进，北京、浙江、两湖或都有可能被纳入试点。

3．资源税改革将逐步推进。资源税的征收主要是为了保护和促进国有自然资源的合理开发与利用，适当调节地方资源级差收入。我国资源税的征税范围主要包括石油、煤炭、天然气、金属类矿产、非金属类矿产以及盐等七种资源，计征方式过去主要是从量计征。这种税收模式缺乏弹性，不能充分反映资源价格的变动，也不能体现出资源税本身的价值。自2010年底，我国西部地区的原油和天然气开始实行从价计征改革，去年11月再次调整油气资源税的计征办法和相关税率。总体上，近两年的政策调整起到了效果，去年我国资源税收入大幅增长43.4%，较2010年增速加快19.9 个百分点，今年一月更是同比大增77%。考虑2012年的通胀趋势整体下行，预计资源税将扩大从价征税试点范围，同时合理提高低保收入的标准，农村也将加快推行低保制度，以保障低收入阶层避免过多受到资源税税价配套改革引起的消费价格上涨的影响。

4．所得税仍有进一步减负的空间。在我国各项税种里，去年个人所得税实现收入6054.09亿元，同比增长25.2%，占税收总收入的比重为6.7%，高于2010年的6.6%。与此同时，去年企业所得税实现收入16760.35亿元，同比增长30.5%，比上年增速加快19.2个百分点，占税收总收入的比重为18.7%，当前我国企业税负依然过重。今年两会已通过了关于修改个人所得税法的决定，预计本次修改将进一步削减个税，再次降低中低收入者的税负，同时适当增加高收入者的税负；同时，国税总局今年将启动新的税收优惠政策研究。基于此，预计所得税仍有进一步的减负空间，对刺激居民消费和改善企业盈利构成实质利好。

5．对市场的影响。本次两税起征点的提高[1]对于上市公司影响非常有限。从新的起征点来看均大幅提升，但本次两税起征点的提升对于上市公司影响是非常有限的。一般来说，上市公司每个月的销售额数量本来就远远要高于20000元的水平，两税起征点的提升影响非常有限。但起征点的提高对于微型企业或者刚刚起步的公司来说是有好处的，大大减轻了这些企业的负担。

资源税改革将按照由从量计征改为从价计征方向，征收范围在石油天然气的基础上扩展到其他资源产品，而且还择机向全国范围推广。资源税改革进展对于股市影响广泛，但对于具体板块而言，影响并不一致。对于拥有大型煤矿的上市公司来讲，已经通过价格的优势积累了大量的超额利润，由于资源税改革带来的成本上升的影响,已通过煤炭价格的上涨将风险充分释放了，资源税改革对于煤炭板块影响不大。如果以从价计征为目标的煤炭资源税改革出台，同样将迅速推高煤炭价格，成本将会向下游转移。我国大量原油来自海外进口，油价变动又主要受国际油价的影响，资源税改革对于石油类上市公司的影响相对有限;另外，如果石油资源税进一步调高，则必然会涉及暴利税的调整，总体成本并不会得到很大提升。对于天然气板块，管理层同时出台天然气价格改革和资源税改革的可能性较大，两项改革综合下来对盈利影响预计在-5.5%至1.4%区间内。如果同时出台天然气价格改革，上调天然气价格10%-20%，可抵消部分不利影响。

资源税改革对新能源来说属于利好消息，资源税改革会直接减少传统的、不可再生能源的开采;传统能源的价格上涨，也会刺激新型能源的价格产生相应地上浮，也就从价格上带来新的利润点。

（二）新型城市化进程是长期增长的关键背景

“城镇化是中国扩大内需最大潜力所在，是中国经济增长持久的内生动力”，李克强副总理近期在国内外多种场合也重申此观点。近期地方制度性改革有利于人口城镇化和土地城市化的持续：

（1）2007年成渝统筹城乡综合配套改革实验区设立，积极探索土地制度创新和户籍制度改革；促进土地流转、提高土地利用效率、增加土地有效供给、降低人口流动制度阻碍是试点所要探寻的突破点。

（2）2012年深圳启动土地管理制度改革综合试点，盘活存量土地、探索政府经营土地新途径是本次改革亮点。在原有农村土地“依现状、依改造”进行确权，在“房地合一”的体系内，探索房地权利分离条件下的管理制度，探索土地权益书、作价入股等补偿模式，破解确权难题。

城镇化率每提高1%将带来新增城市人口1300万，产生的需求增长毋庸臵疑。在制度创新推进新一轮人口城镇化和土地城市化的背景下，预计以下行业将受益于城镇化的推进：

（1）经济转型迫在眉睫、第一次人口红利临近尾声，这使当前城镇化显现出不同特征，其中最核心特质之一是资源稀缺性彰显节能环保行业增长潜力。城镇化带来的需求增长增加资源稀缺程度，中国一方面需要开发替代能源资源保证能源需求，一方面通过节能环保行业发展降低能耗。十二五期间环保产业投资超5 万亿。关注建筑节能等化工新材料，污染治理设备等。

（2）金融创新助力新型城镇化建设。农业集约化经营、农村土地流转、地方政府公共设施建设均面临资金约束，这为金融创新和金融机构发展带来契机。

（3）新型城镇化过程中的基础设施建设，关注城市轨道交通设备、园区建设、园林景观。

（4）关注传统城镇化推进过程中的农田水利建设、房地产开发等。

（三）金融改革深化，提升资源配置效率

中国金融改革的大背景是经济的持续回落以及流动性风险的间歇性爆发，在经济紧缩过程中企业获得货币出现旱涝不均的局面，资金利率被推升，流动性风险加剧。温州和深圳的金融改革试点的推进，使得中国金融制度改革向前推进，温州试点的核心在于民间资本的规范化，而深圳试点则是服务于经济转型，参与主体多元化，资本多层次化。而参与主体的市场化仅是金融改革的冰山一角，利率市场化将是金融改革重要的一步，利率市场化推进的核心在于金融创新，通过找到一个市场利率和管制利率的模糊地带作为切入点，实现并轨进程中的缓冲。

1. 温州金改试点：规范民间融资

温州小微企业资金链断裂风险是去年以来全国范围内小微企业资金风险的缩影。温州地区民营经济发达，是民间借贷滋生的优良土壤，2011年由于资金价格的不断高企，民间阶段利率不断攀升，资金链断裂风险加剧，温州部分中小企业出现资金链断裂和企业主出走现象，对经济和社会稳定造成一定影响。为了规范温州民间融资，国务院批准实施《浙江省温州市金融综合改革试验区总体方案》，要求通过体制机制创新，构建与经济社会发展相匹配的多元化金融体系，使金融服务明显改进，防范和化解金融风险能力明显增强，金融环境明显优化，为全国金融改革提供经验。

2. 深圳金融改革试点：金融服务于产业升级和结构调整

深圳等东部发达地区目前正处于加快转变经济发展方式，突破资源承载能力环境制约实现经济可持续发展、“有质量增长”的关键时期和攻坚阶段，迫切需要金融业重点加大对自主创新、转型升级、低碳发展和社会民生等领域的支持。通过信贷、股票市场、债券市场等多层次的融资渠道解决企业融资难的困境。推进前海金融创新。加快推进深港银行跨境人民币贷款业务试点，利用香港低成本人民币资金支付前海开发开放和重点产业发展。争取更多前海地区企业和金融机构在香港发展人民币债券，拓宽实体产业领域债务融资渠道。

3．金融改革的方向：利率市场化是重要的一步

市场化应该包括多个方面，不仅仅是参与机构的市场化，也包括利率的市场化机制。温州和深圳的试点主要体现在参与金融服务机构的市场化，化民间资本合法化、规范，参与主体的多元化，这仅是金融市场化较小的一步。利率市场化是金融改革的重要一步，同样可以采取试点的方式来推进，利率市场化推进的核心在于金融创新，通过找到一个市场利率和管制利率的模糊地带作为切入点，实现并轨进程中的缓冲。具体而言，可以通过引入不受利率管制的新金融产品，实现在保持现状条件下的增量改革，再逐步由增量影响到基数。

（四）放松行业管制、赋予民营企业国民待遇

“非公三十六条”对若干重要性行业对民营企业降低门槛，放松管制和进入壁垒做出了制度性规范，制度红利如下表所示：

表4：“分工三十六条”中制度性红利的释放路径分析

（五）小结

1. 税制改革对上市公司的影响有限，而资源税改革对新能源属于利好。总量来看，结构性减税体现为“有增有减”，但总体效果应该体现出“减税”，方有利于长期增长。

2. 城镇化率没提高1%将带来新增城市人口1300万，预计环保产业、建筑节能等化工新材料、城市轨道交通设备、园区建设、园林景观等相关产业将受益于新型城镇化进程。

3. 温州金融改革试点的核心在于民间资本的规范化，深圳试点立足于服务经济转型、参与主体多元化、资本多层化。针对未来的金融改革，实现在保持现状下的增量改革、利率市场化是重要的改革方向。

4. “非公三十六条”对交通运输、电力建设、市政公用事业和政策性住房、社会事业、金融服务、国防科技工业等给出了制度性红利的释放方式，可以通过独资、控股、参股、受让产权与经营权、与国有企业合作等方式参与。

四、A股市场的估值与未来：权衡短期下跌与长期价值

（一）当前市场估值水平分析

1．A股估值水平纵向比较

截至2012年7月底，上证指数P/E为10.73倍，2003年以来的历史均值为30.84倍；P/B为1.61倍，2003年以来的历史均值为2.18倍。沪深300指数P/E为10.33倍，2006年7月以来的历史均值为26.56倍；P/B为1.63倍，2006年7月以来的历史均值为3.70倍。深证成指P/E为16.28倍，2003年以来的历史均值为27.22倍；P/B为2.42倍，2003年以来的历史均值为3.78倍。中小板综指P/E为23.87倍，P/B为3.61倍。从历史估值比较的角度分析，目前A股市场的估值水平略高于2008年10月历史最低水平，远低于历史平均水平，处于历史相对低位。

表5：A股市场估值水平（2012年7月底）

从估值结构来看，大盘股仍处于相对低位，而小盘股估值相对较高，但差距缩小。截至2012年7月底，中证100指数、上证50指数、上证180指数的PE分别为9.32倍、9.29倍和9.38倍，与中小板的23.87倍、创业板的33.8倍相比，目前大盘股的估值水平相对较低，仍有明显的估值优势。

2．A股估值水平横向比较

结合历史表现可以看出，以美国为代表的成熟市场波动幅度相对平稳，而这正是与这些市场的估值水平相对稳定有关。这也反映出中国股市和美国市场的区别——中国市场的波动背后常常表现为估值水平的波动，而美国市场的估值水平波动不大，更多体现为盈利水平驱动市场波动。相对而言，美国、英国、香港、日本等成熟市场以及台湾、日本等市场的估值水平维持在一个相对稳定的区间，中国市场的估值水平波动范围相对要大的多。当前，与美国三大股指相比，中国股市的估值水平与他们较为接近，而且估值水平相对偏低，估值优势相对明显。

全球静态P/E比较，深证成指的静态P/E绝对值相对较高，上证指数和深证成指的静态P/E分别为11.7和15.4倍，“金砖四国”中，其他三个国家，印度、俄罗斯、巴西P/E分别为14.5、5.0和12.5倍。全球静态P/B比较，深证成指的静态P/B绝对值相对较高，上证指数和深证成指的静态P/B分别为1.6和2.4，“金砖四国”中，其他三个国家，印度、俄罗斯、巴西P/B分别为2.5、0.8和1.1倍。

表6：A股市场与美国股市的估值比较（2011.4.27）

数据来源：WIND资讯。

（二）行业估值水平分析

从市盈率上来看，当前市场整体的估值具备一定安全边际。但同时，我们也要考虑到如果2012年盈利大幅下滑，就会侵蚀市场整体估值的安全边际，这也意味着当前市场的整体市盈率水平并不存在大幅的低估。A股目前的估值仍存在较大的结构性特征。年初以来的一波反弹被称之为估值修复行情，但实际上，反弹幅度大的反而是估值水平本身就偏高的板块。从各行业的估值水平看，大部分权重板块，比如金融、建筑、交通运输和采掘等，目前的估值水平仍处于底部区域。从各行业的绝对P/E估值水平来看，申万23个行业中，9成行业目前的P/E水平处在2003年来的历史平均水平以下，从绝对P/B估值水平来看，9成半行业的P/B水平处在2003年来的历史平均水平以下。

表7：行业估值分布（2012年7月底）

（三）个股估值水平分析

截至2012年7月底，全部A股上市公司中，有253家亏损，在获得盈利的2160家公司中，估值中位数为28.4倍，这意味着有接近一半的个股估值在30倍以上，个股估值的结构性风险仍然较高。从估值结构来看，10倍以下的低估值股票占比仅5.37%，50倍以上的高估值股票占比为21.99%，在未来盈利水平不看好的情况下，个股投资仍需要慎重选择。个股估值的分布如下表所示：

表8：A股个股估值结构（2012年7月底）

（四）影响A股估值长期走势的四大因素

1. 盈利前景

要分析企业盈利状况的中长期走向，需从分析中国经济的未来入手。对中国未来经济增速的看法，主流经济学家分歧不大，大多都认为将会较以往高速发展的二十年下一台阶，有分歧的是这一台阶的深浅。但对于投资者来说，分析企业部门整体盈利状况的前景固然重要，但更重要的是分析企业部门盈利的结构性变化，因为后者的确定性比前者大的多，而投资分析中最重要的就是降低不确定性。说到企业部门盈利的结构性变化，本质上是在分析中国经济的转型问题。分析中国经济的转型，可从两条主线入手：一条是行业主线，即服务业和新兴产业的崛起，制造业等传统行业在GDP中占比的下降；另一条是企业主线，即构成当前国民经济支柱产业的行业，将不可避免地展开行业内的洗牌，那些有核心竞争力的企业，尽管行业的高增速不复存在，但通过行业集中度的提高，一样可以提升企业盈利能力。概括地说，对于中国企业的盈利前景，笔者倾向于整体增速下降，但结构分化明显的研究结论。结构分化不仅指行业与行业间的盈利景气度有显著差异，而且也指行业内将出现优胜劣汰的格局。

2. 利率走向

A股历史上有三次大牛市，从主导因素看，都是资金推动型牛市，而非内生性牛市。由于这一原因，A股市场上投资者和分析师对流动性的重视，往往超过对企业基本面的重视。内生性牛市的基础是高盈利增长和低利率水平两个条件同时具备，股价快速上涨的同时，由于盈利的高速增长，估值并没有产生泡沫。分析流通性和分析利率是同一命题，因为流动性的松紧最终都会通过利率波动反映出来，流动性紧张的时候利率上行，反之亦然。当前，无论是浙江温州、丽水、义乌的金改，还是深圳前海的金融试验，以及近期央行两次有别于以往的降息方式，种种迹象表明，我国利率市场化的步伐已毅然开启。市场利率等于无风险收益率加风险溢价，排除经济出现非常情况，无风险收益率与一国的名义GDP高度相关。如果我们认为中国经济增速将回落，通胀率也将控制在一个合理的水平，那么我国金融市场中的无风险收益率将呈下行趋势。当前，不少保险公司在与银行商谈大额长期协议存款的定价方式时，普遍倾向于采用固定利率而非浮动利率，这在一定程度上也反映了保险公司认为存款利率或无风险收益率将呈下行趋势。另外，随着我国金融市场风险管理和风险定价能力的不断提高，以后我们会发现信贷市场、债券市场和货币市场的各种利率水平将因风险溢价的不同而产生显著差异。总体而言，随着我国金融深化的开启，我国过去几年金融业对实体经济的抑制将有明显改善。以往民间借贷利率长期高企，除了借款人的偿债能力较大中型企业弱这一因素以外，民间借贷利率高出正常水平部分不受法律保护是另一重要因素，因为法律风险必将产生额外的风险补偿。随着我国金融深化的推进，无风险利率和广谱市场利率都将呈下行趋势。

3. 市场政策

我国金融和资本市场政策直接影响股市，很多人更愿意把A股看成一个“政策市”。的确，A股市场的供求关系在很大程度上是由政策决定的。先看供给端，不少企业尤其是中小企业，把上市作为企业运营的终极目标或阶段目标，而没有把上市仅作为一种有效融资手段，当前中小企业上市意愿强烈，供给相对“无限”，在很大程度上反映出拟上市中小企业对当前IPO估值水平的高度认可，公众也把不少中小企业的上市看成是“造富运动”，而发审委决定了这些企业能否上市、何时上市，市场的增量供给某种程度上是由发审委决定的。需求端也没有完全市场化，例如，不仅QFII和RQFII额度需要审批，多类国内机构在入市上存在政策障碍，信贷资金不能买卖股票，等等。但看长期趋势，正如笔者在前文分析市场利率水平变化趋势时谈到的一样，我国金融市场和资本市场正在迈开市场化和国际化的步伐，需求端和供给端将日趋市场化，目前证监会对新股发行制度的改革、QFII额度的大幅增加、地方社保的入市、人民币资本项下可自由兑换的试点等，都反映出中国金融市场的变化大势，未来A股市场的供给量和需求量都将呈现快速增长态势。

4. 风险偏好

投资者风险偏好是影响市场波动的另一要素。社会动荡、军事冲突和重大自然灾害等因素都将导致投资者风险偏好的降低，从而使股市走弱。反之，若国泰民安、风调雨顺，投资者风险偏好将上升，股市也会稳中有升或呈牛市状态。这些导致投资者风险偏好变化的因素，不仅影响投资者对未来经济前景的预期，还因不确定性的变化，直接影响投资者的短期投资心理。投资者风险偏好与风险溢价是一个问题的两个方面，它们呈负相关，当投资者需要的风险溢价(即风险补偿)越高的时候，投资者的风险偏好就会越低，反之亦然。2008年我国汶川地震和2011年日本福岛地震，都导致本国股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各种谣言的广泛传播而显著下跌。由于全球经济的一体化，大国间发生直接军事冲突的可能性越来越低，未来这方面的市场风险溢价也将呈下行趋势。随着我国政府对民生和社会保障的日益重视、为实现经济转型而展开的各项顶层设计的推进，A股在社会稳定方面付出的风险溢价也将呈稳定趋势。重大自然灾害等影响风险溢价的因素，人们往往很难预测，它们对投资者风险偏好的影响往往是短中期的。

（四）小结

1. 当前，上证综指市盈率10.73倍，远低于2003年以来的历史均值30.48倍；深成指市盈率16.28倍，也低于2003年以来的历史均值27.22倍。中小板综指P/E为23.87倍，P/B为3.61倍。

2. 横向比较来看，美国道琼斯、标普500、纳斯达克三大股指的市盈率分别为13.0倍、14.1倍和16.9倍，相对而言，A股市场已经具备较高的投资价值。

3. 全部A股上市公司中，有253家亏损，在获得盈利的2160家公司中，估值中位数为28.4倍，这意味着有接近一半的个股估值在30倍以上，个股估值的结构性风险仍然较高。从估值结构来看，10倍以下的低估值股票占比仅5.37%，50倍以上的高估值股票占比为21.99%，在未来盈利水平不看好的情况下，个股投资仍需要慎重选择。

4. A股以前在持续走熊的时候，政府在各种压力下，都会被迫出台“停发新股”等行政措施来救市。在步入“后股改时代”后，这种现象不再延续，毕竟市场化是我国资本市场发展的大趋势。在这种背景下，习惯了“救市盼望”的广大投资者之失望情绪不难理解，入市意愿越来越低。另外，价值投资和理性投资尚未成为我国股市的主流投资理念，许多投资者包括机构投资者把股票当成交易筹码，在趋势性盈利机会越来越难把握、越来越稀缺的市场里，投资者风险偏好持续低迷。

五、如何看待A股市场的投资价值？

（一）下半年市场走势判断

不确定性。三、四季度的GDP走势，宏观层面各项指标、宏观指标和微观指标之间分歧加剧，短期看宏观经济“触底”有望成功，但去杠杆、去库存进程仍在继续，经济触底之后能否回升是下半年的最大不确定性。

确定性。首先看经济层面，三、四季度经济即便企稳，也不可能大幅向上，所以指数和周期股缺乏大的机会；再看资金层面，下半年股市的流动性环境不是更好，而是更差，存量博弈会更厉害。综合来看，经济仍有争议、强势股还未充分下跌，保存实力、耐心等待是优选的策略。基本面的等待主要看7月份的数据和8月中的中观指标，市场面的等待主要看强势股的补跌是否完成。

指数区间预测。如果有迹象表明经济企稳、，有利好政策进一步出台，那么下半年可能会在2000-2400点的区间形成进行结构行情，投资线索可以采取“轻指数、重个股”的思路，关注几个方面：其一，投资改革红利相关板块，如证券、保险、医药等；其二，投资于事关结构转型的重要高成长行业；其三，盈利触底，有望未来稳健成长的行业。

（二）“轻指数、重个股”的思路

1. 我国经济转型不太可能在短期内取得突破性进展，外部经济环境也不支持我国经济维持高景气度。整体而言，在未来几年，我国企业的盈利增速仍将呈低迷态势，不少在经济转型期受损的行业和企业极有可能出现盈利衰退，而这些企业在当前A股市场中的权重不低。因此上市公司整体基本面不支持指数大幅上扬。

2. 构成A股脊梁的指数股，如上证50、上证180、沪深300等权重股，尽管盈利前景欠佳，但市场对此已有相当预期，且其估值（如PE、PB等）处于历史低位，股息率处于历史高位，这些因素不支持A股在当前基础上大幅下挫。

3. 随着经济增速的下行，企业投资意愿的萎缩，以及高负债企业去杠杆的深入，企业对资金的需求将不再如经济高增长期时那般饥渴，市场利率总体将呈下行趋势。但基于前文分析的原因，我国的利率水平也不可能大幅下行。因此，构成股价估值分母因素的利率将稳中有降，这尽管利好股市，但也不支持股市大幅上涨。

4. 监管层在“稳中求进”地推进资本市场开放和机构投资者入市，发行制度的市场化改革也在稳步推进，这必将导致A股供给和需求的双向扩容，政策上的市场化导向不支持股市大起大落。

随着我国经济的转型，中国企业的盈利前景可能会出现整体增速下降，但结构分化明显的局面。目前的市场对此已有一定程度的反映，随着企业盈利和盈利预期分化的加剧，未来A股市场的结构性分化将日趋显著，少数有核心竞争力的优质公司将脱颖而出，不少步入停滞和衰退的公司股价将江河日下，A股市场将呈现显著的结构性发散特征。

由于A股市场中期波动将呈现系统性收敛和结构性发散叠加的特征，在投资策略上，股谚“轻指数、重个股”是理性投资者当前进行中期布局的明智选择。

（三）布局市场“脊梁股”

蓝筹股将最大化地享受本轮制度红利的释放，而未来仍有更深化的制度改革将要出台，在政策未完全释放之前，蓝筹股的行情仍旧值得期待，但具体品种上仍有差异。

超级大盘股有大资金配置价值，但持续向上的动力相对有限。从沪深300成分股中市值最大的100家上市公司的行业分布来看，百分之六七十的公司集中在金融、采掘、黑色金属、有色金属、地产等传统周期性品种。短期来看，经济缓慢复苏，基本面和流动性都难以持续支持大盘股行情；中长期来看，这类周期性行业的大公司其收入和利润规模已然体量巨大，未来增长效率下降比较确定，需要消耗更多的资本开支维持利润水平，但在经济转型的大背景之下，社会资源又不可能集中到这类行业和公司。此外，其中的金融（主要是银行）、采掘（主要是两桶油）仍享受一定程度政府管制下的垄断利润，长期而言都面对管制放松，竞争加剧的风险。

中盘蓝筹股相对机会更多，其中符合产业升级方向的制造业和泛消费类的公司最值得关注。这类公司的市值相对行业潜在空间仍有增长机会，而且大多为竞争性行业的龙头企业，行业已经度过通过高资本支出做大规模，通过价格竞争抢占市场份额的阶段，龙头地位一旦确立，对外部竞争者形成了进入壁垒（规模、品牌和技术），行业内竞争出现显著差异化特征，未来将通过技术升级、定价恢复和品牌溢价来不断提高利润增长和净资产收益率。

（四）“制度红利股”值得继续跟进

1. 保险行业。保险行业在2012年二季度走出独立行情，监管政策变革成主要驱动力。同时，2008年以来的A-H折价在今年上半年转为溢价，显示A股市场对于基本面触底有充分预期，且对于政策创新驱动的行业变革更为认可。2012年下半年之政策期待：税收优惠提升规模，投资渠道拓展提升利差，创新融资提升杠杆。（1）个人税延型养老保险试点政策可能于年内推出，促进保险从被动销售向主动需求转变；（2）股指期货、无担保债、不动产等投资渠道的拓宽，有助于提升投资收益率，平滑周期波动；（3）混和资本债、境外发行人民币债务融资工具等融资渠道的创新缓解保险公司资本约束。

2. 证券行业。我国经济由要素驱动进入效率驱动，需要效仿美国式的金融体制改革，大力发展金融市场提升要素配置效率。美、日金融改革的对比成果表明，在经济减速转型期，政府主导的间接融资模式弊端显现：资本要求基于风险更精准的定价和更有效的配置；市场价格波动要求更多风险分散工具和转移机制。因此，我们必须选择美国式的彻底的市场化金融体制改革，引导资产配置的自由化，多元化和混合化。这样方能融通资本，助力经济转型。

债券市场、衍生品市场的大发展和配售制度、自营范围、做市商制度等逐步放开将推动券商的业务结构逐渐均衡：（1）传统通道业务：投行业务结构的逐步均衡；（2）自营业务：由方向型投资向产品研发型投资转型；（3）资本中介借贷业务：以券融资等非通道型融资业务的大发展；（4）资产管理业务：业务经营范围的全面放松。

资产中介业务有优势的大券商值得关注。目前，证券行业相对于市场的估值水平（相对PB）仍处于修复阶段，比率仅为1.08倍，由于资本市场改革和证券行业转型将提升相对估值，行业相对合理估值在1.5-2倍。下半年市场也将越来越认同资本市场改革和证券行业转型的逻辑；随着政策逐步落实催化，重点关注政策业绩影响的大券商机会。

（五）把握盈利能力切换的脉络

短期企业盈利能力有望企稳，持续时间以及后期是否能上升则依赖经济趋势确认。中长期，即使经济下滑，代表未来的行业以及食品行业ROE有望保持高位或上升。经历较长时间的经济低迷，有些强势行业的ROE如期出现回调，但整体结构变化不大，整体来看：消费类（地产、白电、医药、饮料、餐饮旅游）、上游、个别需求型中游（专用设备）、银行ROE处于高位。中游、交运和纺织等行业ROE处于低位。当前价格初步企稳，短期有利于企业盈利能力企稳，但持续性和方向有待经济趋势确认，中性假设下下半年有望持续企稳。中长期来看，海外经验表明，代表未来方向的行业ROE有望保持高位或上升，国内看好医药、环保、证券、保险。此外，随着居民收入的快速上升，后期食品等行业ROE有望保持较好趋势。

中长期盈利能力判断借鉴海外：经济减速传统行业机会少、关注新兴产业和食品。经济增速和盈利能力有区别，经济高增长或低增长并意味这企业盈利能力高水平和低水平，韩国经济进入相对低增速阶段后企业整体盈利能力反而高于前期，其中原因（1）新兴产业盈利能力较高；（2）新强势产业盈利能力明显上升。经济快速下台阶时，因需求快速下滑供给收缩缓慢，企业盈利能力必将下滑，期间股市机会也少。缓慢下台阶时，机会相对较好，盈利能力周期波动，股市也有较大较长时间上升。韩国台湾经济90年代震荡下行、缓慢下台阶。期间大部分传统行业机会较少，新成长起来的支柱产业（台湾电子、韩国电子）、新兴产业（韩国科技硬件、制药和医药科技）ROE处于高位，消费品（食品、个人消费品）行业ROE水平不高，但是整体经历了上升趋势，这些行业股市也表现较好。

（六）战略性新兴行业正在起步

战略性新兴产业是新领域，孕育着丰富的投资机会。对此，我们的投资策略是：短期看扶持政策，长期看技术突破和市场容量。

1. 短期看政策扶持。鉴于战略性新兴产业对于经济转型和产业升级的重大意义，政府给予其大力扶持将是大概率事件，政策红利是目前战略性新兴产业的最大看点。因此，短期重点关注政策大力扶持的领域，例如节能环保。

2. 长期看技术突破和市场空间。政府的扶持只能起到先期的引导作用，而无法起到决定作用。战略性新兴产业发展的决定因素有二，其一是技术的突破，尤其是关键核心技术的突破；其二是市场容量的扩张。因此，长期重点关注技术出现突破和市场容量扩张的领域。