一、中国经济形势研判：权衡短期波动与长周期减速

（一）政策逆周期操作，短期内“保增长”见效

政府对增长放缓的容忍度显著提高。面对增长动能下降的态势，政策已经加大逆周期操作，但伴随着潜在增长率放缓，政策刺激总需求的力度将受到限制。因此，我们判断政策的主调仍是“稳中求进”，预调微调力度较前期加大，但不会激进，同时注重调结构和稳增长的平衡，尤其是房地产调控政策不会显著放松。

政策预调微调的主要领域还是在货币政策。目前货币条件总体上仍然偏紧，同时通胀呈现加速回落态势，因此，货币政策既有逆周期放松的必要性，也存在放松的空间。预计今年会降息1-2次（0.25个百分点），在8月份的可能性大。随着外汇占款增量的减少，下调存准率进行反向对冲将继续进行，预计年内仍会有2-3次降低存准（每次0.5个百分点），。

政策不大可能放松对房地产投资性需求的限制。通过放松房地产调控来支持短期增长会加大中长期风险。稳增长和调结构的平衡需要在财政和货币政策放松的同时，坚持抑制投资性需求的房地产调控政策。在这样的政策背景下，全年的房地产投资增速将下降至13%，而1-5月的房地产投资累计增速为18.5%，因此预计剩余7个月房地产投资累计增速将下降到10.6%的水平。

政府部门加杠杆以缓解企业去杠杆和房地产去泡沫对投资的负面冲击。在固定资产投资中，占比20%的房地产投资最具有顺周期特征，而占比22%的基建投资则由政府主导，最具有逆周期特征。“两会”后重大基建项目审批加速，基建投资增速稳步回升。5月份基建投资累计增速由4月的3.3%上升至4.6%。随着政策向“稳增长”倾斜，基建投资在下半年仍有相当大的提速空间。目前制约基建投资增长的瓶颈主要在于资金来源。在5月23日国务院常务会议做出“启动一批事关全局、带动性强的重大项目”的稳增长决策后，政府各部门将加强协调以确保重点基建项目的资金来源。这一点从5月份新增人民币贷款显著增加、特别是中长期贷款占比增加6个百分点中可见端倪。

基建投资不能完全弥补固定资产投资增速下降，全年投资增速仍呈放缓态势。预计2012年基建投资同比增长从去年的6.5%增加到12.1%，6-12月累计投资增速将达到15.3%，2012年全年投资接近7.5万亿元，与去年相比同比多增3720亿元。而房地产投资增速则由去年的27.9%下降到今年的13%，相当于同比少增9200 亿元。也就是说基建项目投资提速大约可以弥补40%左右房地产投资的下降，预计2012年整体投资增速回落至18%。

（二）先行指标显示经济触底

1. 发电量同比持平

发电量通常被视为真实经济活动的指向标，发电量增速6月零增长。能源进口则传达出了混杂的信号：1至5月份，原油进口上升，但国内原油产量下降。煤炭进口大幅度增加，但库存同样上升。

2. 工业增加值继续回落

二季度工业增加值9.5%，较一季度的11.6%回落了2.1个百分点。其中6月工业增加值同比增长9.5%，弱于市场预期。上半年重工业增速从一季度11%放缓至10.1%，轻工业增速也从一季度的13.2%回落至6月末的11.1%。

3. PMI创7个月来低点

中国物流与采购联合会公布的6月份PMI为50.2%，比上月回落0.2个百分点。分企业规模来看，大型企业PMI为50.6%，比上月回落0.5个百分点，继续位于临界点以上；中型企业PMI为50.0%，位于临界点；小型企业PMI为47.2%，连续3个月位于临界点以下。从PMI分项指标来看，显示出正面指标下滑、负面指标攀升的不利格局，各细分指标年初以来的走势如下表：

表1：PMI及主要分项指标

正面的指标包括生产指数、新订单指数/新出口订单指数，生产指数持续下滑表示制造业企业生产增速继续放缓，新订单指数及新出口订单指数的显著下降预示着制造业市场需求继续回落。

产成品库存指数持续攀升，是近7个月以来的新高，表明制造业企业产成品库存压力继续很大。而购进价格指数大幅回落标志着“输入性通胀”压力大幅度减轻，政策空间得以放大。

（三）外需持续走弱，国别结构、商品结构出现良性转换

1. 对发达市场出口稳中趋降

上半年中国出口同比增长9.2%，对美国增长速度超过了平均水平，对欧盟出口较为惨淡，从而欧盟已经从中国第一大出口市场滑落到美国之后。从对美国、欧盟、日本出口占总体比重来看，2005年对上述三个发达市场出口占中国出口总额的51.26%，2012年6月份，所占比重下降到42.12%。其中，美国、日本市场下降幅度较快，由于基数较大，对美国、欧盟、日本的出口增速也大幅度下降。

表2：对发达市场出口占中国出口总额的比重以及增速（%）

2. 对香港及其他新兴市场出口上升

在对美国、欧盟、日本三大发达市场出口比重逐步走低的同时，包括对东盟、拉美、非洲、俄罗斯在内的新兴市场的出口份额稳步提升。其中，对拉美、非洲的出口占中国出口总额的比重增长最快，分别从3.11%、2.45%增长到6.41%、3.85%；东盟对于中国出口的重要性已经超过了日本，所占比重从7.27%稳步增长到9.80%。对香港、东盟、拉美、非洲、巴西、俄罗斯的出口目前占中国总出口的38.47%，已经接近发达市场的水平。鉴于对这些地区出口的增长速度更快，中国未来的出口市场将向新兴市场倾斜。

表3：对香港和其他主要市场的出口占中国出口总额的比重

数据来源：WIND资讯，*为2012年5月数据。

3. 出口商品结构升级

在劳动力成本上升的大背景下，中国的出口商品结构亟待转型。一些传统的劳动密集型的出口产品在欧洲、日本、美国的市场份额，现在也在被南亚和东南亚一些国家所挤占。比如说在日本，今年1-5月份，我国劳动密集型的产品，包括我前面所讲的，纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等七大类，在日本进口的同类产品中的市场份额为63.3%，回落了0.4个百分点。而同期越南、印度尼西亚和孟加拉国的同类产品在日本市场的份额分别提升了0.7、0.2和0.2个百分点。

今年上半年已经开始出现出口商品结构优化升级的苗头。机电产品出口增长较快，传统劳动密集型产品出口比重降低。上半年，我国出口机电产品5502.5亿美元，增长10.5%，高出同期我国出口总体增速1.3个百分点，占同期我国出口总值的57.7%。同期，出口纺织品、服装、箱包、鞋类、玩具、家具、塑料制品等7大类劳动密集型产品1864.7亿美元，增长7.7%，占出口总值的比重为19.5%，同比降低0.3个百分点。上半年“两高一资”产品出口下降，出口值为438.4亿美元，下降3.8%。

（四）微观层面“缺利润”仍将持续

行业、企业层面的数据显示出有“微观硬着陆”的风险。5月工业企业产品销售率为97.9%，较4月下降0.2个百分点，比上年同月下降0.4个百分点。水泥、电力等与经济关系较为密切的行业同比增速仍维持在近年来的低位，并未明显改善，钢材增速甚至有所下滑。

企业利润在恶化。5月全国规模以上工业企业实现利润3909亿元，同比下降5.3%，连续两月下降，且降幅明显扩大，高出4月3.1个百分点。41个工业大类行业中，26个行业利润同比增长，13个行业下降，1个行业由同期亏损转为盈利，1个行业由同期盈利转为亏损。当前，企业正在经历去库存的过程，一方面，原来高价买进的库存要削价卖出，挤压了利润；另一方面，在削减库存时，企业产能发挥不出来，但又不敢轻易解雇工人，固定成本很高。

从企业结构来看。调控下的房地产行业是盈利下滑的当然重灾区。陆续公布的半年报显示，上半年房地产企业近六成出现利润下滑或亏损。沪深两市已有49家房企以快报或预告等形式公布了上半年业绩情况。其中近六成房企出现了不同程度的亏损或利润下滑，亏损房企达13家。从统计结果来看，中小房企亏损面继续扩大。大型房企的表现虽然略好于中小房企，但也难现昔日好景。据链家地产统计，在排名前100的17家大型房企中，约47%的房企出现了亏损或利润下滑。零售消费行业盈利也同样不容乐观。对55家在A股、H股及纽交所上市的主要连锁零售上市公司业绩情况汇总发现，平均增长率达到19.13%，超过了2011年社会消费品零售总额17.1%的增长率。营业收入增幅最大的达到58.88%，毛利率下降的企业共20家，占41%；净利润下降的零售企业7家，占13%，有28家资产负债率呈增长态势。

（五）“去杠杆”继续压制内需

1. 企业去杠杆压力加大

过去几年企业杠杆率持续上升，固定资产投资全部资金与自有资金的比例从2007年的3倍一路上升至2012年1季度的4倍。上市公司非金融企业的资产负债率也在2012年1季度创下59.2%的历史新高，较2007年4季度上升了约7个百分点。随着增长放缓，经济中的坏消息上升，企业面临去杠杆的压力。目前企业所面临的去杠杆压力不一定导致资产负债率下降，但是对资产负债率的进一步上升构成制约，从而对投资产生负面冲击。资产负债表的调整可能导致资产价格下跌，在“金融加速器”的作用下，带来总需求急剧萎缩的风险。

同时，家庭债务杠杆也不轻松。央行数据显示，2011年住户部门贷款余额达13.6万亿元，其中仅2009－2011年的三年之内就净增7.9万亿元。这些负债主要是中等或中等收入的家庭来承担，这意味着消费预期的收缩。

2. 房地产去泡沫导致相关投资增速下降

经历了2009-2010年货币宽松带来的一轮房价上升，房地产业过去两年处在“史上最严厉的调控政策”下，从土地购置面积、商品房销售面积以及房屋新开工面积等指标来看，房地产的去库存和去泡沫态势明显。目前房地产业的库存销售比为4.22，虽然小于4月的4.79，但仍明显高于2008年的最高水平。今年房地产投资增速较去年大幅下滑已成定局。房地产投资当月同比增速在4月出现了断崖式下滑，5月虽然回升，但仍显著低于1季度。

3. 企业去库存行为明显

企业库存算作投资，但不是固定资产投资，其波动往往导致总需求波动加大。在最终需求持续疲软的时候，企业库存被动增加，此时企业通常主动降低库存积累，导致总需求的进一步下降。1季度GDP数据显示资本形成的增速较去年4季度大幅放缓，但是同期固定资产投资增速放缓不多，一个可能的解释就是企业的库存下降较快。过去几个月，PMI原材料库存指数不断走低，显示企业主动缩减原材料库存；同时，产成品库存指数持续走高，反映销售放缓的背景下产品库存被动上升。产品库存的被动上升，预示企业去库存压力仍将持续一段时间，抑制总需求的增长。

4. 政府部门难以通过加杠杆进行缓冲

一般危机情况下，通过提高政府部门负债率的方式可以降低私人部门负债率，进而缓冲危机影响。在历经2009年和2010年两年的扩张之后，地方政府融资平台的债务也已从1万多亿元攀升至10.7万亿元，如果通算养老金缺口等负担，中央和地方两级政府的实际债务负担已超30万亿元，占到GDP的七成以上。

（六）经济短期反弹无虞，长期增长基础不佳

除了出口在5月、6月企稳，5月房地产投资亦出现了止跌回升的态势，且力度不小，从前一个月9%左右的增长，回升到了18%。基础设施方面的投资增速，则从4%上升到了5.7%。由于房地产投资明显回升，以及基础设施投资也在逐步回升，固定资产投资也开始从底部的19%左右回升到了20%左右。其他数据虽然不太明显，但也有回升态势，社会消费品零售总额、中长期信贷增量、M1、M2都有不同程度的回升，表明总需求回升势头已现。因此，短期小幅刺激，有限度阻止经济加速下滑即可，没必要重蹈覆辙，以付出通胀、福利损失、经济信号扭曲、资源环境恶化等巨大代价的短期手段，去试图达到中长期增长的目的。

之前的激励措施已经为深度崩塌埋下了祸根，问题症结在于持续膨胀的债务。全球范围来看，政府在大肆借贷，仿佛世界末日已经来临，而私营企业并未真正减少举债。在美国，自2008年金融危机后，全部债务总额以每年3.7%的速度增长，而名义GDP的增速只有3%。在许多新兴市场，包括中国、巴西、俄罗斯和土耳其，信贷增长的速度是名义GDP增速的两倍甚至更高。

如果过多债务会导致危机（事实基本如此），那么整个世界正面临这么一种情况。不过，此次的激励——实际上就是向经济体内投入更多货币——可能不会有效。私营部门可能会认为政府不值得信赖，而新资金恐怕会导致通胀攀升到难以承受的高位，深度调整进程可能只是被延迟，最终仍难避免。

（七）小结

1. 每当经济增速下滑时，国家的宏观调控都会采用靠银行信贷支撑的投资拉动模式，多轮循环往复后，经济结构调整被耽搁，产能大量过剩。此番经济下行情景再现，宏观调控需要吸取之前的教训，政策刺激可以造成经济短期反弹，但并不代表中国经济走上了自主性增长的轨道，重要的任务仍在结构调整。

2. 从对美国、欧盟、日本出口占总体比重来看，2005年对上述三个发达市场出口占中国出口总额的51.26%，2012年6月份，所占比重下降到42.12%。对香港、东盟、拉美、非洲、巴西、俄罗斯的出口目前占中国（大陆）总出口的38.47%，已经接近发达市场的水平。其中，对拉美、非洲的出口占中国出口总额的比重增长最快，分别从3.11%、2.45%增长到6.41%、3.85%；东盟对于中国出口的重要性已经超过了日本，所占比重从7.27%稳步增长到9.80%。

3. 微观层面“缺利润”是结构转型的主要制约。行业、企业层面的数据显示出“微观硬着陆”风险，从企业结构来看，调控下的房地产行业是盈利下滑的当然重灾区，但即便是零售消费行业也同样不容乐观。

4. 企业去杠杆压制内需。上市公司非金融企业的资产负债率也在2012年1季度创下59.2%的历史新高，较2007年4季度上升了约7个百分点。随着增长放缓，经济中的坏消息上升，企业面临去杠杆的压力。目前企业所面临的去杠杆压力不一定导致资产负债率下降，但是对资产负债率的进一步上升构成制约，从而对投资产生负面冲击。

5. 企业去库存制约总需求。过去几个月，PMI原材料库存指数不断走低，显示企业主动缩减原材料库存；同时，产成品库存指数持续走高，反映销售放缓的背景下产品库存被动上升。产品库存的被动上升，预示企业去库存压力仍将持续一段时间，抑制总需求的增长。

6. 除了出口在5月、6月企稳，5月房地产投资亦出现了止跌回升的态势，且力度不小，从前一个月9%左右的增长，回升到了18%。基础设施方面的投资增速，则从4%上升到了5.7%。由于房地产投资明显回升，以及基础设施投资也在逐步回升，固定资产投资也开始从底部的19%左右回升到了20%左右。其他数据虽然不太明显，但也有回升态势，社会消费品零售总额、中长期信贷增量、M1、M2都有不同程度的回升，表明总需求回升势头已现。因此，短期小幅刺激，有限度阻止经济加速下滑即可，没必要重蹈覆辙，以付出通胀、福利损失、经济信号扭曲、资源环境恶化等巨大代价的短期手段，去试图达到中长期增长的目的。

二、保增长政策效果分析：权衡结构配置与总量放松

（一）总体融资规模超越去年同期

1. 融资规模超去年同期

从总量上看，今年上半年贷款规模仍然维持了一定程度的增速，央行7月12日公布的2012年上半年金融统计数据显示，2012年上半年社会融资规模为7.78万亿元，比上年同期多135亿元。其中，人民币贷款增加4.86万亿元，同比多增6833亿元。广义货币余额92.50万亿元，同比增长13.6%。相比去年末广义货币85.2万亿元，已有明显增长。

2. 地方举债回潮

今年以来、特别是全国“两会”之后，国家发改委在一定程度上放松了企业债发行审批。三四月，债券市场热度空前，甚至出现银行理财、债券基金抢债的罕见情形，整个二季度，企业债发放速度明显加快。数据显示，截至6月14日，企业债共发行178只，融资规模为3025.9亿元。中债统计数据显示，其中地方企业债（也称“城投债”）发行165只，共募集资金2011.9亿元。无论发行数量和融资规模，已接近历史发行高点。2009年，受4万亿刺激政策推动，全年共发行企业债3252.33亿元，创了历史新高。按今年上半年的发行速度，预计全年企业债发行总量将达到约7000亿元（含1500亿元铁道债），为历年之最。其中地方企业债近5000亿元，较往年增幅超过100%。

3. 债券融资异军突起

作为资金供给方的银行所处境遇则不如2009年，虽然也有做大规模的冲动，但是经过上一轮天量信贷的扩张，银行业贷存比普遍接近75%的监管红线，加之资产质量已不如2009年，再次大规模放贷已有心无力。同时，银行不良率上升已成普遍现象，同时东南沿海经济发达地区的金融风险事件也呈上升趋势。虽然银行渠道的间接融资不如2009年顺畅，但信托和债券等融资渠道则有望发挥更重要的作用。

（二）融资结构改善需要信贷权再分配

信贷权分布不均是造成总量流动性充裕，而结构性不足的根本原因。6月新增贷款9198亿元，同比多增2859亿元。这部分是因为6月冲季末存款，在存贷比约束下可贷资金增加，而更主要原因是新批项目大量上马。发改委网站“项目审批与批准”栏显示，仅5月21日一天，就有高达100个项目获得批复，有些滞留多年的高耗能、产能过剩项目也获得批准。据报，项目审批6月仍在加速，截至6月15日，发改委6月共审批、核准项目181个，远超5月同期水平。而同期私营部门的情况可谓冰火两重天。据稍早时候北京大学国家发展研究院发布的《中西部小微企业经营与融资现状调研报告》，中西部小微企业近6个月开工率仅为六成，49%的小微企业净利润下滑。两相比较，很明显，小微企业信贷需求有限，更低成本新增信贷流向的主体仍然是政府主导下的大项目。而在经过本轮国际金融危机冲击后的复苏进程中，发达经济体也是小微企业贡献最大，德国餐饮业协会会长在年度报告中就高度赞扬小企业在德国经济复苏中所起的作用，这些小企业吸收了德国近70%的劳动力。而事实上中国的中小企业贡献可能更大：创造GDP的60%、税收的53%、进出口总额的60%和75%的城镇就业岗位。如果在这些部门缺乏信贷需求时降低利率，其结果只能是他们在资金循环体系中进一步边缘化，结构失衡问题的解决恐将继续拖延下去。

现阶段疏通信贷管道重于融资总量规模管理。解决通货与实物的矛盾造成的潜在通胀压力，如果不能拧紧阀门，那就需要疏通货币管道，使资金进入商品、服务提供效率更高的私营部门。事实上，近期以来央行非常关注市场流动性投放，同时，小企业融资困难却在加剧，就是因为信贷权分布不均，货币投入到经济体系中，不是同时、平均投放，必然有先有后，拥有信贷优先权的部门就可以享有更高的杠杆率，在通胀尚未起来时享有较低的购买价格，距离信贷权更远的部门则只能望梅止渴，同时被迫承受未来的通胀后果，信贷权分布不均构成了事实上的财富再分配。在通过杠杆撬动信贷资金方面，政府及政府主导项目一向高于私人部门。以发电行业为例，五大发电企业资产负债率全部超过80%。毫无疑问，新一轮“刺激”项目上马后，两个方面的后果可以预见：一是整个社会的杠杆率将再度攀升，加剧已经隐藏很久、偶露峥嵘的债务风险；二是这些项目大多指向基础设施领域，对商品和服务提供量有限，加剧流通中的货币量与实物之间的缺口，使得潜在的通胀压力在爆发之时更为猛烈。

（三）投资结构不合理的局面未有根本改观

1. 中长期贷款占比长期偏低

国家统计局数据显示，2012年1-5月我国固定资产投资额比去年同期增长20.1%，低于去年同期25.8%的增速。投资项目的减少也表现在新增贷款的结构上，自2012年3月以来，新增中长期贷款占比均在20%上下，这是项目投资需求减少的体现。并且，中长期贷款需求不振的情况在6月份继续延续：6月新增的9198亿元人民币贷款中，中长期贷款为1630亿元，占比为17.72%，而短期贷款和票据融资额为6039亿元，占比达65.66%，中长期贷款占比依然较低。

2. “条条块块”投资项目分布不均

在中国的投资结构中，如果按照中央地方项目划分，地方投资项目占比远超中央投资项目，2012年1月－5月，中央项目投资实际完成额为5605亿元，而地方项目投资实际完成额为10.33万亿元。

如果按照行业划分的话，房地产业投资占固定资产投资比重较大，2012年1月－5月，房地产行业固定资产投资额为2.8万亿元，占比为25%。

近两年，地方政府融资平台和房地产市场构成了中国经济中最大的风险，中央针对二者的整肃和调控措施不断，但与此同时，严厉的监管政策也使得这两个拉动投资的最大引擎功率骤降，降息对这两个高负债率的部门来说，无疑是利好。地方政府融资平台存量债务超过10万亿元，利息降低0.25个百分点就能减轻其可观的债务负担。

3. 投资仍然重要，结构和速度需要调节

从某种角度来看，中国明显仍然需要增加投资。英国银行汇丰(HSBC)的数据显示，中国劳工的人均资本存量仅为美国的8%，增加投资的空间巨大。尽管资本存量理应赶上较发达的经济体，但这个过程不应在一夜间完成，而应在几十年的时间里完成。中国目前的资本存量，有近三分之二是在2003年以后积累的。廉价资金是导致投资过度的一个主要原因，央行已开始对这种状况进行纠正，方法是增加市场力量对利率和汇率的作用。同时，监管机构命令银行增加对中小企业的贷款，减少对国企的贷款，努力引导资金流向更具生产性的领域。财政体制改革也取得了一些进展，其目的在于减少地方政府对土地出让的依赖，这种依赖导致地方政府热衷于促成新的投资项目。

（四）外资投资连续下降、结构转变

金融危机后，大量国际资本开始回流发达市场，美国等发达国家“再工业化”吸引制造企业回归本国。与此同时，由于欧债危机等因素造成世界经济减速，欧美企业对华投资意愿也有所减退，因资金等问题而撤出的外企不在少数。联合国贸易和发展会议近期的调查显示，今年1月至5月，外国企业对华直接投资比去年同期下降2%。这一调查结果与中国商务部的数据相印证，自去年11月开始，中国实际利用外资连续六个月下降，今年前五个月，中国实际使用外资471.1亿美元，同比下降1.91%。5月份当月，中国实际使用外资金额92.29亿美元，同比仅微弱增长0.05%。

中国外资的布局也正在发生变化，沿海地区虽然拥有更好的基础设施与投资环境，但一定程度上已不再是外商投资的首选之地，越来越多的外资正在涌入中国的内地省份，力图兼得更低的劳动力成本与快速成长的市场。

2011年，中国中西部地区实际使用外资增长已超过东部地区，中部与西部实际使用外资增速达到14.26%与28.24%，均超过9.72%的同期全国平均水平。同时，2011年中国服务业实际使用外资金额及增幅均超过制造业。其中租赁服务、广播电影电视、零售、旅游、娱乐服务等行业实际利用外资增幅超过60%。

（五）小结

1. 上半年总体融资规模从新增贷款、社会融资总量等指标来看保持了一定的增长，同时，地方举债回潮、债券融资异军突起。

2. 在总量增长的同时，资金面仍呈现为结构性紧张的原因是信贷权分布不均。现阶段疏通信贷管道的急迫性优先于总量规模管理。

3. 投资结构仍然显示出不合理的一面。中国的人均资本存量为美国的8%，无疑仍有增加投资的空间，但必须要解决“条条块块”的项目投向，必须注重投资的结构和节奏。

4. 外资投资连续下降，结构和区域上出现了有利变化。2011年以来中西部地区实际利用外资增长超过了东部地区，有利于培育新的经济增长极。