上周大盘在连续下跌后展开反弹，市场重心小幅下移。以上证综指为例，周一出现大幅跳水，下跌36点，破前期低点；周二和周三股指持续弱势震荡，在2200点重要关口盘整；周四股指再度大幅下行，以21点的中阴线跌破2200点支撑；周五股指走出反弹行情，大涨29点，重新立于2200点上方。在具体行业上，医药生物、食品饮料板块成为弱市中相对强势品种，有色金属、钢铁、机械等权重板块则表现低迷。

至此，A股市场2012年上半年走势收官。上证综指基本上回到年初水平，收报2225.43点，半年时间累计仅有1.18%的涨幅，缺乏亮点。反观其余三大指数均涨幅可观，反映出上半年存在显著的结构性行情，中小市值股票成为赢家：深证成指收报9500.32点，实现6.62%的涨幅； 创业板指数和中小板综指最新分别收报726.68点和5165.40点，上半年涨幅分别为4.23%和4.97%。近期，5月上证综指收阴，6月市场表现依旧惨淡，“五穷六绝”的魔咒已现，市场能否实现“七翻身”的期盼，还是要看宏观经济运行态势与A股市场自身发展的制约因素。

1 经济见底才能确保反弹质量

宏观经济只有真正的回暖，A股市场才具备走牛的基础，而不是在“灵光乍现”后又重回漫漫熊途。在市场哀鸿遍野、情绪低迷之际，更需要关注宏观经济走势，希望常在普遍绝望之后出现。

总结上半年经济走势，只能说是出乎意料。经济下滑速度之快超出市场的普遍预期。年初，较为乐观的判断是经济会在二季度见底。但最新的6月份汇丰制造业PMI指数显示，已经由5月的48.4降至48.1，创出7个月以来新低。而最新的出口订单指数则由前两个月的47.8和50.2降至45.9，出口指数从5月的49.7降至49.1。制造业活动在6月继续放缓，但幅度趋于缓和。外需疲惫预示着出口增速可能会继续回落。同时，价格环比下降和新增订单缩水均也表明内需不振，去库存压力依然存在。国家统计局于29日公布的工业经济效益月度报告显示，1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润18434亿元，同比下降2.4%。5月当月实现利润3909亿元，同比下降5.3%，连续第二个月出现下降。经济环境不确定的大环境下，企业利润下降尤其是工业方面的企业利润下降是必然的。

乐观的数据不是没有，信贷数据便是一例。自2011年底经济出现下行趋势后，央行已经降低存准率3次，降低基准利率1次，货币政策放松节奏逐步加快。5月份，效果开始显现，信贷增速超出市场预期。随着财政刺激政策不断推出，大型重点项目逐步实施，6月份信贷有望继续维持高位。上周，央行连续两次进行逆回购操作，实现资金净投放1970亿元，较上周净投放560亿元大幅放量。此举虽有对冲季度末资金紧张的因素，但降息之后一周连续两次逆回购，为历史罕见。毋庸置疑，货币政策紧跟实体经济走势进行预调微调的序幕已经拉开，货币政策已悄然进入放松周期。

刺激政策从出台到效果显现，需要一个过程。今年以来，财政政策围绕“稳增长”持续进行发力。从定向减税、营改增扩和企业减负，到家电下乡、汽车补贴等扩大内需的举措，再到企业的结构性减税，无一不凸显管理层“稳增长”的决心。在经济见底周期延后的背景下，财政政策加码、七八月份降息已成大概率事件。某种程度上，当前A股下行可能是投资者过度反应了悲观的经济预期，而忽视了政策累加效应对实体经济的提振作用。

2 A股市场不振源自供求失衡

外围市场行情变化的确对A股市场有一定刺激作用，但屡屡上演的“跟涨不跟跌”现象，表明这种相互作用力道很弱。近几年，金融危机与欧债危机效果相叠加，让全球经济拖入泥沼，复苏之路颇为漫长。欧债危机问题时好时坏，欧盟成员国屡有被调低评级的消息爆出，虽然总会牵动全球市场的神经，但其影响的效果已呈边际递减趋势。即便在危机发源地，股票市场的表现也可圈可点：截至6月29日，标普500指数年内涨幅为8.3%，上证综指涨幅仅有1.8%。如与金融危机后的最低点相比，反差更明显：标普500指数涨幅达100%，德国涨了73%。我们的上证综指与1664低点相比，只涨了33.2%。可见，宏观经济以及欧债危机并不是A股疲弱的主因，将沪深股市疲态归于宏观经济与欧债危机的作法，未免将问题简单化。

造成A股疲弱的最直接因素是供求关系。表1给出了自2004年以来A股流通市值占当年M1供给量的比重。这一比值，已经由2004年末的0.52%上升至近两年6%以上的水平。造成这一现象的原因是市场急剧扩容，导致供需失衡。在新兴市场中，由IPO和增发导致的增量扩容以及限售股解禁造成的存量扩容，造成流通市值快速增加，是个普遍现象。从2002年到2011年，新兴市场因增量扩容导致的市值扩张达68%，而欧美股市仅增加6.3%。从2008年末至今，A股市场仅用3年多时间，流通股数就增加两倍，速度之快令人瞠目。

大盘股IPO与中小板扩容，使得原本就日趋紧张的市场资金，更显捉襟见肘，这从两市持续低迷的成交量中即可察觉。“涸泽而渔”的融资方式恐怕是当前A股真正疲弱的原因。

3 A股市场下跌空间有限

当然，我们不必过于担心A股依然会大幅向下。从各项指标来看，A股的估值水平均处于历史的地位。截至6月29日，沪深300、上证180、上证50以及深证成指的市盈率分别为10.67倍、9.96倍、9.44倍和16.75倍，估值均处于历史低位，即便是相比于欧美等成熟市场，估值也不算高。更何况，A股背后有中国经济多年年均9%以上的增速撑腰，不是仅有1、2个点GDP增速的欧美经济所能比拟的。A股享受一定的溢价，理所应当。

当前，股市的一跌再跌反映了投资者的恐慌情绪，缺乏合理判断的过分悲观会令投资者暂时观望或选择离开。一番调整后，股市对经济增速下滑的预期已有较为充分的反应，经济企稳并在低位震荡时，地产、建筑建材、金融服务等估值折让较多的周期性行业就会获得向上动力，足以支撑当前市场的重心。

4 在震荡中等待机会到来

上半年A股跌宕起伏，2132点和2242点启动的两波反弹不乏估值修复、金融改革等动力，人心思涨却无法抵挡经济下行的担忧，终以失败收场。从历史来看，全球降息周期的开始往往领先工业生产活动触底大致半年左右的时间，这意味着，全球经济特别是新兴市场国家的工业生产活动可能在今年三季度逐渐探到底部并且开始企稳。

本轮稳增长宏观政策以短期刺激为辅、中长期改革为主。随着下半年经济开始复苏，市场将迎来盈利驱动的行情。同时，随着沪深300市盈率连续刷新历史新低，估值底的支撑力逐步显现，股指继续大幅下跌空间不大。此外，6月经济数据即将公布，上市公司中报也将陆续披露，数据虽有可能继续回落，中报业绩增速下降也基本确立，但不确定性解除后有望缓解市场当前的恐慌情绪。在连续大跌之后，技术性超跌反弹配合政策效应显现以及估值底支撑，7月翻身值得期待。