5月8日，在北京召开的中国证券业创新大会闭幕，包括中国证监会、证券行业协会、交易所及相关证券公司领导参与会议，会议就证券公司创新发展思路及改革措施进行讨论。作为本次大会的核心文件——《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施（征求意见稿）》主要内容大致包括：一是提高证券公司理财类产品创新能力；二是加快新产品新业务创新进程；三是放宽业务范围和投资方式限制；四是扩大证券公司代销金融产品范围；五是支持跨境业务发展；六是推动营业部组织创新；七是鼓励证券公司发行上市和并购重组；八是鼓励券商积极参与场外市场建设和中小微企业私募债试点；九是改革证券公司风险控制指标体系；十是探索长效激励机制；十一是积极改善证券公司改革开放、创新发展的社会环境，加强从业人员管理，强化社会责任意识，建立证券纠纷调解机制，持续开展投资者教育。

征求意见稿显示，证监会已报国务院批办取消集合资产管理计划审批项目，取消后改为备案制，过渡期内采取简易程序，并且未来将逐步扩大证券自营投资品种范围，直至允许投资所有场内场外证券类金融产品。

一、券商创新发展政策的主要精神

征求意见稿中拟推出的券商创新发展政策多达11项，其中涉及证券公司的业务、治理结构及行业格局等多方面，远超市场预期。今年以来，包括大宗交易松绑、资本监管指标放松、券商融资工具拓宽等举措均不是以创新大会为节点，创新大会的召开既是对既有创新成果的总结，又为未来的创新发展明确了方向。

上述券商创新发展政策对于证券的影响体现在制度、业务和监管的全面放松：（1）制度方面，减少审批环节，将券商资产管理转为备案制、扩大投资范围、允许资管参与融资融券、允许证券公司自主决定营业部的组织形式和业务范围、鼓励券商上市和并购重组、允许证券公司管理层和业务骨干以信托方式或设立有限公司等方式进行股权激励，结合场外市场和中小企业私募债探索做市商制度；（2）业务方面，支持跨境业务，增加QFII、RQFII和QDII额度，扩大券商自营投资范围，支持券商开展市值管理业务，放宽报价回购、约定式回购和融资融券业务限制；扩大证券公司代销金融产品范围；（3）监管方面，降低部分业务和优质公司风险资本准备计提比例，拟取消净资本比净资产指标，引入杠杠率指标，以增加券商杠杆倍数空间。

表1   征求意见稿中券商创新发展政策总结

资料来源：根据征求意见稿内容整理。

此次创新大会正是行业加速改革创新的分水岭。在创新大会取得共识的基础上，会上明确的多达10 余项创新政策将陆续加速出台。如，高收益债可望在上半年开始试点；新三板扩容、转融通试点等都将在年中顺次推出。而其他新产品新业务政策也将随时落地。政策的持续兑现将不断强化证券公司的自主创新能力、提升创新业绩预期。这些业务层面举措不仅将为证券公司贡献增量收入，提升行业资金利用效率和杠杆率，更为深远的影响在于提升证券公司在经济中的地位，在投、融资两端支持实体经济转型发展。

二、券商创新发展政策的主要特点

1、鼓励金融产品实现自下而上的创新

这次创新大会传导的一个重要信号，是决策层对证券业金融创新的鼓励，极大提振券商进行金融产品、业务方式创新的积极性。

证券公司要真正发展，必须创新，目前我国证券公司仍以提供通道性质的服务为主，经纪、承销、自营等传统业务收入占比约达八成，其服务的深度广度难以满足市场需求，由单一通道服务模式向提供全方位服务的财富管理方向转型已经成为行业的共识，行业呼声强烈，但金融产品创新向来以行政审批为手段，自上而下，审批严格且耗时较久，严重滞后于市场的供需变化。

自今年开始，监管层在不同的业务领域已不断发出改革创新的信号，有关部门曾以召集部分证券公司进行调研座谈、针对券商创新发展相关问题征求意见等方式，广泛听取业内对行业创新发展和机构监管工作的看法，各证券公司就经纪业务转型、资产管理业务发展、行业产品创新等重点问题提出大量意见、建议。监管适度放宽的预期和趋势在本次创新大会中得以加强巩固，证券行业正在掀起新一轮的改革创新大潮，并将鼓励业界开展自下而上的创新，最大程度调动从业人员的工作积极性以及券商借助创新业务寻求自身发展新盈利点的需求。

2、回归金融中介本质，为实体经济发展提供支撑

目前券商仍定位在狭小的领域，业务模式依然以传统的股票发行与交易通道为主，缺乏主动满足客户多样化需求的意识、能力和动力。此次创新大会强调了中国金融业已进入金融脱媒时期，要扩大直接融资的比重，以满足实体经济发展与财富管理的巨大需求。

中国经济已经步入转型时期，大量的企业和中小微企业需要转型升级，特别是经历2008年以来的金融危机洗礼，国内一系列宏观调控、信贷紧缩后普遍面临融资困难问题，民间借贷利率其高，但却由于受到上市门槛、审批制等限制，被挡在资本市场门外，投资银行对此无能为力。

凡是解决资本性需要的业务，都应该是证券公司的活动范围。只有打通了连接实体经济的通道，行业的发展才有希望。实体经济的发展要求证券行业提供更多的服务和产品，因此券商创新必须“自下而上”加速创新，研发和生产满足不同风险偏好的金融产品，为新兴产业和中小微企业的发展提供创新融资产品，为传统行业的整合提供专业服务，助推国民经济的结构调整和产业升级。

3、扩宽券商生存空间，有效改善证券业的边缘化地位

发展资本市场，除了需要行业自身的努力外，宽松的外部发展环境也尤为必要。目前，资本市场发展壮大、证券行业创新发展的号角已经吹响，外部环境的改善正在不断突破。

创新大会鼓励推动产品创新，允许资管参与融资融券，将其持有股票借给证券公司、现金管理产品投资范围从银行存款放宽至各类债券；并放款业务范围、扩大代销金融产品范围，由仅能代销基金，保险产品，扩大至允许券商代销各类金融产品……根据最新提出的有关支持国内百家证券公司的指导草案，中证监指出应给予证券公司创新自由，以满足金融服务的更高要求。文件指出，应允许证券公司和普通客户一样向银行贷款，以扩大其融资渠道……近年来证券业的生存空间被银行、保险、信托等行业逐渐挤占，却无法反向拓展，只能困于同行间愈演愈烈的同质化竞争，盈利能力难以有效提升，伴随创新大会提出的一系列举措的大力推展，其将有助于改变证券业在中国金融体系中作用边缘化的现状，从而为打造中国的摩根士丹利或高盛铺路。

三、券商创新发展政策对券商的影响 

一直以来，中国金融市场银行一家独大，券商、期货等行业受制于传统佣金收入的困局；民间金融借贷市场问题重重。金融支持经济任重，金融结构不合理必然制约实体经济的快速发展。金融创新政策将是解除金融市场结构不合理对实体经济约束的必然选择，从而推动券商进入全新的、更为广阔的蓝海市场。期间，券商、期货公司的发展模式也将由现有的佣金收入驱动型向金融创新型转向。

1、有效提振证券行业创新发展的积极性

本次创新大会很大程度的放松了对于券商的监管限制，从政策和监管环境上加以鼓励，创新大会的召开表明证券行业正处于监管主导创新加速，并鼓励行业自主创新的时期。从券商角度来看，2011年证券行业受市场影响整体经营业绩不佳，特别是传统的经纪业务备受“价”和“量”的双重压力，随着创新试点转常规和证券公司自主创新能力逐步提升，创新业务将成为证券公司新的盈利来源。

创新打开行业发展空间，尤其自主创新的意识转变，将彻底改变证券从业人员现行靠天吃饭的心理状态；杠杆的使用、业务产品的创新也将从根本改变证券行业的盈利模式，ROE得以大幅提升。

2、创新业务贡献具有滞后性

虽然创新大会的召开短期内无法从根本上改变券商的收入结构并大幅提升其收入，但创新预期有望对证券业的未来发展带来持续正面效应。2012年仍处于政策陆续出台、新业务依次起步的阶段。2012年，融资融券、直投、产业基金业绩贡献较明显、高收益债或可贡献部分承销收入、客户保证金管理或贡献少量效益。资产管理、金融产品销售、高收益债投资等，预期将在2013-2014年形成规模，形成业务规模拐点；各创新业务发展三年后，或逐渐成长为重要的业务支柱，行业迎来业绩拐点。

3、创新业务的持续发展有利于证券行业实现优胜劣汰

由于创新政策并非全部证券公司均匀受益，因而伴随创新空间的逐渐打开，行业必然出现分化。这一过程，美国投资银行业70年代后期至今的发展足可证明。各公司业务规模拐点、业绩拐点的到来也有先后顺序，不可一概而论。其将视乎券商的创新能力与抗风险能力的高低而定。

在短期之内，由于大券商具备先发、资本、规模、人才等多方面优势，势必能领跑一段时间，券商行业呈现强者恒强的态势。具体体现在：

（1）先发优势：由于过去我国创新业务通常采用先试点、后铺开的方式开展，大券商早期参与试点，取得牌照，积累经验教训，业务发展具备先发优势，后续监管虽有放松，但固有积累仍将发挥重要作用；（2）资本优势：我国证券业以净资本为核心的监管模式在短期内不可能改变，即使杠杆提高，资本仍将是一个重要的限制因素。创新业务占用大量资本，相对而言，大券商的资本更为充足，更有优势；（3）规模优势：大券商营业网点多，客户覆盖面广，在融资融券、资产管理、客户保证金管理、金融产品销售等创新业务的开展过程中，增长往往更快，具备规模优势；（4）人才优势，大券商创新业务开展全面，且时间较长，优秀人才储备丰富，创新能力更强。

展望未来，券商的发展将视乎创新能力与抗风险能力的孰高孰低。借鉴美国投资银行业发展史，创新崛起过程中行业内必然出现分化，既产生了如高盛、美林、摩根士丹利一类的大型综合类投资银行，也出现了如嘉信理财、德崇证券等依靠某一业务脱颖而出的小型公司。

目前而言，我国证券行业最大的弊端在于同质化严重，未来伴随自主创新放开，牌照不再是稀缺资源，业务发展方向多样化，分化势在必行，届时无论走综合金融服务（高盛、美林之路），抑或集中有限资源，聚焦某一优势业务（嘉信理财、德崇证券），都是取胜之道。

关键在于券商自身根据自身资源禀赋所确定的发展定位，以及在发展过程中创新能力与抗风险能力的协同发展。

四、征求意见稿中有待完善之处

1、券商参与多层次资本市场的问题

从目前场外市场建设的情况来看，未来的格局可能是既有全国性的场外市场，又有地方性的场外市场，比如深圳前海股权交易所也已正式挂牌运作。但对于地方性场外市场业务，券商能否参与？如何参与等问题征求意见稿并没有明确，希望能有待进一步明确和落实。

2、关于券商跨境业务的监管模式需进一步完善

征求意见稿中明确提出要大力支持跨境业务发展。目前而言，跨境业务开展情况并不乐观。虽然很多中资券商都有在香港设立子公司，部署走出去战略，但在2011年，在港中资券商亏损过半，实现盈利的仅有国泰君安国际、海通国际、申银万国(香港)、招商(香港)等几家进入较早者及多元发展者。归根结底，“四张牌照”的监管模式急需修改。目前，券商均以四张牌照(经纪、投行、资管、自营)为基础从事通道业务，对于非通道业务的创新能力弱，经营模式高度同质化，长期彼此复制和恶性竞争，难以形成可持续发展力。

征求意见稿虽然对此大力鼓励，但仍缺乏具体针对性政策和举措。海外扩张必须找到适合中资券商自身的特色发展模式，目前两地的投行、经纪、交易等业务都已相对成熟，具备开展跨境业务一体化的基础。如果境内监管层不抛弃按“四张牌照”监管的模式，则国内券商的商业模式同质化不会得到彻底改变。如在跨境业务监管上适当放松，给予一定的政策支持，将有利于中资券商充分利用和调动母公司资源开发海外市场，培育出具备国际竞争力的本土券商。

3、券商发展的生存空间拓展有待进一步确认

　近年来证券业的生存空间被银行、保险、信托等行业逐渐挤占，却无法反向拓展，盈利能力难以有效提升。征求意见稿鼓励推动产品创新，允许资管参与融资融券，将其持有股票借给证券公司、现金管理产品投资范围从银行存款放宽至各类债券；并放款业务范围、扩大代销金融产品范围，由仅能代销基金，保险产品，扩大至允许券商代销各类金融产品……监管层指出应给予证券公司创新自由，以满足金融服务的更高要求。但目前而言具体操作方法，产品范围仍有待进一步确认，从而切实拓展券商发展的生存空间。