五、A股市场运行的政策因素分析

（一）宏观调控政策放松的力度和节奏可能弱于预期

1. 就业将不再是政策的关键考量因素

就业状况并未恶化。虽然当前经济增速有所回落，但就业状况并未出现严重问题，一部分体力劳动和技术工人甚至仍相对短缺。导致这一变化在于劳动力供给端的变化。其根本因素在于就业人口的变化。根据我国2010 年第六次人口普查的情况看，由于实际的人口出生率和自然增长率均显著低于此前的统计预期，根据新的统计数据推算，我国的劳动力年龄段人口（男20到59岁，女20 到54岁），及其占总人口的比重都将在2012~2014之间见顶，比此前的预测要提早3~5年。同时，由于15岁以下的人口占比仍处于不断的下滑状态，因此未来新增的就业人口数量还将继续下滑，而如果不适当推迟退休年龄的话，那么随着退休的人口大于新增就业的人口状况的出现，中国的劳动力年龄段人口在2015年以后就将开始负增长。2012年我们正处于这样的一个人口拐点开始的阶段。在这个阶段，即便经济增速出现显著回落，比如跌到8%以下一些，很可能也不会出现严重的就业问题。

2. 房地产温和回调给政策留下了时空弹性

房地产调整的滞后和缓慢将削弱政策放松的合理性。相对其他经济变量，房地产的回落将会是最为缓慢的。从1、2份公布的数据中可以看出，房地产投资增速相对于制造业投资、基建以及消费增速而言，回落幅度最小。造成这种情况的原因是首先房地产存在一定的刚性需求，尤其在大中城市。以上海的每月日均商品房成交套数为例，我们看到其成交量最大幅度的下滑主要是发生在了2010。2011年和2012年初虽在上年基础仍继续下滑，但是下滑幅度都相对较为温和。其次，房地产投资的周期相对较长。由于在经济下滑时期，土地相比其他如机器设备、产品库存仍具有更大的安全性和保值能力，因此投资者往往会选择先放弃那些风险更大的生产性资产，保留土地等保值资产，这就使得房地产投资的粘性要大于其他行业。最后，保障房的持续开工仍是维持房地产相对投资较高增速的一个原因。因此综合来讲，这些因素意味房地产虽难以改变继续下滑的局面，但先行出现大幅下跌的可能却并不很大。或者说，要房地产和房价出现大幅下跌，那么制造业投资、基建和消费得先出现大幅下跌且持续下跌一段时间才可能。

然而这种局面，对于希望放松的预期而言，无疑是一个重大的威胁。由于房价调控目标仍是今年最重要的经济工作目标之一，政府不会轻言放弃。尤其在房价和房地产投资的下行都会比较滞后和缓慢的情况下，要政策立刻放松房地产政策就难度更大。

3. 海外宽松潮遏制国内政策的放松空间

海外央行宽松政策遏制国内政策的放松空间。从海外情况看，多数海外央行均开始实施宽松的货币政策，全球流动性依然泛滥。以美国为例，2012年3月，美国M2同比增速达到10%，为两年以来的最高增速水平。全球货币政策放松以及对于欧美经济预期的好转使得大宗商品的价格很难回落，同时通胀预期也有所抬头。但美联储仍将在较长时间内维持低利率，甚至在有必要的时候仍可能推出新一轮的QE，而欧债危机虽未得到彻底解决，但短期严重恶化的风险也不大。在这种情况下，国内政策制定者对于输入性通胀和资产价格泡沫风险的警惕仍难以很快消除，从而也遏制了国内政策的放松空间。

4. 降息的条件尚不成熟

一方面，中国目前仍面临通胀风险而不是通缩风险。1998年以来两轮降息，均是在CPI大幅下降，中国面临通缩风险明显上升的背景下进行的。在2012年，政府把搞好价格调控，防止物价反弹作为主要任务之一。今年物价呈现从高位逐步回落的走势，预计全年CPI为3.3%。防止通胀杀个回马枪使得货币政策更可能在预调微调框架内进行，慎用降息这个激进的手段。

另一方面，当前时期降息可能对信贷合理增长起到反作用。下调存款利率将刺激存款资金从表内转至表外（例如高收益的理财或信托产品），银行存款增长缓慢加上贷存比限制将抑制信贷的投放。

央行尚未释放任何降息信号。周小川行长在今年两会期间表示表示：“负利率只是阶段性的，会转变为正的实际利率，这是货币政策不断努力要实现的一个区间”。目前实际利率在0附近，完全在央行承受范围内。还需值得重视的是，央行在4月18日提出会考虑运用存款准备金率等工具来稳步增加流动性供应，但并未提到利率这个价格工具。

（二）宏观调控政策对股市的影响：近期负面，中长期正面

2季度政策预期对于A股而言，短期有负面影响，而中长期的影响正面。首先，要分析其对于股市的影响，不能摆脱当前A股的特点来看问题。由于中国货币金融体系的特点，股市的资金面往往直接受到货币增速的影响，而由于过去货币增速以及投资者预期又往往决定于政策因素，因而A股才素来有“资金推动市”和“政策市”的说法。因此，在A股无法很快改变这一特点的情况下，政策放松预期的下降对股市的短期作用显然是负面的。

其次，由于当前A股中与投资等原有经济发展模式密切相关的股票贡献了绝大部分市值和盈利，因此所谓加大经济结构调整的力度，从上市公司盈利的角度看对于股市将是负面的。

此外，经济转型和调结构一定也会包括对于现有金融体系的调整。其中首当其冲的就是融资结构的改变，或者说加大直接融资的力度。这将会在近期内进一步加大股票市场融资的推进力度，从而增加股票的供应量。

因此，短期内，在货币供给增速向下，股票供给增速向上的大背景下，对于股市而言也是相对负面的。但是，从一个更长期的角度看，这一变化对股市长期发展的影响将是正面的。首先，原有的发展模式到了其自身阶段的末期，这是一个无法改变的问题。因此回避问题对经济和股市中长期都是不利的；相反正视问题，寻找新的发展思路，虽然短期会付出一定代价，但是对投资者的中长期经济和股市预期，将是正面的。

其次，调结构意味着未来对于新兴产业和消费的政策支持力度有望进一步加大，如果假以时日这些行业中出现了能够做大做强的企业，A 股才有可能会出现盈利和估值同时扩张的牛市局面。

最后，如果直接融资规模必须加大，那将意味着未来股市资金的来源必须也显著加大，同时金融管制将被逐渐放开，衍生金融产品也将得到极大发展。因为只有向证券市场化和资金的双向扩容转型，才能真正实现直接融资占比的不断提升。这意味着未来股市的地位和投资功能将可能得到很大的提升，而其对存款的依赖度也将出现显著的下降。这对于股市而言将会是重大的长期利好因素。

（三）小结

1. 就业压力减小、房地产温和回调都给宏观调控政策带来了较大空间，但海外量化宽松潮造成的输入性通胀压力仍然不小，当前降息的空间仍然不大，更可能是运用存准率工具进行对冲。

2. 宏观调控政策的走向对市场的影响总体上可以认为短期负面，中长期正面。坚持结构调整的大方向，不为一时风吹草动所惑，A股市场或许真能告别政策市，而进入基本面决定的时代，这是中长期正面影响。

六、A股市场的创新动力分析

过去20年，中国股市一直是“卖方（融资者）市场”格局，过于弱势的投资者的利益不断受损，使得股市在“零和博弈”甚至“负和博弈”的状况下运行。长此以往，股票投资者和基金投资者大面积亏损，让场外资金望而却步。

证监会新政的重要一点是，加大对融资者行为的约束（完善信息披露、分红和退市制度），让股市向对买方（投资者）有利的方向转化，来挽回场内投资者的信心，并吸引场外资金。

释放制度红利和低估值，成为股市上涨的两个动力（而上市公司业绩和股市资金面则不一定配合）。于是，将“股市上涨”作为政策目标，将“释放制度红利和低估值”作为上涨理由，在逻辑上需要分解为“释放制度红利，让价值投资方法适用于中国股市”和“低估值，因此具备投资价值”两个部分。而后者主要体现在以银行股为代表的蓝筹股上。

（一）年内以来的股市新政举措

2012年1月6日，在全国金融工作会议上，国务院总理温家宝提出“要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心”。紧接着，《人民日报》发表了题为《稳定和提振股市信心》的文章。文章称，中国股市10年“零涨幅”，有国内国际经济因素的影响，更是中国股市制度性缺陷使然。而稳定和提振中国股市信心，保护投资者利益，还需更严格的制度、更严厉的处罚手段。在此背景下，监管层系列新政陆续出台：

1月10日，证监会主席郭树清在2012年全国证券期货监管工作会议上提出，“大力推进行政审批制度改革；鼓励长期资金入市；强化上市公司对股东的回报；加大内幕交易、市场操纵等行为的打击力度。”

1月30日，中国证监会上市部发布《的问题与解答》，进一步细化对借壳上市的监管且明确“借壳重组标准与IPO趋同”。

2月3日，证监会有关部门负责人表示，证监会将研究加强询价过程的监管，对报价高的机构，将进一步督促其切实遵循相关规定，理性定价。

2月15日，中国上市公司协会在京成立。证监会主席郭树清在成立大会上发表讲话时表示，监管部门将逐步推行上市公司分类管理制度。沪深300等蓝筹股显示出罕见的投资价值。

3月1日，深交所表示，新股上市首日重点监控六种异常交易行为；3月7日，深交所完善新股上市首日临时停牌机制；3月8日，上交所再出三措施防控新股炒作，换手超80%即停牌。

4月1日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿，公开向社会征求意见。

4月3日，中国证监会、中国人民银行及国家外汇管理局决定新增QFII投资额度500亿美元，总投资额度达到800亿美元。

4月28日，中国证监会发布了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，有三大亮点值得关注：个人投资者可参与新股询价和配售；新股市盈率高于25%需说明；取消网下配售三个月锁定期。

4月29日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别公布了各自的退市制度征求意见稿。退市制度的推出给垃圾股的暴炒与投机带来了极大的抑制和打击。

4月30日，沪深证券交易所和中国证券登记结算公司宣布，降低A股交易的相关收费标准，总体降幅为25%。交易费用的降低，无疑引发了市场做多的热情。

5月1日，即日起施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），率先为创业板设置了“生死线”。

（二）股市新政改变市场投资风格

1. 股市新政助推蓝筹股价值回归

证监会一系列改革，是符合时代发展需要的，是对过去两年居民资产配置趋势的一种顺应性改进。整体来说，应该遵循两个逻辑链条：

第一，2012年股市具有三个典型的特征：利润低弹性（不能赚戴维斯双击的钱）、政策中弹性（政策转向和制度变革）和流动性大拐点（居民资产配置再平衡）。这样股市赚的是估值修复和估值切换的钱。按照过去历史最低市盈率水平加上政策弹性或者上市公司利润增长10%的估值切换，上证指数就可以达到3000点左右。即使2012年上市公司盈利下滑10%，在估值合理的情况下，指数由于基本面下跌10%；但是这个时候的政策弹性非常高，只要连续的几个政策马上就会形成拐点预期，完全对冲盈利下滑影响。

第二，从证券市场角度考虑，居民过去两年持续购买理财产品和信托产品，表明理财社会的到来。经过持续两年的下跌，现在市场的估值水平已经能够提供类似于高收益利率产品的稳定收益。而现在证监会的政策导向也是着重价值投资。这种资金引导型和理念培养型的政策会加速估值修复的进程。助推小牛市行情。

2. 股市新政提升指数化投资策略的吸引力

随着中国经济进入转型期和金融市场的一系列改革，转型期的投资策略有许多新的特征：

第一，随着转型期到来，房地产投机属性丧失，利率市场化加速，投资者的投资渠道逐步收窄到金融产品上，这需要金融机构创新金融产品满足居民不同的投资目标。对金融产品的收益率标准会发生改变，从以往的挖牛股、投机地产和资源品的高收益，变为现在的战胜CPI，获取稳定的高利率收入。如果以这个标准来衡量股市的投资价值，那就会采取正确的投资策略。从各国转型期的股市收益率看，股市作为一种金融资产是可以提供这种收益水平的。

第二，随着投资者分层和投资风格分层，金融衍生品推出定价效率提高，投资的积极管理的效率下降，被动型管理的作用上升。指数化投资策略的效率提升。这一点从2010年的消费加成长投机泡沫中仍有50%的机构投资者亏钱就可以看出。美国投资史也证明了上世纪70年代以后随着经济的转型，指数化投资策略能够跑赢79%的基金经理，成为主流投资策略。这一点落实到A股上就是指数优化，在市场效率提升后，估值分层使得各类板块的投资机会均等，所以减少做行业轮动，而适度均衡化配置。

第三，资金博弈失效，由于市场化发行的股票无限供给，资金向上市公司流入明显，资金博弈的平衡被打破。投资者只能是赚上市公司经营赚来的钱。

3. 股市新政提高了绩差股“炒作”的风险

证监会对内幕交易、炒新股、炒概念、炒高送转和绩差股都采取了直接的打击和风险警示，并于近日公布了新修订的退市制度。但过去一段时间市场上以个股为对象，资金冲击快速上涨，形成了一轮“伪赚钱”效应。伪赚钱效应有以下几个特点：

首先，对个别股票进行冲击，而且多以小盘股为冲击对象，快速拉升，但从投资者的收益看，很少有投资者从中获益。使得年初以来大部分机构赚钱（普通股票型基金293只中270只取得正收益）但是收益率绝大部分低于指数的正收益效应被“伪赚钱”效应冲淡，对投资者的投资理念产生很大的影响。

其次，伪赚钱效应中公募基金不再参与，使得行情的演绎都是以个股为对象的，同样的行业、质地更好的公司由于股本大反而不上涨；使得以习惯抓牛股的投资思维产生挫败感。

再次，这些赚钱效应由于没有基本面的充分证明，不能进行有效估值，机会很难把握和理解。

退市制度颁布后，提高绩差股的风险权重。按照新颁布的退市制度意见稿，连续四年亏损、连续两年净资产为负、连续四年营业收入低于1000万元、连续三年被出具否定意见和无法表达意见的上市公司退市风险较大，此类股票约有48只，总市值731亿元。

（三）股市新政利在长远：提升股市文化

诚然，股市新政在短期内的现实效应起到了促使股市上涨的效果，但股市新政的根本用意在于推动市场化、加快基础制度建设。无论目的是什么，推动市场化都是正确的政策选择，将对股市的长远发展有利。至于“以推动市场化为手段来促使股市上涨”，有本末倒置之嫌，也不是股市新政的目标。

当然，就短期而言，股市新政无疑取得了成功——宏观经济出现短期拐点、货币政策也有进一步宽松的可能，再加上制度红利和低估值，一波行情呼之欲出。

这种情况与2005年年底稍有类似，当时全流通改革起步、估值低，加上宏观经济快速增长和经常账户盈余大幅出超带来的流动性过剩，推动了股市暴涨。差别在于，当前的宏观经济形势和流动性环境难比当年，所以，在成功推动短期上涨之后，行情的力度值得怀疑。事实上，市场化并不一定意味着股市上涨。比如，“国际化”应是中国股市市场化选项之一，但这可能带来股票供给的巨大压力。

另外，推动市场化带来“卖方市场”向“买方市场”转变，长期看将导致市场估值中枢降低，即投资者强势因而要求更高的风险补偿来对冲与上市公司之间的信息不对称。好消息是，制度变革一旦启动，市场的结构就将发生根本变化。概括来说，就是制度变革将推动股市文化的变迁。虽然短期内体现不出来，但在长期之后，即使股市的政策条件再度发生改变，投资者也不会像现在这样，对上市企业如此之低的公司治理水平具有如此之高的忍耐力。

简而言之，股市新政将带来两个成果：短期行情上涨和长期的股市文化改变。其中后者才是这一轮股市新政可能具有的根本贡献。那时，价值投资就具备了适用条件，而投资价值早晚会出现。

（四）小结

1. 股市新政指向蓝筹股投资价值，以沪深300等大盘股指数为标的的指数化投资策略可能在新形势下逐步占据优势地位。

2. 提升了绩差股炒作风险，创业板、中小板、沪深主板均相应出台了退市制度，绩差股炒作获利空间大幅缩小。

3. 股市新政利在长远，尽管当下促成了一波小牛市诞生，但真正长远的影响在于改变股市的投资文化，向价值投资买进。

七、A股市场走牛的相关因素再考察

（一）“顶层设计”理念下的金融领域改革加速

温州历来就是民间融资最活跃的地区，但是去年下半年以来，受累于货币政策的持续紧缩，民间金融活跃的温州遭受了重挫，如部分中小企业资金链断裂和企业主出走现象，由此对当地经济和社会稳定造成一定影响。温州的危机迅速引起中央关注，去年10 月4 日，温家宝总理赴温州考察，各部门也就此提出了初步解决温州中小企业融资困局的救急方案，但是这些救急的资金虽然暂时缓解了部分困难企业的资金短缺，却救不了已经毁掉的温州民间信用，而这也导致今年以来传统的民间借贷活动萎缩，银行贷款不良率持续上升。

此时，浙江、温州两级政府提出的金融改革试验区方案获批恰逢其时，它不仅有利于从制度规范角度重塑温州的民间信用体系，引导民间资金支持实体经济，又可以为温州中小企业打造多途径、快捷高效的融资渠道，从而支持温州企业的产业升级。具体来说，它的内容可以概括为以下几个方面。

规范发展民间融资。具体措施包括：制定规范民间融资的管理办法，建立民间融资备案管理制度，建立健全民间融资监测体系等。这些措施将更有利于推动民间融资阳光化运作，降低当前民间融资的交易成本和运作风险，促进民间融资的健康发展，建立法治化的现代信用体系促进鼓励民间资本进入银行领域。温州资本办银行第一次有了更多政策的支持，如方案规定：鼓励和支持民间资金参与地方金融机构改革，依法发起设立或参股村镇银行、贷款公司、农村资金互助社等新型金融组织。符合条件的小额贷款公司可改制为村镇银行。它们对于引导温州庞大的民间资本进入当前利润丰厚的银行领域，增强对实体经济的服务能力具有十分重要的意义。

完善多元化的金融服务体系。如方案提出不仅要鼓励国有银行和股份制银行在符合条件的前提下设立小企业信贷专营机构，还要发展面向小微企业和“三农”的融资租赁企业，建立健全小微企业再担保体系，甚至是充分拓宽保险服务领域，以支持当地中小企业的发展，而这些多元化的金融服务体系将为温州中小企业融资创造全方位的融资平台，提高金融服务实体经济的效率。

建立多层次的金融市场结构。一个完善的金融市场结构不仅包括间接融资，还应包括直接融资，方案为此提出了许多扩大温州企业直接融资的措施，如引导民间资金依法设立创业投资企业、股权投资企业及相关投资管理机构；培育发展地方资本市场，依法合规开展非上市公司股份转让及技术、文化等产权交易等，而它们对于激发民间资本进入实体经济，促进当地产业升级具有重要的作用。

积极探索尝试资本项目可兑换。如方案提出要研究开展个人境外直接投资试点，探索建立规范便捷的直接投资渠道，这将是我国资本项目可兑换领域的重大突破，无疑可以刺激更多的温州资本出海进行产业并购和扩张，获得更多当地经济持续发展的资源。

健全金融监管措施。如方案提出要完善地方金融管理体制，建立金融综合改革风险防范机制等。这些措施都有利于强化和落实地方政府处置金融风险和维护地方金融稳定的责任，降低温州金融改革过程中的运作风险。

政策红利将成为金融改革的主要推动力。未来政策红利的释放将主要体现在三个方面：资本监管的放松，提高业务的杠杆率；业务监管的放松，多元化的业务种类；行政监管的放松，深化行业的市场化程度，提高业务的审批效率。对于政策红利的跟踪将会引导我们对于金融改革的判断。同时，我们认为金融改革将成为从中央到地方的政策热点，中央政府处于顶层设计以及各个地方政府出于区域竞争的角度将会争先出台一系列的政策红利。

（二）城市化进程加速带动资产重估

1. “城市群”模式加速中国城市化进程

相比于发达国家的城市化进程，中国未来的城市化进程将在城市群化框架下展开。人口在市场配置下自由流动的体制障碍（例如：户口、社保等等障碍），在这种城市间一步一步同城化的过程里，也有望先在全国各地局部解决。这使中国一系列社会管理体制如何“追上”经济发展的重大问题有了一个更为现实的解决方案。

快速发展的高铁和城际快轨建设是城市群发展模式最核心的基础，相比于以往，也相比于其他所有国家，目前中国经济发展最大的一个技术变革就是在中国大地上，已经隐约浮现出了一个惊人的高铁帝国。伴随着两年来刺激经济的4万亿基础设施投资，铁道部的最新规划是：到2012年年底，共36条高速铁路线将织成一张全国性的路网。3年内我国高铁营业里程将达到1.3万公里，成为全球高铁运营里程最长的国家。

而且遍地开花的“城际铁路”建设，也成了中国各地基础设施完善的常态工作。随着大量地理位置接近的城市间的轨道交通公交化——即城与城间的交通“同城化”时，中国当前极为特殊的交通条件，就是在推动中国成为世界上第一个以“城市群化”推动城市化建设的国家。

2. 城市化进程加速与股市走牛的国际经验

高铁时代的国民经济是一个经济转型的阶段，从相对经济地位的角度看，工农业的地位逐渐退居城市化之后，人口的流动与财富的集中使一国经济增长的比重日益偏重于城市，股市楼市作为现代经济的两大交易市场，又推高了金融地产的经济地位，财富总量的增长更加偏重于虚拟财富的增长。通常就是在这个转型的阶段，一国的虚拟财富的总量会超过实体财富的总量，虚拟经济超越实体经济的趋势逐渐成为人们公认的现实。

战后日本经济的崛起是一个典型，1968年，日本经济总量达到世界第二位，1980年，日本成为美国最大的债权人。在此期间，日本高速铁路网的建设计划基本完成，大规模的人口迁徙在铁路动脉的引领下进入城市。1984年，日本政府宣布要把大东京建设成为国际金融中心，东京的股市楼市像火上浇油一样迅速飙升，吹起了两大超级泡沫。东京股市一度问鼎4万点，总市值超过美国、英国、德国三大股市之和，东京楼市更加疯狂，东京帝国大厦作为国际金融中心建设的标志性建筑之一，不到一平方公里的土地拍出了比美国加州的房地产总值还高的价格。人口与货币的流动把日本从工业化推向了现代化，这就是高速铁路时代的经济特征，日本经济的“现代化”几乎就是城市化的代名词，而城市化则是人口的迁徙与财富的集中。

3. 区域化红利和城市群模式中的重点关注领域

在金融危机之后的一揽子刺激经济增长计划中，中国基本厘定了城市群模式的城市化路径，将形成三个特大城市群[1]和八个大城市群[2]。今后在城市化空间布局上将按特大城市群、大城市群、其他城市化地区（大都市区、城市圈、城市带）、边境口岸城市、点状分布的中小城市和小城镇五类考虑，实行有区别的城市化方针。这五类城市未来将集中10亿左右的城市人口，基本可以满足2030年中国人口达到14.6亿的高峰值、城市化达到65%时对城市空间的需要。对于城市群发展中的投资机会可以从以下几个方面考虑：

（1）环保节能将是特大城市群建设的重点方向。在特大城市群建设中，环保节能是优先考虑的一个问题。在节能环保问题中，首先又是电力能源问题。虽然火力发电暂时还是能源供应的一个模式，但随着特大城市群的发展，目前可以取代火力的是核电的发展。其次是城市环保建筑建设问题。节能环保建筑是新城市建设不可少的部分。

（2）特大城市群基础设施建设，最基本的是交通建设。特大城市群半径范围都在百公路以上，主要交通依赖城际轻轨、快速道路连接，在主要城市内部，地铁也会得到长足发展。按照这个思路，高铁、地铁、公路桥梁建设企业未来将会有长足发展，特别是轨道建设和机车生产相关企业。

（3）特大城市群将极大提振消费。未来五大类城市群将汇集全国70%以上的人口，这些人口对日常生活必须品的消费主要通过大型百货、连锁超市获取。中国零售业经历了放开后外国巨头的冲击，也经历了经济起伏周期的洗礼，上市公司基本有了新的排序。区域性龙头业绩稳步向上，小企业也因为灵活多变也拓出生存空间。随着城市的扩大化，区域龙头将有更大的发展。随着居民购买力的持续提高，城市规模化的扩大，市场供应商品的极大丰富，以及市场经营主体规模的不断扩大，我国零售市场商品零售规模快速扩大，消费品市场年增万亿元，这决定了零售行业在将来仍有不少投资亮点。

（三）小结

1. 金融改革的基础性制度红利值得期待。民间融资、资本项目可兑换、金融监管等制约中国金融发展的要素在逐步破题。

2. 高铁建设加快城市群发展，中国的城镇化进程加速，未来三个特大城市群和八个大城市群建设的推进将是经济增长的主要驱动力，同时，也是A股市场走牛的重要经济基础。

八、结论及投资建议

（一）后市展望

当前的经济增长受到多重因素影响，短期因素有需求变化、库存变化，还有国外大选、国内换届等政治周期因素；中期因素有10年左右的设备投资更新周期等；更重要同时也是更值得关注的，是属于“长周期因素”的特定发展阶段的潜在增长水平。我国经济保持年均10%的高增长已经30多年。根据对国际经验和我国增长潜力的研究，我们认为我国经济潜在增长率有很大可能性在今后几年下一个台阶，逐步由高速增长阶段转入中速增长阶段。去年以来，东部发达省市经济增长速度开始明显回落，基础设施投资增长放缓，由投资潜力有限导致的金融财政风险显露。今年一季度，这一变动态势仍在延续。这些迹象表明，我国经济增长阶段的转换过程可能已经开始。毋庸置疑，我国经济增长仍有较大的潜力和空间，但由于经济规模快速扩张的基数效应，如果每年的新增量不能以更快的速度增长，增长速度将出现合乎逻辑的下降。比如，十年前能够支撑10%增长率的新增量，到现在只能支撑3%左右的增长率。随着时间推移，这种基数效应将会愈加明显。由于多重周期力量和多方面因素相互交织，目前我国经济运行呈现十分复杂的局面。总的来看，下半年我国经济增速有可能回稳，但不太可能回归到过去的高增长水平。

对比前两轮业绩下滑周期，本轮业绩下滑后回升压力较大。首先，以往的周期中投资往往作为对冲经济下滑的手段而大幅回升，而本轮周期迫于结构调整压力，投资依然下行。其次，本轮周期通胀回落幅度低于以往，使得货币放松空间有限。最后，政策面看，当前财政收入收紧地方债务问题均制约财政政策。总体看本轮盈利触底过程中，需求环境要差于2006 年，而成本环境要差于2009年，盈利复苏幅度仍相对有限。

通过宏观需求面的变化来预测收入增速，并用价格指数的走势来预测净利率变化，进而计算净利润增速。在收入增长13.57%，净利率为5.67%的中性假设下，非金融企业2012年的净利润全年增速大概在10.2%。合理的波动区间在5.9%-14.6%。分季度来看，由于需求在二季度企稳，成本的影响也在二季度初步改善，二季度将是盈利的阶段性底部。

根据对经济增长、宏观调控政策、国内外风险因素判断，预计2012年上证综指的估值水平将在10~13.5倍之间变动，指数波动区间可能在2000-3200点之间，全年呈现N字形走势，下半年股市在流动性驱动、宏观调控政策力度加大等利好因素综合作用下重新走高。

（二）投资建议

1. 投资主题重回基本面

基于二季度初市场延续弱势震荡的判断，寻求配置的安全性成为标的选择的首要任务。回顾开始于2012年初的本轮超反行情，我们发现，业绩因素并非主导个股涨幅的关键，数据显示，高估值个股的反弹幅度相对更大（亏损股样本组合以及60倍PE以上样本组合的反弹收益相对更高，均高于20倍以下PE样本组合的反弹收益；同时20倍PE以下样本组合是春节前反弹的主力，而春节后反弹的主力则是高估值及亏损板块），其相对于低估值个股的估值溢价水平再度提升，于是出于防范业绩下修风险的考虑，我们选择更具防御性的行业及个股：其中在行业层面，我们主要看好医药、餐饮旅游等行业；在主题方面，一季报、页岩气、校车概念、水利建设和贵州主题等则仍是将会成为轮动的主题。

对于即将进入二季度的A股市场来说，首先面临的将是经济增速及由此主导的上市公司业绩增速的考验，其次通胀水平降速的短期趋缓以及4、5两个月相对较多的到期资金量则限制了货币政策的放松力度。我们认为一方面由数据主导的对经济增速下修风险的担忧将明显提升，并逐步成为影响市场走势的核心；另一方面考虑到流动性温和放松的态势在二季度不会发生本质变化，且流动性改善对于市场利好的边际效应也会渐趋减弱，于是二季度初市场将延续弱势震荡的自我修复过程，此后经济数据的走向则成为主导其能否重新启动的关键。

二季度，企业盈利将成为影响市场的关键变量。1、从无风险收益率来看，海外市场的无风险利率下降过程已经不可持续。国内利率重置的过程可能持续到二季度末，但幅度有限。2、从风险偏好来看，海外市场的风险偏好已经回归常态，国内由于企业盈利超预期下滑以及制度冲击，风险偏好对市场的影响中性偏负面。3、从企业盈利来看，一季度为工业企业生产淡季，市场对于盈利的关注弱化；而二季度企业盈利占到全年的三成左右，“旺季不旺”的杀伤力巨大。从库存周期、投资周期、政策周期与出口周期来看，我们难以找到支持企业盈利在二、三季度见底的证据。除了周期性因素的变化，政府投资和出口同时受到结构性因素的影响。业绩增长持续型行业包括饲料、动物保健、橡胶、建筑装饰、仪器仪表、饮料制造和银行行业

2. 证券市场制度变革凸显蓝筹股[3]投资价值

监管层不断强调蓝筹股的投资价值，认为券商和基金应该带头倡导长期投资理念。证监会主席郭树清表示，“沪深300等蓝筹股的静态市盈率不足13倍，动态市盈率为11.2倍，显示出罕见的投资价值，这意味即时投资的年收益率平均可达8%左右”。由此可见，监管层有意从股市资源配置功能入手，通过制度改革、打击内幕交易以及倡导价值投资等系列新政提升股市投资价值，进而恢复市场信心。

以上证180指数公司作为大盘蓝筹股的代表，纵向比较来看，估值的三个阶段性底部出现在2005年股权分置改革完成之前、2008年金融危机全面爆发后和最近一个时期，而不论市盈率还是市净率，目前上证180指数的估值水平均接近甚至达到2005年来的历史低点区域，当前的低估值意味着较高的安全边际和较低的市场风险。

横向比较来看，将上证180指数与美国标普500指数和香港恒生指数相比，可以发现A股市盈率和市净率的波动远高于美国和中国香港市场，而且大多数时间A股估值高于美股和港股，但是有几个例外的时期。就市盈率而言，2005年下半年和2008年下半年，上证180指数的市盈率曾经低于标普500指数，反映当时市场情绪的极度悲观，但也同样处于大行情的前夕；去年四季度以来，上证180的市盈率再度低于标普500指数。

3. 经济结构加快转型，节能环保产业迎来大发展机遇

《国家环境保护“十二五”规划》中提出，十二五期间全社会环保投资需求约3.4万亿，高于之前披露的3.1万亿，其中优先实施的8项环境保护重点工程投资1.5万亿，资金投入增加既表明了中央政府加强环保工作的决心，也将给环保相关行业带来巨大的发展机会。同时，有关环保的政策文件频频发布，如《国务院关于加强环境保护重点工作的意见》、《关于促进节能服务产业发展增值税和企业所得税政策问题的通知》、《关于调整完善资源综合利用产品及劳务增值税政策的通知》均指出要大力发展环保产业。预计2012年将发布《环保产业“十二五”规划》（发改委），随着相关政策在2012年的逐步落实和相关规划的出台，将为节能环保产业的发展注入新的动力。

环保方面投入较大的主要是大气污染治理、固废治理行业、污水、污泥处理、环境监测等四个方面。我们重点关注与氮氧化物关系密切的脱硝行业；固废治理、污水、污泥处理的综合运营商和设备提供商；环境监测设备提供商。

4. 生产性服务业迎来新机遇

中国制造业过去30年主要依靠低的资源成本、环境成本、人力成本、资金成本来取得竞争优势，随着资源成本和人力成本上升、对环境保护要求提高、人民币升值，制造业利润面临较大压力，通过深化专业化分工已经成为产业结构优化升级的重要战略，是经济转型的主要环节。预计“十二五”期末的生产性服务业[4]产业增加值将达到15.8万亿元，未来五年复合增长率达到21%，生产性服务业在制造业产业升级过程中面临巨大的发展机会。具体来看，生产性服务业包括上游（产品研发、产品设计、市场研究等）、中游（如质量控制、财务、人事管理等）和下游（如广告、物流、营销策划等）。

2012年重点关注如下行业：由于人工成本提高，替代人工的轻工机械，通过提升自动化水平提高生产效率的自动化控制系统，包括包装机械、印刷机械、农业机械、自动化控制系统；通过信息化建设和专业咨询服务提高企业管理水平，进行供应链整合，从而提高企业经营效率，帮助企业提高盈利水平，包括软件服务、信息服务、电子商务平台、供应链管理、物流配送；为企业产品推广提供公共关系服务整体解决方案，提高产品附加值，主要关注广告、营销策划，品牌管理。

5. 城镇化进程加速，商业房地产、基础设施建设仍然有机会

城市化率50%-70%是商业地产发展的黄金阶段，目前中国50%的城市化率刚刚踏入关口。随着中国适龄购房人口占比逐步进入下降阶段，未来将进入老龄化和消费型社会，意味着住宅市场将日趋稳定，商业地产的发展将成为房地产行业发展的新重点。当前国内房地产企业转型的步伐正在加速进行，如利用自己的保留物业或者投资新的物业，向资产经营管理公司转变；开展办公、商场、旅店等商业物业、获得长期稳定的经营收益；进入农业产业园开发领域及工业房地产；或者进入其它行业，开始多元化经营。商业地产需求的上升和国内房地产企业的转型，都为2012年关注商业地产提供了契机。